三一重工(600031)电动化、国际化稳步推进前路星辰大海-广发证券代川-20230529

三一重工(三一重工(600031.SH)核心观点：高度重视电动化战略，高投入下进展加速。公司把电动化视为重要的战略领域，全力推进工程车辆、挖掘机械、装载机械、起重机械等产一重工先后经历了子公司模式、投资建厂、大区制、收购、产能合作基础，提速国际产品开发。22年公司开发国际产品包括挖掘机、装载机、起重机、泵车等79款，欧美产品覆盖率近场份额达到8%，较21外收入均实现较快增长，其中亚澳/欧洲/北美洲/南美洲/非洲的同比增速分别为41.1%/44.0%/85.8%/63.8%/35.4%。22年公司美洲营收占比为19.4%，仍有较大提升空间，考虑到公司在美洲的低基数和高增25年归母净利润73.5/92.7/107.6S风险提示。基建和地产投资需求下滑的风险；国四设备价格下降的风的风险。2021A106,873 .8617033 -22.0 2021A106,873 .8617033 -22.0 2023E88,180 18777,347 71.9 0.87 2024E98,844 0269,267 26.1 9.992025E107,687 .9829756 8.54营业收入(百万元)增长率(%)营业收入(百万元)增长率(%)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(x)EV/EBITDA(x)-24.46,4424,273-64.50.5031.41.621.95数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心3-05-29理价值告日期基本数据总股本/流通股本(百万股)0/8464.22总市值/流通市值(亿元)一年内最高/最低(元)30日日均成交量/成交额(百万)3.28/692.2290/-0.91相对市场表现4%-4%05/2207/2209/2211/2201/2303/2305/23 三一重工沪深300SFCCENoBOS68003678chuangfcomcn预期，利润率持续修复力受刚性费用影响23-04-2623-04-0322-10-31城城shicheng@研究价值价值/25 引领工程机械电动化 9 研究价值价值25表索引 图15：卡特彼勒近年境外收入及占比(亿美元，%) 15 表8：公司分项业务拆分及预测(百万元) 20 1研究价值价值4/25一、工程机械龙头，引领行业电动化进程(一)工程机械电动化的驱动力较强。标准后各类型挖掘机均有不同程度的提价。燃油工程机械销售价格的提高降低了其不同类型挖掘机价格环比变动2.60%%%% 染大的传统行业，低碳正逐渐成为工程机械行业的重要目标。根据各级政府发布的随着“三电”技术逐步成熟，电池、电机等核心零部件的制造成本不断降低，产业化规模逐步加大，工程机械从研发成本至采购成本都在不断降低，产品在终端市场研究价值价值25地区或政府部门策名称相关内容杭州市11杭州市非道路移动机械排气市和区、县(市)人民政府应当采取措施推广使用节能环保型和新能源、清洁能源非道路移动机械，鼓励淘汰或者清洁化改造高排放非道路移动机械。6推动电动工程施工设备发展部6使用新能源清洁能源动力，探索开展中重型电动、燃料电池部12治技等新能源技术在非道路移动机械上的应用，优先发展中小非道路移动机械动力装置的新能源化，逐步达到超低排放、零排放人工费用、维护保养、轮胎磨损更换等方面。其中电动和燃油工程机械的主要差异价(元/吨)市新机遇，极大加快产品智能化、信息化发展进程，助力整机厂核心竞争力产生质的(二)电动化对技术要求较高，主机厂积极布局初获战果研究价值价值25池容量决定了工程机械的续航时间和装机成本。适用于轮式工程机械如挖机、轮式网复合供电：可以由电网和电池独立或者共同供电，电池的尺寸可以较小，适用于式，或作为应急备案。分零部件成本高、专用零配件产业链不成熟、配套基础设施不完善等问题，且以三尽管主机厂商针对性提供了插电式纯电动工程机械等技术路径，且通过与宁德时代等电池龙头企业合作探寻解决方案，试图缓解里程焦虑。但这在部分缓解续航紧张劣，械的工程机械行业的电动化技术路径。研究价值价值5发展研究中心发展研究中心新的活力。基础设施不足、换电站建设成本高昂等诸多挑战，但中国电动工程机械市场仍在坚定而迅速地扩张。的施工场所要求；从能耗角度讲，现阶段市场化进程更快的电动化设备多属于小型更加适用于港口、城市建设、物流园区等固定作业环境。总体上工程机械纯电动工程机械在城市施工、封闭空间施工等特定场景下有较大的产品需求，小型工程机械电动化发展早，市场需求增长快；其他大型设备正处于测试迭代和产品导入期，仍有部分技术难关尚未突破，无法完全替代传统燃油设备满足客户需求。他山之石：叉车电动化的成功经验。借鉴欧美发达国家的电动叉车应用，我国叉车行业在2016年之前就开始了较大规模的电动化。