资金结构理论与最优资金结构

资金结构理论与最优资金结构公司中级理财学1第一页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学2成绩构成:平时成绩40%：

考勤+作业+中考期末考试60%：

(闭卷考试)第二页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学3

第一章资金结构理论

与最优资金结构

第三页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学4是否存在最优资金结构:

在理论上存在众多的流派，有赞成的，也有反对的。第一节资金结构理论

在这些理论中:

有早期的资金结构理论，也有最具代表性的MM资金结构理论。第四页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学5（一）净利理论(即考虑税收):一、早期的资金结构理论:结论：负债100%的资金结构最佳.

KB：公司债券的市场价值，Kb：负责资金成本；S：流通在外股票的市场价值,Ks:股权资金成本；V：企业价值=B+S，Ko：加权平均资金成本。KsKo财务杠杆B/VVKb财务杠杆：B/V企业价值资金成本第五页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学6（二）营业净利理论(即不考虑税收):KKsKo财务杠杆：B/VKbV财务杠杆：B/VV（三）传统理论:B/VKKsKoKbB/VV结论：公司的资金成本不受财务杠杆影响，公司不存在最优资金结构.结论：

当Ko最低点时，资金结构最佳.第六页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学7二、MM理论:

EBIT：息税前收益

S：股权资金总额；

B：负债资金总额；

V=S+B:企业总价值；（一）基本符号及含义:

1958年，莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位学者提出了公司的资金来源结构（资本结构）与公司价值无关的命题，简称MM定理。

T：公司所得税率。

Kb：负债资金成本；

Ks：股权资金成本；

Ko：加权平均成本；第七页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学8定理1、企业价值模型：V=

V=K0KuEBIT=EBITuLK0=K:即相等经营风险的企业有相同的贴现率（经营风险与筹资无关）

K0：加权平均成本

u定理2、企业成本模型：K=

K+（K-K）

buus

BS有负债企业的股本成本无负债企业的股本成本负债利率（二）无税条件下的MM定理:有负债企业的价值无负债企业的价值第八页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学9

结论：

无税情况下，资金结构不会影响企业价值和资金成本.(因为：低成本的举债利益会被股本成本的上升所抵消。)VuVL公司价值负债/股权

图1-1MM定理1（有税）图解KuKbK平均KS资金成本

%负债/股权(S/B)图1—2MM定理2（无税）图解第九页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学10（三）有税条件下的MM定理:uLV

=V+TB负债价值（即负责的纳税利益）.1、企业价值模型：2、企业成本模型：K=K+(K-K)(1-T)B/SSuu

b第十页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学11结论：

负债的增加提高了企业价值（即100%负债最好）.【由于（1-T）小于1，税赋会使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度】TBVuVL公司价值负债(B)图1—3MM定理1（有税）图解KuKbK平均KS资金成本%负债/股权(S/B)图1-4MM定理2（有税）图解第十一页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学12显然，在现实生活中，MM资金结构理论的前提条件是不存在的，因此需要对MM资金结构理论进行修正。多种税收并存的影响、负债与股权转换的影响、期权定价问题的影响、代理问题的影响、信号理论、破产成本……

本节只讨论破产成本对资金结构的影响问题。在存在破产成本的条件下，公司应该存在着最优资金结构.对MM资金结构理论修正的理论主要有:第十二页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学13第二节最优资金结构债权人贷给不同负债与股权之比的企业所承受的风险是不同的，风险越大，债权人所要求的风险补偿就越高，最终导致贷款利息率上涨，使加权平均资金成本变成一个非线性的函数。

负债比例越大，企业不能按期还本付息的可能性就越大，企业面临的破产风险也就越大。如果企业破产，将会发生极高的破产成本。这些成本包括：一、破产成本对资金成本的影响（一）破产成本第十三页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学14（1）破产时低价拍卖财产以筹集现金所发生的损失;

（2）由企业财务危机造成的债务纠纷而导致的企业实际资产价值的恶化，以及增加的法律诉讼费用和仲裁、清理费用;

（3）在面临破产时，企业为了避免步入破产境地，采取的诸如以牺牲长远利益来换取短期活力所造成的损失;（4）由企业破产危机引起的经营业务方面的损失，……第十四页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学15（二）破产成本对资金成本的影响Kb有破产成本时的KS无破产成本时的KS有破产成本时的KbKu无破产成本时的Kb资金成本%负债/股权(S/B)图1-5破产成本对资金成本的影响第十五页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学16

负债与资金成本的关系：负债比率在某个程度以内时，负债资金成本率基本保持不变或缓慢增长；但是，当负债比率一旦超出了一定范围之后，企业的破产风险就会迅速增大，从而导致负债资金成本率迅速上升。这种关系可以用图1-6简示：二、最优资金结构:最优资金结构判断标准(主要有三种)：

资金成本、企业价值、净资产收益率。（一）用资金成本判断最优资金结构:第十六页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学17负债资金成本0负债/企业价值图1-6“负债/企业价值”变化对负债资金成本的影响资金成本%图1-6:

“负债/企业价值”变化对负债资金成本的影响:第十七页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学18股权资金成本也具有上述关系:

当负债与企业价值之比一旦超出了一定范围之后，会导致股权资金成本以加速的形式上升，即股权资金成本同负债与企业价值之间的关系也是一种非线性的关系:资金成本%0负债/企业价值图1-7“负债/企业价值”变化对股权资金成本的影响股权资金成本第十八页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学19用资金成本判断最优资金结构:

