宏观中期策略：内需动能减弱外需扰动犹存

正文目录一、复盘防疫政策优化后经济回升的成色——内需回升后劲不足，再通胀动力趋弱 5二、为何内需回升动能减弱？ 三、2023下半年的政策路径假设 14四、更新2023-24增长预测及路径：曲折中寻找新平衡点 19五、内需恢复的关键变量：地产与消费 22六、分部门增长预测——下调名义内需增长，上调净出口贡献 24消费：受居民收入回升制约、全年增速或落于此前预测下限 24投资：基建退坡、地产链拖累加剧，下调全年投资增速至5%左右 26进出口：出口韧性犹存、贸易顺差或持续回升 28七、下调CPI与PPI预测 30八、利率与汇率如何变化？ 32风险提示 33图表目录图表1：3-4月社会消费品零售总额2022-23两年复合增速明显回落 6图表2：4月工业增加值2022-23两年复合增速快速下行 6图表3：今年一季度贸易顺差对名义GDP增长的贡献约为1.6个百分点，支撑1季度GDP增长明显高于市场一致预期 图表4：华泰日度出口需求指数显示5月出口或将回落至0%附近 6图表5：商品房销售面积2022-23两年复合增速在今年年初受防疫政策优化提振后再度掉头下行 6图表6：商品房销售金额2022-23两年复合增速同样在年初回升后再度下行 6图表7：季调后，今年4月商品房销售额明显下行 7图表8：商品房销售面积已经降至年化仅12亿平方米的水平 7图表9：年初至今，开发商资金到位2022-23两年复合增速在低基数的基础上仍在收缩 7图表10：2020年底地产相关融资占政府债外社融存量的四分之一左右 7图表11：房企占中资非金融上市公司总负债的比例曾高达三成 7图表12：今年2月至今，中资房企海外债指数回落19%，开发商融资情况不容乐观 8图表13：今年2月中旬以来，中资房企海外债到期收益率上行约6个百分点，显示开发商融资成本上行 8图表14：25-59岁人口失业率创2018年以来的新低 9图表15：2023年年初至今，全国企业就业人员周平均工作时长上升0.9小时 9图表16：今年1季度中国居民平均消费倾向边际回升，但尚未恢复趋势值水平 9图表17：今年1季度中国居民平均消费倾向边际回升至67.2% 9图表18：各国防疫政策调整后CPI总体上行 10图表19：居民超额储蓄仍在累积，疫情后累计超额储蓄或达5.2万亿元 12图表20：2020年以来，地产新开工面积持续收缩 12图表21：4月居民中长期贷款环比减少 12图表22：基建融资独木难支，4月内生融资需求走弱 12图表23：今年以来央行PSL净发行总体为负 12图表24：央行基础货币扩张在今年2月后开始减速 12图表25：财政存款增长在3月后再度加速 13图表26：今年以来广义财政赤字持续下行 13图表27：5月以来，DR007持续低于7天逆回购利率 15图表28：3月中下旬以来，1年期AAA同业存款收益率持续低于1年期MLF 15图表29：截至今年1季度，央行结构性货币政策工具余额达6.82万亿元 15图表30：2022年，减税退费规模达到顶峰，2023年总减税退费规模可能较2022年大幅回落 16图表31：全国政府性基金收入与土地出让收入进入2022年后均走低 16图表32：2023年开年至今主要城市地产需求端政策一览 18图表33：全国地产库存仍高企，其中二三线城市尤甚 18图表34：2023-2024最新宏观各项指标预测一览 20图表35：我们将2023全年实际GDP增长预期从此前的6.2%下调至6.0% 20图表36：我们将2023年名义GDP增速预测下调2.8个百分点至6.0% 20图表37：我们将2023年CPI年均预测下调至0.9% 21图表38：我们将2023年PPI年均预测下调至-2.3% 21图表39：2023年全年GDP平减指数预测从此前的2.4%下调至0%左右 21图表40：我们将2023年名义内需增长预测从此前的10.3%大幅下修至4.2% 21图表41：我们将2023年货物贸易顺差占GDP比例预测从此前的3.6%大幅上调至6.5% 21图表42：我们预计经常项目顺差占GDP比例在2023年可能进一步上行至3.3% 21图表43：中国居民部门人均可支配收入持续低于趋势值 23图表44：在疫后大规模财政补贴下，美国居民收入增长曾持续超过名义GDP 23图表45：长期地产供给不足可能抑制政策宽松空间 23图表46：开发商在手现金仍在快速消耗 23图表47：存量房贷利率和无风险收益率之前的利差再度扩大 23图表48：全国餐饮零售额仍较疫情前的趋势水平有14%的回升空间 25图表49：今年“五一”期间，旅游业大幅反弹 25图表50：服装鞋帽较趋势值仍有近一成（9%）的差距 25图表51：家具及建筑类销售较趋势值仍有30%的差距 25图表52：家用电器销售较趋势线的差距约为两成 25图表53：美国、日韩等经济体防疫政策调整后，消费倾向趋于上升 25图表54：我们对地产的预测更新 26图表55：各类地产数据同比及环比增速预测矩阵图 27图表56：中国出口同比增速明显好于韩国/越南及其他制造业出口大国 28图表57：3-4月锂电池太阳能电池和电动汽车等“新三样”高科技产品对出口的贡献达2.1个百分点 28图表58：中国对发达国家出口增速处于低位 29图表59：中国对非洲、拉美等地的出口增速高于对美国、欧盟等发达国家的增速 29图表60：我们对CPI和PPI的预测更新 30图表61：我们预计CPI在4季度随着内需企稳回升小幅上行 31图表62：我们预计下半年PPI降幅有望逐步收窄 31图表63：我们预计下半年油价小幅走高 31图表64：我们预计本轮猪肉价格呈现温和上涨 31图表65：社会消费品零售总额较趋势值仍有15%的差距 31图表66：我国工业增加值低于趋势线约6% 31图表67：今年底M2同比增速可能从去年的11.8%明显回落至10.3% 32图表68：今年底社融同比增速将从去年的9.6%仅小幅扩张至9.8% 32图表69：商品房新开工较20年10月的顶部有近6成的差距 33图表70：商品房完工面积已经超过21年6月的高点 33图表71：我们预计未来几个季度人民币兑美元汇率可能在7左右区间波动 33再通胀动力趋弱复盘2023年1-5月的总需求走势，内需回升在1-2月“开门红”后动能走弱，并在4月呈明显下滑趋势。3-4月的各项经济活动指标表观上呈现310.6%月工业增加值增速录5.6%，然而，去除较低的基数效应后，3-4月经济增长动能呈减弱的态势，尤其内需。2022-23两年复合增长衡量，3月后消费、投资、工业生产、地产需求等一系列指标的1-25.1%下33.3%42.6%41.3%2022-23复合增-2月曾一度攀升至%3月仍保持在4.%（图表1和1-28.8%35.7%45月目前为止的高频指标显示，内外需的环比增长速度在5月可能进一步下行，而2022-202354月。52030城商品房成交面积同比上升%5月上旬发电量同比%5314.8%和4月的（美元计5月的%6（净）出口增长超预期，可能是支撑1季度GDP增长明显高于万得一致预期的最主要因素，也是中国经济疫情后恢复和其他经济体一个非常与众不同的特点（图表。这个与众不同的特性，一方面彰显了中国出口的韧性和竞争力（参见《中国出口产业链的升级与重22/4/1，另一方面，也反映了内需回升总体势能较弱、再通胀动能不强的特点（即价格较低强化了中国出口产业的竞争力。这在后文会进一步展开。内需相关指标中，3月下旬后地产及相关需求势能下行的速度及影响尤为值得关注——与之相关的是，信贷扩张强度也快速下行。地产去杠杆带来的“供需两弱”局面之外，去年121-2（季节调整后1212月的-24%1-2月的-6.6%，然而，3月44月较低的基数水平上。由20233月下行至-9.3%，4月大幅走弱至-28.2%，而销售金额两年复合增长也从3月的-%明显走弱至4月的-（图表5和4912.5亿平方米的水平（7和8。9显示，1-2月环比有所改善，但同比在低基数的基础上年初至今仍在（收缩12月-23.7%的两3月的4月再度掉头下行至-18.4%20而当现金流连年双位数快速收缩（被动2020（不包括地产为抵押的间接融资）（图表0和——今年34月社融环比增长陷入“紧缩”区间（月环比年化扩7%左右。具体看，居民中长期贷款再度明显收缩，而票据融资和企业债发行也明显收缩（参见《地产需求再度走弱，41。往前看，如果地产图表2和320%20%以上，结合两位数速度收缩的现金流，开发商的偿债能力再度快速被腐蚀。图表1：3-4月社会消费品零售总额2022-23两年复合增速明显回落 图表2：4月工业增加值2022-23两年复合增速快速下行10(%)10(%)9.4社会消费品零售总额2022-23两年复合增速865.1 5.143.32.620-0.1-2-1.12016-19年平均增速76.164.9 4.976.164.9 4.954.44323.02.81.3102016-19年平均增速：，CEIC， ：，CEIC，图表3：今年一季度贸易顺差对名义GDP增长的贡献约为1.6个百分点，支撑1季度GDP增长明显高于市场一致预期 图表4：华泰日度出口需求指数显示5月出口或将回落至附近

