新城控股经营分析报告

新城控股经营分析报告2020年12月1、深耕长三角、布局全国，双轮驱动、快速发展1.1、发展历史悠久，股权结构稳定新城控股1993年创立于江苏常州，现总部设于上海。2001年公司在B股成功上市，2002年住宅业务成功拓展至长三角区域，实现了由城市公司向区域公司的跨越；2008年公司开始布局商业地产领域；2012年“吾悦”商业地产品牌诞生；2015年新城控股合并新城地产并于A股上市；2016年公司制定“千亿新城”战略目标，加速全国化布局；2019年公司布局城市达105个，销售金额2708亿元，同比增长22%，在CRIC发布的百强房企销售排行榜中位列第8位。图1：新城控股发展至今历史悠久资料来源：公司官网、市场研究部公司股权结构稳定，控股股东为富域发展。截至2020Q3，公司控股股东富域发展持股占比61.06%；公司实控人仍为王振华，间接通过富域发展、常州润德持有公司股份47.85%。此外证金公司、澳门金融管理局、社保基金分别持股占比1.23%、0.43%、0.43%，股权结构相对稳定。4/23图2：截至2020Q3公司股权结构稳定资料来源：公司公告、市场研究部1.2、激励机制全面，管理层架构稳定公司激励机制全面。中短期看，“新城合伙人”跟投制度及“共创、共担、共享”计划实现项目管理团队绩效与项目经营业绩挂钩；“竞创百亿”计划鼓励更多城市公司深耕所在区域，提高市场占有率。此外，中长期公司还有股权激励计划，全方位多层次的激励机制，把公司打造成创业平台，激发了全员创业热情，使全员都主动参与到公司经营中去。2016年10月，公司发布第一期限制性股票激励计划，累计授予限制性股票4200万股，占当期总股本的1.89%，对应2016-2018年归母净利润承诺为25、35、50亿元。2019年9月，公司发布第二期股票期权与限制性股票激励计划。股票期权方面，公司拟向108位激励对象合计授予1556.88万份股票期权，占总股本的0.69%，行权价格为每股27.40元。限制性股票方面，公司拟向36位激励对象合计授予1166.36万股限制性股票，约占总股本的0.52%，其中首次授予1054.70万股，授予价格为13.70元/股。本次激励计划累计授予激励对象合计权益2723.24万份，占总股本的1.21%，覆盖面广，业绩目标为2019-2022年公司扣非后净利润分别较2018年增长不低于20%、70%、120%。表1：公司第二期股票期权与限制性股票激励计划的各年度业绩考核目标行权期业绩考核目标解锁比例第一个行权期2019年扣非后归母净利润较2018年增长不低于20%40%第二个行权期2020年扣非后归母净利润较2018年增长不低于70%40%第三个行权期2021年扣非后归母净利润较2018年增长不低于120%30%资料来源：公司公告、市场研究部5/23表2：公司第二期股权激励方案覆盖108位高管、中层及核心骨干姓名职务股票期权数量占授予股票期权占股本比例（万份）总数的比例梁志诚董事、联席总裁32.82.11%0.01%陈德力董事、联席总裁32.82.11%0.01%袁伯银董事、联席总裁32.82.11%0.01%管有冬财务负责人25.41.63%0.01%陈鹏董事会秘书12.10.78%0.01%中层管理人员、核心骨干（103人）1,315.6084.50%0.58%预留105.386.77%0.05%合计1,556.88100.00%0.69%资料来源：公司公告、市场研究部表3：公司限制性股票激励计划覆盖36位高管、中层及核心骨干姓名职务限制性股票数量占授予限制性股占股本比例（万股）票总数的比例梁志诚董事、联席总裁605.14%0.03%陈德力董事、联席总裁605.14%0.03%袁伯银董事、联席总裁605.14%0.03%管有冬财务负责人453.86%0.02%陈鹏董事会秘书17.81.53%0.01%中层管理人员、核心骨干（31人）811.969.61%0.36%预留111.669.57%0.05%合计1,166.36100.00%0.52%资料来源：公司公告、市场研究部公司管理层结构稳定。目前王晓松任职公司董事长兼总裁，王晓松曾任江苏新城市场营销部总经理、董事兼总裁；此外，执行董事兼行政总裁吕小平、董事兼联席总裁梁志诚均在公司任职多年。商业地产方面，2019年公司引入曲德君，曲德君2002年9月-2019年5月于大连万达集团任职，曾担任万达商业地产股份有限公司总裁助理，副总裁，执行总裁，兼万达商业管理公司总经理，万达金融集团总裁等职务。表4：公司管理层结构稳定高管职务履历王晓松董事长兼总裁曾任江苏新城地产常州公司工程部土建工程师，上海公司工程部助理经理，项目总经理，江苏新城地产总裁助理，董事兼总裁。现任公司董事长兼总裁，新城发展非执行董事。梁志诚董事兼联席总裁曾任江苏新城地产总裁助理，江苏新城物业服务董事长兼总经理，江苏新城地产助理总裁，副总裁，新城发展执行董事兼联席总裁。现任公司董事兼联席总裁。吕小平董事兼行政总裁曾任江苏新城地产总裁，副董事长。现任公司董事，新城发展执行董事兼行政总裁。曲德君董事2002年9月-2019年5月于大连万达集团任职，曾任职万达商业地产执行总裁，兼万达商业管理公6/23高管职务履历司总经理，万达金融集团总裁，万达宝贝王集团董事长。