如何从金控角度看金融股估值回升

目录核心观点金融股估值现状金控公司定位与未来发展趋势未来会有哪些潜在的金控平台风险提示核心观点32023年5月18日国家金融监督管理总局正式揭牌。根据监管改革方案，金融控股公司等金融集团的日常监管职责将划入国家金融监督管理总局，突出功能监管；预计并表监管等实施细则可能将加快落地,金控牌照审批也将提速，更多主体可能被纳入到金控监管框架。在中国特色估值体系背景下，如何实现金融股估值的回升，我们认为，在金控框架体系内通过适当的综合经营，也许是在间接融资向直接融资过渡阶段提升金融股估值的可选项之一。金融股估值持续走低近十年来金融股估值持续走低，目前估值水平处于历史低位。截至今年

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Wind金融指数

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仅为7.2，PE中位数为13.78，处于历史低点。近十年来标普500金融指数PE为14.34倍，高于国内金融股估值水平。金控体系内通过综合经营提升估值在金融控股公司并表监管基础下，金控牌照的设立助推金融机构监管信息透明化、风险防范能力提升。此外，随着“中国特色估值”体系的逐步完善，资本市场将会逐步重塑对于金融股的内在价值的认识，挖掘持牌金控公司内在价值逻辑。综合经营尝试：集团内部拥有多个金融子公司，子公司可以互相协作,可以更快地满足客户需求，且降低融资成本。金控公司需结合自身资源禀赋和发展阶段进行顶层规划我们认为，在金融监管改革背景下，金控公司需结合自身资源禀赋和发展阶段，发挥比较优势，从金融价值、产业价值和区域价值三个维度出发，明确自身战略定位、金融牌照业务发展优先级，选择适合自身发展的差异化赛道。核心观点4目前，我国正在逐步加强对金融控股公司的监管，包括从制定基本框架到制定具体细则、确定监管范围并补充要求2020年9月13日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。同日，人民银行正式印发《金融控股公司监督管理试行办法》，对金融控股公司在设立条件、经营范围、公司治理等多方面提出监管要求，标志着金融控股公司正式被纳入准入管理和持续监管的金融体系，进入持牌发展的新阶段。2023年2月央行于正式发布《金融控股公司关联交易管理办法》，规范了金融控股公司关联交易行为，促进金融控股公司稳健经营，金融控股公司监管再画红线。未来会有哪些潜在的金控平台？随着国家金融总局的挂牌，预计更多主体有望被纳入到金控监管框架之下.我们认为，未来潜在的金控平台主要可能包括以下四类：第一类是已经得到央行受理的金控公司，例如光大、万向。第二类是可能申请的央企金控，例如华润、五矿、国投、中航等。第三类是申请牌照意愿较强的部分地方金控，比如交子金控、深投控、国元金控、武汉金控等。多地金控正加速整合区域金融资源，可能会在后续启动金控牌照申请工作。第四类是平台类金控，例如蚂蚁、腾讯等。风险提示：政策变化以及市场不及预期目录核心观点金融股估值现状金控公司定位与未来发展趋势未来会有哪些潜在的金控平台风险提示1.1

金融股估值持续走低01000200030004000500005101520近十年来金融股估值持续走低，目前估值水平处于历史低位。截至今年

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7.2，PE中位数为13.78，处于历史低点。图：

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金融指数走势 图：

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金融指数PE走势6000 25180001600014000120001000080006000400020000银行保险券商6资料来源：Wind

，招商证券注：数据截至2023年5月20日数据来源：Wind图：

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银行、保险、券商指数走势数据来源：Wind数据来源：Wind1.1

金融股估值持续走低2015105025标普500金融 wind金融近十年来标普500金融指数PE为14.34倍，高于国内金融股估值水平。图：

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金融指数与标普500金融P/E走势0510152025304504003503002502001501005002010.1.312011.1.312012.1.312013.1.312014.1.312015.1.312016.1.312017.1.312018.1.312019.1.312020.1.312021.1.312022.1.31