经过多年发展，电动叉车在中国市wind，同比增长高化过程较为顺利。尽管在产品类别等诸多方面存在差异，这仍为工程机械电动化提供了可供借鉴的实践研究价值价值2520162017201820192020202120220%个场景竞争力较强，其整体轻便、行动灵活、无污染排放，且能够使用民用电直接固定充电桩插电，实现固定场景施工，从而大大降低运营成本。表2：三一重工同级别燃油与电动挖掘机参数对比设备照片三菱扶桑4M50发动机kWh性能锂离子电池重量0kg0kg33工况山电动起重机：汽车起重机功率大能耗高，现阶段仍以混动为主要尝试。相较于其他工程机械设备，起重机所需作业功率更大、能耗更多，现行三电系统技术较难在满足作业质量需求的前提下保证充足作业时间，因此汽车起重机的电动化尝试仍以混三种模式的自由切换，更大程度地实现燃油费用与保养费用的节省。价值价值25表3：三一重工同级别燃油与电动起重机参数对比起重机设备照片STC500E-1STCE动版YCK09发动机+宁德时代磷酸铁锂度矩1916kN·m2043kN·m工况、市政公用用(三)战略指引久久为功，三一全面引领工程机械电动化CU期组织针对电动化的各项工作调度，统一思想、形成共识，持续深化电动化战略。才队伍的建设为公司实现电动化战略落地提供了良好基石。CU发包括电动挖掘机多合一集成控制器开发、电驱控制策略、动力电池技术、高压安全研究、多电机协同控制、搅拌车上装电动化、集成电驱桥技术研究、智能充电调品规划，即“销售一代、储备一代、研发一代”，涵盖各类别工程机械主机产品。研究价值价值代表性产品表4：三一重工电动化产品进展代表性产品拆分自卸车、4款电动挖掘机收入规模(亿元)--备产品矩阵设备设备种类起重起重机机械矿用自矿用自卸车研究价值价值等工作场景的SY215E电动挖掘机，整机重量22t，满足土石方工况及钢铁行业需求，柴油发动机能耗成本降低30%~50%以上，搭载传感器闭环控制，电控缓能化升级全新突破。挖掘机型号多样可满足各类需求。研究价值价值产品电动化市占率%%%%%%%% 25.60%能源重卡能源重卡研究价值价值二、国际化成效显著，龙头走向全球(一)星辰大海，海外龙头全球化特征显著万亿级大赛道，亚洲占据半数市场空间。工程机械行业是支撑国民经济的基础性产占据了50.25%以上的销售额。地区工程机械市场份额2%26.33%00000yoy20172018201920202021全球龙头多方位深入国际化。卡特彼勒与小松均为全球工程机械行业龙头，长期把研究价值价值务、研发以及代理商网点，对全球重点客户跟进服务。以中国为例，卡特彼勒在北京设置主要办事处，在上海设立零件分销和再制造网点，在天津和徐州设立部件网点，在苏州、吴江、青州、无锡、徐州和天津开办制造工厂，并于无锡设立技术中心，为中国客户提供全面的分布国际化：海外收入不断攀升,美洲为营收重心。随着国际化战略的年卡特彼勒海外收入占比为52.86%，小松为86.09%。尽管受疫情冲击，两家龙头研究价值价值47.14%5%获颇丰。从收入结构来看，亚洲与美洲是重点。美洲营收占据了美国公司卡特彼勒据了日本公司小松总营收的37.39%，均分别高于其亚洲营收47.14%5%勒近年境外收入及占比(亿美元，%)02018201920202021202202018201920202021202213.91%4.78%0%亚洲市场的格局，体现了中国品牌的强势崛起。亚洲市场营收分别只占卡特彼勒和小松营收的20.03%与39.90%。原因是以三一重工为代表的国内工程机械整机厂的YellowTable工以7%的市占率位列全球第四。进入榜单前七名的中国工程机械公司还包括徐工机械与中联重科。国产品牌强势崛起，在国际化战略的指引下出征海外市场，成效显著。表5：全球头部工程机械企业市占率徐工30%80%研究价值价值%%60%%%%%90%50%50%70%90%50%60%80%60%60%70%90%40%50%(二)高度定位全面布局，三一重工国际化成效显著度定位，将其视为穿越周期、实现可持续发展的有效途径。国际化是公司打造世界经历了实施子公司模式、投资建厂、大区制、收购、产能合作等发展阶段。从单纯全球布局基本完成，在海外共有美国、德国、印度、巴西四个制造基地和十个销售研究价值价值坚实基础。表6：三一重工四大产业集群情况集群间投资规模详细情况及主营产品元带起重机、越野起重机等洲全系列挖掘机、流动港口机械(正面吊、空箱堆高机、重型叉车)、机和桩机等度元机械、路面机械等西掘机械、起重机械等超过了90%。数市场，9款，欧美产品覆盖率近70%。，彰显公司国际化产品竞争力。根据公司2022年年报的数机销售增速超过60%。混凝土泵车双品牌联合市场占有率达40%，履带式起重机海元，同比高增47.19%。2022年公司各地区海外收入均实现较快增长，其中亚澳/欧洲/北美洲/南美洲/非洲的同比增速分别为41.1%/44.0%/85.8%/63.8%/35.4%。