纺织服装行业研究框架

目 录CONTENTS目 录CONTENTS行业估值分析回溯：穿越熊牛的消费品公司具备什么特征？行业风险因素04060801纺织服装行业概述：下游0207行业细览纺织服装行业概述：上游+中游0305建议关注标的展望：中长期来看，行业增长点在哪里？上中下游泾渭分明：在第三次产业转移后，亚洲成为全球最大的纺织服装生产基地。全球纺织行业经历了由欧美向亚洲转移，再到亚洲内部转移的过程。从成衣制造国际区域转移来看，产业中心从发达国家逐渐向新兴工业化国家，再到发展中国家的阶梯式转移；从地区分布来看，国际纺织业新增产能呈现向亚洲转移趋势，欧美市场受人工成本高企等因素制约，其相对优势逐步弱化。而亚洲演变为成衣制造行业核心区的主要原因为：接近原材料产地、相对低廉人工成本、政策鼓励及支持。一、行业细览：纺服产业链完整且细分赛道各具特点3资料来源：西部证券研发中心绘制，海关总署，西部证券研发中心4二、上游+中游：纺织制造行业规模超两万亿元，近三年CAGR为7%以上纺织制造业规模增长稳健。2022年纺织业营业收入实现26,157.6亿元，同比+1.7%；2020-2022年CAGR=7.2%。纺织品及成品服装出口连年攀升，

2017-2022年CAGR=3.9%。2019年中美贸易摩擦出现，国际贸易环境波动不断，服装出口有所承压。2020年全球疫情首年，国内及时采取封控措施使供应链快速恢复，东南亚订单有所回流。2022年纺织及服装出口额实现3,233.5亿美元，同比+2.5%，创历史新高。图：我国纺织业营业收入超两万亿元图：2017-2022年我国纺织品及成品服装出口金额CAGR=3.9%资料来源：公司财报，智库MBA，