现任新城控股董事，新城发展非执行董事兼副董事长。管有冬财务负责人曾任职江苏新城地产财务管理中心会计经理，助理总经理，总经理。现任公司财务负责人。陈鹏董事会秘书曾任职新城控股董事会办公室主任，2015年12月至今任公司董事会秘书、董事会办公室主任。资料来源：公司公告、市场研究部1.3、财务数据靓眼，业绩确定性强截至2020年前三季度，公司营收701亿元，同比增长137%；归母净利润47亿元，同比增长27%，归母净利润增速低于营收增速主要源于公司盈利能力有所回落，销售毛利率有所下滑，同时公司年内计提较多资产减值准备。公司业绩确定性较强，截至2020Q3，公司合同负债2381亿元，同比增长44%，是2019年营收的2.78倍，有效保障公司未来结算业绩规模。图3：截至2020Q3公司营收同比增长137%1000160%900140%800120%700100%60080%50060%40040%30020%2000%1000-20%营业收入（亿元）同比数据来源：公司公告、市场研究部图5：截至2020Q3公司合同负债同比增长44%250070%200060%50%150040%100030%50020%10%00%

图4：截至2020Q3公司归母净利润同比增长27%140120%120100%10080%8060%6040%4020%200%0-20%归母净利润（亿元）同比数据来源：公司公告、市场研究部图6：截至2020Q3公司销售净利率8%40%35%30%25%20%15%10%5%0%合同负债（亿元） 同比 销售毛利率 销售净利率数据来源：公司公告、市场研究部 数据来源：公司公告、市场研究部7/23公司的主营业务为房地产开发与销售，经营模式以自主开发销售为主。目前，公司秉持“住宅+商业”地产双轮驱动的运作模式。从收入结构看，公司2019年房地产业务收入占比达93%；其中住宅销售、综合体销售分别占比49%、44%。此外，公司物业出租收入占比达5%。图7：2019年公司营收中住宅销售、综合体销售收入占比分别为49%、44%100%80%60%40%20%0%2016201720182019住宅销售综合体销售物业出租其他业务数据来源：公司公告、市场研究部2、规模成长，综合体拿地成为主抓手2.1、销售：规模成长，全国布局，聚焦城市群、都市圈公司2019年合同销售金额达2708亿元，同比增长22.48%；销售面积达2432万平方米，同比增长34.21%，增速位列2019年度十强房企第二。根据CRIC发布的百强房企销售排行榜，公司2019年度销售金额及销售面积位列行业第8位。公司销售规模增长迅猛。2014-2019年公司销售金额复合增速70.50%，销售面积复合增速65.19%，同期百强房企销售金额、面积复合增速分别为32.12%、25.82%。图8：截至2020年10月公司销售金额同比减少14%图9：截至2020年10月公司销售面积同比减少9%3000120%3000120%2500100%2500100%200080%200080%60%60%150040%150040%100020%100020%0%5005000%-20%0-40%0-20%销售金额（亿元）

同比

销售面积（万平米）

同比数据来源：公司公告、市场研究部

数据来源：公司公告、市场研究部8/23图10：公司销售额增速远高于同期TOP100房企销售增速120%100%80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018 2019新城控股销售额增速 百强房企销售额增速 全国商品房销售额增速数据来源：公司公告、市场研究部2020年1-10月，公司销售金额1908亿元，同比减少14%；销售面积1777万平米，同比减少9%。2020年公司提出销售目标2500亿元，目前已经完成年度目标的76.3%。公司战略目标有所转变，更为聚焦利润成长。公司销售重点布局长三角地区，全国化布局形成。截至2020年7月，公司住宅销售、综合体销售占比分别为33%、67%；按照城市能级划分，公司在一线、二线、长三角三四线、其他三四线占比分别为10%、34%、39%、17%；从区域布局看，公司在长三角、中西部、环渤海、粤港澳分别占比55%、21%、21%、3%。图11：公司2019年住宅销售占总销售金额的71%图12：公司2019年一二线城市占总销售金额的44%100%100%9%90%90%17%17%80%80%70%70%39%39%39%60%60%50%50%40%40%30%30%47%37%34%20%20%10%10%7%10%0%0%5%20192020M1-7201820192020M1-7住宅销售综合体销售一线二线长三角三四线其他三四线数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部9/23图13：公司2019年长三角、中西部销售额占比56%、17%100%80%60%40%20%0%2018

2019

2020M1-7长三角

中西部

环渤海

