国际金融实务规划

国际金融第二十六讲第三篇国际金融实务国际资本流动的冲击与利率平价方程的解释在过去10多年中，由于各自不同的原因，许多金融市场都曾经不同程度地经历了严重的金融危机。1992年初，英镑和意大利里拉大幅贬值引发了整个欧洲货币体系的危机；1994年到1995年，墨西哥发生了一次影响巨大的金融危机；。时间相隔仅仅不到3年，1997年6月发端于泰国的东南亚货币危机又接踵而至并愈演愈烈，迅速蔓延到马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、新加坡、香港、韩国、中国台湾和俄罗斯，最终导致全球性的金融市场动荡；1999年初，巴西也发生了以雷亚尔大幅贬值为特征的金融危机值得注意的是这几次影响深远的金融危机都或多或少地与国际资本流动的冲击有着千丝万缕的联系表现在（1）在危机发生前资本大量流入，股票价格和房地产价格迅速攀升，本币升值；（2）伴随着经济增长速度的放慢，经常项目逆差的增加，本币币值高估问题日益严重，预期贬值率的提高使恐慌气氛充斥整个金融市场（3）在投机商的攻击下，投资者纷纷抛售本币，导致资本流向的逆转，本币急剧贬值。鉴于国际资本流动有其内在的规律和理论依据我们试图以利率平价方程的变化来描述新兴市场金融危机的过程，进而从中找出防范国际资本流动冲击的对策反应。一、利率平价理论简介利率平价理论揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要点是：（1）当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动哭（油2港）案投资泻收益里能否岔实现结不仅舱取决幅于利奏率水机平的弟高低色，而石且取予决于蓬汇率饿水平右是否谅有利及。如超果汇膨率向为不利朵方向丛变动锯，汇铅兑损往失超和过了青利差买收益居，投旅资者稻就会止蒙受劈损失黎；碧（主3毫）为寻了规陪避汇照率风经险，耐投资禾者通霜常在放远期案外汇睛市场周上卖些出高价利率两国家联的货歌币；风（顿4掀）利安率较枪高的轰货币尖的即毁期汇贸率上戏浮，展远期胞汇率盼下浮溉，出酱现远乎期贴向水，赶利率抖较低胜的货授币的疲即期枕汇率奥下浮混，远贸期汇超率上证浮，典出现棍远期稻升水派（妻5执）抛即补套撕利活千动的栗不断淹进行匠会使姻远期多差价详发生岂变化盼，直狂到资隆本在否两国套之间伯获得明的收葵益率棒完全岔相等新为止碑，此虹时两犁国货云币的洞远期载差价贿等于烧两国背利率响差异绑，即焦利率按平价蜻方程绝成立预。腊利率物平价沸方程市F-滚S宗i-萍i*筒=—滨—需挡咽读朵钩如果冤F顽浊晚贯雁贯凤S哑乏苹叹神基授慰尾那么椒仗达萝毒辫和邮蜡-煮S赠破数膜村i恋=i凑*+慢——贱—厌面火罪袍编软拖旦按蛛驼秘S说疗雕晨拾i流=i嚷*+恳E(摔è)其中宴本国手资产渴的预扑期收检益率秧可以论用等峡式左壶边的准本国予利率厅水平尚i渡来衡猎量，运外国览资产窜的预禾期收课益率快可以遗用等老式右杰边的飘外国勇利率发水平恢i*幕再加羽上本衬国货兽币的礼预期屡贬值惠率来维衡量晒。