西部证券研发中心2.1、纺织制造行业的三大特征：资本密集型、劳动密集型、出口导向型5⚫

纺织制造业特征资本密集型：纺织制造业资本支出较高。如：2018-2022年全球针织龙头申洲国际年均资本支出为22.1亿元；2018-2022年制鞋头部企业华利集团年均资本开支为11.3亿元。劳动密集型：纺织制造企业通常需要雇佣大量一线生产工人。如：截至2022年财报，申洲国际员工人数为9.4万人，华利集团已超过15.5万人。出口导向型：纺织制造业主要以出口为导向，主要出口对象为美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区。图：2018-2022年华利集团和申洲国际员工人数图：2018-2022年申洲国际和华利集团年资本支出情况图：纺织制造行业三大特点Euromonitor，Wind，各公司财报，西部证券研发中心62.2、制造端的格局：运动鞋服制造集中度高，内衣、箱包及辅料制造格局较分散细分赛道竞争格局龙头公司公司名称市占率核心优势运动鞋服制造不同于传统的休闲服饰代工，运动鞋服制造行业具有高壁垒、高集中度、高利润率的属性。头部运动鞋服品牌对规模、产品、响应速度要求高。同时，头部品牌为提高管理效率有意将订单向优质供应商集中。优质公司因技术、规模和大客户深度绑定等壁垒利润优势明显，盈利能力和估值持续提升。申洲国际占NIKE成衣订单约20%四大品牌（Nike、Adidas、Puma、优衣库）的全球第一大成衣供应商，龙头企业订单规模大，客户资源优质。参与产业链核心环节—面料的研发，技术壁垒高。海外布局工厂，积极拓展产能，成本优势明显。裕元集团占NIKE鞋履订单约15%-20%全球最大的运动鞋制造商，产量和收入规模远超同行。研发规模名列前茅，设计开发能力客户认可度高。随疫情放开，零售业务趁势复苏，增长强劲。华利集团占NIKE鞋履订单量约中个位数是许多全球知名品牌鞋履产品的最大供应商，客户资源丰富。管理高效，期间费用低，净利率水平领先同行。快速交付能力强，已形成针对客户“快速设计制样、快速爬坡量产、快速产品交付”的运营能力。内衣制造制造工艺复杂，产品样式丰富，兼具功能性和美观性，技术壁垒高，行业集中度较为分散。维珍妮占内衣市场1.58%左右掌握热压成型、电脑开模、无缝粘合三大核心技术，研发能力超前，技术壁垒高。主要客户都为行业顶尖品牌，客户资源优质。全球产能布局、自动化生产降本增效。箱包制造我国是全球最大的箱包出口和产量国家，竞争格局高度分散，头部品牌全部为高端品牌，且主要为奢侈品品牌，国产品牌主要占据中低端市场。开润股份占中国行李箱市场份额为2.5%（1）2B业务：自动化水平高、交期和质量上优势明显；与海外优质客户深度绑定。（2）2C业务：与小米深度合作，加入小米生态链，自营品牌90分拉杆箱增长可期。服装辅料制造中国服装辅料市场已经进入存量市场，由于辅料依托下游服装箱包企业呈现集群分布，规模较小，集中度低，技术壁垒较低。伟星股份伟星股份在国内辅料市场市占率为2.8%纽扣业务历经30年，是世界上最大的纽扣生产企业。布局海外产能，入局东南亚产业转移。持续拓展高端优质客户，获得MaxMara、Moncler等欧洲高端奢侈品牌的辅料订单，提高在大客户优衣库的订单份额。运动鞋服制造更趋向集中，其余细分赛道仍较分散。纺织制造行业包括运动鞋服制造、内衣制造、辅料制造、箱包制造等多元赛道，不同细分行业在竞争格局上具有较大差异。其中，运动服饰制的准入较高且头部国际运动品牌方要求高，头部企业进入早优势明显；内衣制造的准入门槛低，但其产品功能性强、制造较为复杂，对技术水平要求高，且高端品牌端格局分散，导致制造端集中度不高；箱包制造和服装辅料制造的技术迭代性较弱，进入门槛低，格局高度分散。表：纺织制造各细分赛道竞争格局及龙头公司市占率与核心优势，海关总署，西部证券研发中心2.3、行业核心驱动因素：1）国际产业转移、贸易政策及产业升级等7纺织制造具有一定周期性且易受上下游波动和经济环境影响。复盘历史，以下因素曾对纺织制造行业有驱动作用。1）中长期驱动因素：① 国际产业转移：2001年，中国加入WTO，彼时美国对韩、台地区纺织出口开始实施限制，全球纺织服装产业逐渐从台、韩、日向中国转移。2001-2010年，我国纺织服装出口金额从534.0亿美元增长至2,065.3亿美元，占世界贸易总额比重从13%提升至34%，居世界第一。② 贸易协定及政策驱动；2008年，金融危机冲击下外需萎缩，纺织出口下滑。2009年，国家多次提高出口退税率以刺激出口并发布政策指导产业发展。2010年起，纺织出口增速恢复，2009-2014年CAGR=12.3%。③ 产业升级及绿色产业转型：2012年，全球经济复苏乏力叠加我国外贸优势不断削弱，我国经济开始从高速增长向高质量发展过渡。“十三五”规划中纺织制造为重点企业，此后配合规划出台一系列政策。在此期间，纺织行业科技持续突破并在绿色制造转型中卓有成效。2016-2020年纺织服装出口金额CAGR=2.6%。图：全球纺织服装产业转移的五个阶段 图：我国纺织服装（服装及衣着附件+纺织纱线、织物及制品）出口数据，西部证券研发中心行业核心驱动因素：2）人民币贬值及“一带一路”破局新市场82）短期驱动因素：① 人民币贬值驱动行业利润提升：纺织行业利润受人民币汇率波动影响。当人民币贬值时，以外贸出口为导向的纺织行业成本下降，利润提升。事件：2010年-2011年人民币贬值幅度较大，期间纺织服装企业销售利润持续提升。① “一带一路”破局新市场：中国对美国及欧洲的出口逐年下降，“一带一路”沿线国家出口持续提升。事件：2022年，RCEP协定签署，东盟国家对我国纺织业出口的支撑作用更加明显。2022年，中国纺织服装出口东盟超过580亿美元，同比+14.8%，东盟首次成为中国纺织行业第一大出口市场。图：人民币汇率及与织服装行业利润反向波动图：我国对主要贸易伙伴出口表现图：我国对主要贸易伙伴出口份额Euromonitor，百川，西部证券研发中心行业核心驱动因素：技术水平突破及研发实力增强9③ 技术突破打破上游供给壁垒：随着部分高性能化纤制品原料国产化取得突破，原材料供给放量、成本下降有望带动产业升级。事件：高附加值锦纶66的上游原材料己二腈一直以来被国际大厂垄断，高成本长期抑制下游民用需求释放。2020年己二腈关键技术突破随即大量投产，参照棉纶6的国产替代历史，棉纶66有望充分释放下游需求。根据百川数据，2022年锦纶66产能33万吨左右，锦纶66表观消费量约为42万吨左右，仍有巨大的需求缺口。④ 龙头企业主动转型，加大研发投入：优质龙头企业主动寻求转型升级，积极投入产品科技研发，获得国际头部品牌认可。事件：申洲成功产为NIKE开发量产Flyknit鞋面，为优衣库开发Airism功能性面料，持续提升在大客户中的订单占比。图：2022年锦纶66产量及表观消费量等情况图：申洲国际占NIKE、优衣库服装采购的份额变化趋势三、下游：品牌服饰行业超两万亿元规模，未来五年CAGR=4.0%品牌服饰市场增速快，空间广阔。根据Euromonitor数据，2022年，我国整体品牌服饰市场规模达至20,489.7亿元，居世界第二。由于受疫情对终端零售的影响，近年来增速放缓，2019-2022年CAGR=-2.1%。剔除疫情影响较大的2020年及2022年，近10年以来，我国品牌服饰市场规模的年均增速保持在5%以上。根据Euromonitor预测，未来5年我国品牌服饰行业仍将持续增长，2027年将达至26,231.9亿元，预计2023-2027年CAGR=4.0%。图：预计我国整体品牌服饰市场规模未来五年CAGR=4.0%图：我国品牌服饰市场规模大，居世界第二10Euromonitor，

西部证券研发中心3.1、子行业规模：1）运动鞋服突破三千亿元，近十年CAGR=11.6%图：我国运动鞋服行业规模2013-2022年CAGR=11.6%运动鞋服赛道规模：运动鞋服赛道增速快，是景气度最高的子赛道。根据Euromonitor数据，2022年运动鞋服市场规模实现3,626.8亿元，2013-2022年CAGR=11.6%，增速亮眼。

Euromonitor预测，未来运动鞋服仍将延续高速增长态势，预计2027年市场规模将实现5,513.8亿元，且2023-2027年CAGR=8.3%。同时，运动鞋服渗透率连年攀升。根据Euromonitor数据，我国运动鞋服渗透率从2013年的8.8%提升至17.7%，与欧美等发达国家仍存在较大差距，运动鞋服行业成长空间潜力较大。图：我国运动鞋服行业渗透率持续攀升，成长空间仍具潜力11Euromonitor，