2023.1.31标普500金融WIND金融7资料来源：Wind

，招商证券注：数据截至2023年5月20日数据来源：Wind图：

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金融指数与标普500金融指数走势1.2

银行股市盈率PE市盈率PB净利润(亿元)ROE（2022年）总市值(亿元)工商银行4.90.563,610.311.417,039.6农业银行4.80.552,586.811.212,424.9建设银行5.10.593,231.612.212,165.7中国银行5.30.582,375.010.811,212.7招商银行6.00.991,392.917.08,589.4邮储银行6.10.71853.511.85,193.4交通银行4.60.50920.310.33,941.1兴业银行3.90.52924.113.83,539.9中信银行5.30.60629.510.82,950.2平安银行5.00.64455.112.32,394.68资料来源：Wind

，招商证券注：数据截至2023年5月20日银行估值受经济周期、融资结构以及风险担忧，估值走低且低于美国银行同业从估值来看，截至2023年5月19日，银行板块市盈率P/E为4.86倍，处于历史较低水平。wind银行指数市净率P/B为0.57倍，且长期处于跌破净值状态,不利于银行通过股权融资补充资本。截至2023年4月30日，美国标准普尔500银行指数P/E为7.43倍，而A股wind银行指数P/E仅为5.16倍，长期低于美国市场对于银行的估值。这可能与直接融资为主的融资结构有关。

图：

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银行指数、标普500银行P/E走势 20 WIND银行 标普500wind银行1510502010/12/31

2011/12/31

2012/12/31

2013/12/31

2014/12/31

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2018/12/31

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2021/12/31

2022/12/31数据来源：Wind1.2

券商股券商估值周期性强，目前估值水平低于历史中枢水平，不同券商之间估值分化较大从估值来看，截至2023年5月19日，券商板块市盈率P/E为20.2倍，P/E中位数为24.73。市净率P/B为1.4倍，处于历史较低位，仅略高于2018年的水平。市值排名前十大券商，估值分化较大。不同的商业模式和风险管控能力，对估值的影响差异明显。图：

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券商指数P/E走势6050403020100市盈率PE市盈率PB净利润(亿元)ROE（去年年报）总市值(亿元)中信证券14.61.2221.68.62,979.7东方财富29.73.785.014.42,487.9中信建投24.72.975.19.91,841.7中金公司25.52.475.98.81,548.6国泰君安11.10.9116.27.81,256.4华泰证券10.50.8113.67.41,196.5招商证券14.01.280.77.51,152.3申万宏源31.51.231.32.91,097.8国信证券12.71.060.86.5900.6广发证券13.30.788.97.21,084.39资料来源：Wind

，招商证券注：数据截至2023年5月20日数据来源：Wind1.2

保险股保险受负债端和资产端波动的影响，近十年来估值呈下行趋势从估值来看，保险板块内含价值P/EV近年来呈不断下降趋势，目前处于历史低点。新华保险、中国太保、中国平安、中国人寿P/EV值分别为0.36倍、0.45倍、0.6倍、0.85倍。截至2023年5月19日，wind保险指数P/E仅为13.48倍，P/E中值为10.08倍，P/B仅为1.22倍，P/B中值为1.22；同期，标普500保险指数P/E仅为29.14倍，P/E中值为19.13倍，

P/B仅为1.47倍，P/B中值为1.29

。图：

2016年-2022年部分上市保险公司P/EV呈下降趋势1.81.61.41.210.80.60.40.202016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年中国平安 新华保险 中国太保中国人寿

图：

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保险指数P/E走势 6050403020100数据来源：Choice10资料来源：Wind

，招商证券注：数据截至2023年5月20日数据来源：Wind1.3

多元金融00.511.52受经济下行与监管趋严双重因素的影响，多元金融的平台上市公司估值无论是市盈率P/E还是市净率P/B指标呈不断下降趋势。我们在金控系列报告一和系列报告二中探讨过折价原因，（1）子公司间客户和商机数据未打通，缺乏客户信息管 2.5理平台，无法实现对客户的全视角认知；（2）多元化业务协同性较弱，令产品和客户难以有效匹配，各子公司和业务线以单点突破为主，无法形成合力；（3）金控层面的协同机制不顺畅，缺乏协同创新机制，交叉销售和数据共享的动力不足。国内外经验表明，综合经营后并非必然带来高效率和高收益。如果忽视整合企业不同业务，使不同业务部门之间能够有效相互促进提升效率，则综合经营仅会带来资金规模增加，对实际盈利帮助不大；综合经营并不表示需要经营全行业的所有业务，而应根据公司发展的实际情况合理配置和开展各项业务。33.542017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05中粮资本中油资本国投资本五矿资本浙江东方香溢融通中航产融爱建集团越秀资本多元金融的平台上市公司多处于折价状态，原因在于对于资产质量和风险的担忧图：