粤港澳数据来源：公司公告、市场研究部2.2、拿地：态度回归积极，综合体拿地成为抓手公司2015-2018年拿地持续积极，金额口径的拿地力度（拿地金额/销售金额）分别为74.4%、82.4%、85.2%、50.3%，面积口径的拿地力度分别为297.7%、218.9%、268.3%、215.9%。2019年受负面消息影响，公司拿地力度有所回落，2019年拿地金额607亿元，同比减少45%；拿地面积2508万平米，同比减少47%，拿地金额占销售金额的22.4%。2020年公司经营情况持续复苏，拿地态度回归积极，金额口径的拿地力度56.1%，较2019年全年提升33.7个百分点。图14：公司2020H1拿地金额同比减少26%图15：公司2020H1拿地面积同比减少22%1200200%6000250%1000150%5000200%800100%4000150%100%60050%300050%4000%20000%200-50%1000-50%0-100%0-100%拿地金额（亿元）同比拿地面积（万平米）同比数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部从区域布局看，公司仍然主要布局在一二线城市及长三角的三四线城市，截至2020H1，公司一线、二线、长三角三四线城市分别占比8%、44%、33%，2019年后公司适度增加一线城市项目的布局。公司坚持以综合体方式拿地，有效控制拿地成本。截至2020H1，公司拿地金额中商业综合体拿地占比27%，2019年后商业综合体10/23拿地规模持续提升。拿地成本得到有效控制主要受益于商业综合体拿地抓手。截至2020H1，公司整体楼面价2867元/平米，2017年后整体呈现相对稳定态势，这主要受益于公司商业综合体拿地成本相对可控、同时拿地规模占比稳中有升。而纯住宅地块竞争依旧激烈，2020H1公司纯住宅地块楼面价5146元/平米，上升趋势更为明显。图16：公司2020H1拿地金额中一二线占比52%图17：公司2020H1拿地金额中纯住宅占比73%100%100%90%90%23%23%30%27%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%77%77%70%73%30%30%20%20%10%10%0%0%2017201820192020H12017201820192020H1一线二线长三角三四线其他地区三四线纯住宅商业综合体数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部图18：公司2020H1整体楼面价2867元/平米图19：公司2020H1金额口径拿地力度56%6000100.0%500090.0%80.0%400070.0%300060.0%50.0%200040.0%100030.0%020.0%10.0%2017201820192020H10.0%整体楼面价（元/平米）纯住宅拿地金额/商业综合体拿地均价/销售均价数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部2.3、土储：可售资源充沛，综合体地块占比高达42%公司土储资源充沛，截至2020H1，公司土地储备（未结算口径）规模达13706万平米。从城市能级看，公司一二线城市占比36%，长三角三四线城市占比35%。按土地性质看，综合体地块占比已上升至42%，较2019年继续提升4个百分点。11/23图20：公司土地储备规模持续提升图21：公司2020H1土储中一二线占比36%1600013706100%140001235990%80%120001095270%1000060%8000684550%600040%353130%400020%200010%00%20162017201820192020H1201820192020H1土地储备面积（万平米）一线二线长三角三四线其他地区三四线数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部图22：公司2020H1土储中长三角占比44%图23：公司2020H1土储中住宅地块占比58%100%100%90%90%80%80%38%42%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%62%58%20%20%10%10%0%0%201820192020H120192020H1长三角中西部环渤海粤港澳住宅地块综合体地块数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部公司秉持“住宅+商业”地产双轮驱动的运作模式，以上海为中枢，长三角为核心，已基本完成全国重点城市群及重点城市的布局。截至2020H1，公司已进入全国个大中型城市。12/23图24：公司完成全国化布局 图25：公司2020H1已布局115个城市14012011598105100788060 43402002016 2017 2018 2019 2020H1城市布局资料来源：公司官网 数据来源：公司公告、市场研究部3、商业腾飞，吾悦持续打造城市标杆商业地产品牌“吾悦广场”致力于打造体验式商业综合体，通过打造餐饮、亲子、珠宝馆、鞋履馆、家居生活等优势业态，形成聚合效应，扩大吾悦商业的辐射范围。