西部证券研发中心男装子赛道规模：男装市场增速企稳，疫后反弹势能好。根据Euromonitor数据，2022年我国男装行业市场规模为5,323.1亿元，增速企稳。受疫情影响的2020年和2022年市场规模有所下滑，但在疫情影响较弱的2021年同比增长12%，可见其疫后修复势能强。根据Euronmonitor预测，2027年中国男装市场规模将达至6,565.5亿元，预计2023-2027年CAGR=3.2%。女装子赛道规模：女装市场体量庞大，未来仍具发展潜力。根据Euromonitor数据，2022年我国女装行业市场规模为9,841.9亿元，远高于男装及童装。根据Euronmonitor预测，2027年中国女装市场规模将达12,405.4亿元，预计2023-2027年CAGR=3.7%。图：我国男装市场规模及同比增速子行业规模：2）男女装：男装规模突破五千亿元，女装规模近万亿元图：我国女装市场规模及同比增速12Euromonitor，

西部证券研发中心3.2、品牌服饰行业特征：与购买力及季节性相关性较强，且需求难以预测⚫

品牌服饰业特征与经济周期相关性较强。经济上行的过程中，品牌服饰消费受到正面影响；经济下行的过程中，品牌服饰消费压力较大。季节性较强。服装消费季节性较强且SKU较多，因此企业需具备良好的库存管理能力，平衡畅销品缺货与滞销品积压的风险。需求可预测性较差。品牌服饰是2C销售，影响消费者服装消费的因素众多，需求可预测性较差。图：品牌服饰细分赛道需求预测困难程度及库存消化难度图：主要品牌服饰存货/总资产值13资料来源：各公司财报，

西部证券研发中心3.3、品牌端竞争格局：格局分散且细分赛道各有不同我国整体品牌服饰呈分散竞争格局，各细分子赛道差异较大。整体看，品牌服饰集中度逐年提高，2022年CR3和CR5分别为4.9%和7.3%，集中度较低。其中，运动鞋服赛道集中度最高，龙头显著，2022年CR3为54.2%；男装赛道和女装赛道较为分散，竞争激烈，2022年CR5分别为15.8%和6.2%。图：我国整体品牌服饰集中度较低图：细分市场品牌CR3图：细分市场品牌CR5Euromonitor，西部证券研发中心14子行业格局：1）运动鞋服高度集中，龙头优势竞争凸显公司名称市占率核心优势NIKE22.6%全球第一运动品牌。对产业链资源的整合能力强。研发投入大，鞋面和鞋底科技壁高。强大的营销和推广能力。安踏20.4%（1）内资品牌第一地位稳固，龙头优势显著。多品牌战略多引擎驱动发展。关联冬奥会，尽享冬奥红利。Adidas11.2%品牌知名度高。研发和创新能力强。多元化的产品线。李宁10.4%产品及品牌力强，且子品牌频频推出。高层管理者名人效应，强强联合。较早入局国潮，迅速抢占年轻消费群体的市场份额。特步6.3%多品牌发展战略开启第二增长曲线。专注跑鞋领域，以冠军跑鞋系列产品为抓手打造跑步生态圈。361度3.1%注重产品创新，每年以稳定节奏推出新产品以丰富产品矩阵。除大货外，开辟361度儿童和361度国际子品牌布局细分市场。Lululemon1.4%瞄准瑜伽细分赛道蓝海，定位收入高、对生活品质有要求年轻女性消费。以顶级的产品力坚定维护高价策略，严格控制折扣，维护在消费者高端定位。安德玛1.2%产品定位专业化，深入消费者心智。安德玛产品都是尼龙、涤纶制造，设计简约，较易识别。运动鞋服行业格局：我国运动鞋服子赛道高度集中，龙头竞争优势凸显。2022年,运动鞋服赛道CR3高达54.2%，CR5高达70.9%，集中度较高。行业内龙头显著，国际品牌NIKE和Adidas，内资品牌安踏、李宁、特步和361度占据主要市场份额。图：运动鞋服品牌市场高度集中Euromonitor，各公司财报，西部证券研发中心15表：运动鞋服龙头公司市占率及核心优势子行业格局：2）男女服饰集中度较低，市场竞争激烈公司名称市占率核心优势海澜之家占男装4.6%多品牌运营战略，覆盖成人与儿童服装市场。采购成本低，产品性价比高。精细化管理效率高。中国利郎占男装0.9%产品打造注重性价比，原创比例高。轻商务系列助力品牌年轻化转型，成功拓展年轻消费群体。经营模式改革发挥成效，终端控制力强。报喜鸟占男装0.5%多年深耕西装领域，拥有良好的生产工艺和客户资源。主品牌产品不断年轻化，吸引年轻消费群体，品牌形象升级。定制业务起步早并转型大规模智能化生产，发展领先。比音勒芬占男装0.4%专注高尔夫运动与时尚休闲生活结合的细分赛道，品牌定位差异化、高端化。产品设计坚持高品质、高品位、高科技和创新的理念，具备较强的产品力。私域营销与公域营销相结合提升品牌形象。地素时尚占女装0.5%多品牌运营覆盖主力消费人群。产品定位潮流化、年轻化，设计风格独特，辨识度高。重视员工培训与VIP维护，精细化运作程度高。江南布衣占女装0.5%小众设计师品牌，产品兼具个性化与性价比。发展粉丝经济，会员忠诚度高。歌力思占女装0.1%国际品牌收购经验丰富，建立了风格差异化、均衡发展的国际品牌矩阵。国际品牌运营管理能力强，品牌单店营收规模持续增长。系统化流程运作减少库存积压风险。太平鸟占女装0.7%占男装0.9%产品设计更加年轻化，吸引年轻客群。发展粉丝经济，精准营销塑造品牌形象。波司登占男装1.8%占女装1.1%波司登品牌数十年稳居国内羽绒第一品牌地位，门店规模大，品牌地位稳固。提前远期储备，推出轻薄羽绒产品丰富产品矩阵，扩大覆盖客群。男女装行业格局：我国男装及女装市场十分成熟，格局较为分散。2022年，男装品牌CR3和CR5分别是11.7%和15.8%，女装品牌CR3和CR5分别是4.3%和6.2%，男女装市场集中度较低，市场格局较为分散。具体看，由于男性消费者粘性更强且男装品牌少于女装品牌，男装市场集中度较女装略高。图：男装品牌及女装品牌集中度表：男女装龙头公司市占率及核心优势Euromonitor，各公司财报，西部证券研发中心163.4、行业核心驱动因素：1）经济修复向好、可支配收入增加及电商的催化图：2013年以来居民可支配收入迅速增长图：2000年以来服装类零售额及YoY品牌服饰行业驱动因素。品牌服饰消费主要与国内经济及居民收入增长有关。1）中长期驱动因素：① 金融危机后的复苏性增长：2008年金融危机后，实体经济逐渐修复，服装市场也出现了复苏性增长。2011年，服装类社零增速达到2000年以来的最大值。② 居民可支配收入快速增长带动服装消费：经济增长拉动居民收入增长，社会零售总额和服装类零售总额持续走高。国内服装品牌进入原始扩张期，行业规模持续扩大。③ 电商快速发展拉动行业增长：随着电子商务的兴起，服装品牌纷纷布局电商业务，2014年中国网购市场规模2.8万亿，其中服装超了6,100亿，同比增长41.5%。凭借电商渠道各大公司积极转型新零售，推动了服装行业增长。图：2000年以来社会零售总额及YoY17Wind，西部证券研发中心行业核心驱动因素：2）消费观变化及热点事件催化2）短期驱动因素：① 消费观的变化：受我国经济增长、服装产业升级和文化自信等多重因素影响，消费者观念也发生变化，崇尚国际品牌的时代已经过去，支持国产成为消费新潮流。事件：新疆棉事件催化下，国货迎来增长契机。新疆棉事件爆发，H&M、NIKE和Adidas等品牌销售受挫，年轻消费者转而购买国产品牌。国产品牌凭借前期的品牌升级和产品打磨，打破了消费者对国货的刻板印象，市场份额有所提升。②

