PMI为何持续回落

▍工业和服务业的分化5月PMI1、%和%pct和pct，生产活动有所放缓而市场需求延续回落。240.8%，58.2%5.7pcts。4、服务业：服务1.3pctsPMI0.7pct至%MI分别下降pcts和pcts至%和7.%，连续两月位于临界点以下。5月的PMI数据，清晰地反映出工业和服务业景气的分化。疫情三年间，投资和出口GDP增速的主要支撑，服务业受到疫情防控措施的约束整体图1：制造业非制业PMI（%） PMI 非制造业PMI:商务活动6055504540352021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05资料来源：，▍制造业需求不足，供需矛盾加剧5月生产指数和新订单指数分49.6%48.3%0.6pct0.5pct，生产活动有所放缓而市场需求延续回落。原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.6%和48.9%，分别较上月下降0.3pct0.5pct，连续三个月有所下滑。企业端采购意愿有所下降，5月采购量指数为49.0%，位于临界点之下。新订单指数、库存指数以及企业采购意愿的下滑，反映出需求不足仍是核心制约。图2：生产及订单数（%） 图3：原材料产成库存续降（%） PMI:生产 PMI:新订单5856545250484644422022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05

PMI:原材料库存 PMI:产成品库存525150494847464544432022-022022-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05资料来源：， 资料来源：，价格指数持续回落，交货速度继续加快，供需矛盾加剧。5月原材料购进价格指数和40.8%41.6%45.6pcts3.3pcts，连续三0.2pct5月生产指数也降至荣枯线以下。图4：原材料进与厂价指（%） 图5：供应商送时指数（%） PMI:主要原材购进格 PMI:出厂价格70 65 60 55 50 45 3940 372022-022022-032022-042022-052022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05

PMI:供货商配送时间资料来源：， 资料来源：，5520212年内的最高水平，此后恢复态势得以延续，超过了过去两年同期的表现。5月份全钢胎开2021年同期的差距。这些高频数据的走向一定图6：钢厂高开工（%） 图开工率（%） 2021 2022 2023 2021 2022 202385 8580 8075757065 7060 6501-0601-2702-1701-0601-2702-1703-1003-3104-2105-1306-0206-2407-1508-0508-2609-1610-0810-2811-1812-0912-3001-0101-1902-0903-0203-2304-1305-0505-2606-1607-0707-2808-1809-0809-2910-2011-1012-0112-22资料来源：， 资料来源：，图8：半钢胎工率（%） 图9：全钢胎工率（%）2021 2022 2023 2021 2022 202380 9070 8060 7050 6040 504030 3020 2010 1001-0501-2702-1601-0501-2702-1603-0903-3004-2005-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-2901-0501-2702-1603-0903-3004-2005-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-29资料来源：， 资料来源：，10%1-4月新开工计划投资同比增速由正转负，仅为-0.4%。去年的高投2.670.74万亿的政策性开发性金复苏阶段后，政策性金融工具的力度有所减弱，对基建及制造业投资的刺激有所减弱。图10：今年以来新开工项目计划总投资额显著下降（%）新开工项计划投资额:累同比 施工项目划总资额:累计比7060706050403020100-10资料来源：，投资及社零的修复斜率放缓是需求不足的内在原因。考虑到2021年及2022年存在20191-4月的四年平均增速后发现，除出口保商品消费需求不足、外需回落风险增大的背景下，制造业需求面临一定挑战。图11：从三大需求的角度看经济表现（%）2017-2019年化增速 2022年同比增速 2023年1-4月（四年平增速）10.74.710.74.76.14.11.81050-5-10-15房地产投资 制造业投资 基建投资 社零 出口资料来源：，▍非制造业复苏斜率放缓建筑业5月建筑业商务活动指5.758.2%449.5%，低于临界点，62.1%4滑至-7.3%，302021年的水平，房企对未来的预建增速有所放缓。图12：建筑业PMI（%） 706560555045非制造业PMI:建筑业 新订单 业务活706560555045资料来源：，图13：地产投资比增（%） 图14：三十大中市商房成面积（平方） 0

地产投：同比 建筑工投资同比 2021 2022 2023土地购置费：同比9080706050403020102020-052020-072020-092020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-0301-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-27资料来源：，注：2021年为两年平均增速 资料来源：，服务业5月服务业商务活动指数相较1.353.8%6.949.5%。55.0%60.0%图15：服务业PMI（%）非制造业PMI:服务业 新订单 业务活预期6560656055504540353025资料来源：，▍结论辩证地看待工业和服务业的分化。4月工业增加值数据公布后，市场认为读数偏低，工业表现较差。但其实这一印象的形成很大程度上是由于过去几年表现较好带来的高基数20191-41-4月工业增加值的四年平均增速5.37%2017-2019年的年化增速，处于合理范围。不过值得注意的是，投资增图16：工业和服务业增速（%）2017-2019年化增速 2022年同比增速 2023年1-4月（四年平增速）5.375.495.375.49工业增加值服务业生产指数76543210-1资料来源：，PMI连续两月出现回落，4率或将呈现震荡偏多的走势。▍风险因素国内政策力度变化；经济复苏不及预期；工业需求恢复不及预期；居民消费能力及意愿恢复不及预期。▍资金面市场回顾2023531日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21142bps1.95bps3.76bps0bp0bp1.70%2.08%2.08%、2.10%2.00%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.06bp、-3.79bps、-3.22bps、-1.50bps至1.98%、2.25%、2.46%、2.69%。上证综指下跌0.61%至3204.56，深证成指下跌0.70%至10793.85，创业板指数下跌1.14%至2193.41。531日人民银行以利率招1301307天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放110亿元。2017年开年来至今流动SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现202012201612M016010.66情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图17：2021年5月31日至2023年5月31日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：，图18：2017年1月1日至2023年5月31日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：，图19：2023年5月31日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：，▍可转债市场回顾及观点可转债市场回顾（%（-0.0%（-%证转债（-%。转债市场个券涨少跌多。中信一级行业中，计算机（%、传媒（%、通信（%）涨幅较大；煤炭（-%、食品饮料（-%、农林牧渔（-1.34%）跌幅较大。A股成交额约9382.92亿元，转债成交额约385.27亿元。4.85元（10.62%3.69亿元、23转债（9.69%亿元、超达转债（6.41%4.69亿元、恒锋转债（5.81%2.42亿元）涨幅居前；起步转债（-5.16%2.66亿元、小康转债（-4.47%，转债余额2.02亿元、寿仙转债（-3.47%0.13亿元、杭电转债（-3.18%，转债余额7.50亿元、火炬转债（-2.77