2012年，“吾悦”商业品牌诞生后，公司不断升级吾悦品牌、打磨吾悦系产品，致力于将吾悦打造成“有情怀、不复制、具规模”的中国体验式商业领导品牌。截至2020H1，公司在全国范围内布局139座吾悦广场，布局在29个省份及直辖市、86个城市，其中已开业运营累计达到63座。截至2020Q3，吾悦广场已开业数达71个，租金及管理费收入达34.4亿元，同比增长23%。2020年，公司预计新开业30个吾悦广场，即到年底，公司预计开业广场数达93个，年度租金目标达55亿元。图26：公司吾悦广场实现全国化布局（截至2020Q1）资料来源：2019年业绩会PPT13/23图27：截至2020Q3公司吾悦广场开业达71个图28：截至2020Q3公司租金及管理费收入达34.4亿元807145140%407063120%6035100%3050422580%402060%302321191540%201211108105520%000%20162017201820192020Q320162017201820192020Q3吾悦广场个数新开业个数租金及管理费收入（亿元）同比数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部从区域布局看，截至2020H1，公司长三角地区的已开业、筹备中广场数量占比达48%，此外中西部区域占比36%，环渤海占比14%。目前85%的吾悦广场布局于“十三五”19个国家级城市群，覆盖了全国GDP80%的区域，服务所在城市80%的主流人群，实现对城市人流和消费流的汇聚，已初步形成规模效应。截至2020Q3，公司出租率均值在96.6%，2016-2019年持续维持在98-99%高位。图29：2020H1已开业、筹备广场数量长三角占比48%图30：截至2020Q3公司年内出租率均值96.6%60%100%99.0%99%99.2%50%98%97.9%40%96.6%30%96%20%10%94%0%92%90%20162017201820192020Q3已开业广场数量占比筹备中广场数量占比出租率数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部表5：公司已开业及筹备期吾悦广场布局广泛已开业及筹备期吾悦广场布局情况长三角：4省32城66座上海1湖州3宁波2蚌埠1无锡1苏州4嘉兴3温州2阜阳1安庆1南京3台州3滁州2合肥1宿州114/23已开业及筹备期吾悦广场布局情况常州6宿迁3徐州2淮北1金华1盐城4连云港2淮安2淮南1镇江4南通2衢州1六安1扬州3泰州2绍兴1铜陵1中西部：15省36城50座昆明4重庆3桂林1太原1安康1长沙4安阳1汉中1渭南1贵阳1程度2宝鸡1荆州1襄阳1随州1南昌2保山1兰州1孝感1遵义1乌鲁木齐2北海1南宁1延安1西安2大同1内江1银川1西宁2德阳1钦州1运城1郑州2贵港1上饶1邵通1环渤海：7省14城19座天津3长春2临沂潍坊1滨州1包头2沧州1青岛淄博1济宁1泰安2哈尔滨1沈阳唐山1粤港澳大湾区及其他：3省4城4座福州1海口1泉州1肇庆1资料来源：公司公告、市场研究部随着开业时间的延长，公司吾悦广场租金经营表现更佳。截至2020H1，公司开业1年内、1-3年、3-5年、5年以上的吾悦广场收入占比分别达到26%、46%、18%、10%，疫情影响下，经营愈久的吾悦广场表现愈好，开业5年以上的吾悦广场单广场租金收入达0.55亿元。图31：截至2020H1，公司开业年限越久的吾悦广场租金表现越好60%49%46%0.5550%40%29%26%0.3830%0.310.3116%18%20%10%6%10%0%开业1年内开业1-3年开业3-5年开业5年以上广场数量占比2020H1租金收入占比单广场1-6月平均租金收入（亿元）数据来源：公司公告、市场研究部为剔除疫情影响，我们观察2019年经营情况，开业1-3年的吾悦广场平均租金15/23收入0.90亿元，同比增长27%；而开业5年以上的吾悦广场平均租金收入1.67亿元/座，同比增速仍有15%，增速较为稳定。随着开业年限的提升，公司开业的吾悦广场经营情况仍在持续向好。表6：公司2019年吾悦广场不同开业年限租金增值情况开业时长数量平均开业年限合计租金收入占总租金收入百2019年单广场平单广场租金收入分比均租金收入增幅均值5年以上3座6.64年5.00亿元12.28%1.67亿元14.81%3-5年8座3.58年7.17亿元17.63%0.90亿元26.97%1-3年31座1.66年23.95亿元58.87%0.77亿元344.23%1年以内21座0.25年4.56亿元11.21%0.22亿元/资料来源：公司公告、市场研究部（1-3年单广场租金收入增幅不具备可比性，因2018年开业项目当年非完整12月租金数据）表7：公司2018年前产生租金的吾悦广场租金收入增速可观总建面可出租面积2015租金2016租金2017租金2018租