电子行业2023年度策略陌上花开可缓缓归矣

电子行业2023年度策略-陌上花开可缓缓归矣一、电子：行业景气周期有望触底，估值低位宜积极布局复盘全球半导体周期，我们认为电子行业景气周期有望于2023年触底回暖。半导体作为科技创新的硬件入口，其景气周期一定程度上可为电子行业周期提供参考。从2000年开始，全球半导体共经历5轮左右的周期，每轮周期约4年左右。2019年下半年以来，5G、新能源车等领域爆发带动半导体需求增长，新冠疫情肆虐对芯片产能端造成冲击，本轮超级景气的半导体周期后，同比增速在2021Q2见顶回落，参考历史周期规律及产业链调研情况，我们认为电子行业景气周期有望于2023年触底回暖。多重因素叠加导致A股电子板块估值持续回落，当前位置下长期配置价值凸显。在新冠疫情反复/外部风险输入/全球景气度高位回落等内外部因素共同冲击下，截至2022年12月23日，SW

电子指数下跌37.35%，在主要行业指数中排名倒数第一。目前A股电子板块估值水平情况：PE-TTM为28.15倍，十年历史分位点8.98%，指数风险溢价0.71%，十年历史分位点91.99%，当前估值水平已接近10年来最低水平。综合研判，我们认为电子行业有望在2023年开启新一轮景气周期，当前时点电子板块中长期配置价值凸显。A股电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，行业景气周期反转在即宜积极布局。5G、新能源领域的蓬勃发展为我国电子行业发展注入成长动力，国产替代机遇下半导体等战略板块持续受益，根据Wind一致预期，电子（申万）板块前20大权重股2023-2024年业绩预计保持稳定增长，除兆易创新、工业富联、长电科技外，其他权重股2023年业绩同比增速预期均在25%以上。电子板块龙头厂商业绩增速预期强劲，当前估值接近历史最低水平，我们认为当前时点下电子板块战略价值凸显。二、半导体：行业周期反转+国产替代加速，看好板块投资机会（一）美国管制加码，半导体设备国产替代进程提速2022年10月7日美国商务部工业与安全局（BIS）宣布修订《出口管理条例》，主要内容有：进一步限制中国在先进计算芯片、开发和维护超级计算机的能力；将长江存储等31家中国实体列入UVL清单；将芯片制造限制节点定为14nm及以下的逻辑芯片、128层及以上的NAND闪存芯片、18nm及以下的DRAM芯片；限制人才流动，未经许可美籍人员不得参与中国半导体制造相关活动。BIS新政影响下，我们认为国内半导体设备行业有望保持高景气：1）美系厂商在中国大陆的份额或难以维系，这为本土厂商发展提供重要机遇；2）国内主要晶圆厂资本开支节奏晚于全球市场，低谷已过，龙头厂商逆势扩产，周期性影响减弱；3）国内设备厂商强业绩&强经营，短期基本面无虞；4）IC需求、产能空间、自给率、制程追赶等因素驱动国内资本开支长期向上；5）国内晶圆厂“解决供应链安全”核心诉求迫切，半导体设备国产替代进程进一步提速。美系厂商份额难维持，国产设备商迎来发展机遇。根据CINNOResearch统计的全球TOP5半导体设备商中国大陆营收占比数据，2021年，除ASML外，其余四家设备商的中国大陆区域营收均排名首位，且占比超过25%。而在技术难度较高的领域，诸如光刻、刻蚀、沉积、离子注入、量测/缺陷检测领域的设备供应依然以美国/荷兰设备商为主，尤其在先进工艺制程几乎全部依赖海外设备。BIS新政后美系厂商限制增加，让渡出部分市场份额成为大概率事件，LamResearch2022Q3财报法说会（自然年度，非财年）指出，受美国出口管制影响，公司预计收入将在2023年减少20亿至25亿美元。BIS新政将加速国产半导体先进工艺节点设备验证，并提升已量产设备的客户粘性，中国大陆本土设备商迎来重要发展机遇。下游资本开支与设备销售额密切相关。根据ICInsights数据，受新冠疫情引起的芯片短缺影响，全球半导体行业资本开支在2021年同比大涨36%至1539亿美元，创历史新高，预计2022年该数据将继续增长19%至1817亿美元。根据日本半导体制造装置协会和SEMI数据，随着半导体行业周期性复苏叠加AIOT和汽车电子等新兴需求拉升，全球半导体设备销售额2021年高增44%至1026亿美元，同创历史新高，预计2022年该数据将继续增长14%至1175亿美元。2023年国内设备市场有望优于全球整体。根据SEMI数据，2021年中国大陆地区半导体设备销售额增长58%达296亿美元，连续第四年增长，而同年中国大陆本土Fab/IDM资本开支增速略微下滑1%，设备需求增量主要由海外晶圆制造商在国内的工厂贡献。部分大陆本土头部Fab/IDM2021年处于战略调整阶段，以中芯国际为例，2020年公司被美方列入实体清单后发力成熟制程，适逢半导体设备供应链紧张，资本开支节奏有所延缓。2022年前三季度中国市场半导体设备销售额占全球比重约27.4%，假设Q4比重保持不变，全年半导体设备销售额预计为322亿美元，同比增长约9%，而根据ICInsights数据，2022年中国大陆本土Fab/IDM逆势扩产，资本开支金额或同比增长17%，资本开支是重要的先导性指标，2023年国内半导体设备市场景气度有望优于全球整体市场。