名义GDP增长贡献拆分（百分点）

（%） 华泰出口需求日度指数（截至2023/5/20）商品贸易顺差（估算） 商品贸易顺差（估算） 内需名义GDP增长1.68 6 304 1002 -100 -30

华泰出口需求日度指数出口金额同比

10月

2023年3月16.113.1-3.81Q2022 2Q2022 3Q2022 4Q2022 1Q2023

20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/05：CEIC ：亿海蓝， ，图表52022-23优化提振后再度掉头下行（%） 商品房销售面积2022-23两年复合增速7.5防疫政策优化7.5防疫政策优化-6.6-6.6-9.3-14.8-19.5-19.0-22.5-24.1-24.0-28.22016-19年速50-5-10-15-20-25年均增速19-2022年7月2022年年均增速19-2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月

图表62022-23下行（%） 2022-23两年复合增速16.3防疫政策优化16.3防疫政策优化-10.2-10.2-10.4-14.9-18.3-19.4-23.3-24.6-22.7-23.32016-19年平均增速151050-5-10-15-20-25年均增速19-2022年7月2022年年均增速19-2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月：，CEIC， ：，CEIC，图表7：季调后，今年4月商品房销售明显下行 图表8：商品房销售面积已经降至年化仅亿平方米的水平(万亿元) 商品房销售额（月度水平季节性调整后年化）2021年2021年3月：20.92023年4月：15.52019年12月：14.22022年8月：12.9

(亿平方米) 商品房销售面积（月度水平季节性调整后年化）2021年2021年3月：19.82020年2月：15.0 2022年9月：13.1 年4月：12.520201515101050201520162017201820192020202120222023

5201520162017201820192020202120222023：，CEIC， ：，CEIC，图表9：年初至今，开发商资金到位2022-23两年复合增速在低基数的基础上仍在收缩（%） 2022-239.3防疫政策调整9.3防疫政策调整-11.0-14.3-17.3-16.1-18.7-16.5-16.5-18.4-22.4-23.72016-19年平均增速72-3-8-13-18-23年均增速19-2022年7月2022年年均增速19-2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月：，CEIC，图表10：2020年底地产相关融资占政府外社融存量的四分之一左右 图表11：房企占中资非金融上市公司总负的比例曾高达三成35 35 总负债占比总市值占比3025201516.31055.00贷款 信托* 国内债券 海外债0.30.80.30.81.00.40.60.420.818.12015

