企业财务估价

第61页共61页企业财务估价

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第03讲企业财务估价

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第一节企业价值评估概述 3一、企业价值评估的概念 3（一）企业价值评估的含义 3（二）企业价值评估的特点 3（三）企业价值评估提供的信息 4（四）企业价值评估的目的 4二、企业价值评估的对象 6（一）一般对象 6（二）企业整体经济价值的类别 8三、企业价值评估的模型 9（一）现金流量折现模型 9（二）经济利润模型 9（三）相对价值模型 9第二节现金流量折现法 11一、现金流量折现模型的种类 11（一）基本模型 11（二）股权（利）现金流量折现模型 11（三）实体现金流量折现模型 11（四）债务现金流量折现模型 12（五）模型的比较 12二、折现率的确定 13（一）资本成本 13（二）必要报酬率 13*三、现金流量持续年数的确定 13（一）理论上 13*（二）实践上→分段 14＊四、现金流量的估计 18（一）从融资角度计算 18（二）从形成角度计算 19（二）现金流量的平衡关系 26（三）后续期现金流量的估计 29＊（四）综合举例 30※五、现金流量折现模型的应用 35（一）股权现金流量折现模型的应用 35（二）实体现金流量折现模型的应用 40第三节经济利润法 41一、经济利润模型的基本原理 41＊（一）基本原理 41＊（二）模型的基本思想 41二、经济利润模型的应用 44第四节相对价值法 45一、基本思想 45（一）原理 45（二）前提 45（三）程序 45（三）常用模型 47二、相对价值模型的应用 49（一）市价/净利比率模型 49（二）市价/净资产比率模型→托宾Q模型 53（三）市价/收入比率模型 54三、相对价值模型应用中应注意的问题 55（一）可比企业的选择 55（二）模型参数（市价比率）的修正P300 55

第03讲企业财务估价第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的概念（一）企业价值评估的含义分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助信息使用者改善决策。1.公平市场价值→公允价值2.内在价值（经济价值）、现金流量（经济利润）折现3.相对价值（二）企业价值评估的特点1.使用模型进行定量分析→并非模型越复杂，评估结果必然越好2.通过符合逻辑的分析来完成3.结果具有主观估计成分→评估与计算主观与客观正确、误差与错误（三）企业价值评估提供的信息1.有关企业价值的数额→企业的公平市场价值2.评估过程中产生的大量相关信息→不要过分关注最终结果而忽视过程中产生的其他信息3.企业价值评估提供的结论具有很强的时效性（四）企业价值评估的目的1.用于投资分析2.用于战略分析3.用于以价值为基础的管理→改进企业一切重大决策的手段＊（五）企业价值评估与项目价值评估的关系1.相似之处（1）可将企业视为一个由若干个项目组成的复合项目（2）都可以使用折现模型2.明显区别（1）现金流量的期限（2）现金流量的稳定性（3）现金流量的归属二、企业价值评估的对象（一）一般对象企业整体的经济价值企业整体或部分的公允价值实体价值和股权价值（控股权价值和少数股权价值）持续经营价值和清算价值1.企业的整体价值企业作为一个整体的公平市场价值（1）整体不是各部分的简单相加（2）整体价值来源于要素的结合方式（3）部分只有在整体中才能体现出其价值（4）整体价值只有在运行中才能体现出来2.企业的经济价值（1）什么是经济价值内在价值→该资产所产生的未来现金流量的现值→公平市场价值＊3.相关概念辨析（1）会计价值与市场价值①会计价值会计报表中反映的账面价值②市场价值按市场交易价格计量的价值过去→历史成本当前→现时市场价值未来→未来售价→未来现金流量的现值→公平市场价值（2）现时市场价值与公平市场价值①现时市场价值可能公平，也可能不公平②公平市场价值（二）企业整体经济价值的类别1.经济价值与相对价值2.实体价值与股权价值（1）实体价值→企业全部资产的总体价值（2）实体价值＝债务价值＋股权价值3.持续经营价值与清算价值企业价值＝max（持续经营价值，清算价值）4.少数股权价值与控股权价值5.详细预测期价值与后续期价值总（实体/股权）价值＝（详细）预测期价值＋后续期价值三、企业价值评估的模型（一）现金流量折现模型1.基本思想任何资产（企业、股权、项目）的价值是其产生的未来现金流量的现值。（1）增量现金流量原则（2）时间价值原则（二）经济利润模型（三）相对价值模型1.市盈率估价模型2.市净率估价模型3.收入乘数估价模型