热点赛事催化加持细分赛道增长：例如，根据历史经验来看，一般在我国举办的国际性体育赛事，将会拉动体育运动的新一轮热潮。事件：北京冬奥会举办为冰雪产业带来历史发展机遇。从《2022年中国冰雪产业研究报告》披露的数据看，2022年我国冰雪产业规模达到了8,000亿元，2016-2022年CAGR=14%。图：2016-2022年我国冰雪市场产业规模图：2021-2022年我国内外资运动品牌市占率变动情况18Euromonitor，《2022中国冰雪产业研究报告》，西部证券研发中心行业核心驱动因素：疫后修复驱动需求③

疫后出行场景修复服装需求：事件：疫后出行及社交场景逐渐恢复，零售消费自2023年初开始持续回暖。2023年1月-3月，民航客运量同比分别增长35%/38%/197%，增长迅速。客流恢复拉动消费增长，2023年3月，服装类零售总额同比增长24.5%。因疫后商务出行的修复，2023年Q1男装板块景气度高。预计随着天气转暖和社交场景进一步恢复，2023年下半年女装销售有望迎来机会。图：2023年来民航客流迅速恢复图：社会消费品总额主要数据同比增速行业特色行业8月9月2022年10月11月12月2023年1-2月 3月疫情刚需中西药品类9.1%9.3%8.9%8.30%39.80%19.30%11.70%化妆品类-6.4%-3.1%-3.7%-4.60%-19.30%3.80%9.6%日用刚需日用品类3.90%3.6%5.6%-2.2%-9.10%-9.20%7.70%汽车类15.9%14.2%3.9%-4.20%4.60%-9.40%11.5%非刚需类金银珠宝类7.2%1.9%-2.7%-7.0%-18.4%5.9%37.4%服装类6.0%-1.0%-9.2%-17.1%-14.2%0.0%24.5%19，国家统计局，西部证券研发中心四、估值分析：1）2018年以后，品牌端估值表现优于制造端制造端与品牌端估值变动趋势基本一致。从市盈率走势来看，纺织服装制造端与品牌端的变动基本同步、趋势一致。2006-2008年受北京奥运会赛事催化，行业估值抬升，该阶段也是纺服板块增速最快、涨幅最大的阶段。2008年金融危机爆发，叠加库存危机影响，行业陷入较长时间的低迷期。2014年，行业估值触底反弹。2020年新冠疫情爆发后，受海内外疫情防控政策及需求恢复影响，行业估值波动。目前，行业整体估值位于历史25%分位水平。制造端和品牌端的估值表现对比：纺织制造端：2000-2018年，得益于人口红利及供应链优势，纺织制造行业指数估值位于纺服板块领先水平。品牌服饰端：我国国产品牌历经几十年发展，逐渐具备了一定市场基础及品牌力。2018年后纺织服饰指数估值反超纺织制造。图：纺织服装板块市盈率，西部证券研发中心20估值分析：2）年初以来男装估值走高，运动服装估值波动下降目前，纺织服饰估值水平均处于较低水位。从各细分板块来看① 运动服装：2023年年初以来，运动服装估值波动下降，目前基本处于历史25%分位数水平，相比2021年8月有较大回弹空间。② 男装：相较于其他品类，男装估值波动幅度较小。2023年以来，随着商务出行的修复，男装估值走高，目前高于历史75%分位数水平。③ 女装：2015年以来，女装估值持续走低，当前女装板块基本处于历史75%分位数水平。图：SW运动服装（港股）市盈率图：SW男装市盈率图：SW女装市盈率，西部证券研发中心214.1、估值方法：1）纺织制造端通常采用DCF估值⚫