短期强业绩+国产替代持续，重点关注设备板块的边际变化。从边际变化来看：1）半导体设备公司业绩节奏为订单驱动型，A股半导体设备厂商营收持续高增长，盈利能力明显提升。2021年A股11家主要半导体设备公司营业收入合计同比+56%，归母净利润同比+79%；2022Q1-Q3营业收入同比+56%，归母净利润同比+91%。考虑到21年至今设备厂商订单饱满，合同负债/预收账款环比依然保持增长态势，按照9-12个月的交付周期测算，预计设备公司短期经营节奏有望持续向上；2）产业趋势上应重点关注28nm/40nm等关键制程领域的更多边际变化，包括大规模去A化订单的释放，同时先进制程和存储领域的去A化进程仍将持续推进，未来有望看到从0到1的突破，这将为设备公司进一步打开成长空间。短期强业绩+国产替代持续，重点关注设备板块的边际变化。从边际变化来看：1）半导体设备公司业绩节奏为订单驱动型，A股半导体设备厂商营收持续高增长，盈利能力明显提升。2021年A股11家主要半导体设备公司营业收入合计同比+56%，归母净利润同比+79%；2022Q1-Q3营业收入同比+56%，归母净利润同比+91%。考虑到21年至今设备厂商订单饱满，合同负债/预收账款环比依然保持增长态势，按照9-12个月的交付周期测算，预计设备公司短期经营节奏有望持续向上；2）产业趋势上应重点关注28nm/40nm等关键制程领域的更多边际变化，包括大规模去A化订单的释放，同时先进制程和存储领域的去A化进程仍将持续推进，未来有望看到从0到1的突破，这将为设备公司进一步打开成长空间。万片/制程28nm及以上/总投资23.5亿美金）+中芯临港（10万片/28nm及以上/总投资88.7亿美金）+中芯天津（10万片/28~180nm/总投资75亿美金），2022年8月公布的天津厂扩产规划，彰显了公司不惧行业波动逆势扩产的决心，未来2-3年以中芯国际为代表的国内头部晶圆厂资本开支烈度有望保持较高水平。根据集邦咨询、SEMI及各公司官网等公开的资料整理，截止2021年底中国大陆内资晶圆厂（含IDM）12寸产能约70万片/月，远期规划产能约250万片/月，国内半导体设备行业将持续受益。制程结构优化驱动资本开支实现更高增速。芯片制程升级带动各环节工序普遍增加：以逻辑芯片薄膜沉积为例，90nmCMOS工艺大约需要40道薄膜沉积工序，而在3nmFinFET工艺产线，对薄膜沉积工序的需求超过了100道，涉及的薄膜材料由6种增加到近20种，对于薄膜颗粒的要求也由微米级提高到纳米级。先进制程驱动设备用量提升：以中芯国际晶圆产线薄膜沉积设备用量为例，根据拓荆科技招股书披露，180nm8寸晶圆产线对于CVD和PVD的需求量分别为9.9和4.8台/万片月产能，而在其90nm12寸的晶圆产线上，需求量分别提升至42和24台/万片月产能。根据IBS统计，每5万片晶圆产能需要的设备投资在14/16nm节点时为63亿美元，相比20nm节点增加32%。根据公司季度财报，中芯国际

21Q428nm及更先进制程营收占比18.6%，与国际龙头台积电的74%具有较大差距，制程追赶依然为未来数年国内晶圆厂的重要发展战略，制程结构持续优化将驱动国内晶圆厂资本开支增速高于产能扩张速度。自供率亟待提升。通过对SEMI、ICInsights、CSIA、ittbank以及Knometa的数据进行分析，2021年中国大陆在半导体设计、制造、设备方面的市场需求占全球比重分别为38%、16%和29%，而本土企业规模占全球比重分别为9%、9%和6%，国产化空间较大。同时，根据CSIA与ICInsights数据，2010年前后、2016年前后和2017年前后，中国IC封测、IC制造、IC设计市场占全球市场的份额先后突破25%，2019年前后国内半导体设备市场突破25%市占率线，需求拉动供给，中国本土产业链配套有望继续完善。国内晶圆厂“解决供应链安全”核心诉求迫切，半导体设备国产化进程进一步提速。在中美科技博弈不断加剧的背景下，我们认为未来晶圆厂将改变“以盈利为首要目标”这一KPI，设备厂商受到的支持力度将进一步提升，当前阶段是国内半导体设备厂商重要的战略窗口期。根据中国国际招标网数据，自2019年半导体行业复苏&国产化浪潮推动以来，半导体设备国产化率稳步提升，在国内已披露的主要晶圆厂（含IDM）公开招标中，国产化率由2019年的15%提升至2022年前三季度的31%（出货量口径），在去胶、清洗等领域国产设备已具备不俗的实力。展望未来，国产厂商将不断加强在更高制程工艺的能力，数量持续提升的同时，提升国产设备质量，行业整体有望迎来量价齐升。中长期国产替代进程或趋分化，细分领域市场空间和竞争格局将成为重要演绎因素。（二）国产替代与高成长双轮驱动，半导体材料迎发展良机1、半导体材料为芯片之基，国产替代空间广阔。半导体工艺升级+积极扩产催化下，半导体材料市场景气持续。据SEMI报告数据，2021年全球半导体材料市场收入达到643亿美元，同比增长15.9%。晶圆制造材料和封装材料收入总额分别为404亿美元和239亿美元，同比增长15.5%和16.5%。受益于产业链转移趋势，2021年国内半导体材料销售额高达119.3亿美元，同比增长22%，增速远高于其他国家和地区。