基于海外收入规模分析，除大本营亚洲外，欧洲是三一重工国际化推行最成功的区域。而2022年三一美洲营收占比为19.4%，仍有较大提升空间，考虑到公司在美洲的低基数和高增速，下一阶段的国际化进程有望在美洲市场取得进一步高增。研究价值价值40035080%70%30040035080%70%30060%25050%200500040%30%20%10%5000%-10%20172018201920202021各地区海外收入占比亚洲与澳洲8.39%.60%20%.60%20%的国际化是国内整机厂在海外市场与外国品牌竞争，通过针对性设计适应海外需求的产品，提高产品竞争力，达到能够与海外龙头对标的水准，从而争夺国际市场份额。国际化过程关键点就在于各公司是基于哪类商品开展竞争，在工程机械行业，过去全球厂商都基于各类燃油设备展开竞争，但在电动化趋势下，预计基于电动设。程，提高海外市场市占率。这需要公司的电动工程机械，在三电系统为代表的技术最重要的挖掘机为例，将同为电动中挖的三一SY215E与小松HB215LC-1Hybrid进数方面均能与小松挖机对标。表7：三一重工与小松电动中挖对比一重工照片rid12V/140AhkWh性能锂离子电池重量0kg0kg31.36m3度度：小松与三一重工官网，广发证券发展研究中心研究价值价值市场化销售进展顺利，公司电动设备成功出海。三一重工电动挖掘机与装载机已实械在德国销售示意图研究价值价值/25三、盈利预测与投资建议场营收增速达47%，且仍具备继续增长的空间，公司也有所布局，公司海外市场份扩张路径决定了公司未来的业务成长上限更高，适度给予公司作为龙头的溢价。包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面混凝土机械：公司混凝土机械主要产品包括车载泵、拖泵、搅拌站、搅拌车、泵车等。公司混凝土机械销量位居世界首位，其中泵车主要用于地产，预计修复会相对年起重机营收增速为4.4%、9.4%、5.9%。预计毛利率较21年Q4有所回升，22-24率为16.0%、16.0%、16.0%。0%，预计毛利率稳定在37%。表8：公司分项业务拆分及预测(百万元)2YoY%7%%%%凝土机械YoY.13%8%6%%%%07%%%、挖掘机械750.002655.09620.698YoY-14%883%%%%%起重机械12,67013,23214,48115,329研究价值价值/25YoY.4%19.6%15.5%16.0%16.0%16.0%YoY5%80五、路面机械YoY投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为73.5/92.7/107.6亿元，EPS分智能化，公司产品市场占有率进一步提升，海外业务持续扩张。公司估值水平应较表9：三一重工可比公司估值表(数据截至2023年5月26日收盘)公司名称公司代码(亿元)22A归母净利润(百万元)2023E2024E22A徐工机械425.SZ079.1528.SZ.SZ81100.SH3638.SH49.01.1研究价值价值/25四、风险提示求下滑的风险。公司所在工程机械行业，下游需求主要来自地产和基建，若地产新开工面积下滑、基建投资进度不景气，会影响下游整体需(2)国四设备价格下降的风险。2022年底以来，挖掘机产品整体切换到了国四标有一定的价格战，会影响公司的利润。(3)海外市场拓展不及预期的风险。公司近年海外市场的营收增长较快，且海外的研究价值价值/2521A21A22A23E24E21A22A23E24E21A22A23E24E25E110,415118,130货币资金14,81221,34327,00027,50028,000应收及预付20,91726,65217,99620,17021,974319,73815,39418,20519,826其他流动资产39,52838,02940,27544,54148,330非流动资产44,83852,99351,46250,68650,537长期股权投资2,3332,2392,5392,8393,139240在建工程7,4183,9712,7801,9461,362无形资产3,8814,4384,2884,1884,088其他长期资产17,91122,70923,70924,70925,70967流动负债61,43267,63055,30458,73759,986短期借款5,7784,5403,7293,130773应付及预收28,56028,90823,93626,93929,336其他流动负债27,09434,18227,63928,66829,877非流动负债12,02925,11627,11626,61626,116长期借款9,60321,62523,62523,12522,625应付债券0