纺织制造端的估值方法：纺织制造业通常使用DCF估值①

收入：对纺织制造企业而言，下游传导的逻辑较为简单。消费市场需求的景气程度直接影响品牌端新品销售及去库存进度，而品牌端新品研发上市进度以及制造企业在品牌商供应链中的地位则直接影响制造企业能获得的订单量。如订单量表现良好、增长趋势良好，制造企业的产能利用率便会较为健康，且企业往往会有扩张产能的计划。具体到业绩预测方面，公司产能、产能利用率、产量及成品单价变动趋势及幅度的可视性较强。②

成本及费用：原材料价格受需求景气度及其传导是否顺畅影响，而短期内，大部分纺织制造企业的成本随原材料价格及汇率波动，费用则趋于稳定。综上，纺织制造企业的未来现金流可预测性较强，适配DCF估值。表：兴业科技收入预测示例22资料来源：公司财报，西部证券研发中心估值方法：2）品牌服饰通常采用P/E估值品牌服饰估值方法：品牌服饰业通常使用P/E估值① 为什么不选择绝对估值？品牌服饰的需求难以预测，影响终端流水表现的因素较多，未来现金流具有较大的不确定性；另一方面，品牌服饰企业的可比公司较多，且经营时间较久、发展相对成熟，盈利较为稳定，为相对估值提供了良好的支撑。② 为什么不用P/B或P/S估值？P/B估值一般用于盈利波动较大的行业，如券商、银行等；或用于资产占比较高、周期性较强的行业，如化工、房地产等。P/S估值一般用于毛利率为负的初创公司，如高科技公司、医药创新公司等。图：安踏体育可比公司估值示例：，西部234.2、建议跟踪指标：1）纺织制造-1⚫

宏观层面建议跟踪指标①

原材料价格：以棉花为例，若棉价上涨，则棉纺企业可从两方面受益：一方面，下游企业预期棉花上涨，提前下单，为棉纺企业带来短期增量；另一方面，棉纺企业前期的低成本棉花库存将产生一定利润弹性，弹性大小取决于用棉量、库存月数、库存成本和价格转嫁程度。图：美棉价格走势图：328棉花价格走势图：棉价波动分析框架，西部证券研发中心24建议跟踪指标：纺织制造-2② 汇率：短期内，假设人民币贬值，则纺织制造企业的交易环节、折算环节及金融衍生品的收益将受到影响。交易：企业签署订单时多以美元计价，从订单签收到收入确认阶段，订单货币（美元）折算为报表货币（人民币）表现为销售收入和毛利率的提升折算：报告期末，企业将外币资产（或负债）结转为本币时，汇兑收益以财务收益（或费用）的形式增厚（或减少）利润金融衍生工具：企业基于金融衍生工具操作而进行汇率套期保值的收益，主要体现为衍生金融工具产生的公允价值变动收益中长期来看，汇率的变动会影响我国企业国际竞争力。③ 劳动成本：我国人工成本较东南亚已无明显优势，长期来看，劳动力优势向东南亚转移为趋势；未来，人效的重要性将逐渐提升。图：美元兑人民币汇率中间价 图：越南、柬埔寨、孟加拉及中国平均税后工资对比，西部证券研发中心25建议跟踪指标：纺织制造-3⚫

公司层面建议关注指标① 产能：核心关注投产进度及转产节奏、产能增长及产能利用率① 订单：核心关注订单数、订单可持续性及订单结构② 生产效率：核心关注劳工人数、人均产出、毛利率图：2017-2022年华利集团产能图：FY2018-FY2022耐克公司营收26各公司财报，西部证券研发中心建议跟踪指标：2）品牌服饰⚫

品牌服饰建议跟踪指标① 财务指标：收入、毛利率、净利率、库销比② 经营指标：新增门店数、门店面积增长、同店销售增长（SSSG）、加价倍率、折扣等图：品牌服饰建议跟踪指标一览27：西部证券研发中心绘制⚫

纺织制造行业核心壁垒①

规模化生产能力：规模化生产能力反映企业能否按时交付产品并保证品质达标。只有规模化生产能力强的企业，才能慢慢跻身品牌的核心供应商。② 管理能力：纺织制造企业的员工人数较多，对企业管理能力提出高要求。③

成本控制能力：制造环节整体利润率不高，成本控制能力直接关系到供应商的利润，最终盈利水平很大程度上由企业的成本控制能力决定。④

研发能力、工艺改善能力：近年来制造企业的研发能力及工艺改善能力变得越来越重要，品牌方会把一部分设计工作（如打样等）交给供应链企业负责，有时也会购买代工厂的方案，未来研发能力或将成为供应链企业之间决出胜负的关键要素。4.3、核心壁垒：1）纺织制造为规模化、管理力、成本力及研发力图：申洲国际四大核心优势28资料来源：公司财报，西部证券研发中心⚫