2017年-2023年部分上市泛金控公司市净率大幅持续下降市盈率PE市净率PB（净利润亿元，2022年）ROE（2022年）总市值（亿元）中油资本18.41.0108.35.2994.9中航产融20.31.029.14.0374.4国投资本12.80.934.66.0479.3越秀资本13.41.234.69.6356.2五矿资本9.20.631.85.4257.2电投产融24.41.314.05.5243.3浙江东方12.50.89.46.8140.7中粮资本15.41.010.93.2202.7爱建集团22.80.74.83.990.511资料来源：Wind

，招商证券注：数据截至2023年5月20日数据来源：Wind121.4

金控体系内通过综合经营提升估值资料来源：招商证券在金控框架体系内通过适当的综合经营，也许是在间接融资向直接融资过渡阶段提升金融股估值的可选项之一在金融控股公司并表监管基础下，金控牌照的设立助推金融机构监管信息透明化、风险防范能力提升。此外，随着“中国特色估值”体系的逐步完善，资本市场将会逐步重塑对于金融股的内在价值的认识，挖掘持牌金控公司内在价值逻辑。信息透明化：金控牌照设立使得监管机构能够获取更加全面的监管信息。通过对金控集团的监管，可以间接涵盖多个金融子公司和业务领域，识别并管理潜在的风险因素，有效控制风险。风险防范：监管机构对金控公司进行更加严格的管理和监督。2020年9月13日出台的《金控办法》，从股权架构、公司治理等多方面为金控公司的准入设立了高门槛，将在很大程度上消除此前金控行业潜藏风险的局面；2022年2月中国人民银行发布的《金融控股公司关联交易管理办法》的出台确保相关交易符合市场规则和法律法规。在控制风险的机制上，强化金控公司业务联动实现资源共享。综合经营尝试：集团内部拥有多个金融子公司，子公司可以互相协作,可以更快地满足客户需求，且降低融资成本。中特估机会金融监管体系改革金融板块估值回升金融控股公司证券保险银行信托期货……政策驱动概念驱动目录核心观点金融股估值现状金控公司定位与未来发展趋势未来会有哪些潜在的金控平台风险提示142.1

金控牌照是什么？大类模式典型特点主要代表事业型金融控股公司全能银行商业银行通过独资或合资而成立的金融控股公司。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行交通银行等传统金控以金融机构身份同时控制着银行、证券、保险、信托等机构的金融集团平安集团、中国人寿、东方资管等纯粹型金融控股公司央企产业金控脱胎于央企产业集团，体现为产融或资本平台公司招商局集团、中信集团、华能集团等地方金控地方政府通过对控股的地方城市商业银行、信托公司、证券公司进行重组组建的金融控股公司深投控、越秀金控、上海国际集团等民营产业金控民营企业通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类金融机构万向集团、复星国际、泛海集团等互联网金控以互联网平台为依托，通过创新产品渗透到金融范畴而形成蚂蚁集团、腾讯公司等资料来源：《中国金融稳定报告（2018）》，招商证券作为规范运作、义务承担的牌照载体，金控牌照将纯粹型金控正式纳入监管范畴2020年9月13日，国务院发布了《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，授权人民银行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。同日，人民银行正式印发《金融控股公司监督管理试行办法》（《金控办法》），对金融控股公司在设立条件、经营范围、公司治理等多方面提出监管要求，标志着金融控股公司正式被纳入准入管理和持续监管的金融体系，进入持牌发展的新阶段。根据《中国金融稳定报告（2018）》，我国金融控股公司可划分事业型金融控股公司和纯粹型金融控股公司为两大类别。事业型金融控股公司：金融机构自身从事银行、证券、保险等具体金融业务的同时，通过跨业投资控股形成金融控股集团。可进一步划分为“全能银行”与“传统金控”两类模式。前者典型代表如工商银行、农业银行等已拥有基金、金融租赁、保险子公司的大型银行；后者典型代表如已投资银行、基金、信托公司的平安集团、中国人寿、东方资管等大型保险机构和AMC。纯粹型金融控股公司：非金融机构投资控股两种或两种以上类型的金融机构。可划分为央企产业金控、地方金控、民营产业金控及互联网金控四类。《金控办法》主要针对纯粹型金融控股公司进行规范监管，而事业型金融控股公司目前依照既定框架由金融监管部门实施监管并制定具体实施细则。2.2