乡在不砍考虑细交易钱成本批的前杨提下成二者兄相等盾是金签融市献场的泉均衡垄条件凭。投舰资者棒将根描据利申率平选价方蔬程是切否成周立在旧本国挂资产遥与外水国资丢产之搬间进暗行选范择，稿以确逝定投到资方饼向。字如果万i泡>i骂*+故E(户è)善即购东买本甜国资嫂产的兆预期羞收益慨率高递于购稳买外在国资兽产的崖预期与收益指率，辫投资每者将盘把资乔本从茂国外假转移续至国象内，击从而董导致贴资本走流入如反之厉，如尤果沿i<真i*犯+E做(è暂)燕即购源买外糟国资未产的症预期今收益语率高后于购隆买本娇国资拍产的玩预期限收益旦率，巴投资煎者将啊把资董本从安本国爪转移滩至国乡外，醋从而己导致银资本砍流出集。榴从利苍率平武价方捐程可杏以看下出晌导致歉资本脏跨国醒界流纠动的历机制足主要汤有三旷个：源（勿1六）利支差的烘相对馋变化搜，即浮资本辟通常肠由利填率低伯的国椒家和完地区崖流向喜利率齐高的记国家古和地膨区；贼（呢2雄）汇午率状晋况导需致的们本币所预期该贬值宗率的辱变化勺，即踪本币威面临纽的贬革值压银力的伸上升机（下剩降）瞎会导捞致资扔本从凳本币劳（外朽币）真向外纤币（灿本币衣）的腿转移筑，发辩生资佩本流砌出（借流入稍）；误（宴3加）利谨率和颈汇率畏之间壳的联慰动关衫系，土即资阿本流呢动的汗方向殖不仅蜘取决坝于利萍率差估异和匙汇率崭水平难，而尘且取龟决于认利率保和汇司率之储间的踏相互阴影响痒。嗓二、茄利率筋平价字方程秀的变槽化与哭国际挠资本杂流动秤导致坊的金箱融危晚机过先程的讽解释耀东南怠亚金咳融危顿机和氧墨西熊哥金烈融危叔机来卖看，痕新兴苍市场责发生唤的金尺融危姓机大瑞致都悲具有耀以下照几个探共同份特点铜：励（折1紧）银绿行的厕信贷准政策哭与商筐业原乏则的泥严重档背离斩产生惨了大唤量不尝良债社权；寒（慧2眼）外货债负惯担过恭重而昏且结破构失铲衡，雅前者勺表现飞在外谷债规括模相旷对于免偿债贡能力感占笼GD者P编的比抛重过莫高，纽后者明则表岗现在外投机挂性的乳短期殿资本典流入烛与长欲期资刺本比祸重的读失衡布（纸3询）资熟本流亏入导毫致的公本币天升值逼使经受常项材目的廊状况六不断茂恶化吩，本纽币币投值高珠估的漆问题轰日益港突出师；卸（距4爬）投衰机商铁的攻糕击迫俘使本疮币面月临的紫贬值设压力匪成为效现实啄；和（距5地）资扔产收总益率姜下降着致使凭外国叉投资洪者迅知速地铸大规其模撤绑离，饭资本艘发生熔恐慌访性外敲逃，凤资本递流向魄彻底乖逆转宴（凯6疲）金瑞融市司场之雷间的贿传染咽效应穗或者掩投资蹈者的榆从众川行为凯使金清融危达机往幼往从钢一个聚国家肯和地铸区迅球速蔓测延到且其他下国家桌和地共区，丙形成粪一连猛串的皂连锁姐反应使。右每一斤次金框融危返机的夺发生絮都给佣世界津经济分带来抄了深缓远的车影响润，其御中的快惨痛右教训吨值得飞我们企深入垮进行年反思骨；与兵此同耍时，软许多添学者桂尽管城对金胞融危咏机的矿原因斧也提裹出了泳各种午各样猾、众云说纷走纭的肆解释湿，然欲而与拦金融箱危机吗有关解的许写多问砖题却祥仍然徒悬而况未决柔。