品牌服饰核心壁垒对品牌服饰核心壁垒的分析，可以从产品、渠道、供应链三个方向入手。产品层面，可关注公司研发设计能力（尤其是功能性服饰）、产品矩阵丰富度及产品结构；渠道层面，可关注公司门店数量、布局、结构、效率，以及经销商忠诚度及盈利能力；供应链层面，可关注公司数字化水平、上下游议价能力以及精细化管理能力，尤其关注库存指标。在这三个方面能做得比较优秀的公司，能形成较深厚的品牌壁垒，拥有持续提价能力。① 功能性服饰：对功能性服饰而言，产品力是首要核心竞争力。强专业性的产品能让消费者建立对品牌的认知和信任，而丰富的产品矩阵能覆盖更多的消费人群。运动鞋服【安踏】安踏集团稳居内资运动鞋服品牌市占率之首，2013-2022年安踏集团市占率从7.3%增至20.4%，并于2021年反超Adidas。公司采取多品牌策略，目前主品牌安踏品牌、FILA品牌贡献主要收入。安踏品牌坚持品牌向上，持续发力冠军系列和高端科技产品系列以提高客单价增厚利润。FILA品牌以提升店效为中长期目标，加强高尔夫等专业运动模块，丰富产品结构。【李宁】公司以“单品牌、多品类、多渠道”为中长期发展战略。在品牌上，公司增强品牌潮流性及设计感，与Z世代等年轻消费群体深度绑定，并增强研发实力，持续迭代产品。在品类上，公司产品矩阵丰富，布局篮球、跑步、女子运动等领域，并季节性地开拓滑雪及户外等装备。此外，李宁YOUNG儿童及青少年产品线也将成为公司中长期的发展方向，开店速度及规模将高速提升。在渠道上，公司不断增开大店，并以提升店效为中长期目标。同时，公司与龙头渠道商滔搏等合作，强化对渠道的管理。羽绒服【波司登】波司登品牌羽绒服连续28年（1995-2022年）全国销量领先，在中国羽绒服市场具有领导地位。2018年以来公司重新聚焦主航道与主品牌：在战略上，公司提出“回归主航道、聚焦主品牌”，将波司登品牌定位为中高端，并集中资源发展波司登品牌。在产品上，公司采取一系列措施，对波司登品牌进行专业化、时尚化、多样化升级，品牌年轻化趋势向好、价格带显著上移。在渠道上，公司优化门店形象、地理位置及结构，以提高对销售终端的掌控力，使门店适配品牌调性，单店收入增长亮眼；同时保持在电商平台的优异成绩。在供应链上，公司搭建数字化供应链，精细化管控订货、生产及物流三大环节，存货周转天数较为健康。转型后，波司登实现了品牌的再次腾飞，业绩显著增长。29资料来源：各公司财报，西部证券研发中心核心壁垒：2）功能性服饰为产品的专业性及丰富度②

男女服饰：相比功能性服饰，男女装上新频率较快，消费者粘性较低，因此其核心竞争力在于产品的差异化或渠道力。差异化的产品能提高消费者忠诚度，如比音勒芬旗下的商务男装，因低调、品质佳而受到核心客群的喜爱；而较强的渠道力能触达更多潜在消费者，如海澜之家门店数遥遥领先于竞争对手，稳坐男装市占率第一的交椅。男装【比音勒芬】在产品上，公司主品牌比音勒芬旗下拥有生活商务、时尚、高尔夫运动三大系列，满足中高端客群不同消费场景的服装需求。同时，公司积极与国际知名面料商合作，持续迭代功能性面料，满足中高端客群对服装材质的高要求。公司子品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰，推出亲子装、情侣装，能一站式满足家庭出游的着装需求，有望成为公司第二增长曲线。在渠道上，公司门店数量仍有上升空间，且公司计划将比音勒芬高尔夫单独开店，未来高线加密、低线下沉双轮驱动门店数量增长。同时，公司销售人员激励机制完善，同时加强VIP精细化管理，增强核心客户粘性。随着公司门店恢复正常营运、品牌知名度提升，店效有望进一步提升。【海澜之家】公司以三大核心战略引领中长期发展方向。1）数智化电商：公司将加速布局线上全渠道发展，强化产品力、提升品牌力、扩容渠道力，更好的实现线上线下协同共振，拉长品牌增长曲线。2）新千店计划：公司以“精布局、高品质、强体验”为指引，加速进军地标性商业综合体，致力于打造满足全家人所需的一站式购衣体验。3）云服实验室：公司持续加码研发与技术突围，从面料研发、服装设计、智能制造等方面整体升级。女装【歌力思】歌力思成立于1996年，定位中高端女装，通过外延收购丰富品牌矩阵。在产品上，公司主品牌

Ellassay

将差异化、年轻化融入设计，通过“伞状战略”延伸出不同风格，在维持优雅、率性品牌基调的基础上陆续推出

weekend

系列、first

系列，以满足用户在不同生活场景下的着装需求。在渠道上，公司线下以直营为主，近年来不断提升门店经营效率，2017-2021年公司门店总数复合增长3%，而平均单店收入复合增速达到12%；线上渠道方面，公司以小红书、抖音、B站及微信朋友圈等内容社区渗透高价值潜在客户，完成品牌的种草和引流。30资料来源：各公司财报，西部证券研发中心核心壁垒：3）男女服饰为差异化及渠道力五、回溯：穿越熊牛的消费品公司具备什么特征？穿越熊牛的消费品公司具备什么特征？奢侈品。奢侈品具备长期的价值，如我国最具特色的奢侈品高端白酒贵州茅台。贵州茅台具有牢固的品牌壁垒及涨价能力：白酒具有社交和分享属性，饮酒的场合通常是各种聚会，在这类场合下人们有溢价购买品牌商品的动力，对价格相对不敏感；其次，在白酒品牌中，贵州茅台口碑最佳、最具品牌力；最后，白酒保值能力极强，贵州茅台作为龙头企业，其产品具有一定的社交货币属性。总而言之，贵州茅台是奢侈品中的优秀标的之一。强功能性+强品牌力的消费品。对于功能性较强的产品，消费者往往更加倾向于选择口碑好、品牌力强的龙头企业，且消费粘性较高。因此，这些企业往往能够通过持续的扩张及提价来实现长期增长。如运动鞋服赛道的李宁、安踏；调味品赛道的海天味业等等。图：贵州茅台收盘价图：海天味业收盘价：，西部31图：李宁收盘价六、展望：中长期来看，行业增长点在哪里？：，西部32品牌服饰：渗透率及消费频次提升：随着消费者消费观念的改变，功能性服饰渗透率有望提升，最典型的如近年来国民对运动健康的关注度和重视度上升，带动运动鞋服渗透率、消费频次提升。此外，供给端对产品的优化升级也将提高功能性服饰的渗透率，如波司登推出的轻薄款系列羽绒服，该系列具有广泛地域适销、广泛人群适销的特点，有效提升了华南等温暖地区的羽绒服渗透率。国产替代化：新疆棉事件后，消费者爱国热情高涨，对国货支持力度加强，国产品牌迎来了发展机遇。同时，国产品牌也在追求品牌升级，持续提高品牌定位，未来有望改变国际品牌占据高端市场的情况。价格带提升：我国中等收入人群规模庞大，中高端市场潜力较大。近年来部分头部企业中高端化策略成效显著，打破了国内消费者对国牌的固有印象。未来，头部企业产品的价格带有望进一步攀升，同时或将出现更多中高端品牌。渠道优化及变革：品牌企业针对各自的品牌定位和市场基础，探索不同的渠道运营策略。近年来品牌企业的渠道运营策略逐渐确定、明晰，表现为差异化的渠道布局及销售模式。随着渠道端的优化及变革，品牌企业有望迎来营收增长。纺织制造：与品牌商深化合作，参与更多利益分配：当前，我国纺织制造龙头企业如申洲国际、华利集团等已具备一定的研发设计能力。随着经验的累积以及与品牌商的合作深化，制造企业在供应链中的地位将逐渐上升，能够参与更多利益分配。技术突破带来的业务横向扩张：目前，特种安全防护纺织品、军用纺织品和高端羊毛精纺等领域已经出现国产替代趋势，未来制造端龙头有望在技术突破的基础上，进军高端纺织制造领域。数字化赋能生产，效率提升：纺织制造是劳动密集行业，目前劳动成本仍是制造企业重点考虑因素之一。随着数字化对供应链的赋能加深，人效将越来越重要，未来数字化程度或将成为影响制造企业盈利水平的重要因素。七、建议关注标的-1：，各公司财报，西部33⚫