申请金控公司设立的必要条件金融机构总资产规模≥5000亿元金融机构总资产规模≥1000亿元，或受托管理资产总规模≥5000亿元YN商业银行外金融机构总资产规模≥1000亿元，或受托管理资产总规模≥5000亿元中国人民银行按照宏观审慎监管要求，认为需设立金控公司不需设立金控公司应当设立金控公司实际控制金控公司金融机构（两类及以上）仅开展股权投资管理，不从事商业经营活动的有限责任公司或股份有限公司商业银行（不含村镇银行）、金融租赁公司信托公司金融资产管理公司证券公司、公募基金管理公司、期货公司人身保险公司、财产保险公司、再保险公司、保险资产管理公司金融管理部门认定的其他金融机构实质拥有被投资方过半数表决权；具有实际支配被投资方公司行为的权力；有权任免被投资方董事会或者类似权力机构的过半数成员；在被投资方董事会或者其他类似权力机构具有过半数投票权；其他属于实质控制的情形，包括按照《企业会计准则第33号—合并财务报表》构成控制的情形；两个或两个以上投资方均有资格单独主导被投资方不同方面的决策、经营和管理等活动时，能够主导对被投资方回报产生最重大影响的活动的一方，视为对被投资方形成实质控制。实际控制Y实控金融机构含商业银行N不需设立金控公司应当设立金控公司应当设立金控公司应当设立金控公司应当设立金控公司不需设立金控公司N资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券15YY中国人民银行按照宏观审慎监管要求，认为需设立金控公司Y NYYNNN申请金控牌照需满足控股金融机构类型、资产规模等必要条件，无金控牌照不得开展相关业务和使用“金融控股”、“金融集团”等字样境内非金融企业/自然人/经认可的法人直接或者间接取得被投资方过半数有表决权股份的；2.3

金控公司的股东门槛（1）资本金《金控办法》要求金融控股公司的注册资本必须为实缴资本，不低于50亿元人民币且不低于所控股金融机构注册资本总和的50%。注册资本金来源应当是其股东的合法自有资金，不得以委托资金、债务资金等非自有资金以及投资基金等方式投资金融控股公司，也不得对金融控股公司虚假出资、循环注资。在此影响下，部分存量金融控股公司需要调整实缴注册资本以达到监管要求，或放弃申请设立金融控股公司。（2）股权结构金控公司股权结构应当简明、清晰、可穿透，并禁止存在反向持股、交叉持股及金融机构再持股等情形。股东金融控股公司持牌金融机构A股东金融控股公司持牌金融机构B持牌金融机构C反向持股

交叉持股

金融机构再持股股东金融控股公司持牌金融机构D持牌金融机构E金控公司禁止存在的股权结构资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券162.3