（%） 房地产业占股+H股中资股非金融上市公司的比例10201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q15201020112012201320142015201620172018201920202021202223Q10：，

4Q2020

1Q2023

：，图表12219%情况不容乐观（x） Iboxx跌幅19%跌幅19%156.9

图表13：今年2月中旬以来，中资房企海外债到期收益率上行约6个百分点，显示开发商融资成本上行（%）24.66个百分点24.66个百分点220 35200 301802516020140120 151002022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

102022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05：， ：，与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能回升较快，但收入和需求回升总体偏慢。纵观全球，虽然防疫政策优化后中国内需随之快速反弹，但比较其他国家重启的经验，中国也呈现不同的特点。一方面，国内工业生产、就业、和供应链效率的回升显然比其他国家更为迅速、高效。但另一方面，内需恢复动力不足，居民储蓄意向持续偏高，收入和消费回升持续性不足，由此，对其他经济部门的正向溢出效应也有待202315.1%GDP2022-23两年复合增速衡量，15.7%，GDP6.9%GDP1425岁-592018年以25152%动力较强，但企业扩张动力不足，可能反映企业对长期发展、投资、扩张的信心有待进一步巩固。需求方面，虽然消费倾向较受疫情冲击最大的时期有所回升，但总体回升速度偏缓。中国疫情冲击较大的时期，居民消费倾向（可支配收入中用于消费支出的比例）明显受到压制20201-2季度、202222022年四季度，平均消费倾向分别从70.5%65%66%65%2016-2019年均值的%下降至%（图表6和167%家、尤其疫情期间对居民转移支付额较高的国家相比，回升速度总体偏慢（1822/1/5。另一面，居民超额储蓄仍在上升。由此，中国疫情后经济复苏和其他国家呈现截然不同的通胀走势。劳动参与率和产能回升超预期，而内、外需求回升都有波折，带来很多产品“供大于求”的局面。同时，全球通（如电动车CPI20221220234月的20213202343.6个百分点的同比收5PPI显示PPI可能进一步下行至-4%至-5%水平（2，CPI受低基数提振可能有所回升，但大1%CPI可能有所回升，但总体动能对比其他国家经济复苏的经验，可能明显偏弱。图表1425-592018年以来的新低

图表15：2023年年初至今，全国企业就业人员周平均工作时长上升0.9小时6.05.55.04.54.0

(%) 25-59岁人口失业率

(%) 16-24岁人口失业率(右轴)4.21815129

（小时/周）49484746454443424140

48.82023全国企业就业人员周平均工作时长上升0.9小时。2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04

2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04：国家统计局， ：国家统计局，图表16：今年1季度中国居民平均消费倾向边际回升，但尚未恢复趋势值水平 图表17：今年1季度中国居民平均消费倾向边际回升至67.2%76%74%72%70%68%66%64%62%60%

中国居民平均消费倾向情冲击平均消费倾向（季调后） 趋势值*情冲击疫70%65%

67%65%

72%70%68%66%64%

2016-19年均值：2016-19年均值：70.1% 70.5% 69.9%68.6%67.2%66.6%65.5%2013-03 2015-01 2016-11 2018-09 2020-07 2022-05*基于2017-19CAGR预测趋势值

62%

2018 2019 2020 2021 2022 1Q2023：，CEIC， ：，CEIC，虽然消费倾向较受疫情冲击最大的时期有所回升，但总体回升速度偏缓。中国疫情冲击较（可支配收入中用于消费支出的比例20221-220222202242016-2019年均70%65%66%65%70%下降至%（图表6和167%的低点，与其他国家、尤其疫情期间对居民转移支付额较高的国家相比，回升速度总体偏慢（185。另一面，居民超额储蓄仍在上升。图表18：各国防疫政策调整后CPI总体上行=100=100 中国CPI 美国CPI欧元区HICP日本CPI 117.0116.0103.6102.012011511010510095：，CEIC，

902020/03 2020/12 2021/09 2022/06

2023/03二、为何内需回升动能减弱？从经济自身修复动能层面，我们第一部分列举的数据及其趋势显示，居民和私有经济主体部门对未来增长和收入的信心有待进一步巩固。虽然防疫政策优化后，居民消费倾向有所（参见第一部分的图表6和719额储蓄仍在累积，显示居民防御性储蓄的意愿仍较强。值得注意的是，宏观层面的“储蓄（房）贷。同时，企业端，盈利增长偏弱——1-4月工业企业盈利增长-20.6%，而今年13005.8%（图表2020（后文第五部分将进行更为详细的论述同时，地产去杠杆周期未能止步，对消费、投资、地方政府收入支出，以及总信用周期的压力仍在持续。3月后迅速走弱，可能与居民和企业对未来收入和增长的预期不稳互为因果；另一方面，虽然地产需求端和融资端4202010月高点下行约6成（参见第八部分的图表（图表府收入持续承压，基建资金来源在中央政府项目及配套款项下放后就有“青黄不接”的现象（图表3月开始回落，4月明显下降。20221220234月底的政治局会议的一系列表述（22/1/17%223/35223/42823PSL2022月期间扩张力度24央行础货币扩张（如再贷款等）2月后也开始减速，对整体货币创造和信贷周期的支3月后再度加速，显示财政宽松力度边际下行，对货币创造也形成一定压制；此外，财政月度收支缺口在3月后收窄、2023年4月明44,6183月的-1.9%6.6%，4月增值税增长大幅回升后被部分腐蚀（参见《财政扩张力度8图表19：居民超额储蓄仍在累积疫情后计超额储蓄或达5.2万亿元 图表20：2020年以来，地产新开工面积续收缩(%)中国季调后国内居民储蓄率* 季调后国内居民储蓄率* 潜在水平**37.75.2万亿累计超额储蓄：5.2=4.3GDP/11.9%年度消费疫情至今超额储蓄40383634323015-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03*估算方法：储蓄率=（可支配收入-消费性支出）/可支配收入，再进行季节性调整；**假设2020年之后保持在2019年的水平。

