长期筹资与投资决策和特殊情况下的投资决策

专题四长期筹资长期筹资渠道与方式筹资风险管理资本结构理论长期筹资决策筹资决策与投资决策的相互作用长期筹资渠道与筹资方式筹资渠道内部筹资国内资本市场筹资国际资本市场筹资筹资方式发行股票发行债券长期银行借款其他筹资方式发行股票公开发行现金募股认股权募股首次公开发行适时发行新股私募发行陷入财务困境的公司筹资创业资本筹资现金募股发行方式包销承销选择承销商的方式招标方式议价方式发行新股的成本价差或承销折价其他直接费用间接费用异常报酬（股价下跌）折价（初级与次级市场价差）绿鞋条款选择权认股权募股当公司章程中包含优先认股权条款时，公司发行新普通股时应首先向现有股东发行这有利于股东保持其所有权的比率认股权募股例：D公司现有200,000股普通股，市价为25元/股。现准备以发行认股权的方式发行10,000股新普通股，认股价格为20元/股。公司新的市场价值将是多少？除权价格为多少？认股权的价值是多少？认股权募股公司新的市场价值为：除权价格为：认股权的价值为：创业资本筹资创业资本的供应者少数富有而历史悠久的家族相当多的私人合伙组织和企业大公司或金融机构设立的创业投资方面的子公司天使投资人创业资本筹资阶段萌芽阶段：需要少量资金以证明一个理念或开发一项新产品初始阶段：为在前一年成立的公司筹资，主要用于支付产品开发和费用第一轮筹资：开始从事生产和销售第二轮筹资：作为亏损阶段的营运资金第三轮筹资：对于少数已达盈亏平衡的产品扩大生产规模第四轮筹资：提供资金于半年内将上市的公司国际股票筹资存托凭证DR指可流通转让的、代表投资者对非本国证券所有权的证书存托凭证的种类ADR（美国存托凭证）EDR（欧洲存托凭证）HDR（香港存托凭证）SDR（新加坡存托凭证）GDR（全球存托凭证）美国存托凭证前期准备到美国有关部门登记注册在美国找一家存托银行，签定存托凭证协议存托银行在公司所在地找一家保管银行，公司在保管银行存证券存托银行发行ADR，并向公司划转股款公司通过保管银行和存托银行向股东支付股利发行债券国内债券筹资可赎回债券可售回债券可转换债券深折价债券收益债券国际债券筹资外国债券欧洲债券长期银行信贷国内银行借款国际信贷筹资外国政府贷款国际金融组织贷款国际银行信贷其他筹资方式国际贸易筹资卖方信贷买方信贷租赁筹资国际补偿贸易筹资风险管理利率调换货币互换其他方法筹资活动中的利率调换例：甲乙两家公司都在筹措5000万美元的资金，为期7年，有关资料如下：项目甲公司乙公司利率差异资信等级AAABBB浮动利率LIBOR+(1/4)%LIBOR+(3/4)%(½)%固定利率10%11%1%筹资活动中的利率调换根据相对优势原则，如果甲公司需要浮动利率资金，乙公司需要固定利率资金它们可以在自己具有相对优势的市场借款，然后进行调换，这样两公司都可以降低融资成本。筹资活动中的利率调换甲公司在固定利率资金市场以10%的利率借款5000万美元乙公司在浮动利率资金市场以LIBOR+(3/4)%的利率借款5000万美元经过一家银行做中介，安排了如下的调换：筹资活动中的利率调换经上述调换：甲公司实际借到了浮动利率为LIBOR的贷款乙公司实际借到了固定利率为10%+(7/8)%的贷款中介银行同时获得(1/8)%的收益甲公司中介银行乙公司10%LIBOR10%LIBOR+(3/4)%10%+(7/8)%LIBOR+(3/4)%(7/8-3/4)=(1/8)%筹资活动中的利率调换调换协定各方的利益分配固定利率差异减：浮动利率差异共节省成本：其中：甲公司节省成本乙公司节省成本银行的收益1%-1/2%½%¼%1/8%½%1/8%筹资活动中的利率调换经上述调换：

A公司将7%固定利率的债务换成了LIBOR+0.05%浮动利率的债务

B公司将LIBOR浮动利率的债务换成了7.05%固定利率的债务互换交易商的收益=(7.05%+LIBOR)-(6.95%+LIBOR)=0.1%A公司互换交易商B公司7%LIBOR6.95%LIBOR7.05%LIBOR货币互换示例

