2023下半年煤炭业投资策略

2006下半年煤炭业投资策略

煤炭行业作为能源资源型行业，随着能耗的不断增长，煤炭资源的定价将不断提升，上市公司的定价水平将不断提高。在06年重点关注资源储备较高，未来有产能扩张，动态市盈率水平具有优势的企业。

煤炭行业展望

(一)近年需求增长率迅速回落，而供给依然高涨2005年，全国煤炭原煤产量累计完成21.13亿吨，同比增加1.69亿吨，增长幅度为8.01%。相对于2000年9.98亿吨，翻了一倍，年复合增长率16.2%。五年增量11.15亿吨，已经接近美国全年煤炭产量12亿吨，煤炭需求增长强劲。但原煤需求在经历了03年、04年高速增长后，2005年增长速度明显回落，预计2006年原煤产量为24亿吨，同比增加2.87亿吨，增长率仅为13.5%。而主要需煤行业的增长率有所回落，煤炭价格面临调整。06、07年煤炭需求增长保持在8.7%左右。来一段时间我国首宏观调控的影响，原煤生产增长率将小幅度下降，预计保持在85%~9.5%之间，由于生产基数加大，虽然增长率有所下降，但需求绝对增加值将年均近2亿吨，煤炭增量对产能增长要求强烈。

(二)铁路运输瓶颈解决，煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键由于铁路运输瓶颈解决，运输限制的煤炭供给瓶颈消失；煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键，煤炭供给能力虽然近期受制于安全核查和小煤矿治理整顿，但估计2006年供给能力将超过12%的增长水平。

(三)需求增速回落，供给增速加快——预计06年煤炭年均价格将出现回落根据对国内煤炭价格1999年煤炭年均价到达低点仅为117.7元/吨触底反弹，开始长达五年的上涨，2005年9月煤炭价格高达307.2元/吨；吨煤净利润从1999年-1.7元/吨，上升到2005年9月29.6元/吨，预计2006年价格回落7%，2007年回落7%。国际煤炭价格2004年7月1日达到6年内最高价格62.9美金/吨后，开始缓慢回落，2005年8月跌破50美金/吨，9月份基本保持在47美元/吨，进入10月份煤炭价格持续下行，11月3日煤炭价格出现05年煤价最低点40.05元/吨。已经基本回落到过去05年以前的最高位，预计2006年国际动力煤的价格在38美元/吨～41美金之间。

经营业绩将随煤价下降

煤炭行业净利润对价格非常敏感，现阶段弹性系数为2.17。根据国家统计局公布的煤炭采掘和洗选业数据显示，2005年煤炭行业主营业务收入累计5745.72亿元，同比增长48.92%；行业净利润511.66亿元，同比增长79.74%。考虑到煤炭销量增长15.68%，推算煤炭价格同比上涨28.74%，价格上涨直接导致行业利润上升55.44%，价格对净利润弹性系数为1.2倍。净利润对价格的弹性系数由所下降，主要原因是煤炭生产成本迅速提高和煤炭行业净利润率提高的影响。2006年1~3月煤炭行业主营业务收入累计1368.79亿元，同比增长21.76%；行业净利润113.53亿元，同比增长3.8%。考虑到煤炭销量增长13.7%，推算煤炭价格同比上涨7.04%，产量和价格的上涨没有带来相应的行业利润上涨，主要原因是吨煤制造成本不断提高的原因，换而言之成本的上涨速度已经超过价格的上涨，经测算成本2006年一季度上涨9%左右！预计2006年煤炭均价下跌5~8%，煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，06年将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.52~11.06%负增长(比我们原来预计的要小，主要原因是煤价回落幅度可能较小，加之煤炭行业对价格的弹性系数的回落所致)。

煤价回落预期下的资源与估值

(一)主要煤炭上市公司资源比较代码公司简称可开采储量

(万吨)04年煤炭产量

(万吨)可开采年限煤种总股本

(万股)05-08-19600123兰花科创42,660407100洗块、洗粉煤、末煤37,1251.15600348国阳新能104,2201,28570洗块、洗粉煤48,1002.17000983西山煤电127,7501,28380焦煤、肥煤、瘦煤121,2001.05000933神火股份12,49433630无烟煤25,0000.50600508上海能源61,231719751/3焦煤和气肥煤40,1511.53600971恒源煤电8,75436020贫煤18,8400.46000937金牛能源17,213733201/3焦煤、焦煤、气煤78,3200.22600997开滦股份47,89368860肥煤48,8000.98600188兖州煤业219,3374,10040气煤491,8400.45600121郑州煤电13,32056625贫煤81,0000.16600395盘江股份23,20060330焦煤、气肥煤37,1300.62

(二)主要煤炭上市公司05年和06年1季度年度基本数据主要煤炭上市公司05年度基本数据-G兰花G国阳G西煤G上能G恒源G神火G开滦G金牛G兖煤G

煤气化盘江

股份平均主营业务收入增长率31.7%52.0%49.4%50.1%73.2%33.5%67.4%33.2%4.1%44.6%48.2%44.3%销售毛利率55.4%22.6%38.8%27.7%37.5%52.4%34.8%43.7%53.5%22.8%16.9%36.9%资产负债比率0.420.520.480.570.330.520.450.260.180.490.320.41资产收益率15.1%10.4%10.4%8.1%13.3%14.6%9.7%13.3%11.8%6.2%4.0%10.6%股东权益收益率26.2%21.9%21.1%19.4%20.4%30.6%17.9%18.0%14.6%12.8%5.9%19.0%每股收益摊薄1.151.210.801.011.080.950.820.680.510.470.220.81每股经营现金流量1.783.881.021.861.000.451.360.820.810.190.251.22每股净资产4.405.523.805.205.273.094.583.793.493.693.644.22总股本37125481001212007227118840500004880078330.5491840395193713091912资料来源：公司年报中信证券研究部整理主要煤炭上市公司06年1季度情况-G兰花G国阳G西煤G上能G恒源G神火G开滦G金牛G兖煤G煤气化盘江