SEMI预测2022年半导体材料市场成长8.6%，达到698亿美元的市场规模新高，其中晶圆材料市场将成长11.5%至451亿美元，封装材料市场则预计将成长3.9%至248亿美元，至2023年全球半导体材料市场规模有望突破700亿美元。国产化率极低，提升自主能力日益紧迫。近年来随着产业分工更加精细化，半导体产业以市场为导向的发展态势愈发明显。从生产环节来看，制造基地逐步靠近需求市场，以减少运输成本；从产品研发来看，厂商可以及时响应用户需求，加快技术研发和产品迭代。我国作为全球最大的半导体消费市场，半导体封测经过多年发展在国际市场已经具备较强市场竞争力，而在集成电路设计和制造环节与全球领先厂商仍有较大差距，特别是半导体设备和材料。SIA数据显示，2020年国内厂商在封测、设计、晶圆制造、材料、设备的全球市占率分别为38%、16%、16%、13%、2%，半导体材料与设备的国产替代重要性日益凸显。2、新能源车需求爆发碳化硅衬底进入高速成长期高功率、高频需求下以碳化硅为代表的第三代半导体材料应运而生。第三代半导体材料的宽禁带特性意味着更高的导热率、更高的击穿场强、更高电子饱和漂移速率以及更高键合能，可满足现代电子技术对高温、高功率、高压、高频的新要求。SiC可实现高频驱动，外围器件小型化，热稳定性好。SiC器件关断损耗（Eoff）较小，可避免较大的损耗引起发热导致温度超过额定值，因此可以实现以往IGBT无法实现的50kHz以上的高频开关动作，可实现电感、电容，以及变压器、滤波器等被动器件的小型化。相同规格的碳化硅基MOSFET和硅基MOSFET相比，导通电阻降低为1/200，尺寸减小为1/10；相同规格的使用碳化硅基MOSFET的逆变器和使用硅基IGBT相比，总能量损失小于1/4。新能源车驱动SiC功率器件爆发。据Yole预测，全球SiC功率器件市场规模将由2021年的10.9亿美元增长到2027年的62.97亿美元，CAGR达34%，其中汽车领域占比从2021年的63%提高到2027年的79%为最大驱动力。根据Wolfspeed预测，汽车由传统燃油（ICE）向纯电动（BVE）的转换使单车半导体成本从500美元倍增至1000美元。得益于高耐压、低损耗等性能优势，SiC器件在车载电驱动、OBC、DC/DC的应用已较为普遍，据Yole预测，2022年新能源汽车领域SiC全球市场将达到10.55亿美元，并在2027年达到49.86亿美元，CAGR高达39%。SiC基GaN微波射频器件快速增长。SiC基GaN（GaN-on-SiC）作为射频GaN最早发展的衬底技术，现已成为射频应用中LDMOS和GaAs的有力竞争对手，以超过9成的份额占据市场绝对主导地位。Yole分析称得益于通讯基站、国防军工增加的需求和碳化硅渗透，2026年SiC基GaN器件市场规模将超22亿美元，2020~2026年复合增长率17%。衬底为产业链价值量最高环节。碳化硅产业链主要包括碳化硅衬底材料的制备、外延层的生长、器件制造/封装以及下游应用市场。在碳化硅衬底上，主要使用化学气相沉积法

（CVD法）在衬底表面生成所需的薄膜材料（SiC或GaN），即形成外延片，进一步制成器件，下游应用包括新能源车、光伏、轨交、通信、国防军工等。受制于材料端碳化硅衬底生长速度慢、综合良率低，碳化硅衬底为目前产业链价值最高环节，约占器件成本47%。外延、设计制造封测分别占23%和30%。全球衬底市场海外巨头领先，行业集中度高。目前衬底市场以美国、日本厂商为主；国内碳化硅行业在半绝缘型衬底市场已具有相当份额，导电型衬底市场占比较小。据Yole数据，2020年全球导电型碳化硅衬底市场中美国碳化硅龙头企业Wolfspeed和Ⅱ-Ⅵ分别占比62%、14%，其次为日本厂商SiCrystal占比13%，CR3近90%；半绝缘型衬底市场中Ⅱ-Ⅵ、Wolfspeed及天岳先进分别占比35%、33%、30%，CR3为98%。SiC衬底大尺寸化趋势明确，国内厂家奋起直追。国外巨头早在21世纪初就具备4英寸衬底量产能力，当前已进入8英寸量产或即将量产阶段。相比其数十年的研发和产业化经验，国内企业在2012年后才开始启动研发或具备相应尺寸的量产能力；今年来国内厂家研发进程加速，至2020年国内天岳先进、天科合达均已具备4英寸、6英寸衬底的量产能力，同时启动8英寸片研发。3、CMP：半导体平坦化核心技术，国内龙头放量在即。CMP，又名化学机械抛光，是半导体硅片表面加工的关键技术之一。CMP是半导体先进制程中的关键技术，伴随制程节点的不断突破，CMP已成为0.35μm及以下制程不可或缺的平坦化工艺，关乎着后续工艺良率。CMP采用机械摩擦和化学腐蚀相结合的工艺，与普通的机械抛光相比，具有加工成本低、方法简单、良率高、可同时兼顾全局和局部平坦化等特点。其中化学腐蚀的主要耗材为抛光液，机械摩擦的主要耗材为抛光垫，两者共同决定了CMP工艺的性能及良率。全球抛光垫市场“一家独大”，国产替代稳步前进。当前全球抛光垫市场主要由美国的陶氏杜邦垄断，市占率高达79%，其他公司如美国Cabot、日本Fujimi、日本Hitachi等市占率在5%以内。