A为美国的跨国公司，准备在英国投资办厂，需要筹集£10,000,000资金，期限5年。B为英国的跨国公司，准备对在美国的子公司投资，需要筹集$16,000,000资金，期限5年。目前的即期汇率为S0($/£)=$1.60/£。两家公司的筹资机会如下：$9.4%货币互换示例公司B$8%£12%互换银行公司A£11%$8%£12%A节约£0.6%B节约$0.6%5年中每年互换银行获益：1.4%*$16百万-1%*£10百万按

S0($/£)=$1.60/£的即期汇率计算，5年中每年获益$64,000筹资风险管理的其他方法借软币还硬币提前或滞后还款利用双重货币债券资本结构与派饼理论公司的价值等于负债的价值加上股东权益的价值V=

B+S公司的价值SB如果公司管理层的目标是使公司价值最大，则公司应选择使派饼最大的负债权益比率

资本结构问题为什么股东关心公司的价值最大？而不只是关心股东的价值最大？使股东价值最大的负债权益比率是多少？如前图所示，只有当资本结构的改变使公司的价值增加时股东才能受益财务杠杆、EPS和ROE

目前 资产（元） 20,000 负债（元） 0 股东权益（元） 20,000 负债/权益比率 0.00 利息率（元）

不适用

股份数（股） 400 股票价格（元/股） 50

改变后 20,000 8,000 12,000 2/3 8% 240 50例：下面的无债公司正在准备借债两种资本结构下的EPS和ROE 有杠杆的情况 衰退 正常

增长EBIT（元） 1,000 2,000 3,000利息（元）

640 640 640净收益（元）

360 1,360 2,360EPS（元/股） 1.50 5.67 9.83ROA 5% 10% 15%ROE 3% 11% 20%改变后的股份数=240股 完全权益的情况 衰退 正常

增长EBIT（元） 1,000 2,000 3,000利息（元） 0 0 0净收益（元） 1,000 2,000 3,000EPS（元/股） 2.50 5.00 7.50ROA 5% 10% 15%ROE 5% 10% 15%目前的股份数=400股财务杠杆与EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有负债无负债无差异点借债有利借债不利EBIT（元）Modigliani-Miller模型的假定条件同质期望相同的经营风险等级永恒的现金流完善的资本市场：完全竞争公司和个人投资者可按相同的利率贷款可获得全部有关的信息没有交易成本没有所得税自制杠杆：例 衰退

正常增长无杠杆公司的EPS（元）

2.50 5.00 7.5040股的盈利（元）

100 200 300减800元负债的利息(8%,元) 64 64 64净利润（元）

36 136 236ROE(净利润/1,200) 3% 11% 20%个人按50元/股的价格购买40股无杠杆公司的股票，获得的ROE与有杠杆的公司相同个人的负债权益比率为：自制无杠杆：例 衰退 正常增长有杠杆公司的EPS(元) 1.50 5.67 9.8324股的盈利（元） 36 136 236加800元债券的利息(8%,元) 64 64 64净利润（元） 100 200 300ROE(净利润/2,000) 5% 10% 15%购买24股有杠杆公司的股票同时购买该公司的债券可获得与投资于无杠杆公司相同的ROE无税情况下的MM模型命题I公司的价值不受财务杠杆的影响VL=VU命题II杠杆使股东的风险和要求收益率增大rs=r0+(B/S)(r0-rB)rB—利息率rs

有杠杆公司的权益报酬率r0无杠杆公司的权益报酬率B

债务的价值S有杠杆公司的权益价值无税情况下的MM命题I

由于：这些现金流的现值为

VL

这些现金流的现值也等于VU

无税情况下的MM命题II

由于：无税情况下的MM命题II负债权益比率资本成本：r(%)r0rBrB有公司税情况下的MM命题I和II命题I公司的价值随财务杠杆的增大而增加VL=VU+TCB命题II权益的风险和收益的增大被债务利息抵税利益抵减了一部分rS=r0+(B/S)×(1-TC)×(r0-rB)

rB—债务利息rS—权益报酬率r0—无杠杆公司的权益报酬率B—负债的价值S—有杠杆公司的权益价值有公司税情况下的MM命题I这些现金流的现值为VL

第一项的现值为VU

第二项的现值为TCB

有公司税情况下的MM命题II从有公司税情况下的MM命题I开始：由于来自资产负债表两端的现金流必须相等：等式两边同除S由此可得有公司税情况下的MM模型负债权益比率(B/S)资本成本：r

