拓邦股份经营分析报告1

拓邦股份经营分析报告2020年11月与市场的差异之处：核心假设或逻辑：◆市场认为公司下游景气度一般，公司增速有限◆市场没有预期到新产品线对于增长的贡献◆市场认为下游议价能力强，公司毛利率难以提升股价变化的催化因素：◆大客户不断突破、不断拓展下游新细分市场估值与投资建议公司近两年业绩重新进入高增长区间，后续维持在25%的稳定增速。公司新产品推出，综合毛利率有所提升。公司整体管理费用率在11%左右的水平，以大客户直销+经销的模式决定了销售费用率并不高，保持在3%的水平。所得税率在出口退税及研发扣除后，在13%的水平。股利分配比率较高，按照近两年情况预计在40%左右。根据之前主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值为13.32元。20172020E2021E2022E2023E2024E2025E46.82%24.08%24.90%25.15%25.00%25.00%25.00%23.97%23.84%24.68%24.77%25.00%25.00%25.00%8.78%12.00%11.20%10.70%10.70%10.70%10.70%3.58%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%3.40%0.64%0.59%0.59%0.59%0.59%0.59%0.59%所得税税率11.70%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%股利分配比率32.93%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%40.00%资料来源：公司数据、市场研究部

1T13.00%2.50%Ka10.50%8.00%1.098.6111.18%102091.05%87828.95%864WACC10.60%Kd5.30%2%资料来源：国信证券经济研究所假设WACC变化10.1%10.60%11.1%11.6%3.5%16.9415.3912.913.0%16.0014.6112.352.5%15.1813.9311.852.0%14.4713.3211.411.5%13.8412.7811.001.0%13.2712.3010.640.5%12.7711.8610.31资料来源：国信证券经济研究所分析估值与投资建议选取同行业上市公司高新兴、和而泰、广和通等作为比较对象，根据wind一致预期数据，同行可比对象2019/2020/2021年的PE平均值为27.9/73.1/40.7倍。这些公司属于泛物联网，增速高，市场空间大，市场给予了较高的估值水平，公司作为智能控制器的领导者，估值低于行业平均。我们认为公司对应2021年的估值在25~30倍较为合理，则对应股价为12.3~14.7元/股。表4：可比公司估值和而泰高新兴广和通平均资料来源：高新兴、和而泰、广和通采用Wind一直预期，公司资料一、智能控制器解决方案领导者二、智控需求方兴未艾，公司成长空间广阔三、国产替代背景下，公司核心竞争力突出四、业务拆分与盈利预测一、智能控制器解决方案领导者◆公司是国内老牌智能控制器供应商，目前围绕主业，打造“三电一网”整体解决方案，即面向家电、工具、工业和锂电四大行业，提供电控、电机、电池、物联网平台的定制化解决方案。图1：公司“三电一网”整体解决方案示意图资料来源：Wind，