内资企业中，鼎龙股份、江丰电子和万华化学具备相应的生产力。其中，鼎龙股份为国内抛光垫龙头企业，生产的抛光垫意在对标美国陶氏杜邦集团。随着国内晶圆厂扩张，需求提升，为确保供应链的稳定，内资企业迎来发展潮。（三）消费类IC设计公司有望于23年触底反弹IC设计行业下游应用广泛，手机等消费电子产品是重要下游应用之一。半导体产品可以分为集成电路、光电器件、分立器件和传感器四类。集成电路（IC）按照种类主要可分为模拟芯片和数字芯片，其中数字芯片可进一步分为逻辑芯片、存储芯片和微处理器。IC设计行业下游应用广泛，包括消费电子、通信、汽车电子、工业、安防、医疗等领域，其中手机等消费电子产品是下游重要应用领域之一。集成电路产品占比较高，数字和模拟芯片在半导体行业具备重要地位。从品类占比来看，集成电路产品在2021年占据了全球半导体销售额83%的份额，光电器件、分立器件和传感器占比则分别为8%、6%、3%。具体到集成电路产品内部来看，逻辑芯片、存储、微处理器和模拟芯片占比分别为28%、28%、14%、13%，均高于光电器件等其他三类产品的占比，在半导体行业具备较为重要的地位。IC行业下游应用广泛，消费应用占比可达10.5%。IC行业下游应用广泛，主要包括计算机、通信、消费、汽车和工业等行业。从占比角度来看，计算机和通信为占比前二的领域，占比分别为38.30%、36.50%；消费领域以10.50%的占比排名第三，在IC行业下游应用领域中占据了较为重要的地位。（四）汽车&特种芯片行业持续高景气，看好优质国产厂商突围1、汽车：汽车电动&智能化革新，带动车用半导体需求旺盛。汽车电动化渗透率快速攀升，智能化升级空间广阔。1）汽车行业目前正在经历电动化变革，2021年全球新能源车渗透率为8.4%，未来有望快速提升。根据IEA预测，全球新能源车销量有望从2021年的660万辆增长至2025年的1590万辆，CAGR达24.58%。国内层面，中国汽车工业协会数据显示22M1-10国内新能源汽车销量已达到528万辆，同比增长107.67%。2）从产品形态上看，汽车行业也逐步从机械时代、电子时代逐步向智能化时代发展，以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度提升×智能化渗透率提升，汽车智能化发展空间广阔。新能源汽车中半导体用量大幅提高，未来有望带动相关半导体需求不断增长。与传统燃油车相比，电动汽车半导体价值量大幅提高。从用量角度看，根据第四届硬核中国芯领袖峰会统计数据，传统汽车仅需要850-1050颗芯片，而新能源汽车则需要920-1180颗芯片。从价值量角度看，以功率半导体为例，根据IHSMarkit和AutomotiveGroup测算，传统的燃油车单车功率半导体用量只有71美元，而轻混车、混动/插电混动车、纯电动车中功率半导体的单车平均成本为90/305/350美元，较传统汽车分别提高27%/330%/393%，未来新能源汽车渗透率的提升有望带动半导体需求的快速增长。汽车芯片依旧供不应求，全球汽车产能有望进一步释放。自19H2以来，随着新一轮半导体产业周期的开启，行业开始面临“缺芯”问题，时至今日，虽然缺芯困局有所缓解，但部分芯片依然供应紧张。根据AutoForecastSolutions统计，由于芯片短缺，2021年全球汽车市场累计减产量达1020万辆；截至11月27日，受芯片短缺影响，2022年全球汽车市场累计减产约411.76万辆。同时据AFS预测，到今年年底，因“缺芯”导致的全球汽车市场累计减产量将攀升至448.5万辆，可能要到2023年甚至更久才能从芯片短缺中恢复过来。随着缺芯问题的逐步解决，全球汽车产能有望回升至更好水平。芯片短缺+自主可控背景下，国产厂商迎来替代窗口期。由于车规级芯片在设计、生产等方面的技术难度较大，目前我国在汽车芯片领域仍以进口为主，自给率较低。缺芯背景下，海外汽车芯片厂商供应短缺增加了国内厂商的导入机会，汽车芯片国产替代进程有望加速进行。目前我国已逐步涌现出以北京君正、斯达半导、韦尔股份等为代表的具备竞争力的汽车芯片厂商，头部厂商有望借行业景气周期与国产替代双重机遇迅速崛起。2、特种芯片：FPGA行业需求高振，国内头部厂商加速成长。FPGA性能优异，在特种IC领域具有广阔前景。特种IC对芯片的温宽、抗腐蚀能力、封装形式乃至体系架构等有不同的输入型要求，FPGA在恶劣的工作环境中具有众多优点。首先，FPGA具有可靠性高的优势，经过特殊处理在特殊环境中可以适应各种恶劣的条件；其次，采用FPGA进行设计可以减小系统设计的复杂度，在电路运行频率越来越高的情况下，采用FPGA实现复杂电路功能能够减小板级电路上PCB布线不当带来的电磁干扰，有助于保证电路性能。最后，FPGA具有设计修改灵活的特性，有利于后期进行灵活调整或扩展功能。基于以上优势，FPGA在特种集成电路中有广阔空间。由于特种IC下游持续高景气，有望推动特种集成电路领域的FPGA市场规模不断增长。FPGA行业需求旺盛，全球龙头厂商相继涨价。因供应链成本压力和持续的旺盛需求，今年7月底英特尔公司便已宣布旗下FPGA将会涨价，并于2022年10月9日完全实施。