2021年保险行业投资策略确定且持续的复苏首选行业龙头

2021年保险行业投资策略-确定且持续的复苏首选行业龙头导语：新冠肺炎疫情对保险板块资负两端均产生深远而复杂的冲击，1H20在估值与业绩“双杀”下，板块估值创出历史新低；2H20经济复苏预期不断强化，纯寿险公司在长端利率企稳向上带动下估值快速修复。1.

2020年复盘：疫情影响深远而复杂1.1

2020年保险股走势复盘

1H20疫情对保险板块资负两端均构成直接冲击。2H20随着国内疫情逐步得到有效控制，长端利率V型反转和权益市场逐步回暖，保险股企稳回升。•

年初至今（2020年11月17日）申万保险II下

跌1.6%，沪深300指数上涨19.5%，保险跑输大势。•

A股上市险企股价表现显著分化，纯寿险领涨，排序：新华保险（21.8%）、中国人寿（21.0%）、中国平安（1.1%）、和中国太保（-10.0%）。1.2

瑞再Sigma预计中国仍将带动全球走出保险业复苏格局。•

瑞再预计2020年至2021年中国寿险/非寿险保费增速分别为2%/8%、10%/10%。

2019年中国保险深度（4.3%）和保险密度（430美元）较全球平均水平（7.23%和818美元）仍然偏低。

寿险：2020年2月，新传统寿险产品定价精算规则推动定期寿险和终身寿险在内的保障型产品费率降低3%-5%。后疫情时代，由于预期亚洲经济复苏更快，瑞再认为全球保险市场机会将持续不断转向亚洲，中国保费在全球保费的占比将从2019年的10%增长到2030年的18%。

非寿险：瑞再预计随着车险费改推进车险将继续承压，而非车险领域中，农业保险和责任保险将快速增长，带动寿险业发展。1.2

新冠肺炎疫情对保险公司经营产生深远而复杂影响

瑞再Sigma预计中国仍将带动全球走出保险业复苏格局。•

寿险：瑞再同时预测2020年全球所有地区将出现急剧、深度的衰退。主要系新冠肺炎疫情由于经济活动大幅减少，保险需求将下降。但无论是寿险还是非寿险领域，新冠疫情引发保费大幅下挫后的增长复苏力度都将强于全球金融危机之后。瑞再预计2020年和2021年全球寿险保费增速分别为-6%和3%。•

非寿险：新冠疫情危机造成2020年上半年的经济活动大幅减少，从而将抑制全球非寿险保费增长，预计对各险种保费方面呈负面影响，赔付方面除车险外呈负面影响。

新冠肺炎疫情打乱险企经营节奏，对保单销售、队伍留存、组织扩张、保费增长和价值提升均产生了冲击，疫情常态化防控下3Q20新单复苏低于预期•

季报新单口径，上市险企合计实现新单原保费收入3596亿元，同比增长3.0%（3Q20单季下滑10.4%）；人身险行业新单同比下滑1.1%，期缴下滑4.4%。•

国寿和太保于9月中下旬提前步入开门红宣传，业务节奏较往年略有差异。国寿前三季度十年期及以上期交同比下滑4.0%（对应3Q20同比下滑27.5%）；新华保险前三季度长期险首年保费359.95亿元，同比大增124.7%（其中趸交从上年同期的0.24亿元激增至179.80亿元，期缴增速为12.6%）。

2020年前三季度上市险企各项利润指标降幅呈现逐季收窄，会计估计变更拖累利润表现，2021年有望轻装上阵。1.3

公募资金持仓3Q20企稳反弹，但绝对水平仍不高公募基金保险股持仓1H20大幅下降，3Q20企稳反弹，公募基金加仓平安净额最高、新华保险比值最大•

截止3Q20，公募基金保险股持仓比重为2.82%，环比提升0.40pct.，这是自2Q19以来板块内首个季度持仓出现上升。•

截止3Q20，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险公募基金持仓分别为2.40%、0.07%、

0.15%和0.19%，环比分别变化+0.22pct.、+0.06pct.、+0.03pct.和+0.09pct.，3Q20上市险企出现强劲反弹，纯寿险公司领涨。2.