金2019租金复合增速项目名称出租率(收租第二(万平米）(万平米）(万元）(万元）(万元）(万元）(万元）年开始算）常州武进吾悦广场14.229.9399%52701147714500179422072622%常州吾悦国际广场10.246.2499%4789970411513134531533616%上海青浦吾悦广场8.635.8794%10169121131392115%吴江吾悦广场11.086.2099%476188435575520772460%张家港吾悦广场10.856.0899%750451159377116797921%丹阳吾悦广场10.396.78100%744539601378811016131%海口吾悦广场11.266.58100%1206659289881166633%南昌吾悦广场8.976.1099%76047986409774427%金坛吾悦广场8.726.1899%55352147345937834%安庆吾悦广场9.996.58100%22445395782789932%成都吾悦广场7.835.15100%48607675919720%桐乡吾悦广场8.605.47100%433575381056140%衢州吾悦广场8.705.62100%32426000795233%长春吾悦广场13.076.9199%41938052948918%诸暨吾悦广场13.717.7698%1477427543933%镇江吾悦广场8.165.1399%27476802936738%青岛吾悦广场13.687.6899%255496831144318%嵊州吾悦广场8.505.65100%16556283850135%如皋吾悦广场8.525.45100%12236141826735%宁波吾悦广场9.196.21100%11545404678125%南京吾悦广场4.802.63100%391604864076%成都武侯吾悦广场8.375.7095%79364035222-18%晋江吾悦广场8.655.2498%547581460574%资料来源：公司公告、市场研究部16/234、负债持续改善，短期偿债压力小杠杆水平可控，短期偿债压力小。截至2020H1，公司有息负债规模869亿元，同比减少2.1%，主要源于2019年后拿地端力度有所回落，且公司持续注重销售回款情况。目前公司一年内到期的短债占比43%，在手现金是短期债务的1.8倍，短期偿债压力较小。从杠杆水平看，截至2020H1，公司净负债率仅35%，较2019年同期下降41.5个百分点。公司综合融资成本6.85%，较2019年略有回升，但仍处于可控水平。年初至今公司通过超短融、中票、公司债、ABN、ABS等多元化融资方式累计融资89.57亿元，融资成本持续改善。图32：公司2020H1有息负债同比下降2%图33：公司2020H1有息负债中短债占比43%1000100%100%90080%90%80080%59.0%57.0%70060%70%65.3%66.7%66.3%60060%74.0%40%93.4%50050%40020%40%30030%41.0%43.0%2000%20%34.7%100-20%10%6.6%33.3%33.7%26.0%00%有息负债（亿元）同比短债占比长债占比数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部图34：截至2020Q3剔除预收后的资产负债率78%图35：公司2020H1净负债率35%100%80%80%70%67.4%60%60%59.3%50%49.2%40%40%40%35.1%30%20%20%16.4%0%10%0%201520162017201820192020H1资产负债率剔除预收后的资产负债率净负债率数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部17/23图36：截至2020Q3公司现金短债比为1.8倍图37：公司2020H1综合融资成本6.85%6.005.198.0%5.007.0%4.003.096.0%5.0%3.002.262.231.491.834.0%2.001.441.473.0%1.002.0%0.001.0%0.0%201520162017201820192020H1现金短债比综合融资成本数据来源：公司公告、市场研究部数据来源：公司公告、市场研究部表8：公司2020年后发债情况持续好转债券代码债券简称债券类型起息日到期日发行规模（亿票面利率元）101900005.IB19新城控股MTN001中票2019-01-072022-01-0710.06.0%011900078.IB19新城控股SCP001超短融2019-01-142019-10-116.04.3%081900037.IB19新城控股ABN001次交易商协会ABN2019-01-232021-01-230.8-081900036.IB19新城控股ABN001优先交易商协会ABN2019-01-232021-01-2314.86.8%155268.SH19新城01公司债2019-03-202023