图2：公司2015-2019年营收结构图（亿元）智能控制器（亿）高效电机及控制（亿）锂电池类（亿）其他（亿元）1.824.291.372.92.172.581.021.572.170.6131.981.950.431.332.030.3122.0614.350201620172019资料来源：Wind，◆拓邦股份前身为拓邦电子，成立于1996年，在家电智能控制领域已有20多年的经营历史，目前已发展成为国内智能控制器领域业务体量最大的公司，是行业龙头企业。◆公司智能控制器解决方案主要应用于家电电器、电动工具领域，同时向园林工具、开关电源、个人护理、汽车电子、工业控制和燃气控制等领域不断拓展，拥有员工6000人左右。图3：公司智能控制器收入及增速图4：国内主流智能控制器公司2019年控制器业务收入规模智能控制器收入（万元）增速2019年收入（万元）31983131983132366354%27945022062533%27%1228571166169566988255875316070014%6668拓邦股份和而泰和晶科技华联电子朗科智能贝仕达克智科股份2014年2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：Wind，公司锂电池进入TTI采购体系，提供小动力电池；此外在户外集装箱电源、楼宇、轮船等都有所运用，业务出现好转迹象，2018年有望实现盈亏平衡。2019年图5：公司锂电池产品示意图 图6：锂电池业务收入及毛利率营业收入（万元）50,00022.76%25%45,00020.73%42,93218.96%40,00020%16.23%16.62%35,00030,00011.18%13.04%27,11815%25,00021,71620,27419,53410%20,00015,74315,00012,41810,0005%5,00000%2014201520162017201820192020H1资料来源：Wind， 资料来源：Wind，2015年12月，公司发行股份，以2.475亿收购并增资研控自动化，获得其55%的股权。2020年7月2日，拓邦股份拟1.026亿元收购研控自动化18%的股权，此次交易完成后，公司将持有研控自动化73%的股权。研控自动化主营智能制造领域的运动控制系统及解决方案。收购研控自动化后，结合公司一直以来布局的无刷直流电机业务，形成了工业控制领域的完整解决方案，为公司在智能制造领域的拓展打开空间，抓住工业“4.0”的行业发展机遇。图7：公司电机产品示意图 图8：高效电机及控制系统收入高效电机收入（万元） 毛利率38.1%2896635%2000024.5%25%23.1%1332120%15%10%320331095%0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年资料来源：公司公告，◆公司自2015年开始利用自有及募投资金，建设惠州新厂房，加大智能控制器产能，同时加大锂动力电池项目建设。新产能的投入将给公司成长提供坚实保障。◆公司于2020年4月28日，内部通过了《关于公司非公开发行股票方案的议案》，拟通过非公开发行股票募集资金总额不超过105,000.00万元，用于拓邦惠州第二工业园项目及补充流动资金。图9：公司固定资产及在建工程情况固定资产（万元）在建工程（万元）98297911877372348532422833548227095299352279216111130184452013201520162017201820192020Q3

惠州一期已于17年投入使用，根据19年年报披露，至19年底工程进度已完成98%，预计目前已完成惠州厂房的建设，接下来可能开启惠州第二期工程。公司在印度和宁波开始建厂，至19年底，印度工厂建设工程已完成68%，已经开始投入使用。应对贸易战，公司产能已布局印度；此外，配合下游客户在越南开始新建产线。◆公司业绩从2014年开始进入快速上升通道，18-19年业绩增速有所放缓，主要于下游智能家电市场景气度下行有关。随着公司多元化产品线布局逐步完成、产能进一步扩张，2020重回高增长通道，预计未来复合收入增速25%左右，延续2015-2017年的趋势。公司2018年底推出股权激励计划，考核目标为，以2017年收入为基数，2019~2021收入增速不低于50%、90%、140%，彰显发展信心。◆公司历史归母净利润波动较大，大多数年份增速高于收入增速，但会受到原材料波动及汇兑变化影响，导致个别年份出现较低的现象。图10：公司2010-2020HQ3收入及增速 图11：公司2010-2020Q3利润及增速营业收入（亿元） 营收同比增速（%） 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速（%） 32.39%61.23%28.90%40.9946.82%34.0726.8326.99%20.32%-1.15%8.919.69.9911.150