紧随其后在11月22日，AMD宣布自2023年1月9日起，Spartan6系列将涨价25％，赛灵思其他产品全部涨价8％。同时，AMD还给出了赛灵思不同产品的交货周期，其中16nmUltraScale+系列、20nmUltraScale系列、28nm7系列都需要20周，供应紧张问题预计要到23Q2末才能缓解。正向开发持续推进，国内FPGA公司加速成长。特种IC产品在性能指标和可靠性等方面的要求更高，需要更高的前期投入，例如：复旦微的研发投入比例一直保持在25%左右的高水平，FPGA研发进展顺利。截至22H1报告期，公司已开始进行新一代十亿门级FPGA产品的研发工作，其各方面性能对比上一代产品将有大幅提升；公司的PSoC产品也已成功量产，正在多个客户处开展小批量试用，同时新一代配置有APU、GPU、VPU、eFPGA、AI引擎的异构智能PSoC产品也取得了阶段性的研发成果。随着国内FPGA厂商技术实力的不断增强，在海外龙头厂商交期紧张+国产替代背景下，国内头部FPGA厂商正在不断收获订单加速成长。三、电子制造：泛消费类需求有望见底回升，看好新能源制造/XR创新方向（一）泛消费类需求有望见底回升，XR+汽车电子成消费电子主要驱动力泛消费类需求有望见底回升，当前VR/AR+汽车电子成为行业上升主要逻辑。自20年来，受疫情等多方面不利因素影响，泛消费类需求受到较大冲击，当前行业需求已基本处于底部，后续随着疫情的恢复需求有望见底回升。回顾2010年以来消费电子行业的发展逻辑，其主要经历了三个阶段：1）2010-2018年，消费电子行业主要围绕智能手机创新周期进行波动；2）随着2018年智能手机行业渗透率见顶，2019年TWS接力智能手机成为消费电子行业新的主要驱动力；3）2021年以来，随着VR与电动汽车出货量的快速增长，VR/AR与汽车电子成为当前消费电子行业的主要驱动力。（二）XR硬件成熟度持续提升，长期来看仍具备较大潜力1、XR行业硬件持续迭代，硬件成熟助力行业长久增长。虚拟现实技术VirtualReality（VR）是通过计算机图形构成三维数字模型，并编制到计算机中生成一个以视觉感受为主，也包括听觉、触觉的综合可感知的人工环境，强调用户与虚拟世界的交互，可以提供给用户封闭式、沉浸式的虚拟世界体验。增强现实技术AugmentedReality（AR）是通过计算机系统提供的信息增加用户对现实世界感知的技术，并将计算机生成的虚拟物体、场景或系统提示信息叠加到真实场景中，从而实现对现实的“增强”。AR技术在VR技术基础上发展而来，AR和VR设备的近眼显示系统是通过光学元件将显示器上像素成像并投射到人眼，但AR眼镜需要通过层叠形式将虚拟信息与真实场景相融合，实现增强现实的效果。2、硬件成熟度持续提升，内容匮乏成行业发展主要限制因素。硬件成熟度提升，用户体验得到较大改善。2015年VR/AR产品一度成为消费电子行业热点，但由于当时硬件成熟度相对较弱，受限于通讯速度、算力等硬件条件影响，VR产品场景画面分辨率低、颗粒感严重、渲染效果不佳，用户长时间使用会产生眩晕感，市场在2017年由于终端出货量不及预期陷入沉寂。随着处理器、屏幕等硬件不断升级迭代，影响用户体验的眩晕感有望极大改善：(1)爆款产品Quest2采用高通专门针对VR/AR的XR2芯片，高通骁龙XR2平台是全球唯一的5G+XR的芯片平台,它采用了台积电

7纳米制成工艺,它还支持多达七个摄像头,可为XR制造更多的可能性；（2）纱窗效应带来的颗粒感极大的影响了VR体验，Quest2采用Fast-LCD技术，刷新率提高到90~120Hz，纱窗效应大幅减少。分体式VR因外接线缆降低用户体验，一体机成当前主要产品形态。随着VR行业的发展，当前各主要终端厂商的产品基本均经历多次迭代，产品逐渐趋于成熟。以产品形态为例，2020年以来各主要品牌推出的机型基本均为一体式VR头显，在具备一体机独立运行能力的基础上，通过升级PC串流技术，可通过无线或有线模式和PC连接，实现和分体式VR基本一致的体验，并且可以避免分体式VR需外接线缆和必须搭配PC使用的不便，可基本满足不同类型用户在不同场景下的需求。VR光学方案技术路线清晰，pancake已成为当前消费级VR主流方案。VR光学早期使用单透镜方案，但透镜本身相对较重；菲涅尔透镜后续对传统单透镜产生替代，相对于传统透镜更薄更轻，在重量上存在一定的改进，但整机厚度变化不大；19年12月华为推出VRGlass，采用pancake折叠光路方案，厚度仅为26.6mm，相较于使用菲涅尔透镜的小米VR一体机的105mm厚度，在厚度方面有了巨大的改善，但受限于鬼影问题和成本较高，后续并未得到大规模采用。22年开始，Meta、PICO、创维数字等行业领先的品牌均发布了其基于pancake方案的VR新品，pancake已成为消费级VR的首选方案。当前VR显示以Fast-LCD和Micro-OLED为主，Micro-LED具备良好前景。当前VR显示方案中，Fast-LCD和Micro-OLED均具备较好的量产性，为当前主流方案。两种方案中Fast-LCD相对成本更低，Micro-OLED相对显示效果更好，方案的选用主要受终端产品定位的影响。