星由于腹新兴妹市场弹的金偷融危央机大闯多与博国际阳资本拔流动激的冲跃击有城关字因此革根据锁上述掠利率摇平价胖理论脑，我词们可张以把闯新兴默市场贩发生捏金融拘危机隶的原角因归精结为盗高利让率吸陆引外氏资政袭策的江长期馆积弊铜及其怕在投扯机性锯攻击由下的钱总爆庸发，齐进而燕通过玩利率朽平价浊方程溜的变谎化描赤述新洽兴市樱场金潜融危温机的诸大致汪过程旬。陪从新奴兴市软场危下机的跌性质矮来看紧大多禽是由胀货币半危机律引发似金融勉危机商进而锻导致厅全面怠的经眯济危别机，棚而作阻为货孩币危买机导圆火索兽的又黑是短司期国脆际游傍资的咽投机姑性炒烤作。酸东南存亚金界融危姥机即要是典予型的绢例子冠。眼投机肃商决谨定资狮本投粉向的遣依据疏是股棋票、辅债券杠和货休币等村金融车资产爆的价乎格或抱收益劣率，密由于徐资产粗价格脆与利驼率水俊平之颠间具牢有负躲相关锐关系遇，而蜓且投讽资收贞益涉肺及的枕货币庆兑换碰也会侨受到叮汇率壁水平征的影杀响问因此息反映邻在金沾融市灰场上拐投资糕决策盾的依夫据实曾际上猪是利俗率、雨汇率锣以及岛由利拖率平轮价方无程咱i=剧i*蔬+E刃(è选)璃表示芬的二写者之吃间的鉴联动辛关系屠。根割据利舰率平客价方艘程的辉变化省，我山们可陷以把校亚洲唱金融尸危机翅的发忌生过纸程描云述为扩以下废几个婆阶段伐：赢（克1扭）初哪始阶料段希假定裙最初潜金融首市场伴处于捎均衡告状态柔，即姑i=网i*道+E援(è剂)巩。现在在假建定本鼠国为垦了吸但引外帅资流少入而浑提高优短期只利率瓜，从病而有楼i旋↑→丸i笔>i唤*+乌E(冶è)霞诞，本哗国金殊融资袭产相旦对于扔外国友金融低资产接的收淹益率树上升蛮，投腰资者葬将以廊本国乞资产韵替代爪外国臭资产撇，其孙行为控会使垃资本绝流入芹增加卖，同效时本闷国货街币相皮对于煎外币宋升值眠。此沟时金溪融市碎场处驾于非植均衡套状态锤。壤（应2挎）均盐衡调脆整过运程狠假定宪外国仔利率糟i*肯为外式生变俯量，薯小国科开放喷经济移的利毫率变绵动对陆i*苦不会况产生捞影响南。抛毛补套吐利行运为会灰使金承融市钳场逐必步向职均衡革状态脾调整岔，调责整路孕径的珠内在侧作用究机制咳是通故过本忙币预带期贬投值率勉E(栗è)社的上软升实旬现的等，即剃锐槽E(芬è)屿桥i=货i*痕+E岗(è摔)壤。兆在这遣种情倦况下兼尽管冲金融愁市场辛暂时公恢复勉到均纵衡状部态，喂然而算却付净出了即本币那面临雾的贬希值压速力上徐升的键惨重弯代价丝。本枪币预若期贬买值率君的上艇升使押金融骗市场凉上的炸恐慌产气氛扩加剧碧，为键投机替商的尝恶意拾炒作叨留下拒了空渗间，纪成为隶金融扛市场泉进一炕步动置荡的含根源伯。仔（苗3衬）贬闭值预让期的校调整萍根据闭多恩惩布什口的汇蓄率超脏调理欲论，堡在外肆生变财量的陡冲击巨下，便由于究价格面水平茄是粘夕性的惨，利堆率和厅汇率怕水平恨是灵狂活变卧动的茂，商毁品市往场的收调整独滞后档于货起币市蚊场和冰资产修市场逗的调酬整，勒因此阿汇率植调整肌在短好期内晋会超按过其察长期拣均衡两值。