70%78.96%3.6348.90%3.3158.85%60.63%60%45.55%40%21.23%23.88%40%2.130%20%20%-3.90%-52.34%1.440%10%0.720.70.650.810%0.330.41-10%资料来源：Wind，◆公司出货量、出货均价、毛利率均保持上升势头，背后体现出公司出货产品附加值的提升；这是公司常年重视研发，不断提高技术实力的间接表现。◆公司毛利率随着ODM/OEM比例的提升而结构性提升，同时，新产品线毛利普遍较高，结构性提升毛利率。2020年毛利率创历史新高。图12：公司历年出货量图13：公司历年出货均价图14：公司2010-2020H1毛利率出货均价（元/个）毛利率（%）1.E+08出货套数（个）4530.00100,421,304105,918,80440391.E+0888,244,73023.9723.60353421.9920.928.E+0772,251,317303019.9569,966,7152525201620172018201900.00201520162017201820192011201220132014201520162017201820192020H1资料来源：公司年报，资料来源：公司年报，◆公司研发费用支出占收入占比为7%~8%。公需要根据下游客户的不同智能产品需求进行定制化嵌入式软件设计，每年需要投入相当程度的研发。而由于都是预研，因此研发费用的增速一定程度上预示了公司后续的收入增速。图15：公司历年三费水平 图16：公司2019年毛利润结构图销售费用率（%） 管理费用率（%） 财务费用率（%）研发投入（万元） 研发投入占营收比重（%）8%8%9.629.777%334399.138.989.389.017%8.486%2510562069843.853.643.583.333.283.29136532.8922.511.50.8891190-0.37201720192020Q1-Q32018-20-420152016201720182019资料来源：Wind，◆公司的行权条件以公司收入作为考核目标，按此计算，公司2019-2021年的收入分别不低于40.23、50.95、64.37亿元，对应前一年增速分别为18%、27%、26%，目标较高，彰显公司长期快速发展信心表1：公司股权激励考核目标行权期 业绩考核目标第三个行权期资料来源：Wind，二、智控需求方兴未艾，公司成长空间广阔◆每一个智能终端，都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制。它一般是以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。◆智能控制器的下游应用主要有汽车电子，电动工具，家用电器和建筑与智能家居等。图17：冰箱智能控制器 图18：智能控制器结构模型 图19：智能控制器市场结构汽车电子 电动工具 家用电器 建筑与智能家居 其他电子 智能电源智能控制器资料来源：赛迪智库，图20：2018年1-9月部分重点家电智能化渗透率线上市场智能化渗透率（%） 线下市场智能化渗透率（%）

◆ 除了大家电，小家电的需求也越来越旺盛。目前，欧美家庭小家电的品类达到200多种，中国大多数家庭还只有100余种小家电，在消费升图21：空气净化器及净水器国内外普及水平中国 日本 美国 欧洲 韩国6050403020

50.119.2

190%95%80%80%80%11025%30%30%8.410 3.50抽油烟机 净水器 空气净化机 扫地机器人表2：小家电种类及品牌

05%10%0空气净化器净水器资料来源：Wind，厨房小家电电风扇、吸尘器、电暖气、加湿器、浴霸、豆浆机、空气清新器、饮水机、净水器、电动晾衣机、饮水机、生活小机电净水器、吸尘器、干衣机、挂烫机、电茶壶、电水壶、破壁机、咖啡机、煎药机、榨汁机、原汁机、果汁机、美的、艾美特、先锋、奥普、联创、压都、沁园、安吉尔、小狗、红心、个人小家电电动牙刷、电熨斗、电子美容仪、电动脱毛器、鼻毛修剪器、美甲器、电子按摩器、足底按摩器等飞科、超人、奔腾、怡禾康等2019年，全国四大家电产量合计达5.62亿，对应约8000万家庭需求，而常用小家电品类为5~10种，国内家电市场销量至少10亿台，按照35元/套的智能控制器产品的销售价格计算，国内整个家电领域的智能控制器的市场规模350亿左右。按照拓邦股份19年约20亿的家电智能控制器收入计算，公司在国内市占率5%左右，全球市场占有率为3%左右。公司后续出口替代、市占率提升的空间巨大。图22：2019年家电出货量250002019年产量（万台）21866.22000018999.115000100007904.37433冰箱 空调 洗衣机 彩电◆全球电动工具市场稳中有升，根据真锂研究预测，2019年全球电动工具产量为4亿台左右；按照35元/套的智能控制器价格计算，该市场空间为140亿元。拓邦19年电动工具收入只有12亿左右，全球市占率为9%左右。◆全球电动工具市场存在头部集中效应，2017年全球前五大电动工具生产商的合计市场份额达56.31%。公司目前已经和全球前十的客户都建立了合作关系，份额提升的空间巨大。图23：全球电动工具年度产量及增速图24：2017年全球电动工具供应份额情况全球年度产量（亿台）同比增速（%）JPW12%0.29%4.0150.78%3.753.78泉峰集团10%1.24%博世3.073.2日立12.18%2.988%2.35%ATG5.36%6%2.94%实耐宝4.46%4.23%4%6.66%3.02%2.28%2%牧田0.80%0.58%6.85%0.24%0%-2%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