金控公司的股东门槛（3）股东和实控人资质主要股东、控股股东、实际控制人股权存在权属纠纷曾经委托他人或者接受他人委托持有金控公司或金融机构股权曾经虚假投资、循环注资金融机构，或在投资金控公司或金融机构时，有提供虚假承诺或者虚假材料行为曾经投资金控公司或金融机构，对金控公司或金融机构经营失败或者重大违规行为负有重大责任曾经投资金控公司或金融机构，拒不配合中国人民银行或国务院银行保险监督管理机构、国务院证券监督管理机构、国家外汇管理部门监管良好的诚信记录和社会声誉，核心主业突出，资本实力雄厚，投资金融机构动机纯正，制定了合理的投资金融业的商业计划，不盲目向金融业扩张，不影响主营业务发展公司治理规范，股权结构和组织架构清晰，股东、受益所有人结构透明，管理能力达标，具有有效的风险管理和内部控制机制财务状况良好，在不考虑非经常性损益情况下最近三个会计年度连续盈利，年终分配后净资权益性投资余额不超过净资产的40%（合并财务报表口径），中国人民银行另有规定的除外申请发起设立金控公司的自然人，单独或者与关联方、一致行动人合计持有金控公司5%以上股份的自然人股东，应当具有履行金融机构股东权利和义务所需的知识、经验和能力产达到总资产的40%（母公司财务报表口径），

控股股东、实际控制人通过特定目的载体或者委托他人持股等方式规避金控公司监管关联方众多，股权关系复杂、不透明或存在权属纠纷，恶意开展关联交易，恶意使用关联关系滥用市场垄断地位或者技术优势开展不正当竞争操纵市场、扰乱金融秩序五年内转让所持有的金控公司股份其他可能对金控公司经营管理产生不利影响的情形最近三年重大违法违规记录或重大不良诚信记录（法人和自然人）因涉嫌重大违法违规正在被调查或处于整改期间（法人和自然人）对所投资企业经营失败负有重大责任未逾三年（法人和自然人）因故意犯罪被判处刑罚、刑罚执行完毕未逾五年（自然人）存在长期未实际开展业务、停业、破产清算、治理结构缺失、内部控制失效等影响履行股东权利和义务的情形（法人）存在可能严重影响持续经营的担保、诉讼、仲裁或者其他重大事项（法人）（不适用于通过证券交易所、全国中小企业股份转让系统交易取得5%以下股份的股东）依法设立（法人）股权结构清晰（法人）公司治理完善（法人）主要股东持有或控制金控公司股份总额5%以上股份或表决权；或持有股份总额不足5%但对金控公司经营管理有重大影响控股股东持有或控制金控公司股份总额50%

以上股份或表决权；或持

有

股

份

总

额

不

足50%

但对金控公司经营管理有实质控制权实际控制人对金控公司拥有实际控制权所有股东正面要求禁止情形资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券172.4

金控公司的设立路径机构可根据金融资产占比与自身的发展考虑，决定采用“小金控”或“大金控”的设立路径“小金控”模式：即母公司专门设立金控股子公司，并将金融业务纳入新设立金控公司主体。“小金控”模式可以更好地隔离实业和金融板块，不影响非金融业务开展的同时也有助于保持业务的灵活性与创新性；但在具体操作的合规性上，仍有待相关监管细则补充。金融资产占集团并表总资产之比低于85%的机构只能采用“小金控”方式设立金控公司。“大金控”模式：即将全部业务纳入金控公司主体。该模式除融资、财富管理业务外，还将支付、征信等泛金融业务也予以纳入，可能是面临最严格条件下的监管要求。金融资产占集团并表总资产之比高于85%的机构可以根据自身发展而选择“大金控”或“小金控”模式。A集团总部二级子集团-地产二级子集团-交通二级子集团-金融三级公司三级公司三级公司三级公司信托券商…B集团总部二级子集团-地产二级子集团-交通三级公司三级公司三级公司三级公司信托券商…路径1:小金控路径2:大金控资料来源：《金融控股公司监督管理试行办法》，招商证券18192.5