-03-2011.05.1%155269.SH19新城02公司债2019-03-202024-03-2010.05.9%163239.SH20新控01公司债2020-03-092023-03-096.05.1%012001121.IB20新城控股SCP001超短融2020-03-312020-09-277.54.3%012001612.IB20新城控股SCP002超短融2020-04-282020-10-255.04.3%012001888.IB20新城控股SCP003超短融2020-05-222021-02-0610.04.4%012002065.IB20新城控股SCP004超短融2020-06-082021-03-057.55.2%168499.SH吾悦次1C证监会主管ABS2020-06-092038-06-091.5-168498.SH吾悦优1A证监会主管ABS2020-06-092038-06-0928.04.8%163628.SH20新控04公司债2020-09-012025-09-0110.05.9%163627.SH20新控03公司债2020-09-012024-09-015.05.7%169577.SH新城20次证监会主管ABS2020-10-302022-10-190.5-169576.SH新城20优证监会主管ABS2020-10-302022-10-198.66.5%资料来源：Wind、市场研究部5、盈利预测与投资建议新城控股营收仍然主要依赖于房地产开发结算业务、物业出租业务，2019年公司房地产开发结算业务占比93.6%，考虑到公司2017-2019年公司销售规模增速较快，完成从1265亿元至2708亿元跨越，有效锁定未来2-3年业绩增速。我们使用T期18/23结算收入/(T-1、T-2期销售金额均值）来测算公司2020-2022年公司地产营收水平，预计未来三年T期结算收入/(T-1、T-2期销售金额均值）分别48%、56%、65%，则可测算出2020-2022年房地产结算收入增速分别为47%、24%、20%。公司2019年租金收入达40.54亿元，占总收入比例为4.7%，同比增长83%，2020年预计公司开业30个吾悦广场，达93个；2021、2022年新开业分别为20个商场，预计未来3年租金收入增速分别为40%、35%、35%；2019年其他业务收入达14.70亿元，同比增长35.9%，预计2020-2022年能维持25%、20%、20%增速。最终我们测算出2020-2022年公司营收分别为1256、1557、1877亿元，同比增长46.3%、24.0%、20.5%。表9：对应当前股价，可比主流房企2020/2021年PE均值在5.2、4.3倍上市公司代码市值归母净利润(亿元）PE（亿元）20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E万科A000002.SZ31833894465135818.197.146.215.48中南建设000961.SZ3474271911088.334.893.813.20阳光城000671.SZ282405367807.025.354.223.53蓝光发展600466.SH149354656644.313.252.662.33荣盛发展002146.SZ304911061241433.332.862.462.12绿地控股600606.SH7401471701992285.024.363.723.24金地集团600383.SH6241011161331536.195.384.694.08金科股份000656.SZ3975771871047.005.594.553.83保利地产600048.SH19122803303904596.845.794.914.16融创中国1918.HK1,0642602913604304.093.652.952.47龙湖集团0960.HK2,12718321725930611.609.808.206.95华润置地1109.HK1,8982872993523966.626.345.394.80美的置业3990.HK180435771884.193.182.532.05建发国际1908.HK144172126338.406.875.514.40金地商置0535.HK164384350574.323.783.302.88可比均值6.365.224.343.70新城控股601155.SH7781271601982416.154.863.933.23数据来源：上市公司公告、Wind、市场研究部（除保利地产、金地集团、金科股份、金地商置、美的置业、建发国际、新城控股外，其余为Wind一致预期；数据截至2020年12月13日；汇率：1HKD=0.84RMB）表10：对应当前股价，可比主流房企2020/2021年PB均值在1.38、1.14倍上市公司代码收盘价（元）每股净资产（元）PB20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E万科A000002.SZ28.4616.6419.3222.8226.731