TTi9.87%资料来源：PressureWashr，表3：全球电动工具厂商情况（2017）公司成立时间史丹利百得1843年博世1886年1948年1985年1941年1912年牧田1938年1920年

总部 是否上市是（纽交所-SWK）德国（斯图加特） 是（印度NSE-BOSH）是（纽交所-FTV）欧洲列支敦士登 否（沙安）美国（伊利诺伊州）是（纽交所-ITW）日本（爱知县）

旗下品牌为共同的客户提供更加专业化的产品和服务。 PowersBosch、Diablo、Hawera、Rolatape、Beissbarth、Dremel、OTC、RotoZip、CST/berger、Freud、Robinair、VermontAmerican公司是世界领先的电子测试工具生产、分销和服务商。公司致力于营建工具制造，并提供售后相关服务及解决方案。该公司以直销模 Hilti式向终端专业使用者行销，并采用“以租代卖”模式提供服务。Bernard工具、木工机械、气动工具、家用及园艺用机器等的制造和销售。 Makita公司是世界最大专业工具及设备制造商之一，产品线覆盖手动工具、电动工具、Snap-on、Bahco、Williams、Irimo、Lindstrom、BluePoint、CDITorque气动工具、工具车、切割工具及汽车诊断维修设备及软件等。

电动工具销售额全球市占率14.0%62亿美元12.2%60亿美元11.8%50.4亿美元9.88%43亿美元8.43%36亿美元7.06%35亿美元6.86%34亿美元6.67%1890年ATG2010年日立1910年泉峰集团1993年TextronInc1923年

美国（马里兰州） 否日本（东京）中国（南京） 否

公司是美国手持工具和电动工具的供应商。公司作为社会创新事业的全球领军者，开展的业务涉及电力、能源、产业、流通、水、城市建设、金融、公共、医疗健康等领域，通过与客户的协创提供优质解决方案。公司主营业务有手持式直流工具、手持式交流工具、台型工具、花园工具、电子激光工具。公司是一家全球性的多元产业企业，主要涉及飞机、国防、工业与融资服务。其中在工业领域，公司可以提供电子测试与测量仪器、机器与液压工具等。

ProTeam、Workshop、RidgidCrescent、JacobsChuck、HKP、Dotco、Wiss、Sata、Lufkin、Cleco、DeltaTruckStorage、Armstrong、MasterPower、GearWrench、Jobox、Weller、Allen、Belzer、ApexMetabo、HitachiEgo、Devon（大有）、Flex、Skilsaw、Skil、X-Tron小强、HammerHead、CalmduraGreenlee、Jacobsen、DixieChopper、Sherman+Reilly、Klauke、HDE

19亿美元3.73%15亿美元2.94%12亿美元2.35%6.3亿美元1.24%6亿美元1.18%费斯托1925年1916年

否

公司是全球享有盛名的气动、电动及工厂车间用专业工具系统的生产与供应商。Festool公司是全球最大的高质量工具、耗材和测试产品的制造商和供应商之一。 Pratt-Read、WesternForge、SKProfessionalTools、AndersonPowerProducts