(%)r0rB不同资本结构的现金流

无杠杆

衰退

正常

增长EBIT（元） 1,000 2,000 3,000利息（元） 0 0 0EBT（元） 1,000 2,000 3,000公司所得税(Tc=35%,元) 350 700 1,050全部现金流（股东和债权人,元） 650 1,300 1,950

有杠杆

衰退

正常

增长EBIT（元） 1,000 2,000 3,000利息(800元,利率@8%,元) 640 640 640EBT（元） 360 1,360 2,360公司所得税(Tc=35%,元) 126 476 826全部现金流 234+640 468+640 1,534+640(股东和债权人,元): 874 1,524 2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB

（元） 650+224 1,300+224 1,950+224 874 1,524 2,174不同资本结构的现金流有杠杆的公司比完全权益的公司少纳所得税因此，有杠杆公司的债权人与股东获得的现金流合计大于无杠杆公司的股东获得的现金流量SGSGB完全权益的公司 有杠杆的公司财务危机成本直接成本法律费用和管理费用间接成本从事生产经营的能力受到损害代理成本自私策略1:冒较大风险的动机自私策略2:不作足额投资的动机自私策略3:剥削财产处于财务危机中的某公司的资产负债表资产 BV MV 负债 BV MV现金 200 200 长期债券 300200 固定资产 400 0 股东权益 3000 合计 600 200 合计 600 200如果该公司今天清算会发生什么情况？债权人得到200元；股东什么也得不到自私策略1：进行高风险投资投资 概率

报酬好 10% 1,000元差 90% 0投资的成本是公司的全部现金200元要求的收益率为50%投资预计的现金流为=1000×0.10+0=100元自私的股东接受NPV为负的高风险项目投资预计的现金流对债权人=300×0.10+0×0.90=30元对股东=(1000-300)×0.10+0×0.90=70元不投资时债券的现值=200元不投资时股票的现值=0元投资时债券的现值=30/1.5=20元投资时股票的现值=70/1.5=47元自私策略2：投资不足假定政府资助一个项目，可确保在第一期末获得350元投资成本为300元，公司目前只有200元，所以需要股东再投入100元为新项目融资要求的收益率为10%应接受还是拒绝该项目？自私的股东放弃NPV为正的项目政府资助项目的预计现金流为：对债权人=300元对股东=(350-300)=50元不投资项目时债券的现值=200元不投资项目时股票的现值=0元投资项目时债券的现值=300/1.1=272.73元投资项目时股票的现值=50/1.1-100=-54.55元自私策略3：剥削财产清偿股利公司向股东支付200的股利，使债权人一无所得这种策略常常违背债券契约增加给股东或管理者的额外津贴降低债务成本的途径保护契约书消极契约积极契约债务合并使债权人的数量降至最少，有助于降低协商成本纳税与财务危机成本的综合影响负债(B)公司的价值(V)0债务利息抵税的现值财务危机成本的现值有负债和公司所得税时公司的价值VL=VU+TCBV=公司的实际价值VU=无债公司的价值B*公司的最大价值最优负债金额修正的派饼设

G

和

L

分别表示对政府和律师的付款VT=S+B+G+LMM理论的本质含义是指VT

仅取决于公司的现金流，资本结构仅影响对派饼的分割SGBL权益的代理成本管理者具有增加自身报酬的动机，但他们还需要有适当的机会自由现金流量假说阐明增加股利可以减少管理者浪费资源的机会自由现金流量还认为增加负债比增加股利能够更有效地减少管理者浪费资源的机会米勒模型米勒模型表明有债公司的价值可用无债公司的价值表示为：其中：TS=股票收入的个人所得税率TB=债券收入的个人所得税率TC=公司所得税率米勒模型由于：米勒模型无债公司全部税后的现金流量

其价值=VU

债券的价值为B。它承诺的税后支付为

rBB×(1-TB)。因此其价值为：上述两项之和为VL米勒模型米勒模型：当TB=TS时，即为只有公司所得税的MM模型公司税和个人税存在下的杠杆作用负债(B)公司价值(V)VUVL=VU+TCB（当TS=TB）VL<VU+TCB[当TS<TB