2021年负债端展望：开门红大概率将超预期，带动全年新单强劲复苏2.1

开门红大概率将超预期-外部环境

2021行业开门红外部环境较优•

2020年至今，全市场1年期理财产品预期年收益率平均约为3.99%，仍处于历史较低水平。竞品收益率仍处于历史较低水平将有利于开门红年金型产品销售。•

M2同比增速底部企稳，利好年金险外部销售环境。至2019年以来社融增速企稳回升，M2增速重拾升势，2020年10月M2同比增速为10.5%，利好年金、理财等储蓄型产品销售。2.2

开门红大概率将超预期-公司节奏

行业需要通过开门红打一场“翻身仗”，2021开门红是队伍重拾客户关系的极佳手段•

由于新冠肺炎疫情打乱险企经营节奏，对保单销售、队伍留存、组织扩张、保费增长和价值提升均产生了冲击，各险企完成2020年既定目标的难度较大。为提升队伍的士气，行业普遍提前进入2021年开门红，并通过缩短返还期限的方式吸引消费者，重视开门红。•

开门红全年红，队伍管理的良性循环的起点在于新单增长。我们认为通过开门红引导新单增长、带动代理人收入增长、产能和留存增加，进而推动队伍发展。•

我国居民客观上在年初具有储蓄需求，开门红更是代理人队伍后疫情时代重拾客户关系的重要手段。2.3

开门红大概率将超预期-产品对比

为提升队伍的士气，行业普遍提前进入2021年开门红，并通过缩短返还期限的方式吸引消费者，重视开门红•

国寿于9月初发布鑫耀东方年金产品（3/5年缴费，10年领取）与去年同期产品形态基本保持一致，公司继续对明年开门红保持积极预期，预计于10年下旬正式开始；太保发布鑫享事诚两全产品，期限仅为7年，产品形态较为激进且已于10月1日正式开始销售；平安2021年开门红仍由2款产品构成，其中金瑞人生21为“交3/5/10保10/15年”，同期保险期限为15年，财富金瑞21为8年满期的两全产品。2.4

开门红大概率将超预期-行业监管肃清乱象

规范保险销售行为

引导有序合规“开门红”•

银保监会人身险部发布《关于加强规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知》，

从“加强人身险业务规范管理”、“加大违法行为查处力度”和“严格落实工作要求”三方面进行规范和落实。通知要求各总、省分公司应于2020年11月10日前将2021年度业务发展计划上报，并于2021年3月31日前报告自查整改情况，剑指2021年人身险行业“开门红”。•

通知反复提到的关键词，例如“异化保险产品功能、歪曲监管政策、炒作产品停售、不当宣传、夸大责任或产品收益、恶意挖角”等关键词指导险企自查，落实工作要求。•

部分中小公司为抢抓业务，行业“开门红”中确实存在销售误导、财务数据不真实等多种问题。新规通过要求行业落实整改要求并加大违法查处力度的方式有望肃清行业竞争乱象。2.5

开门红大概率将超预期-人力有压力但质态更优

疫情期间队伍数量扩张明显•

2月，银保监会倡议，新冠肺炎疫情期间内对代理人管理中，不得设定硬性面拜任务和业绩指标，不得以未达到业务考核标准解除代理合同或扣减相关既有固定报酬。部分险企通过线上增员打开增员入口。5月，《关于落实保险公司主体责任加强保险销售人员管理的通知》，监管没有恢复代理人资格考试，而是将主体责任下放至保险公司，秉承了放开前端管住后端的监管思路。

3Q20上市险企主动清虚，夯实队伍基础，预计1Q21队伍规模同比仍有下降压力，但经过疫情的磨砺和队伍的夯实，队伍质量得到有效提升。2.6

开门红大概率将超预期-低基数下补短板

开门红分阶段多产品组合，疫情对2020年开门红储蓄型产品冲击不大，但对二阶段的保障型业务销售产生明显冲击。•

从外部看，行业监管机构陆续出台关于健康险的一系列新规，剑指行业高质量发展。

监管提出力争到2025年，商业健康险市场规模超2万亿元，CAGR达19%，未来5年处于发展红利期。

新版重疾定义和发生率的修订，预计新产品的平均降价幅度约为5%，有望激发投保人购买的积极性。

存量重疾产品将在1Q21退出历史舞台，代理人宣传下新客户投保与老客户加保一定程度会促进2021年开门红二阶段产品销售和全年健康险的发展。

新版重疾产品于4Q20发布，市场一剂强心剂，助力新单强劲复苏•

1.重疾险产品定价更为科学，稳定寿险公司病死差益；2.产品整体费率有望小幅下行；3.当前市场中主流重疾产品重症病种数量多达上百种，且各个公司均有自身经验数据模型，费率实际空间不大；4.部分中小人身险公司激进定价策略或将受阻；5.各大公司新产品有望在近期落地，“开门红”叠加“新旧重疾产品切换”将助力1Q21负债端呈现强复苏格局；6.