Micro-LED相较于前述两种方案具备低功耗、高亮度、高对比度、反应速度快、厚度薄的性能优势，具备良好的前景，但当前受限于巨量转移技术尚未突破，量产难度高。6DOF取代3DOF趋势明确。3DOF（三自由度）指的是佩戴头显的玩家只有头部能做上下、左右、前后三维运动。6DOF指的是在3DOF的基础上增加了玩家身体的三维运动，可以在VR空间内走动，根据steam网站统计的VR头部显示器硬件，目前绝大多数使用率较高的头显已经更新到6DOF类型。3DOF到6DOF的发展极大程度地提高了用户体验，6DOF可以让用户在VR空间内自由移动，更身临其境感受到视觉物体的高度，使场景更加真实，6DOF取代3DOF趋势较为明确。VR终端成熟度提升且发展趋势明确，产品形态出现趋同趋势。随着VR行业的不断发展和产品的持续迭代，当前VR终端的各项配置包括处理器芯片、显示屏、光学方案、定位模式等均出现同质化的趋势，且各核心器件和参数的迭代方向较为明确，预计产品趋同趋势将会持续。我们认为产品形态的趋同是产品成熟度提升的体现，说明行业对当下产品的最优形态形成了一定的共识，另外产品形态的趋同还有利于供应链成熟度的提升。VR应用内容丰富度攀升，爆款应用推出时或是爆发时点。VR内容方面，3A级VR游戏《半条命：Alyx》于20年3月24日发布，四月份steam统计VR活跃用户占比超越之前历史最高点达到1.91%，可见优质内容对硬件渗透率的强大推动作用。随着新应用的不断推出，VR内容端丰富度持续提升，但爆款应用仍相对偏少，参考智能手机的发展历史，其渗透率快速提升一方面依赖硬件的持续迭代，另外水果忍者等爆款应用亦起到重要推动作用。后续若VR领域有更多爆款应用推出，行业或会迎来爆发的时点。3、终端出货量持续增长，产业链公司有望受益。硬件体验和内容共同决定终端出货量，头部企业布局完善具备竞争优势。从市占率角度来看，Oculus凭借自身爆款产品OculusQuest2和较为丰富的Quest平台内容以及表现优异的PC串流占据了绝大部分的市场份额。根据counterpoint数据，全球VR/AR市场21Q1出货中Oculus市占率可达75%；另根据IDC数据，2021年全年Oculus市占率达到了78%。我们认为当前决定VR/AR行业厂商出货的主要因素仍为产品的用户体验和内容的完善程度，行业头部厂商具备较强的竞争优势。VR行业持续增长，产业链有望受益。根据IDC数据，2021年全球VR头显出货量为1085万台，同比增长85.60%；预计2026年全球VR出货量可达3101万台，期间CAGR可达23%，行业已进入快速增长阶段。VR/AR行业市场规模同样迎来快速增长，根据中国电子信息产业发展研究院数据，2021年我国VR市场规模约为1129亿元人民币，预计至2026年市场规模将增长至3500亿元，期间CAGR可达25%。（三）电动化、智能化大势所趋，汽车电子成长空间广阔1、插混驱动电动化新一轮增长，智能化空间广阔。电动化加速渗透，智能化空间广阔。复盘手机发展历史，自2007年发布首款iphone以来，智能机渗透率高速成长，2006~2016年十年间智能机渗透率从7.9%提升74.7%；产品形态上手机产品智能化程度不断提高，功能、交互方式变化显著。汽车行业目前正经历电动化、智能化变革，2021年全球新能源车渗透率8.4%，与2006年智能机渗透率相似，有望开启黄金十年；产品形态上也从机械时代、电子时代逐步向智能化时代发展，以特斯拉为代表的企业在自动驾驶、车载显示等智能化领域积极布局，随着智能化程度提升×智能化渗透率提升双击汽车智能化发展空间广阔。新能源车销量不断超预期。根据EVvolumes数据，2021年全球新能源车销量达650万辆，同比提升108%。国内层面，乘联会数据显示2021年国内新能源车销量299万辆，同比增长169%，远超2021年初乘联会预测的200万辆；2022年1到10月国内乘用车销量442.5万辆，同比增长107%。插混驱动电动化新一轮增长。2019年~2021年国内纯电动BEV增速快于插混PHEV，2022年1~10月PHEV同比增长96.5%，而同期BEV增速为42.7%，PHEV占国内新能源车比例从2022年1月的19.2%提高到2022年10月的24.7%。PHEV综合了油车和纯电动的优点，国内比亚迪吉利长城等车企皆有成熟方案，凭借其减排、缓解里程焦虑、低成本等优势得到迅速发展，有望提高10~20万元主流价格带电动化率，驱动新能源车新一轮发展。电动化、智能化趋势下汽车电子价值量大幅提升。电动化带来汽车动力系统颠覆性变革，汽车电子在动力总成和电池管理系统控制方面发挥核心作用。智能化带来汽车出行和车辆升级革命，高性能传感器和高性能计算广泛应用将车辆由人类驾驶逐步进入到自动驾驶时代。罗兰贝格预测汽车电子相关的BOM成本将从2019年的3130美元/车提升到2025年的7030美元/车，同比提升124.6%，其中电动化提升2235美元/车BOM成本，智能化提升1665美元/车BOM成本。国内汽车电子2021年市场空间1104亿美元，2025年市场空间1412亿美元；Statista预测全球汽车电子2021年市场空间2351亿美元，2025年市场空间3186亿美元，2028年达4000亿美元。