股份平均主营业务收入增长率59.8%32.7%11.6%16.4%-13.8%22.6%69.3%6.1%-17.3%-15.2%1.9%15.8%销售毛利率47.5%18.1%37.5%33.7%41.4%40.7%36.0%38.5%55.6%10.7%16.4%34.2%资产负债比率0.420.510.480.590.390.520.420.290.160.510.310.42资产收益率4.5%2.5%2.6%2.5%2.6%2.2%2.3%3.0%2.7%-1.1%1.0%2.2%股东权益收益率7.8%5.1%5.3%6.2%4.3%4.6%4.3%4.2%3.3%-2.3%1.4%4.0%每股收益摊薄0.370.300.210.320.190.150.210.150.12-0.080.050.18每股经营现金流量0.621.28-0.180.330.690.020.280.200.010.010.410.33每股净资产4.775.824.025.144.473.244.783.683.613.583.694.25总股本37125481001212007227118840500004880078330.5491840395193713091912资料来源：公司年报中信证券研究部整理

(三)煤炭行业国际估值比较——中国煤炭行业估值水平处于低位

通过煤炭行业的国际估值比较，我们发现，在煤炭资源相对丰富的美国、俄罗斯、澳大利亚、新西兰，煤炭行业的整体估值的PE水平在10~20倍左右，而PB值的差异比较大。如果用PE或PB值来衡量，中国的煤炭行业的估值都处在较低水平。从煤炭行业市盈率与市场平均市盈率比值来看，美国、澳大利亚、印度等主要产煤国，煤炭行业市盈率是本国平均市盈率1.27倍、0.92倍、1.08倍，而中国煤炭行业相对于市场平均折价0.71严重低估，仅仅高于俄罗斯。即使按市净率，中国煤炭行业市净率是市场平均水平的1.3倍，低于美国的1.58倍。

(四)中国煤炭行业个股的估值比较我国煤炭行业个股估值比较

名称05EPS061QEPS每股净资产06EPSPEPB投资评级G兰花1.150.374.771.3510.162.88增持G国阳1.210.35.821.389.672.49增持G西煤0.80.214.020.8310.542.18增持G神火0.950.153.240.7311.642.62增持G金牛0.680.153.680.768.531.76增持G上能1.010.325.1417.911.54增持G恒源1.080.194.470.7612.512.13增持G开滦0.820.214.780.89.511.59增持G兖煤0.510.123.610.419.952.21增持G煤气化0.47-0.083.580.224.151.35增持盘江股份0.220.053.690.2425.211.64卖出资料来源：中信证券研究部

重点上市公司点评

兰花科创：06年产量增长第一股扩建矿井和参股矿井投产为公司提供增长潜力。公司2004年煤炭销量为409.95万吨，同比增长9.3%(2003年增长17.2%)。煤矿技改主要包括唐安、大阳和伯方三个煤矿，技改后比技改前产能增加210万吨左右。新建煤矿包括晋城大宁煤矿和山西兰花科创玉溪煤矿，其中晋城大宁煤矿一期工程500万吨产能将于2005年底投产，公司拥有36%的股权，预计该项目投资收益在2005、2006年分别为2100万元、11000万元左右；玉溪煤矿设计产能为240万吨/年左右，但需3至5年时间方能投产。2005年煤炭销量为430万吨左右，预计2006年为595万吨左右，同比分别增长6.3%、35.6%左右。公司05每股收益1.15元/股。预计公司06年1.45元/股。(考虑煤炭06年均价下跌7%)，维持投资评级“增持”。

国阳新能：购并提供两年产量增长

公司主要资产包括2个煤矿、6个选煤厂和3个发电厂。一矿：1956年7月建成，2001年末井田面积83.61平方公里，地质储量10.87亿吨，可采储量6.13亿吨。矿井设计能力240万吨，核定能力350万吨，实际产量已连续多年突破400万吨。二矿：1951年5月建成，截至2001年末井田面积62.42平方公里，地质储量为10.17亿吨，可采储量为4.29亿吨。矿井年设计能力435万吨，核定能力400万吨。2004年公司原煤产能在1385万吨。公司收购集团产能解决关联交易，赋予国阳新能原煤产能高速增长能力。公司05年每股收益1.21元/股。预计06年1.38元/股(考虑购并700万产能)，维持投资评级“增持”。

西山煤电：焦煤资源最为丰富的公司

公司是国内最大的炼焦煤上市公司，公司资源优势明显。煤炭产销量和价格：2004年煤炭产量1283万吨，考虑到兴县斜沟矿的产量，2005年，全年的煤炭产量大约在1350万吨，2006年，公司收购集团公司杜尔坪煤矿成功，全年煤炭产量达到1800万吨。煤炭综合售价同比分别增长20%和5%。发电量和售价：山西古交电厂一期工程2×30万KW以及3×5万KW的煤矸石综合利用电厂项目按照预计进度并网发电，2005-2006年发电量分别达到15亿千瓦时和32亿千瓦时。期间消耗末煤分别为114万吨和243万吨。腾出部分运能外运优质焦煤。公司05每股收益0.80元/股。预计06年0.83元/股。

06下半年投资策略

近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