4亿美元0.78%3.6亿美元0.71%宝时得科技1994年中国（苏州）否JPW1958年美国（田纳西州）否1871年爱尔兰（索兹）是（纽交所-YY）合计

公司是一家集电动工具研发、制造、营销于一体，拥有国际知名电动工具品牌WORX、Rockwell的跨国公司。

3亿美元0.59%1.5亿美元0.29%1.12亿美元0.22%46.7亿美元9.2%51亿美元100%◆目前，锂电池主要可以分为储能锂电池，动力锂电池和消费型锂电池，公司目前锂电产品主要应用于储能和动力锂电池，特别是在基站和电动三轮车和电动自行车领域，进行差异化竞争。◆根据GGII数据显示，2019年中国锂离子电池出货量达到131.6Gwh，其中储能用锂离子电池占比2.89%；动力锂电池占比53.95%；消费型锂电池占比为43.16%。图30：锂电池分类 图31：锂电池下游应用大规模储能微网可再生能源并网储能锂电池动力锂电池消费型电池储能锂电池分布式储能商业建筑储能家用储能系统网络能源储能UPS备用储能HVDC分布式储能IDC嵌入式储能通信基站储能动力锂电池电动汽车四轮电动汽车三轮车电动自行车蓝牙耳机消费型锂电池可穿戴设备手机智能音箱◆新能源发电比例的提升和用电端充电桩、5G基站、数据中心等高耗能行业的发展，对于电网的调节能力或储能都提出了更高的需求，电池储由于其灵活便捷性能有望全面应用。◆随着5G基站建设进程加快，对储能电池的需求将大幅提升。2018年中国铁塔已停止采购铅酸电池，统一采购梯次利用锂电池。根据GGII预测，2020年的5G基站年均需求量将达到10GWh，以0.6元/Wh计算，年均市场需求在60亿元。◆拓邦于2018年进入中移动集采序列，后续有望继续拿到一些份额。表4：中国移动2020年磷酸铁锂电池集采中标结果 图32：三大运营商每年新建5G宏基站数/万座中标候选人投标价格（亿元）投标份额中国移动中天科技18.85%海四达电源15.94%双登集团14.49%亿纬锂能13.04%45南都电源11.59%30雄韬电源10.14%光宇电源8.70%45308力朗电池7.25%520192020E2021E

电信联通合建数50403020504030202022E 2023E 2024E 2025E资料来源：中国移动，中国联通，中国电信，◆在新能源车的催化下，根据前瞻产业研究院数据披露，预测到2025年，全球动力锂电池会成为千亿级市场，年化增长率可达14%+；◆头部动力锂电池市场巨头林立，公司进行差异化竞争，进入轻型锂动力电池领域，应用场景为电动自行车、电动三轮车、电动工具等。图33：全球动力锂电池行业市场规模统计及预测1200锂电池产业规模（亿元）同比增长（%）15%14.51%1000100015%87580076514%67014.38%58614.33%60014%14.29%44839214.23%14%14.18%14%14%2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E

图34：2019年中国动力电池装机竞争格局比亚迪 国轩高科 天津力神 亿纬锂能 中航锂电 时代上汽 孚能科技 深圳比克 欣旺达 其他1.13%其他12.06%孚能科技1.93%时代上汽2.25%中航锂电2.41%亿纬锂能天津力神2.57%3.22%国轩高科5.47%比亚迪17.36%资料来源：GGII，◆《电动自行车安全技术规范》，即新国标，正式发布，并于2019年4月15日开始实施，其中要求整车质量不高于55kg，而铅酸电池单车重量普遍在70kg以，新国标加速锂电池的更新。图36：2017-2019年中国动力电池装机量TOP10企业我国电动自行车锂电池出货量（MWh） 增速844887%545062%56% 55%337432%8792015 2018 2019 2020E三、国产替代背景下，公司核心竞争力突出◆以往智能控制器主要由家电企业内部研发制造，并成为家电厂商产品差异化的的主要构成，但随着家电行业的成熟，相关技术已经不再是产品差异化的核心以及营销宣传表5：智能控制器及家电厂商人均产出对比2019年人均收入（万元）2019年人均利润（万元）2019年毛利率（%）69.935.6421.9987.377.2622.2583.576.1621.70智能控制厂商80.720.3117.7357.1835.3875.7523.81201.258.2329.83207.1128.86225.6827.58317.0032.52家电厂商31.15161.5217254.27119.7933.27200.6230.54（剔除老板电器）◆与海外智能控制器巨头德国代傲、英国英维斯相比，中国企业在人工人本、产业链协同方面的优势使得其在全球分工中承担越来越多的工作。TTI、伊莱克斯、西门子已经逐渐成本国内智能控制器厂商的大客户，驱使相关企业海外收入近些年快速增长。图37：业内公司海外收入规模（单位：亿元）2016 2017 2018 201924.2922.7519.0215.2213.37 13.310.548.597.054.993.73 4.30拓邦股份 和而泰 朗科智能