（%同比） 地产新开工面积年度同比增速去杠杆开始-1去杠杆开始-1-11-21-3920100-10-20-30-402011201220132014201520162017201820192020202120222023年2011201220132014201520162017201820192020202120222023年1-4月：，CEIC， ：，CEIC，图表21：4月居民中长期贷款环比减少 图表22：基建融资独木难支，4月内生融资需求走弱(亿元1,0000-200

新增居民中长期贷款 居民中长期贷款同比（右轴）(%年同比)5.2255.220151050

(十亿元7,0006,0000-1,000

新增社会融资总量居民贷款 企业中长期贷款 票据 政府债 企业债 其他2019 2020 2021 2022 2023

21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01：，CEIC， ：，CEIC，图表23：今年以来央行PSL净发行总体负 图表24：央行基础货币扩张在今年2月后开始减速（亿元0-1,000-2,000

PSL当月新增规模 抵押补充贷款（PSL）余额(右轴）（万亿元）3.13.1

(%,)20151050-5-10-15-20-25

基础货币增速年同比增速 （季调后）季环比折年增速

22年12月9.6%23年1月10.9%7.63.4201520162017201820192020202120222023 201520162017201820192020202120222023：，CEIC， ：，CEIC，图表25：财政存款增长在3月后再度加速 图表26：今年以来广义财政赤字持续下行（亿元） 月度财政存款变化2022 2023 同比变化2022 2023 同比变化财政存款同比多增（财政边际紧缩）0-5,000

(十亿元) 一般公共预算+政府性基金支出-收入的差额2022年2022年2023年年同比赤字差额1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0-10,000 (500)-15,000

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

(1,000)：，CEIC， ：，CEIC，三、2023下半年的政策路径假设7月可能再度加码，出现“稳增长”窗口期，但可能仍然维持总体“跨周期”调节原则，强调短期稳增长和长期结构性调整目标的一致性。对地产需求、信贷需求、财政支持等方面政策的总基调可能仍是“托而不举”。从目前高频5月信贷周期进一步走弱，内外需增长动能均有所减速。内需方面，地-4月社零同比回升%%，17-19“靴子落地4月进一步明显回落。从此前的规律判断，随着内需进一步走弱、尤6月高基数压力下转负，7月可能迎来今年的“稳增长窗口期”。回顾去年的“稳增长窗口期”，随着表观同比增长的回升，今年的阶段性稳增长力度可能不及去年（参见《千呼万唤的稳增4，但总体方向和“着力点”可能可以借鉴去年。“准财政”扩张加力，助推基建和地产区域性“去库存”不排除央行在信贷周期紧缩压力下“顺势而为”，或微幅（10个基点）调降政策利率，释放稳增长信号，且小幅（25个基点一次的）降准工具也可能再次被使用。同时，央行可能通过结构性货币工具（如再贷款等）加大基础货币投放，主要支持方向可能仍是地产去库存、保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。“顺势而为”（10个基点3（25个基点一次降准。近期市5DR0071.7%-1.95%之间震荡、持续低于%的7（图表731年期A同业存单利率持续低于%的1年期F利率（图表。随着7月政策或进入“稳增长”窗口期，央行可能会“顺势而为”1告》所强调的、采取“缩减原则”310个基点。此外，央3252008能相对有限、信号意义可能大于实质。保障性住房需求、战略新兴产业、绿色金融等。1季度末，央行结构性政策工具余额达24季度5（图表2231800亿元额度1000可能。此外，支持战略新兴产业来提升经济发展安全，以及推动绿色金融发展来实现中长期双碳目标或将继续是结构性货币政策工具的重点发力领域。图表275月以来，DR0077天逆回购利率

图表283月中下旬以来，11MLF(%)3.53.02.52.01.51.00.50.0

DR007 7天逆回购利率

(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.0

AAA同业存单到期收益率 1年期MLF2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023：， ：，图表29：截至今年1季度，央行结构性货币政策工具余额达6.82万亿元（亿人民币）（亿人民币）：，财政政策层面，预计全年财政预算调整和扩张空间有限，我们下调今年财政支出的实际实现赤字的预期，转移支付和政策性银行贷款对基建和地方政府部分支出的支持有望阶段性加码。229%8%1-4“正常化化解进入关键期，短期内或将承压，同时土地收入进一步回落，对财政扩张或带来一定掣“正常化”（20236.2%3/0/29。20231-4月中央+（广义口径1.663,989亿元，显示年初至今财政扩张仍偏紧，地方政府债务上行及卖地收入回落或继续制约财政刺激力度。财政收入虽然增长、但主要受去年同期增值税大规模留抵退税导致的低基数2023（如汽车等2023同时，地方政府仍面临一定的债务偿还压力、或需借用今年部分收入用以平滑往年支出；同时，土地收入继续回落可能持续拖累政府性基金收入、带来的风险敞口或在今年进一步暴露，对财政扩张带来较大掣肘。444月财政存款明显同比多增。20233.0%3.820225.8%20236.1%（、政府性基金赤字（地方专项债，以及调入资金及使用结转结余。图表30：2022年，减税退费规模达到顶峰，2023年总减税退费规模可能较2022年大幅回落（万亿）