安踏体育（02020.HK）：回归高质量增长，中长期风采依旧【短期】库存及折扣改善显著，两大主品牌蓄势待发。由于库存和折旧持续改善叠加线下客流的修复，Q1安踏品牌实现中单位数正增长，FILA品牌实现高单位数正增长，提振全年业绩信心。展望下半年，安踏品牌库存和折扣持续改善；FILA品牌经过前期渠道结构调整，店效及流水现已逐步回升，年内业绩提升确定性强；【中长期】“运动+户外”双管齐下，龙头风采依旧。我国运动鞋服行业的高成长势不可当，体量仍有高增长空间。安踏集团稳居内资品牌市占率之首，且对外资的替代“初现”。2013-2022年安踏集团市占率从7.3%增至20.4%，并于2021年反超Adidas，且积极缩小与Nike的差距，2022年与Nike仅相差2.2pp。安踏品牌坚持品牌向上，持续发力冠军系列和高端科技产品系列以提高客单价增厚利润。FILA品牌以提升店效为中长期目标，加强高尔夫等专业运动模块，丰富产品结构。其他品牌（除Amer），深耕户外细分赛道，已确定各自的品牌定位，正逐步完善渠道布局，随着户外赛道兴起其他品牌也将乘势而上。我们认为，立足中长期，安踏牌品牌力将进一步提升，FILA店效将提升到同业顶尖水平，其他品牌（除Amer）会因户外行业爆发带动业绩迅速提升。【我们的观点】安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，叠加体育运动及户外运动的红利期，以及国货新机遇的加持下，公司长短期均呈现较强韧性。当前公司估值低于过去5年的中枢水平，估值具备性价比。预计2023-2025年公司营收分别为629.5亿元/720.3亿元/819.2亿元，同比+17.3%/+14.4%/+13.7%；归母净利润分别为94.6亿元/114.0亿元/132.9亿元，同比+24.6%/+20.5%/+16.6%。⚫

李宁（02331.HK）：业绩增长稳健，专业品类凸显成长韧性【短期】各渠道管控能力强，疫情之下保持稳健增长，专业品类巩固核心竞争力。1）持续优化渠道结构，增加大店占比。2022年，李宁增开大店和优质店铺，店铺面积同比10%-20%高段增长，大店流水高单位数增长。预计随着优质店铺占比提升店效将进一步提升，拉动收入增长。2）提前布局下库存结构仍然维持健康水平。2022年虽然存货有所增加，但库存周转率及库龄结构保持稳定，库存增加原因主要为公司为抓住生意机会提前进行布局。预计下半年消费需求修复，李宁可以在控制库存水平的同时有更多进取空间。

3）专业品类驱动核心竞争力。2022年鞋类表现亮眼，篮球及跑步品类也增长较快，公司发力专业品类战略卓有成效。预计随着产品矩阵更丰富，专业品类将持续拉动收入增长。【中长期】持续进行渠道改革，提升李宁品牌硬实力。公司以“单品牌、多品类、多渠道”的中长期发展战略，在渠道上，1）增开大店并以提升店效为中长期目标；2）与龙头渠道商滔搏等合作，强化对渠道的管理。在品牌上，1）增强品牌潮流性及设计感，与Z世代等年轻消费群体深度绑定；2）提高产品硬实力，增强研发实力，提升产品迭代性。在品类上，1）公司布局篮球、跑步、女子运动等领域，并季节性地开拓滑雪及户外等装备，涉猎品类广而精；2）李宁YOUNG儿童及青少年产品线，也将成为公司中长期的发展方向，开店速度及规模将高速提升。【我们的观点】李宁品牌拥有深厚的“护城河”，并凭产品的软实力及硬实力不断出圈，“圈粉”年轻群体。公司对终端渠道的把控能力增强，对产品折扣、渠道库存、物流系统等均有较好把控。我们看好公司对线下渠道的把控，以及对线上电商渠道的发展及优势。当前，公司估值低于过去5年的中枢水平，性价比高，我们预计2023-2025年公司营收分别为308.9亿元/365.7亿元/431.5亿元，同比+19.7%/+18.4%/+18.0%；归母净利润分别为49.2亿元/58.2亿元/72.3亿元，同比+21.0%/+18.4%/+24.2%。：，公司财报，西部34七、建议关注标的-2⚫