优势 工程师红利当下智能控制器需要满足越来越多的定制化需求和创新开发需求，研发工程师和交付工程师的需求激增，这对于人力成本是中国人均3倍以上的德国和英国而言，大量招工程师不切实际。相应地，其创新频率、响应速度、售后服务能力难以跟上，被国内企业逐渐拉开差距。产业集群优势中国尤其是珠三角地区，有完善的电子元器件产业链，产业集群使得相关茨沟成本相对国外也有较大优势。这使得海外厂商即使去印度等地区建厂来降低人工成本，原材料成本依旧难以与国内相比。◆ 新兴品类电器厂商近些年来的快速增长给拓邦类似的第三方提供了很好的成长土壤。拓邦下游大客户如老板、苏泊尔等，近些年都在快速增长，且18年或依旧保持较高的增速。◆拓邦收入之所以能超越客户增速，得益于其市场份额的不断提升。十家公司收入的集中度不断提高，反映出强者更强的趋势。在智能化程度提高，产品复杂度加深的背景表6：公司下游部分客户业绩增长情况 表7：智能控制器企业收入集中度2018816,871收入（万元） 1,785,126老板电器 收入（万元）智科股份0.730.770.630.440.34增速%资料来源：Wind，◆国际巨头德国代傲、英国英维思等均是多元化业务集团，智能控制器只是其很小的一块业务线。国内主要做智能控制器的厂商如下所示。拓邦股份、和而泰的智能控制器表8：国产主流智能控制器供应商2019年证券代码证券简称主营业务及占比总收入（万总利润智能控制器收智能控制器毛（万元）入（万元）智能控制器（89%）、射频芯片（4%）、智能硬件系列产品（4%）、LED应用产品（2%）、 364938其他（1%）网络接入及家庭终端设备（3%）智能控制器（97%）、开关电源（3%）

智能控制器主要应用领域及客户家电（BSH、GE家电、美的、海信、海尔等）、电动工具（安伏Efore等）家电（九阳、SN等）、电动工具（TTI等）、汽车（比亚迪等）汽车（宇通、金旅、金龙等）电机（捷和电机等）、电动工具（TTI等）家电（日出东方、华天成、3M、志高空调、Amitime、Phnix等）