大湾区产品价格优势显现2.7

预计税延养老险将在全国范围内进一步推广

税延养老险叫好不叫座，预计推广力度将进一步加大•

2018年5月1日，税延养老保险在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区三弟正式开展为期一年的试点。截止2020年4月末，共有23家保险公司参与试点，试点累计实现保费收入3亿元，参保人数4.76万人，业务成效低于预期。•

此前银保监会明确表示，将积极协调财政部、税务总局等相关部门，完善税延保险试点政策，扩大试点地区范围。我们预计将在2021年在全国范围内进一步推广，每月缴费上限将进一步提升，税延养老险的进一步推广或将催化保险板块估值。2.8

各地区惠民保对商业健康险“挤出效应”有限

近年来，惠民保在全国范围内大幅推广•

因有市场需求有国家政策支持、政府参与保额高、门槛低、覆盖广、保费低等特点，惠民保一经推出引起民众的积极投保。截至2020年10月底，累计已有19省市、47个地区提供超过66个惠民保产品，参保人数超过2000万人，累收保费超10亿元。

惠民保长期来看对商业健康险“挤出效应”有限•

用户未来可能感知价格低是由于免赔额高，继而转向选择其他长期商业医疗险。•

由于短期险存在赔付不确定性，《健康保险管理办法》提出长期医疗保险费率可调以适应疾病谱及医疗费用等变动，我们预计险企仍将积极开发长期医疗险，而惠民保将促进大众对医疗险的认知2.9

2021年NBV增速反转向上，未来增长动能可期

NBV增速显著分化，前三季度国寿逆势增长2.7%继续领跑行业•

前三季度上市险企NBV增速排序如下：国寿（2.7%，披露值）、新华（-8%，预测值）、太

保（-25%，预测值）和平安（-27.1%，披露值），主要系量价齐跌，NBVMargin普遍承压：1.随着疫情防控进入常态化阶段，线下客户拜访仍未恢复到疫情前水平，高价值的保障型业务展业难度仍然较大；2.公司加大短险和万能型产品投放，强化队伍与客户的互动。

2021年NBV反转向上，虽然低基数效应是主要贡献但也带动未来复苏动能•

我们预计2021年上市险企NBV增速排序为，中国太保（15.1%）、中国平安（8.0%）、新华保险（7.7%）和中国人寿（7.1%）。3.

2021年资产端展望：从压制估值到提供提供支撑3.1

资产端反转不再压制板块估值

2021年固收观点：债市大方向继续维持看空，经济向好但预期差弱化！

•

2021年反转年：反转是相对2018至2020年上半年这轮牛市的反转，维持2021年债券熊市的判断不变。预计2021年10年国债收益率波动区间2.9%-3.6%。债券市场无单边趋势性牛市行情。财政政策宽松力度将于2021年边际收紧。

2021年策略观点：我们可能正站在类似美国1980s-1990s长牛的伟大时代起点•

中国证券市场也刚刚经历了利率市场化改革、

打破刚兑，

而当前权益基金在共同基金中规模占比也在20%上下。•

货币政策宽松将退未退，

稳杠杆既意味着边际不再宽松，

甚至略有收紧，

也意味着我们可能不会看到断崖式的政策退出，

或许更接近真正的“中性”。

当前十年期国债收益率站稳3.2%，较年内低点反弹近80bps，从压制估值到提供提供支撑3.2

政策护航

险资资产端运用有望进一步放开

保险资金投资机遇与风险并存，预计未来支持实体经济、发挥险资长期投资优势仍是政策出发点和落脚点•

《中国金融稳定报告（2020）》鲜有着墨险资运用，本次通过专题提出存在的问题和风险

1.资产负债错配，利差损风险上升；2.投资收益受股票市场波动影响较大，需要更好平衡风险与收益；3.固定收益类资产信用风险上升；4.另类投资项目透明度和流动性低，管理难度大•

政策建议险资在保证安全性、收益性和流动性的基础上，保险业应充分发挥保险资金的长期投资优势，与经济发展需求相结合，为实体经济提供长期资金，发挥资本市场稳定器的作用。我们预计未来支持实体经济发挥长期投资优势仍是政策出发点和落脚点。

我们预计监管对险资权益投资的放开将进一步加速•

在当前利率下行环境下，“长钱短用”问题造成保险公司利差损风险增大，对长期盈利能力、