国内金控监管判断金融控股公司监管体系的搭建工作逐渐完善国务院2020年9月发布《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，以及中国人民银行同步发布《金融控股公司监督管理试行办法》，重点规范非金融企业控制的金融控股公司，比如民营类、产业类、地方控股类央行于2023年2月正式发布《金融控股公司关联交易管理办法》，规范了金融控股公司关联交易行为，促进金融控股公司稳健经营，金融控股公司监管再画红线。此次出台的办法与2020年9月央行出台的《金融控股公司监督管理试行办法》前后相贯，形成了对金控公司监管的制度框架充分借鉴美国的监管经验，监管架构逐步向国际靠拢。美国的金融监管改革是在金融危机发生之后各方力量妥协的结果，其在监管体系改革、防范系统风险以及对金融衍生品的监管等方面推出了相应的改革措施加强监管部门间协调，建立完善信息共享机制，降低监管成本，提升监管效率，形成金融监管合力，重视监管能力的建设利用金融控股公司监管规范产融结合通过金融控股公司监管规范化厘清金控公司、金融机构的股权关系与资产结构，能够更好地规范产融结合，让产融融合在监管框架内以阳光化的方式运行围绕金融控股公司形式，搭建宏观审慎监管体系将诸多金融业务汇聚于统一架构下，便于信息收集和监管措施落地，避免监管交叉与监管真空，实现信息共享，赋予了宏观审慎监管可行性中国人民银行发布《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》，已经通过了全国人大的第一次审议，依法将各类金融活动全部纳入监管，加强常态化监管，支持平台企业健康规范发展下一步，可能围绕综合金融集团的发展特征，结合防范化解系统性风险的现实需要，完善宏观审慎监管体系资料来源：

《金融控股公司监督管理试行办法》，

《金融控股公司关联交易管理办法》，招商证券2.5

国内金控监管判断资料来源：招商证券20国际上：竞争力体现金融是现代经济的核心，已成为一国综合竞争力的体现与支撑；而一国金融实力的强弱，很大程度上取决于本国金融机构的多寡和优劣。全球金融自由化持续加深的趋势下，金融市场一体化的程度持续提高以金控模式提高金融企业竞争力，是我国金融领域逐步开放下的关键一步。监管上：防范金融风险近年来科技互联网、房地产等行业进入金控领域极为活跃，在迅速发展的同时，也暴露出金控监管真空行业经营不规范、易引发系统性金融风险等问题。当前防范与化解重大风险的形势，决定了对金控从顶层开始监管的必要性。客户上：综合化需求对消费者，综合金融是从单一到综合、从繁复到便捷的服务选项。我国金融的发展，令金融服务体系逐渐呈现多元化、多层次格局，金融产品种类快速增多；特别是大财富管理蓝海下，客户对一站式金融服务的需求逐渐增加。企业上：综合金融是金融企业提升经营效率和风险抵御能力的重要路径。经济发展、客户的需求、科技的升级，加剧了金融行业的竞争，金融机构利润空间不断缩小，别无选择，必须在战略、经营、产品、渠道、风经营转型路径控等各方面设法突围、转型。而金控集团的协同效应优势与均衡稳定的利润结构是金融企业转型的最优路径。、金控牌照设立的初衷是加强监管短期视角下，金控牌照是金控公司的一项义务，是为了规范金控公司运营，防范系统性金融风险而推出的，是填补监管漏洞，将以前没有纳入监管范畴的金控公司纳入监管的视野。金控公司今后将在资本充足率，杠杆水平，关联交易等方面接受全面持续穿透监管，有利于推动非金融企业有效隔离金融与实业，防范风险交叉传染，实现金融控股集中统一管理，促进规范可持续发展。中长期来看是综合化经营的尝试中长期视角下，金控牌照也许是在分业监管体系下的难度较小的综合化经营的尝试，在不突破现有的法律法规和控制好风险的前提下，实现控股子公司之间的业务协同和客户信息、销售团队、信息技术系统、运营后台、营业场所等的共享，从而可以更好地满足市场发展的需要和客户的需求，更好的应对国际金融机构的竞争。，2.6