员工总研发费用销售费用管理费用人均产出(万元)➢ 毛利率：不同应用场景的毛利率不同，电动工具>消费电子>汽车>家电，不同公司的整体毛利率取决于应用领域的结构。拓邦股份毛利率处于中等水平，后续随着电工工具占比的提升，整体毛利率有望提升。➢费用率：拓邦股份的员工数量相对较多，导致了其各项费用率都较高。拓邦的员工数与其产能较大，同时客户以中小客户为主有关，针对不同的客户需要相应的研发和服务人员进行跟进，这一点与和而泰以大客户为主不太一样。后续随着拓邦大客户占比的提升，费用率有望下降。➢人均产出：拓邦股份的人均产出处于中等水平，也与公司的业务结构、人员总数有关，后续有一定提升空间。图38：可比公司智能控制器毛利率图39：可比公司人均产出图40：可比公司员工人数贝仕达克智科股份盈趣科技和而泰拓邦股份华联电子朗科智能和晶科技盈趣科技和而泰朗科智能和晶科技拓邦股份贝仕达克华联电子智科股份拓邦股份华联电子和而泰盈趣科技和晶科技朗科智能贝仕达克智科股份137700030.00%29.14%1135000838117.63%17.23%70355916.77%323860572809431807401678301289202300.00%0贝仕达克智科股份盈趣科技和而泰拓邦股份华联电子朗科智能和晶科技盈趣科技和而泰朗科智能和晶科技拓邦股份贝仕达克华联电子智科股份拓邦股份华联电子和而泰盈趣科技和晶科技朗科智能贝仕达克智科股份资料来源：Wind，资料来源：Wind，◆公司已经在与全球众多知名品牌客户形成了合作关系，享有较高的品牌知名度。公司目前客户主要集中在高端厨具、卫浴及电动工具领域，拥有TTI、苏泊尔、方太、IFB、维嘉、老板、美的、海尔等一批龙头品牌客户，同时还有近500家的中小品牌客户，形成了“纺锤形”客户体系。在此带动下，公司出货量也快速增加。◆值得一提的是，公司从2011年进入电动工具巨头TTI（TechtronicIndustriesCo.）的供应体系，发展至今已占到TTI智能控制器的头部供应商，TTI也成为了公司第一大客户。2020年以来，家电、工具客户在不断突破，市场份额和市占率在不断提升，尤其是在工具领域，由于TTI是电工工具第一大品牌，公司与其合作形成了较好的标杆效应，排名前10的客户在不断突破和放量。图41：公司智能控制器销量出货套数（个）105,918,804100,421,30488,244,73069,966,715 72,251,31764,454,0252014 2015 206 2017 2018 2019◆为适应大客户对产品升级和及时交付的要求，公司过去两年经历了较大的管理和组织变革，构建以客户为中心的端到端业务流程：贴近客户：为提升全球化、本地化运营能力，有序规划和稳步推进国内外运营基地、服务机构建设，提升贴近服务客户的能力；智能制造+数字化运营：积极探索和优化促进业务快速增长的战略管理、市场营销、产品开发、供应链、质量管理和智能制造等业务流程；推进数字化变革，综合运用信息化、网络化和自动化技术，增强智能化运营能力；敏捷运营：大力打造敏捷研发、智能制造、敏捷交付相结合 图42：公司柔性制造产品线资料来源：公司官网，◆公司的新产品线与传统的智能控制器产品有一定的产品和客户协同。如智能控制器用于家电、电动工具等领域，而电机同样用于电工工具、新能源车、家电等领域，锂电◆ 如公司第一大客户TTI，公司除了提供智能控制器外，还提供动力锂电池以及电机，形成了电控整体解决方案。1）2018年度，全球电动工具市场规模达到223亿美元，其中无绳化比例不断提升，接近70%，推动锂电池控制器的市场需求增加；2）电动工具逐步增加感应、联网等功能，智能控制器产品集成的功能相应增多，产品复杂程度上升；3）电动工具走向无绳化的过程中，需要锂电池平台相应的升级来进行控制；4）无刷电机因其体积小、功率大等优点，越来越多的应用于电动工具，TTI引领了图43：创科实业（TTI）近5年股价走势图资料来源：Wind，图43：公司2019年员工结构图生产人员 销售人员 技术人员 财务人员 行政人员 物流人员◆公司拥有近1400人的研发队伍，是区别于智能控制器OEM厂商的关键能力。资料来源：Wind，表9：拓邦股份高管团队姓名职务背景武永强董事长1965年出生，硕士学位；曾获深圳市政府授予的“深圳市青年科技带头人”，深圳市南山区“十大杰出青年”等称号；历任哈尔滨工业大学讲师，公司副董事长，董事长，深圳市众志盈科电器技术有限公司董事长；现任董事长，总经理。马伟副总经理1974年出生，学士学位；历任深圳市华发科技电子股份有限公司技术开发工程师，公司技术开发工程师，总经理，副总经理；现任公司董事，副总经理，微电事业部总经理。1972年出生，硕士学位，历任湖南仪器仪表总厂工程师，公司电气事业部开发工程师，技术总监。1966年出生，硕士学位，会计师；历任浙江松阳啤酒厂办公室主任，副厂长，南太电子（深圳）有限公司财务主管，公司财务部经理，财务总监；现任公司董事，副总经理，电控事业部总经理。文朝晖副总经理，董事会秘书女，1974年出生，本科学历，会计师；历任拓邦股份有限公司财务部经理，深圳市德方纳米股份有限公司董事，深圳市众志盈科电气技术有限公司董事；现任公司副总经理，董事会秘书和财务总监。研发提升ODM占比,产品附加值不断提高◆公司传统以给家电品牌厂商OEM控制器为主要业务形式，采用成本加成模式，毛利率较低；随着公司研发能力的增强，品牌厂商更多联合公司研发设计，公司ODM业务占比不断提升，该模式采取协商定价模式，毛利率较高；随着物联网及职能家居形式的发展，公司进行设计帮助厂商提升家居智能化的解决方案开始增多，即JDM模式，该模式毛利率更高。◆随着公司高附加值业务形态的推进，公司产品单价也在不断提升图44：公司智能控制器单价出货均价（元/个）4540393534303025252102015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司年报，◆公司人均收入和利润不断攀升，人均69.93万元的产出，已经达到较高的水平。随着后期研发团队及公司总人数的扩张，收入和利润规模将进入良性增长模式。◆公司业务附加值提升，本质上也反映了智能控制器生产环节，在下游智能化升级过程中，扮演着越来越重要的角色，智能控制器不再是MCU和DSP的简单组合，针对下游应用开发的嵌入式软件成为核心。图45：公司人均收入和人均利润（万元）80人均收入（万元） 人均利润（万元）69.9364.7852.3946.0343.1934.933.644.104.225.642.4120152016201720182019资料来源：Wind，四、业务拆分与盈利预测收入预测智能控制器收入高效电机收入增长率毛利率锂电池收入增长率毛利率其他收入增长率毛利率合计收入增长率毛利率费用率预测管理费用率净利润少数股东权益归母净利润