2016年至今减税退税缓缴降费规模2016年2016年

留抵退税规模 新增减税降费规模 缓税缓费 新增减税降费退税缓缴2.42.51.811.31.12.42.51.811.31.10.30.37：，

注：2019-2020年留底退税规模为总额估算。图表31：全国政府性基金收入与土地出让收入进入2022年后均走低（%） 国有土地使用权出让收入同比 政府性基金收入同比806040200-20-40-602015/012015/112016/092017/072018/052019/032020/012020/112021/092022/07：，地产政策方面，总体或仍将延续“托而不举”的基调。4月政治局会议延续了两会对于地产政策“房住不炒”的表述，但继续强调“因城施策，支持刚性和改善性住房需求”（“乘势而上22/4/28我2023年下半年地产相关政策可能延续“托而不举”，控制房价波动处在较为平稳区间，我们认为地产相关增量政策仍有空间：2023续（图表线城市均不同程度地缩小居民限购范围，而合肥、宁波等地则通过调整公积金贷款额度等方202320243年地方政府及国企可能助力地产市场以加速去库存进程，一方面，20232021（图表420232024稳地产及保障房建设政策的一部分，中央若鼓励地方政府向开发商购置部分空置楼盘以改政府回购待售库存较高2022320229一策”的政策导引下，地方政府及国企可选择将存量商品房转为廉租房及人才房以收取租金现金流，亦可推出可在后期“租转购”的长期廉租房以解决低收入人群的远期住房需求。图表32：2023年开年至今主要城市地产需求端政策一览：，图表33：全国地产库存仍高企，其中二三线城市尤甚（月）975

一线城市平均去化周期(月) 二线城市平均去化周期(月三线城市平均去化周期(月)12个月

18.817.914.82015/04 2016/04 2017/04 2018/04 2019/04 2020/04 2021/04 2022/04 2023/04：CEIC，四、更新2023-24增长预测及路径：曲折中寻找新平衡点2023-24如下（具体各项宏观指标预测及新旧预测对比，请参见图表20232023GDP、及名义内需2023年出口增长和贸易经常项目顺差预测。综上分析，防疫政策优化后，内需回升的持续性低于预期，产能利用率的回升有所滞后、通胀动能较弱，但同时出口需求的韧性明显高于预期。地产周期再度下行会为信贷周期和增长带来新的2023增长指标预测如下——2023GDP6.2%3年增长预测至%22/01/2。鉴于03年1季度实际GDP同4.5%3.6%20232-4季度实际增长的下调幅度更大。我们将3年名义GDP增速预测下调8个百分点至6.%（图表调整主要反映我们对通胀预测的全面下修，包括对CPI、PPI、地产价格指数的（图表8和3年全年GDP平减指数预测从此前的0%左右（39；具体分析参见第五部分。我们将3年名义内需增长预测从此前的大幅下修至（图表2023年投资增长预测，反映地产周期再度走（具体分析参见第六部分（和企业盈利增长）预测。义GDP的“弹性”在-5倍，随着名义GDP-调。2023年货物贸易顺差占GDP3.6%6.5%，GDP20233.3%（此前预期为下降至%；图表1和。这一预测调整不仅隐含着我们对中国出口需求韧（16更为保守的进口增长预期（图表2022年较高水平基础上继续上行，对增长贡献的预测也由负转正，为2023年增长最大亮点。2024GDP5.8%5%我们此前对今年环比增长走势的预期是“前高后低”1季度开局比此前预期的更好，但此2-4季度的平均环比走势明显弱于此前预测；4受到内需总体偏弱、而外需不确定性上升的拖累而环比更低，对明年全年的增长形成更大拖累（28环比增长路径预测：目前看，202323季度的稳增长窗4季度受稳增长力度边际回落及外需不确定拖累加剧而再度减速。基于以上对环比增长路径的假设、结合去年较为波动的基数效应，20232-47.2%6.1%6.2%——2-4季度的增长预测较此前均有所下调。图表34：2023-2024最新宏观各项指标预测一览：，CEIC，预测图表352023GDP6.2%下调至6.0%实际GDP实际GDP增速1月预测预测7.56.37.06.25.85.75.67.26.16.25.24.94.95.0

图表36：我们将2023年名义GDP增速预测下调2.8个百分点至6.0%(%)2515 201510105500-5 -5-101Q20191Q20201Q20211Q20221Q20231Q2024E

-101Q20191Q20201Q20211Q20221Q20231Q2024E：，预测 ：，预测图表37：我们将2023年CPI年均预测下调至0.9% 图表38：我们将2023年PPI年均预测下调至-2.3%（%）预测预测1.20.50.5543210-1

CPI历史走势及预测

（%）预测1.6预测1.61.41.9-2.2-1.6-1.0-3.7121086420-2-4-6

PPI历史走势及预测1Q20191Q20201Q20211Q20221Q20231Q2024E 1Q20191Q20201Q20211Q20221Q20231Q2024E：,CEIC,预测 ：,CEIC,预测图表392023GDP2.4%左右(%) 6 GDP平减指数 1月预测

图表40：我们将2023年名义内需增长预测从此前的10.3%大幅下修至4.2%名义内需1月预测预测11.711.711.4 名义内需1月预测预测11.711.711.4 8.78.07.55.97.16.76.44.54.44.320543

2.8

预测3.43.52.8

2.3

15102.020.410

0.3

0.8

1.6

1.4

51.50-1 -0.6-0.2 -51Q20191Q20201Q20211Q20221Q20231Q2024E

1Q20191Q20201Q20211Q20221Q20231Q2024E：,CEIC,预测 ：,CEIC,预测图表412023年货物贸易顺差占3.6%大幅上调至6.5%