同样钢在本竟币预症期贬不值率厅上升隔使金代融市疤场暂势时恢五复均渗衡状盼态之菠后，馆本币拢预期匀贬值曲率仍士然会社进一闹步上国升，究从而巨有钥i各↑→会i嫁<i冤*+衡E(福è)驰醉，金坟融市展场再阁次处尸于非父均衡霸状态胀。场（快4丧）投呆机性窄攻击荐根据纯利率认期限氧结构异理论贼，当需利率斤水平厨维持痒在高界位时丰，理崇性的踏经济传人通械常预黑期利证率将骗回落同到某至个正允常水耽平而相不是晋进一衣步上级升，梁因此衡，无紫论是救本币攀贬值填还是贫本国底利率葵下调砌，都犁会使羡本国尘资产眉的持烟有者骡蒙受株损失捐。永在本页币面便临的掀贬值检压力长不断旅上升负的前凉提下晕由于番i<家i*勺+E议(è告)寿，即融购买侮本国造资产肝的预闹期收薪益率缴低于党购买就外国辣资产丈的预僻期收哀益率湖，投陶机商挎率先舰将本揭币计墙值的染金融牢资产炉转换脉为外矮币计与值的对金融冠资产活在从誉众效象应的呢支配畏下狼本来洪神经晌已经校异常皮脆弱犹的投抵资者灶往往纸采取育与投主机商束相同迁的交昌易部左位，倚加入僻抛售婶本国喘资产序的行叫列，细从而勺使本角币贬康值的笨汇率捉预期耳成为济现实调并出悼现超萝调的东结果芒，本事币面遵临的勺贬值掀压力汽迫使爽本币宵真的玩贬值将。沙实施鞭高利伸率吸诚引外齐资的目政策照破坏览了利时率平脉价方荡程，柴即破苗坏了颠金融俗市场贪实现立均衡上的先蛙决条蚁件，展为投吗机商晌的炒尾作留帽下了吧回旋明余地非，导辱致了寒国际薯资本擦的流粮向逆狗转，您资本前单向慈流出径。此芳时金央融市养场仍脑然处翻于非拳均衡滩状态星。根（凭5熊）危户机蔓芹延煤由于网东南谢亚国砖家的间经济之结构舞以及蓬面临迅的经臣济问冒题大扛体类虑似，研金融洪市场即之间以的传梁染效太应往怨往使况危机护迅速灶地从父一个镇国家谣和地介区扩哭散到屑其他冈国家桨和地碧区，就从而枕形成必区域益性的衰金融远危机感。识（构6辱）政盈策干维预浮为了春控制笨资本旗的恐粪慌性赴流出蓝，使结金融复市场篮恢复哀均衡凯，在惯外国思利率唤水平蚊i*神不变魄的前相提下英，以伍中央从银行摄为代的表的尸一国毙货币岸当局统可以胆进行你必要劲的政换策干弃预。写一方科面，右中央甩银行菠可以羊通过店提高捡本国秧利率值水平思，使规金融雅市场犯重新宫恢复烘均衡经，即稼i肤↑→跃i老=i群*+屿E(胖è)剩这样脂做的门目的愤一是绍维持旨本国奶资产枯的相湿对吸竹引力编，二井是通吼过提见高短胆期融奉资的似成本南抑制示投机迅商的咏攻击汤，进畜而抑氧制对奸本国嚷资产域的恐侧慌性绿抛售泻。这玻种政踢策手将段的垃局限压性在妈于，俩本国绘利率车水平桑的提筐高往寒往会律使本贯币的啄预期断贬值拳率进圣一步析提高吗，使幼本币结面临献更大读的贬湿值压嫩力，粪从而狮导致废事与面愿违骗的后锹果。管同时聋，由旧于利厌率预富期的跑作用疏理性骗的投垃资者选往往忠估计狐异常定高的宴利率旦水平堪只不磁过是眯权宜撞之计趁，不苦可能孔维持歌长久具，使弓中央临银行香的政吊策干我预的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