.711.471.251.06中南建设000961.SZ9.185.717.299.4011.931.611.260.980.77阳光城000671.SZ6.855.337.388.7210.331.290.930.790.66蓝光发展600466.SH4.915.068.389.9311.650.970.590.490.4219/23上市公司代码收盘价（元）每股净资产（元）PB20192020E2021E2022E20192020E2021E2022E荣盛发展002146.SZ6.999.4011.4613.8316.620.740.610.510.42绿地控股600606.SH6.086.327.669.0110.600.960.790.680.57金地集团600383.SH13.8211.9613.8616.1818.961.161.000.850.73金科股份000656.SZ7.444.985.867.188.771.501.271.040.85保利地产600048.SH15.9811.7613.7116.4719.761.361.170.970.81融创中国1918.HK22.8318.6627.6335.1246.531.220.830.650.49龙湖集团0960.HK35.4015.7025.0028.4231.292.251.421.251.13华润置地1109.HK26.6224.3428.6732.6937.651.090.930.810.71美的置业3990.HK14.6715.9719.2123.3028.210.920.760.630.52建发国际1908.HK144172126338.406.875.514.40金地商置0535.HK1.000.951.161.391.571.050.860.720.63可比均值1.751.381.140.95新城控股601155.SH29.1217.0422.4330.1339.551.711.300.970.74数据来源：上市公司公告、Wind、市场研究部（除保利地产、金地集团、金科股份、金地商置、美的置业、建发国际、新城控股外，其余为Wind一致预期；数据截至2020年12月13日；汇率：1HKD=0.84RMB）新城控股秉持“住宅+商业”的双轮驱动模式，销售持续扩张，土地储备充沛；股权激励方案有效绑定员工利益。我们预计公司2020-2022年归母净利润160、198、241亿元，同比增长26.5%、23.9%、21.7%；EPS分别为7.09、8.79、10.70元，当前股价对应PE分别为4.9、3.9、3.2倍。可比公司2020-2022年PE均值分别为5.2、4.3、3.7倍，与可比公司相比，公司估值略低于平均水平，未来销售、结算持续提速，商业拿地模式不可复制，竞争优势明显。首次覆盖给予“买入”评级。6、风险提示1）行业销售规模大幅下滑：行业销售规模整体下滑，房企销售回款将产生困难。2）按揭贷款利率大幅上行：按揭贷款利率大幅上行则购房者购房按揭还款金额将明显上升，对购买力有损伤。3）房地产政策大幅收紧：政策大幅收紧，则房地产销售将承压，带来销售规模下滑。4）房企资金成本大幅上行：房地产企业资产负债率较高，资金成本上行将导致财务费用大幅增加，侵蚀利润。20/23附：财务预测摘要资产负债表(百万元)2018A2019A2020E2021E2022E利润表(百万元)2018A2019A2020E2021E2022E流动资产264227367752435056505769570913营业收入5413385847125570155693187679现金45409639417253690676126750营业成本342735782288590109265131469应收票据及应收账款307507683792986营业税金及附加3500560581991016612254其他应收款4532646505539516581273209营业费用22674372639579299558预付账款14634127621996685927924管理费用22663820558769288351存货145573231259260905314174311870研发费用00000其他流动资产1297824265249852745630174财务费用84289299113591531非流动资产6609194358111845130750152575资产减值损失264940628778938长期投资1880918889230962717832022其他收益26556987108固定资产21121989329543295603公允价值变动收益27852647370642625114无形资产576514546579618投资净收益22672690336340354842其他非流动资产44594729668490998663114332资产处置收益01000资产总计330318462110546902636519723489营业利润1564317648223182765233642流动负债225496352229407808471046530503营业外收入1