图表42GDP20233.3%1Q20212Q20213Q20211Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20241Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q20232Q20233Q20234Q20231Q20242Q20243Q20244Q20248.0（%）7.06.05.04.03.08.0（%）7.06.05.04.03.02.01.00.07.36.86.77.06.96.35.1预测4.5（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.04.03.83.43.43.53.42.0预测：，CEIC，预测 ：，CEIC，预测五、内需恢复的关键变量：地产与消费季度需求的脉冲式释放之后，内需环比回升的动能有所走弱、后劲略显不足。其中消费表1放后，销售逐步走弱、而房企仍受现金流及资产负债表受损的影响、新开工及拿地偏冷。经济复苏后居民收入回升总体偏慢、叠加消费倾向修复缓慢，可能制约消费支出的回升幅度。如前文所述，与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能GDP4344GDP未来的预期不确定下，疫情期间明显受到压制的消费倾向亦呈现缓慢回升，尚未恢复至疫情前的水平。1季度释放后，后续地产需求能否企稳回升或仍为当前复苏动能能否延续的核心矛盾点。现阶段地产开发商现金流压力并未得到实质性扭转的问题仍待进一步解决，我们预计下半年稳地产政策仍有一定的增量政策发力空间。一方面，地产开发商仍面对去杠杆后供需两弱的局面，在手现金回升速度仍偏慢，且部分城市地产供给不足可能抑制政策宽松空间。需求端，地产销售脉冲式增长后再度落，2023421%83%，季调后12.5“跌穿”2022年9100大中城市成交土地面积累计同比增速为-4%20223%，1-4月商品房新开工面积累计同比增速为-%00（除1年以外202094成。若地产市场长期处于供给不足的状态，销售端边际回升可能带来房价上行压力，从而抑制地产政策端进一步宽松的空间（图表另一方面，开发商融资条件再度转弱，供给端政策仍存在提升空间。我们在《疫情终“急症”成“痼疾”（2022/3/29）20231季度地产企业财报显示，101202242.2%、同比回落（图表在2年4季度推出保交楼专项借款及0亿贷持计划后，并未有央行再贷款对开发商融资端的增量政策支持，开发商融资条件再度转弱2022年年末冲高后快速回落，开发商融资成本同样快速攀升（图表。受人民币边际走弱影响，我们预计开发商本币计20%以上，可能进一步腐蚀开发商偿债能力，形成负循环。此外，存量房贷利率仍偏高，或影响居民购房需求。20231季20214149bp，居民新购住宅房贷利率下行5月存量房贷利率(5LPR)较无风险收益率（10年期国债利率150BP，且仍在持续扩张。在今年居民收入和资产价格仍存在不确（债务民主动缩表（图表如我们在地产政策部分分析，供需两端地产政策仍有一定发力空间，比如部分地区可能放宽限购限贷政策以刺激居民首套及改善性购房需求，叠加政府回购开发商空置商2023-2024GDP1.72023-2024年可GDP0.5-1个百分点。图表43：中国居民部门人均可支配收入持续低于趋势值

图表44：在疫后大规模财政补贴下，美国居民收入增长曾持续超过名义GDP（元40,00035,000

中国居民部门人均可支配收入持续低于趋势值

(%)人均可支配收入：同比增速GDP人均可支配收入：同比增速GDP现价：同比增速10

美国人均可支配收入同比增速与GDP同比增速居民人均可支配收入 趋势值5居民人均可支配收入 趋势值30,00025,00020,000

0(5)15,000

2013201420152016201720182019202020212022

(10)2016/032017/042018/052019/062020/072021/082022/09*基于2017-19CAGR预测趋势值

注：2020-2021年为人均可支配收入与GDP的2年CARG。：， ：，图表45：长期地产供给不足可能抑制政策宽松空间代表房价涨幅扩大 70代表房价涨幅扩大 70大中城市房价指数同比过去12个月地产新开工面积/销售面积(逆序，右)表示新开工滞后地产交易121086420-2-4-6-8

(%)

60801001201401601802002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023：，图表46：开发商在手现金仍在快速消耗 图表47：存量房贷利率和无风险收益率之的利差再度扩大（%） -5.1100 A股上市地产公司现金持有量同比变动-5.1806040200

（%） 5年期LPR 10年期国债收益5最大利差：2020年最大利差：2020年3月9日，223bp最小利差：2020年11月19日，130bp158bp43(20)

2.5(40)1Q113Q121Q143Q151Q173Q181Q203Q211Q23

22019-08 2020-05 2021-02 2021-11 2022-08 2023-05：， ：，六、分部门增长预测——下调名义内需增长，上调净出口贡献如上所述，防疫政策优化后，内需回升的持续性低于预期，而出口需求的韧性明显高于预期。分部门看，我们主要下修了2023年投资增长预测，反映地产周期再度走弱的影响。1）消费：受居民收入回升制约、全年增速或落于此前预测下限3月以来，居民消费环比回升的持续性略不及预期，但考虑到去年的低基数，我们预计实2023年达到两位数，2024年有所回落，距离疫情前趋势水平或仍有较大距K2022-23CAGR30.721GDP不及疫情前水平，或对消费复苏斜率带来一定制约。因此，我们预计今年社零增速可能录2位数增长。消费中出行链表现较为亮眼，今年居民出行活动持续处于高位，餐饮、旅游等线下体现式消费迎来较好表现。202342017-2019年的趋势值水（图表五一”2021201920211成。2.74148020212021年同期提10%2019年同期的约1%/10%，人均旅游消费恢复至约%（图表另一方面，消费中家具家电等地产产业链相关消费仍然成为拖累，除了餐饮外，服装鞋帽的增速后劲略显不足（图表，而建筑装潢等与地产产业链较为相关的消费距2023416-19年30%，而家电距离趋势值的差距亦未见明显收窄，显示地（图表1和2022GDP1.1%，而地产相关消1-2从宏观意义上，消费支出是收入的函数，居民收入回升或仍对消费带来制约。在财政12019年水平（图表3零售增长在-2年达到%和%2年3季度已经超过21920与率及工作时长已较快回升，但消费倾向或较难回升至疫情前的水平，若消费倾向小幅回升至-%（低于-9年均值的0%%的社零同2位数水平。图表48：全国餐饮零售额仍较疫情前的趋水平有的回升空间 图表49：今年“五一”期间，旅游业大幅弹国内人均旅游收入（右）0十亿元)550