在分别考虑负债比重对负债资金成本和股权资金成本的影响之后，就可以将它们综合起来，计算出在不同负债与企业价值之比条件下的加权平均资金成本B资金成本%负债资金成本加权平均资金成本0A负债/企业价值图1-8“负债/企业价值”变化对各种资金成本的影响股权资金成本加权平均资金成本最小的资金结构然后进行比较企业资金的最优结构就是第十九页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学20

负债除了会影响到公司的加权平均资金成本之外，还会影响到企业价值。负债对企业价值的影响是通过正负两个方面起作用的。只有税收档板利益时的公司价值

债务税收的现值

破产成本税收与破产共同作用下的公司价值Vu公司价值ABC负债(B)图1-9负债对公司价值的影响公司权益价值（二）用企业价值判断最优资金结构一方面，负债可以获得税收利益；另一方面，负债会产生破产等成本。在这两个因素的共同作用下，企业价值成为一条曲线，从而存在最优的资金结构。第二十页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学21（三）用净资产收益率判断最优资金结构净资产收益率

=资产收益率+（负债/净资产）×（资产收益率-负债成本率）可以看出：净资产收益率受资金结构的影响，当然资金结构也会影响到负债资金成本率。第二十一页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学22这种关系可以用图1-10简示：净资产收益率负债资金成本0A负债/净资产图1-10“负债/净资产”变化对净资产收益率的影响资金成本(收益率)%总资产收益率第二十二页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学23第三节追加筹资金额同边际资金成本的关系

前面讨论的问题是在筹资金额不变条件下，资金结构变化同加权平均资金成本之间的关系。

但在实际中，

任何一个企业的筹资额都是在不断变化的。筹资额的变动不可避免地会导致资金成本的变动。第二十三页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学24从严格的意义上讲，边际资金成本是指资金增量（ΔX）引起的资金成本增量（ΔY），在资金增量ΔX→0时，与资金增量ΔX的比值，即：

但在筹资实务中，筹资金额不可能无限小，也不可能计算出每新增一元筹资额所增加的资金成本。

因此，理财实务中:新增的资金成本称为边际资金成本。边际资金成本是一个动态的概念，它一般随着筹资规模的扩大而上升。一、边际资金成本：原因:实际中任何企业都不可能以一个固定的资金成本率筹集到无限的资金。另外，由于新增资金来源往往并非唯一，因此，也需要计算新增资金的加权平均资金成本。这时，新增资金的加权平均资金成本就是新增筹资额的边际资金成本。第二十四页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学25步骤一：测定各类资金来源的资金成本分界点。步骤二：确定追加筹资金额的资金结构。步骤三：确定筹资突破点和划分对应的筹资范围。步骤四：分组计算追加筹资金额的边际资金成本。二、边际资金成本的计算确定步骤：是指使资金成本发生变动时的筹资金额。筹资突破点，是指使某种资金来源的资金成本发生变动时的筹资总额。[例1-1]第二十五页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学26[例1-1]

假定某公司为了满足追加投资的需要，拟筹集一定金额的长期资金。根据对资金市场状况和公司有关条件的分析，得到了如下资料：表1-3各种筹资方式下筹资规模与资金成本单位：万元筹资方式资金成本分界点个别资金筹资范围资金成本（%）长期借款100200100以内100～200200以上567长期债券150300150以内150～300300以上678普通股票300600300以内300～600600以上121314公司通过分析，确定追加筹资的资金结构为长期借款20%、长期债券20%、普通股票60%。第二十六页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学27其计算过程和结果如下：（1）计算筹资突破点：筹资方式资金成本（%）资金成本分界点筹资结构筹资突破点筹资范围长期借款567100200>20020%20%－5001000－0～500500～1000>1000长期债券678150300>30020%20%－7501500－0～750750～1500>1500普通股票121314300600>60060%60%－5001000－0～500500～1000>1000表1-4筹资突破点单位：万元

第二十七页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学28（2）计算加权平均资金成本：筹资范围筹资方式资金结构个别资金成本加权平均资金成本0～500长期借款长期债券普通股票20%20%60%5%6%12%1%1.2%7.2%加权平均资金成本9.4%500～750长期借款长期债券普通股票20%20%60%6%6%13%1.2%1.2%7.8%加权平均资金成本10.2%750～1000长期借款长期债券普通股票20%20%60%6%7%13%1.2%1.4%7.8%加权平均资金成本10.4%表1-5加权平均资金成本单位：万元第二十八页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学29筹资范围筹资方式资金结构个别资金成本加权平均资金成本1000～1500长期借款长期债券普通股票20%20%60%7%7%14%1.4%1.4%8.4%加权平均资金成本

11.2%

>1500长期借款长期债券普通股票20%20%60%7%8%14%1.4%1.6%8.4%加权平均资金成本

11.4%第二十九页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学30可以将表1-5边际资金成本绘制成图1-12，以直观反映追加筹资同边际资金成本间的关系：资金成本%11.411.210.410.29.40500750100012501500追加融资额（元）图1-12追加筹资同边际资金成本间的关系图第三十页，共三十三页，编辑于2023年，星期一公司中级理财学31第四节确定最优资金结构方法例解一、资料[例1-1]

设某股份有限公司目前的资金结构和有关资料：资金来源账面价值市场价值比重②资金成本②加权平均资金成本②长期债券60060034.29%4.2%1.44%优先股票1001508.57%9%0.77%普通股票①500100057.14%12%6.86%合计12001750100%——9.07%①普通股票市场价格为10元/股，共发行在外100万股。为了简化计算，在资金成本计算时，除普通股票按照市场价值为基础计算之外，其他资金成本均以账面价值为基础计算。以下相同。表1-6公司资金结构相关资料表