汽车电子全面爆发，激光雷达、电驱动、车载摄像头细分赛道居前。汽车电动化、智能化带动汽车电子各细分赛道全面爆发，行业增速多在10%以上，各细分赛道里激光雷达、电驱动、车载摄像头、存储IC、车载PCB居前，5年复合增速分别为142%、43%、21%、16%、11%。2、自动驾驶不断推进，车载镜头打开新巨量空间。无人驾驶技术逐步演进，未来高级自动驾驶成为可能。根据SAE在2014年发布的关于自动驾驶汽车的分级标准，自动驾驶技术被分为5个等级：驾驶支援（Level1）、部分自动化（Level2）、有条件自动化（Level3）、高度自动化（Level4）、完全自动化（Level5）。在这五个等级中，从L2到L3发生了本质的变化，L2及以下还是由人来观测驾驶环境，需要驾驶座上有驾驶员，遇到紧急情况下直接进行接管；L3级及以上则由机器来观测驾驶环境，人类驾驶员不需要坐在驾驶座上手握方向盘，只需要在车内或车外留有监控计算机即可，紧急情况下通过计算机操作进行认知判别干预。而目前自动驾驶的发展正处于这样一个关键的转折点，只要越过这个转折点，自动驾驶市场有望迎来新一轮复苏。ADAS渗透率迅速提升。在自动驾驶的技术体系中，ADAS技术是车辆实现路况感知、路径规划和自动控制的关键技术之一。ADAS可以分为三大系统：负责环境识别的环境感知系统，负责计算分析的中央决策系统，负责执行控制的底层控制系统。负责感应的传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声波雷达、夜视仪等；负责分析的主要是芯片和算法，算法是由ADAS向无人驾驶进步的突破口，核心是基于视觉的计算机图形识别技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责。自动驾驶领域关键的技术点在于传感器和算法方案的实现上。传感器作为汽车之眼，对于自动驾驶系统读取外部图像数据起着至关重要的作用。传感器一般分为雷达相关的传感器和与视觉相关的传感器，均有其各自优势和劣势。为了提高自动驾驶系统对外部信息获取的精确度，一般来说，一辆具有自动驾驶系统的汽车上同时具备多个传感器。单车镜头数显著提升，市场空间高速增长。随ADAS渗透率提升，单车摄像头数量亦随之提升。据Yole数据显示，全球平均每辆汽车搭载摄像头数量将从2018年的1.7颗增加至2023年的3颗。另一方面，由于车载摄像头一般需要满足广角、高相对照度、高通光、透雾、持续稳定的聚焦和热补偿等特性，同时具备防尘防水、抗震和夜视等功能，导致产品生产难度大，价格亦随之水涨船高。其中ADAS中的前视镜头由于在发动机附近，对耐高温能力要求极高，只有纯玻镜头才能满足，单价相对于传统车载镜头翻倍提升。上述因素推动下，全球车载镜头市场规模快速增加，2020年超400亿。车载摄像头壁垒高，行业集中度高。车载摄像头是比工业级别要求更高的车载安全级别，尤其是对与前置ADAS的摄像头安全等级要求更高。主要表现在：1、温度要求：车载摄像头温度范围在-40~80℃；2、防磁抗震：汽车启动时会产生极高的电磁脉冲，车载摄像头必须具备极高的防磁抗震可靠性；3、长寿命：车载摄像头的工作寿命至少要在8-10年才能满足要求。此外，汽车行业把安全放在第一位，倾向于使用有口碑成熟的零部件厂商，进入车厂体系需要较长的认证周期，而一旦进入亦将形成较强的壁垒。同时，汽车CIS则对高动态范围、抑制LED闪烁、低照感光等要求很高。在上述背景下，车载摄像头行业集中度高。ICVTank数据显示，2019年舜宇光学一家独大，占据车载镜头34%以上市场份额；同样地，在车载成像CIS领域，2019年安森美和豪威二者占据了80%以上的市场份额，呈现寡头垄断格局。3、新能源车引领电动化、智能化浪潮，车载PCB迎来黄金时代。新能源车发掘全新市场需求，催化上游PCB板块第一增量板块。2021年后5年至8年，我国将有大量国IV标准及以下的在用车辆逐步面临淘汰替换，给新能源汽车市场带来较大的发展空间。未来5年电动汽车产销增速预计将保持在40%以上。作为高联动性的上游PCB板块受到下游需求牵动形成全新增量。目前，车用PCB市场规模约$70亿，2020-2025的预计CAGR达到6.8%，占总PCB板块需求的10-15%，是第4大的PCB市场，仅次于消费类产品。随着电动车逐渐成熟，高科技的驾驶体验以及辅助驾驶功能带来车的科技属性更加突出，消费者对于“车”的定义开始逐渐从原来的“精密机械”的定义向“大型智能移动终端”