餐饮(季调后） 趋势线

(%) 国内旅游人数较疫前同期占比130国内旅游收入较疫前同期占比

119.1200500450

2015-2019年平均增速:10.1%

差距：14%

11090

103.298.787.2

73.9

72.6

88.6

160140400

70

52.1

70.178.6

68.0

120100350

69.9

74.8

42.6

42.8 80300

2020-2022年平均增速:-2.2%

5038.630

43.558.639.2

60.6 6044.2 4025020015-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06*假设2020-22年按照2015-19年平均增速增长。

1019.32020年清明节国庆节春节

劳动节中秋节

33.82022元旦

39.2清明节中秋节

35.1 2002023年劳动节元旦：,CEIC, ：文旅部，图表50：服装鞋帽较趋势值仍有近一成（9%）的差距 图表51：家具及建筑类销售较趋势值仍有的差距（十亿元) 服装鞋帽150

趋势线

（十亿元) 45 家具及建筑类零售收入 趋势值140130120110

2015-2019年平均增速:6.4%

40差距：9% 3530

9.4%

差距：30%100908070

252020-2022年平均增速:-0.3%2015

2020-2022年平均增速：-0.6%15-1116-1117-1118-1119-1120-1121-1122-11假设2020-21年按照2015-19年平均月环比增速增长。

15-11 16-11 17-11 18-11 19-11 20-11 21-11 22-11*假设2020-22年按照2015-19年平均增速增长。：,CEIC, ：,CEIC,图表52：家用电器销售较趋势线的差距约两成 图表53：美国、日韩等经济体防疫政策调后，消费倾向趋于上升（十亿元)100

其他主要经济体消费倾向 趋势值 日本 韩国90 年平均增速：8.1%8070

差距：18%

（%） 中国台湾 美国（右防疫政策调整80防疫政策调整7876747270

100959085807560 2020-2022年平均增 6875速：0.9%6650 706440 62 6515-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-06*假设2020-22年按照2015-19年平均增速增长。

60 60Q-17Q-15Q-13Q-11Q-9Q-7Q-5Q-3Q-1Q+1Q+3Q+5：,CEIC, ：,CEIC,5%左右固定资产投资方面，我们将全年固定资产投资增速从此前预测的8-9%5%，而2024左右。在年初中央政府项目及配套款项下放后，基建投资有所PPI导致制造业投资扩产意愿不足。更为重要的是，房地产投资相关的地产新开工和土地交易地产投资为本次调整中的最大拖累项，具体预测调整如下（图表地产销售-开发商资金-（/。若之后稳地产增量政策出台，今年3季12023年全国房地产销售额/10-15%/0-5%20245-10%/0-5%。需求改2023212022年的-26%2023年0-5%20245-10%。20232022年的-10%202320245-10%从地产投资的领先指标看，我们预计新开工环比增速将于3Q23-1Q24明显回升。受低基数提振，2023202239.4%明显收窄至10-15%，20240-5%202335-40%2024年保持20%以上的增速，新开工和完工面积间的差距可能进一步缩窄。2023-2024年土地成交金额及土地购置费同比增速有所回升。20231-4月，受开发商现金流仍未明显恢复的影响，土地出让金额仍处低位，累计同比下行21.7%43城调降土拍门槛，上海等地取消招挂复核打分入围方式，可能继续吸引有拿地意愿但在资质或融资端存在困难的企业买地，进而减少土地流拍现象，抬升土地成交增速。土地成交金额边际回暖，将有助于缓解地方政府财政压力。图表54：我们对地产的预测更新：，CEIC，预测：Wind，CEIC：Wind，CEIC，预测

宏观研究403020100(10)(20)(30)6040200(20)(40)宏观研究403020100(10)(20)(30)6040200(20)(40)0(10)(20)(30)(40)（%（%）地产资金到位同比增速地产资金到位同比增速季度同比季度同比季环比年化预测季环比年化预测10.99.24.510.99.24.58.50.85.45.412.68.312.68.30.00.00.00.00.00.06.45.16.45.12.9