201820192020E2021E2022E27945131983238379846823457124622.00%22.00%24.00%24.00%567757948540.00%40.00%33.00%33.00%7813410157530.0%30.0%23.00%23.00%321144271233.00%33.00%24.00%24.00%63525879501824.90%25.15%24.68%24.77%2.49%2.61%12.00%11.20%10.70%3.28%3.40%3.40%6.5%7.9%8.2%237341412515673(15)(10)(12)(15)(19)222331401501654

备注公司全球份额逐步提升产品附加值逐步提高受益电工工具市场快速发展受益电工工具和电动自行车快速发展产品放量，毛利提升相关配套产品随着主业收入增长而增长公司管理和研发费用率有望逐步降低，规模效应所致公司销售费用率保持稳定

核心假设或逻辑：◆公司大客户不断突破，产品全球份额不断提升◆高效电机和锂电池新产品顺利导入客户◆◆按假设前提，我们维持此前报告中的盈利预测，预计公司10-22年归属母公司净利润4.01/5.01/6.54亿元，增速分别为21.1%/25.0%/30.7%，每股收益分别为0.39/0.49/0.64元。表12：盈利预测20192020E2021E2022E4,0995,0866,3537,95020.3%24.1%24.9%25.1%33140050566348.9%20.8%26.2%31.3%每股收益（元）0.320.390.490.65EBITMargin14.5%7.7%9.5%10.4%净资产收益率（ROE）13.2%14.5%16.5%19.2%市盈率（PE）26.922.317.613.4EV/EBITDA16.422.115.612.4市净率（PB）3.543.232.912.58资料来源：公司资料20192020E2023E4,0995,13510,33826.1%26.4%26.3%767998128925.9%30.2%29.1%0.750.981.264,0995,0866,3537,9509,93824.9%25.1%25.0%50165484325.0%30.7%29.0%0.490.640.834,0995,0376,2287,7169,54923.7%23.9%23.8%24733343524.4%34.5%30.9%0.240.330.431,0191,0191,0191,019

估值的风险我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在12.3~14.7元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1、可能由于对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.5%、风险溢价8.0%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的