转换。设备升级汽车电子含量增加，电动化、智能化是最大增量。车用电子成本占据汽车总成本在逐年提升，有望由2020年的2597美元增加到2024年的3064美元。电动化、智能化是汽车电子增量的最大来源，2018~2024复合增速分别为16%、16%。汽车PCB市场海外厂家主导，国内厂家有望迎头而上。汽车PCB市场格局相对分散，2020年前五大厂家分别为CMK、旗胜NOK、迅达TTM、名幸、敬鹏。2020年前十大汽车PCB厂家汽车业务营收合计37.4亿美元，CR10约58%。前十大厂家中海外厂家6家，台湾及香港厂家3家，大陆厂家仅1家。在快速发展的汽车PCB市场，国内厂家有望迎头赶上：（1）本土厂家有成本、管理优势，PCB行业东移大势所趋；（2）过去汽车产业tier1主要为海外企业主导且供应链相对封闭，新能源车供应链相对开放，国内厂家有望随国产tier1崛起。4、汽车电子产业链梳理。汽车电子是汽车电子控制系统与车载电子电器系统的总称，其中汽车电子控制系统包括发动机电子系统、底盘电子系统、驾驶辅助系统与车身电子系统，车载电子电器系统包括安全舒适系统及信息娱乐与网联系统。细分赛道包括车载PCB、车载镜头、车载CIS、电驱动、电源总成、车用连接器、逆变器（IGBT/薄膜电容）、车载存储、精密结构件等。新能源车电动化、智能化驱动汽车电子各细分赛道爆发，优选业绩确定性强的优质标的。四、PCB：关注细分景气赛道数通+汽车，原材料价格下行修复盈利能力PCB行业整体需求低迷，关注结构成长产业份额持续转向内地，大陆PCB产值再创新高。随着日系韩系等老牌厂商陆续退出PCB业务或收缩聚焦偏高端的载板市场，大陆PCB企业全球市占率持续攀升。2021年A股PCB板块营收保持较快增长，受原材料价格影响及综合稼动率的提升，盈利能力整体保持相对稳定。2022年受全球宏观需求走弱及通胀影响，PCB板块营收利润增速持续回落。从产业链跟踪看，三季度以来下游需求持续走弱，但受益于汇率贬值及上游直接材料跌价，出口导向型企业盈利呈现较好增长，分下游看，数通及汽车下游需求较好，作为少数细分景气下游，相关企业仍有较好收入及利润增长（一）服务器平台升级在即，数通板有望迎来ASP提升服务器平台升级推动PCB向高多层高频高速板迭代，产品升级有望开启一轮新周期。英特尔已经宣布将于23年1月10号发布下一代服务器CPU，新一代服务器平台eaglestream将正式开始推出，AMD也已于22年11月10号发布第四代EPYC处理器，预计23年服务器有望全面开启平台切换。随着5G时代虚拟化、云计算、桌面云、大数据、内存数据库应用和高性能运算等热点应用的发展，4路/8路等高端服务器市场份额逐步扩展。服务器市场逐步进入高速、大容量、云计算、高性能发展轨道，因此对PCB的设计要求也不断提升，如高层数、大尺寸、高纵横比、高密度、高速材料及无铅焊接等应用逐步推进。高速板为在高频下低传输损耗的新型PCB板，主要应用于服务器背板和Memory卡，在高端服务器里应用范围更广。由于高速材料本身的材料特性，比较容易吸湿产生水汽分层，因此对企业生产过程中钻孔、压合等生产技术优化调整的要求较高。同时服务器性能带动高速板的性能需求逐步提升，如目前在单路、双路服务器上PCB板一般在4-8层之间，而4路、8路等高端服务器主板要求16层以上，背板要求则在20层以上，对高速板产品的厚度、线宽/间距、阻抗公差等参数要求也逐渐严苛，行业技术及资本投入壁垒逐步提升。受原材料及制造工艺提升影响，单台服务器PCB价值量有望较上一代显著提升。服务器平台升级驱动PCB性能提升。随着服务器平台的升级，PCle（高速串行计算机扩展总线标准）已完整经历了1.0到4.0的演变，传输速度从2.5GT/s提升到16GT/s，开始迎接PCle5.0时代的到来。更高的总线标准也对CCL和PCB有着更高的性能要求：低介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。数据中心产业链或将在新平台推出后迎来景气回升。复盘数据中心本轮周期看，2020年上半年因为疫情原因，居家工作/学习等激发了服务器需求，Intel的数据中心业务保持了较快增长，2020年下半年疫情影响减退，服务器市场进入去库存阶段，直到2021年Q3服务器市场回暖，营收恢复高增长，22年受加息通胀等宏观负面影响，北美数据中心需求从22Q3开始走弱，下游大型云计算厂商开始调整capex，从产业链主要美国企业财报看，Q3均看到当期数据中心已经承压，除去宏观需求因素外，平台升级切换临近对旧平台需求也产生一定影响，预计23年新平台正式量产后，叠加全球宏观需求复苏，新一代服务器有望迎来加速增长。（二）电动智能化浪潮下汽车PCB成长提速车载PCB量价齐升，推动行业高速增长。根据凡亿电路数据显示，传统车单车PCB价值量400块左右，新能源车在电动化、智能化和轻量化推动下单车PCB价值量可达2000以上。与此同时，在政策和成本推动下，2021年全球新能源汽车销量达650万辆，并有望于2025年销量快速增至1800万辆。伴随车载PCB量价齐升，其市场规模有望从2021年的67亿美元快速增至2024年的88亿美元。新能源电控系统催生PCB用量大增。相比传统燃油车，新能源汽车由于采用电池包，“发动机+变速箱”变为“电机+电机控制器+减速器”取代，电控中的三大控制系统BMS、VCU和MCU催生了大量汽车PCB。其中VCU是动力系统的控制中枢，控制电路需要用到PCB。MCU作用是根据VCU发出的指令控制电机运行，使其按照VCU的指令输出所需要的交流电。BMS控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理，BMS对PCB板要求比较高，带来PCB增量最大。（三）大宗商品进入下行通道，成本端改善有望提升盈利能力2021年以来，PCB受上游大宗商品涨价影响，行业盈利