，但(1-TB)>(1-TC)×(1-TS)]VL=VU

[当(1-TB)=(1-TC)×(1-TS)]VL<VU[当(1-TB)<(1-TC)×(1-TS)]综合考虑个人和公司所得税以及财务危机成本和代理成本（权衡模型）负债(B)公司的价值(V)0债务利息抵税的现值财务危机成本的现值有公司所得税时按

MM模型计算的价值VL=VU+TCBV=公司的实际价值VU=无债公司的价值B*公司的最高价值最优的负债金额VL<VU+TCB

[当

TS<TB

但(1-TB)>(1-TC)×(1-TS)]权益的代理成本债务的代理成本公司如何建立资本结构大部分公司的负债/资产比率很低财务杠杆的变化会影响公司的价值不同行业有不同的资本结构影响目标负债/权益比率的因素纳税若公司所得税税率高于债权人使用的税率，则举债对公司而言是有价值的资产种类财务危机成本取决于资产的种类营业收入的不确定性即使没有负债，营业收入不确定的公司发生财务危机的可能性也较大融资顺位理论该理论阐明公司比较偏爱的融资顺位是：先内后外先债后股融资顺位与权衡理论相矛盾公司没有目标的负债权益比率盈利多的公司较少使用负债信息不对称理论该理论认为公司的管理者比股东拥有更多的信息，不对称信息会影响资本结构前景光明的公司，因目前的股票价格被低估，倾向于非股票筹资前景不妙的公司，因目前的股票价格被高估，愿意发行新股票筹资公布发行新股的消息会使股价下跌，导致新股的筹资成本太大因此，通常时期公司会保留一部分负债容量，以便好的投资机会到来时再举债一般企业平时的目标资本结构要低于权衡理论中的最优负债权益比率换债决策例：V公司5年前发行了期限为30年的可赎回债券，票面利率12%，发行总额500万元。由于市场利率下降，公司考虑收回旧债，赎回溢价为原面值的8%，同时公司发行期限为25年的新债，票面利率为10%，发行总额500万元。两次发行债券支付给券商的佣金为面值的2%，同时发行债券的注册费、印刷费、法律咨询费等其他费用共占面值的0.4%，发行费用按直线法分摊。而且，两次债券有30天的重叠期，公司的所得税税率为33%。旧债的赎回溢价、未摊销的发行费用和未摊销折价在换债当年可作为费用扣除。试分析V公司换债是否有利？换债决策项目旧债新债债券总额（元）5,000,0005,000,000年利息（元）600,000500,000剩余年限（年）2525赎回溢价（元）400,0000发行费用（元）120,000120,000每年发行费用摊销(元)4,0004,800剩余待摊销费用（元）100,000120,000V公司换债时刻的净支出新旧债券重叠期利息支出=600,000*30/360=50,000（元）换债时刻的费用抵税额=（赎回溢价+重叠期利息支出+旧债未待摊销的发行费用）*所得税税率=（400,000+50,000+100,000）*33%=181,500（元）

NCF0=-（收回旧债+赎回溢价+新债发行费用+新旧债重叠期利息）+发行新债的现金流入+费用抵税额=-（5,000,000+400,000+120,000+50,000）+5,000,000+181,500=-388,500（元）V公司换债后每年节约的净现金流出债券每年净现金流出=（债券利息+每年发行费用摊销）*（1-所得税税率）-每年发行成本摊销旧债券每年净现金流出=（600,000+4000）*（1-33%）-4000=400,680（元）新债券每年净现金流出=（500,000+4800）*（1-33%）-4800=333,416（元）换债每年节约的净现金流出NCF=404,680-381,416=67,264（元）换债的净现值换债的净现值为：由于节约的净支出的风险与新债相同，故可用新债的息票率作为贴现率计算现值由此可见，换债活动可行筹资决策与投资决策的相互作用调整现值法（APV）权益流量法（FTE）

加权平均资金成本法（WACC）

调整现值法（APV）APV=NPV+NPVFAPV—举债公司一项方案的调整后净现值NPV—未举债公司某方案的价值NPVF—融资的副作用融资的副作用可能包括：债务利息抵税现值发行新证券的费用财务危机成本举债募集资金的补贴