金控定位和趋势资料来源：招商证券21未来趋势：头部集中，聚焦主业牌照发放会控制数量和质量：设立明确的行政许可，是对金融控股公司依法监管的重要环节，未来将持续贯彻特许经营和依法准入的监管理念，金控牌照的数量和质量都将被限制聚焦金融主业，产融分离：非金融企业投资形成的金融控股公司盲目向金融业扩张，存在监管真空，风险不断累积和暴露。对于垄断问题突出或可能危害金融稳定的综合金融集团，未来将依法要求其尽快剥离相关业务、回归传统主业严格隔离银行业务与非银业务，规范综合经营：划定金融机构可从事的业务范围，直接关系到监管体系的有效性，未来严格隔离银行业务与非银业务，有效防止综合金融集团滥用下属银行所享受的政府担保金控公司定位：综合化经营的载体金融控股公司将成为金融机构业务及机构重组的一个重要形式，将成为金融机构逐渐走向综合化经营的重要载体金融控股公司具有单一金融机构无可比拟的经济优势，这些经济优势包括组织成本与效率优势带来的综合运营业绩稳健与内部资金调配便利，由金融资产同质性引发的范围经济和规模经济优势考虑到金融控股公司的业务多元化、架构复杂程度较高等因素带来的诸多风险，以及面临金融市场变化加快竞争激烈的外部压力不断增加的情况，未来必将面临监管机构的强监管金控优势综合运营业绩稳健内部资金调配便利外部融资规模优势金控劣势严监管高合规成本不当交叉风险隐患道德风险危及金融稳定管理成本222.7

金控公司顶层战略资源禀赋驱动顶层战略规划金控公司需结合自身资源禀赋和发展阶段，发挥比较优势，从金融价值、产业价值和区域价值三个维度出发，明确自身战略定位，选择适合自身发展的差异化赛道。金融价值定位大融资模式以银行、证券为核心，信托、保险、小贷、金融租赁等牌照为补充，提供股权、债券融资服务，为产业上下游企业客户提供低成本融资渠道大财富模式以银行为核心，保险、小贷等牌照为补充，重点围绕零售客户提供综合金融服务，针对客户全生命周期展开交叉销售大投资模式以证券、信托、基金为核心，银行、以资本运营为核心，重点围绕资本市场企业客户全生命周期提供综合金融服务大保障模式以保险为核心，银行、证券、信托、保险等牌照为补充，

期货等牌照为补充，根据不同业务场景为产业客户定制产业、员工保险，并提供期货期权等衍生品交易服务产业价值定位产业主导金控公司控股股东具有可全国展业、比较丰富的产业资源，以支持产业集团发展为主要目标产融特色金控公司股东产业资源有限，金控公司需要依托产融结合，与产业资源协同发展，打造具有产业特色的差异化金控；金融为核金控以发展综合金融业务为核心，金融机构展业充分市场化，以寻求金融业务价值最大化为主要目标区域价值定位全国展业金控公司核心金融牌照和产业资源具备全国展业布局的基础，能够支持金控公司在全国范围内开展具有市场竞争力的金融服务业务聚焦地方金控公司核心金融牌照和产业资源具有区域展业限制，优先服务地方金融发展和产业建设，在地方承担更重要的发展使命立足地方、展望全国金控公司核心金融牌照具有全国展业能力，但产业资源有强区域化特征，金控公司一方面需要作为区域发展的桥梁，将区域与全国优质金融和产业资源相连接；另一方面则以区域特色产业资源作为切入点，聚焦优质产业并逐步布局全国，探索全国展业的差异化路径资料来源：招商证券232.7

金控公司顶层战略资料来源：WIND，招商证券

注：全国牌照数量截至2023年3月；加粗项为《金控办法》认定的金融牌照核心牌照非心牌核照银保监会寿险财险商业银行信托基金投顾保险经纪消费金融金融租赁金融资产管理保理证监会证券期货公募基金私募基金人民银行企业征信支付省级金融办融资租赁担保小额贷款金融资产交易所地方资产管理180+1810+7157330140+150+140+金控公司需明确重点金融牌照及业务发展优先级我国金控公司通常控股银行、保险、证券、信托中的两种或以上，同时布局多种辅助性牌照以建立金融生态圈。目前，我国核心金融牌照主要包括银行、保险、证券、信托、期货、公募基金、金融租赁和消费金融。金控公司应重新评估各项金融牌照的重要性和业务发展优先级，围绕核心业务制定金融业务发展策略，识别重点加强牌照和辅助发展牌照，统一在牌照上的整体战略定位。在规划顶层战略时，金控公司还应结合战略定位，梳理重点聚焦的客户群体、核心业务与展业渠道，规划公司的重点发展方向。目录核心观点金融股估值现状金控公司定位与未来发展