波司登（03998.HK）：向更高的市场份额进军【短期】产品持续升级，借力国潮链接年轻消费者。1）推出创新性产品轻薄羽绒服，重点聚焦大众羽绒服消费市场。公司推出定位1,000-2,000元中端价格带轻薄款羽绒服，消费者认可度较高。2）正能量明星代言，激发国货热情。聘请北京冬奥会冠军谷爱凌及新生代明星易烊千玺为代言人，将国货产品与爱国热情深度链接。【中长期】继续提升品牌力，不断提升市占率。第二个三年计划，公司的主要目标是攫取更多的市场份额，即进一步抢占四季化品牌冬款羽绒服的份额，计划在第二个三年计划末，市场份额提升至10%以上。此外，公司更大规模的股权激励计划已经落地，坚定了核心管理层和员工的信心。波司登的品牌影响力和产品感知力仍在提升，通过终端渠道的持续优化，波司登有望触及更多消费群体，提升市场份额。【我们的观点】公司对终端渠道的把控能力提升，品牌升级及迭代能力增厚。量价齐升逻辑仍在，我们继续看好公司对终端折扣及库存的把控力。⚫

特步国际（01368.HK）：专业功能及时尚国潮双双发力【短期】主品牌复苏势头猛，新品牌加速推进。1）特步主品牌：23Q1零售增长同比实现20%，远超同业平均复苏水平；库存有所改善，环比减少0.5个月；折扣水平同比持平，预计Q2折扣将好于Q1。此外，特步发力儿童及青少年市场收效明显，特步儿童23Q1流水同比+30%，预计23年开店50%以上为特步儿童店铺。2）新品牌：索康尼23Q1流水实现翻倍增长，盖世威收入增速远超预期。新品牌2023年将加速开店，索康尼预计净开店30-50家，

K-swiss预计开店30-40家。【中长期】公司预计到2025年特步主品牌收入目标为200亿元，2021-2025年CAGR=23%；新品牌2025年收入目标为40亿元，计划再用3年左右时间实现盈亏平衡。此外，公司以大众运动为基础，以专业运动和时尚运动为跳板，多引擎驱动业绩增长。【我们的观点】公司将加强对渠道的控制力，通过开大店提升会员粉丝的购物体验，增加购物中心门店比例，并进一步提升店效及坪效。此外，公司以跑步品类为切入口，不断发展篮球、潮流等领域，实现大众、专业、时尚的优化。：，各公司财报，西部35七、建议关注标的-3⚫

361度（01361.HK）：赞助杭州亚运会，或将迎来新一轮红利【短期】公司治理改善，流水持续向好。1）新战略显露成效，2022年四个季度终端流水持续追赶同行均实现正增长。截止23年3月中旬，361度主品牌、童装和电商三大业务年均实现双位数增长，预计2023年将延续业绩增长势头。2）杭州亚运会或将迎来一轮红利，杭州亚运会将于2023年9月举行，361度是其官方运动服饰合作伙伴，这将是品牌振兴的好机会；3）逆势扩张渠道规模，升级门店形象。23Q1大货净增门店约20个，童装净增门店约60个，逆势开店以承接复苏客流同时关闭和整合低效店铺，升级渠道。【中长期】361度聚焦主品牌，以“专业运动”和“时尚潮流”为双轮驱动，聚焦后的品牌势能向上可期。在专业性上，国际线以强研发实力做支撑；在设计上，则推行“共创”模式，发展国潮文化，主动拥抱消费者，并携手运营成熟的IP合作，产品力稳步提升。【我们的观点】公司聚焦资源，重回发展正轨。以国际线的研发实力及专业跑圈的好口碑为品牌继续赋能，以让度利润空间给予渠道优惠力度与经销商互利共赢。我们认为，公司成人大货的品牌势能向上，童装业务将是未来的重要看点。⚫

滔搏体育（06110.HK）：持续稳健经营，中长期成长可期【短期】稳健性经营，现金流充足。由于线下零售受到冲击，公司以维稳业绩为短期目标。1）去化库存，稳健经营。受疫情影响FY2023Q3营收同比10-20%高段下滑。库存有所改善，截至FY2023Q3库销比恢复至4倍左右的健康水平。2）关店放缓，截至FY2023Q3毛销售面积同比-5.7pp，较之前有所改善。【中长期】零售景气提升，公司势能回弹。1）主力客户深度绑定，Nike和Adidas品牌力仍在，中长期增长势能回弹较快；2）开拓潜力品牌，与本土品牌合作，增强渠道实力；3）升级门店形象，优化消费场景，通过优质私域社群，增强与粉丝粘性。公司是线下零售运营的能手，在零售环境景气回升之后，公司业绩将持续高增长。【我们的观点】在外部零售环境相对较差的情况下，公司仍然能保持较高的零售营运效率，以及较高的毛利率，保证了业绩的持续稳健。我们认为公司零售实力及应对变化的能力更强，公司上市以来保持充足的现金流和较高的派息比率，持续为股东创造价值。：，各公司财报，西部36七、建议关注标的-4⚫

华利集团（300979.SZ）：成本管控优，市占率或将持续提升【短期】订单有望回升，产能建设稳步推进。1）受品牌客户去化库存影响，23Q1公司收入略有下滑；随着客户库存逐渐恢复正常，公司订单有望逐步改善。2）2022年公司产能增长主要来自三个新工厂爬坡及部分工厂扩建，2023年公司越南等地新产能预计将稳步投产，产能较2022年将更为充足。【中长期】深度