调整现值法（APV）例：S公司有一项具有下列特性的方案现金流入：无限期的每年收入500,000元付现成本：销售额的72%原始投资：475,000公司所得税税率：34%完全权益公司方案的资金成本：r0=20%调整现值法（APV）若该方案与该公司的资金来源完全依赖发行股票，则此方案的现金流量为：UCF=500,000×（1－72%）×（1－34%）=92,400元调整现值法（APV）若该公司借入资金126,229.50元供应此方案所需资金，借债金额相当于举债后方案现值的25%：举债后方案现值=462,000＋0.34×126,229.50=504,918.03元126,229.50÷504,918.03=25%则采用权益方式融资的金额为：475,000－126,229.50=384,770.50元APV=NPV+NPVF=－13,000+0.34×126,229.50=29,918元可以接受权益流量法（FTE）

计算举债公司股东的现金流量（LCF）假设上例中负债利率为10%，则股东每年可得到的现金流量为：LCF=[500,000×(1－72%)－10%×126,229.50]×(1－34%)=84,068.85（元）权益流量法（FTE）计算举债公司的权益资本成本rs根据有税的MM模型：rs=r0＋（B/S）（1－T）（r0－rB）=20%＋（1/3）（1－0.34）(20%－10%)=22.2%本例中负债对市价的目标比率是1/4，相当于B/S=1/3权益流量法（FTE）

求方案的价值NPV=LCF/rs－IE

（IE

为股东的权益投资，或自备资金）=84,068.85/0.222－(475,000－126,229.50)=378,688.50－348,770.50=29,918(元)加权平均资金成本法（WACC）

若为永久负债方案，则：式中，I为原始投资额rw为加权平均资金成本加权平均资金成本法（WACC）

如上例，B/（S+B）=1/4，T=0.34APV、

FTE与WACC的比较

APV WACC FTE初始投资 全部

全部

权益投资现金流 UCF UCF LCF贴现率 r0 rWACC rS当债务规模一定时使用

APV

计算当债务比率一定时使用

WACC

和

FTE

计算Beta与杠杆：无公司所得税时没有公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆公司的beta和无杠杆公司权益的beta之间的关系如下：Beta与杠杆：有公司所得税时有公司所得税，且公司债务有风险时，有杠杆公司的beta和无杠杆公司权益的beta之间的关系如下：几种特殊情况下的投资决策设备更新决策设备更新决策是比较设备更新与否对企业的利弊。通常采用净现值作为投资决策指标。设备更新决策可采用两种决策方法，一种是比较新、旧两种设备各自为企业带来的净现值的大小；另一种是计算使用新、旧两种设备所带来的现金流量差量，考察这一现金流量差量的净现值的正负，进而做出恰当的投资决策。例（教材97－98页）

方法1，新旧设备净现值比较继续使用旧设备:每年经营现金流量为20万元，净现值为：NPV＝20万元×PVIFA（10％，10）＝20万元×6.145＝122.9万元使用新设备：初始投资额＝120－10－16＝94(万元)经营现金流量现值＝40×PVIFA(10%,10)＝40×6.145＝245.8(万元)终结现金流量现值＝20×0.386＝7.72(万元)净现值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(万元)由于使用新设备的净现值大于继续使用旧设备的净现值，故采用新设备。方法2：差量比较法初始投资额＝120－10－16＝94(万元)经营现金流量差量＝40－20＝20(万元)经营现金流量差量现值＝20×6.145＝122.9(万元)终结现金流量现值＝20×0.386＝7.72(万元)现金流量差量净现值＝－94＋122.9＋7.72＝36.62(万元)设备比较决策这一决策比较购置不同设备的效益高低。一般来讲，进行这一决策时应比较不同设备带来的成本与收益，进而比较其各自净现值的高低。但有时我们也假设不同设备带来的收益是相同的，因而只比较其成本高低即可。很多情况下，不同设备的使用期限是不同的，因此我们不能直接比较不同设备在使用期间的净现值大小，而需要进行必要的调整。这种调整有两种：一种是将不同设备的净现值转化为年金。一种是将不同设备转化为相同的使用年限。例：（教材98－99页）

设备A、B的使用期间成本现值分别为643573元和471622元，虽然B设备的成本现值小于设备A，但使用期限也小于设备A，所以二着不能直接比较。