图表55（%）（%图表55（%）（%）80(60)季度同比房屋销售面积增速季度同比季度同比房屋销售面积增速季度同比地产投资增速地产投资增速季环比年化季环比年化季环比年化预测-35.6季环比年化预测-35.6-8.712.64.4-4.222.7-8.712.64.4-4.222.76.8-176-19预测7.69.82Q2023E预测7.69.89.63Q2023E9.63.83.112.60.00.03.83.112.60.00.00.08.84.83.73.73.73.73…6.95.93.75.93.72.83Q2024E2.8604020(20)(40)(60)(80)（%604020(20)(40)(60)(80)（%）0（%）（%）0 季度同比季度同比季度同比季度同比地产新开工增速地产新开工增速房屋销售金额增速房屋销售金额增速 季环比年化季环比年化预测季环比年化季环比年化预测-19.84.1-19.84.1-56.521.015.07.6-56.521.015.07.64.14.1预测8.42.70.0预测8.42.70.00.08.312.618.8-4.0-4.8-13.27.37.318.8-4.0-4.8-13.27.37.36.15.10.00.00.04Q2023E0.00.00.01Q2024E7.25.17.25.10.00.73Q2024E0.00.74Q2024E2727进出口：出口韧性犹存、贸易顺差或持续回升外需方面，我们认为中国出口仍将保持韧性，但随着海外衰退概率的上升、外需动能或逐2023年（以美元计）227%2-4%，24年进一步转负至-1%到-2%1-4（图表，1季度贸易顺差对名义GDP的贡献达16个百分点。中国出口保持韧性的原因是中国制造业具备全方位效率和成本优势，且产业链不断升级。3-4月锂电池、太阳能电池和电动汽车等“新三样”2.1个百分点（图表（22/4/1。往前看，年以来中国对（图表8和中国对亚非拉的出口有望部分对冲欧美需求的下行。根据我们对美国“浅衰退”（22/5/2，美国经济同比增速可能在3年2季度后逐季回落、而在GDP0.2%。因此，考虑到欧美需求回落，2-32%达-%3年全年出口增速可能达-4年在欧美可能陷入衰退的情况下，中国出口增速可能回落至-1%到-2%。23年可能回落至-6%到年进口增速或仍然处于-3到-5%GDP224.9%继续上23-246%-8%GDP222.2%23-243%-4%“疤痕效应GDP23-24GDP6-8%，而随着疫情后国际旅行的恢复，服务贸易逆差可能“正常化”23-24GDP222.2%3-4%左右。图表56：中国出口同比增速明显好于韩国越南及其他制造业出口大国 图表57：3-4月锂电池/太阳能电池和电动汽车等“新三样”高科技产品对出口的贡献达2.1个百分点（百分点）机电产品贡献合新三样贡献合计：（百分点）机电产品贡献合新三样贡献合计：中国 韩国 中国台湾 越南(%,年同比(%,年同比)55453525155-5-15-255.5-11.9201520162017201820192020202120222023：,CEIC, ：,CEIC,图表58：中国对发达国家出口增速处于低位（同比，%） 中国对发达国家出口金额同比增速 欧盟（16%）美国（16%）日本（5%）

图表59：中国对非洲、拉美等地的出口增速高于对美国、欧盟等发达国家的增速（同比，%） 中国对亚非拉出口金额同比增速 东盟(7%)(5%) 中东0

15-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-04

0

49.924.910.54.515-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-04注：图例括号内为该国家和地区22年占比。

注：图例括号内为该国家和地区22年占比。：, ：,七、下调CPI与PPI预测在内需趋弱、外需仍有较大不确定性的情形下，预计价格指标全年将维持低位。我们下调3年的CI预测至3年I预测至-（图表23CPI11.3%0.5%4季度随着内需企稳回升小幅上行至%4年温和上行至（图表1I年内或难转正，但2季度或成为年内低点（录得-%，下半年降幅有望逐步收窄，并有望于04年2季度转正（图表。具体看：CPI2023CPI速由2年的%回落至%I2023年全年增速约为0.%，20234季度。2023/2024PPI同比增速可能达到-2.3%/1%PPI20232季度触底、下半年降幅逐步收窄，202421%。整体而言，服务类消费定价权有望继续上行，核心通胀有望随收入回升而企稳上行、但另一方面，我们预计年内猪价及油价或呈现低位温和回升，而欧美金融风险影响尚未“靴子”落地，需求走弱对价格指标的拖累仍有一定不确定性。20232479、80、84美元桶，全年均价或在1美元（图表OC年随着需249元千克回升至4元千克（图表相较于海外各国在疫后经济复苏过程中的通胀明显回升，而我国通胀动能不强：一方面来自我国工业产能及劳动力供给的弹性或大于其他海外国家，工业增加值水平及社会消费品（图表5和正常化”下需求修复动能不足。图表60：我们对CPI和PPI的预测更新CPI，同比CPI，同比CPI，季环比年化%%-2.0 0.9 0.0- - 2.81.10.50.81.71.82.11.11.02.24.92.73.11.8-1.01.3 0.5 0.5 1.2-1.6 2.3 2.0 1.7CPI非食品，同比 % 0.6 1.8 1.4 -0.1 1.5 2.0 2.3 2.1 2.3 1.7 1.1 0.7 0.3 0.5 0.9非食品，季环比年化% - - - 1.1 4.1 1.9 2.2 0.3 4.6 -0.3 -0.2 -1.1 3.0 0.4 1.2CPI食品，同比其中猪肉价格，同比猪肉价格（批发粮食玉米价格，同比大豆价格，同比玉米价格大豆价格%1.62.9 -1.4 0.2-0.7 -4.3 -0.7 -3.12.47.15.23.70.8 0.4 1.7%元/公斤-12.722.4-9.925.7-36.528.5-11.342.5-34.627.7-55.821.2-45.322.6-52.520.2-24.720.340.629.745.632.68.521.8-3.519.5-23.722.7-20.725.7%%元/吨元/吨-3.4-9.60.59.429.326.951.935.138.429.520.319.86.723.2-6.49.6-0.612.01.412.47.53.85.60.9-4.0-12.4-4.4-15.5-10.8-11.3PPI，同比PPI，季环比年化油价，同比油价%%%美元/桶-2.3 4.2 8.1 2.1 8.2 9.7 12.2 8.7 6.8 2.5- - - 14.6 12.7 10.5 10.9 -0.8 4.2 -3.2-19 45 77 21 135 71 80 66 65 81 101 71 61 69 74 80 102 114 -1.1-3.4-1.6 -3.7 -2.2 -1.6-2.0 -3.0 -0.4 -0.9-20 -31 -21 -581 79 80 1Q20232Q2023E3Q2