第二节现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类（一）基本模型如果各年折现率不变注意：时间起点为1（二）股权（利）现金流量折现模型（三）实体现金流量折现模型（四）债务现金流量折现模型＝实体价值－股权价值（五）模型的比较1.参数（1）异同点三个参数（2）结果的相互印证性2.适用性（1）股利现金流量受股利政策影响（2）如果企业不保留多余的现金，将股权现金全部作为股利发放股权现金流量＝股利现金流量（3）常用模型股权现金流量折现模型实体现金流量折现模型二、折现率的确定（一）资本成本（二）必要报酬率*三、现金流量持续年数的确定（一）理论上1.一般情况资源的寿命期2.持续经营条件下n→∞*（二）实践上→分段1.基期（1）具体时间决策时点的上一年度→评估时点的上一年度（2）基期数据2.详细预测期→有限、明确的期间，是现金流量不稳定的时期→预测期→竞争均衡理论认为，一般为5－7年，很少超过10年,但不稳定有多长，详细预测期就有多长→预测期价值3.后续期→预测期以后的无限期限→永续期→企业进入稳定状况标志：A.具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（2%～6%）即使具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济（名义增长率）的幅度也不会超过2%B.具有稳定的（期初）投资资本（净资本）回报率，它与资本成本接近注：（期初）投资资本回报率（ROI）

资本成本12%年份20002001200220032004200520062007200820092010销售增长率（%）12121086555555期初投资资本回报率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13后续期的起点：2005/2006？→后续期价值（残值）年份01-789……现金流量807575……折现率10%＊四、现金流量的估计（一）从融资角度计算→融资现金流量1.融资现金流量→从投资人角度观察的实体现金流量全部投资人现金流量的加总投资人得到现金用正数表示投资人提供现金用负数表示融资现金流量＝股权融资净流量＋债务融资净流量（债权人现金流量）2.股权融资净流量＝股利分配－股权资本发行（＋回购）→＞0，股权净流入量→股权融资净流量→表示现金流出企业→企业净流出量2.债务融资净流量＝税后利息－债务净增加＝（利息支出－利息所得税）－（新借债务本金－偿还债务本金）＋超额金融资产增加→＞0，债权人得到→债务融资净流量→表示现金流出企业→企业净流出量（二）从形成角度计算税后经营利润－净投资＝实体现金流量净利润－股权

净投资＝股权现金流量1.税后经营利润（经营净利润）（1）概念息前税后营业利润NOPAT（2）计算①税后经营利润＝税前经营利润（EBIT）－税前经营利润所得税

＝税前经营利润×（1－预计所得税率）

＝净利润＋税后利息费用②税前经营利润（EBIT）1）还原法＝净利润＋利息费用＋所得税＝营业利润总额＋利息费用2）顺算法＝销售收入－销售成本－（不含折旧与摊销）销售、管理费用－折旧与摊销③税前经营利润所得税税前经营利润所得税＝税前经营利润×预计所得税率→税后经营利润＝税前经营利润×（1－预计的平均所得税率）④税后利息费用利息费用×（1－预计所得税率）※⑤利息费用＝有息负债×年利率2.净投资（1）概念本期投资资本净增加（2）计算净投资＝期末净经营资产－期初净经营资产

＝期末净负债与股东权益－期初净负债与股东权益

＝总投资－折旧与摊销

3.净经营资产、净负债与股东权益P273（1）概念经营资产与经营负债的差额→预计融资（2）计算净经营资产＝经营资产－经营负债

＝经营营运资本＋净经营长期资产（3）经营资产与金融资产①经营现金与金融现金资产②（除经营现金以外的）经营流动资产③经营长期资产与金融长期资产经营长期资产＝长期股权投资＋固定资产＋长期应收款＋无形资产金融长期资产：交易性金融资产×→短期可供出售金融资产√持有至到期投资×长期股权投资×（4）经营负债与金融负债①经营流动负债与金融流动负债②经营长期负债与金融长期负债经营长期负债＝无息的（长期应付款＋专项应付款＋递延所得税负债＋其他非流动负债）如果有息→金融长期负债长期借款、应付债券（5）经营营运资本与净经营长期资产①经营营运资本＝（经营现金＋经营流动资产）－经营流动负债②净经营长期资产净经营长期资产＝经营长期资产－经营长期负债（6）经营营运资本变动额与资本支出①经营营运资本变动额＝经营营运资本期末余额－经营营运资本期初余额结果＞0→增加→现金流量↓结果＜0→降低（减少）→现金流量↑②资本支出资本支出＝购置各种长期资产的支出－无息长期负债的增加其中：购置长期资产的支出＝长增＋固增＋无增＋其增长（固、无）增＝期末净额－期初净额＋本期计提的折旧或摊销③无息长期负债的增加＝长期应付款增＋专项应付款增＋其他长期负债增即：长期经营资产变动额－无息长期负债变动＝（经营长期资产期末余额－经营长期资产期初余额＋折旧与摊销）－（无息长期负债期末余额－无息长期负债期初余额）＝净经营长期资产变动额＋折旧与摊销③总投资总投资＝经营营运资本变动额＋资本支出小结：经营营运资本变动额＝经营现金等流动资产变动额－经营流动负债变动额资本支出＝长期资产变动额－经营长期负债变动额＋↓＋↓＋↓总投资＝经营资产变动额－经营负债变动额4.股权净投资（1）概念（2）计算①股权净投资＝净投资－债务净增加②财务结构稳定条件下财务结构稳定→“债务净增加/净投资”稳定→按照固定的“净投资负债率”（简称“负债率”）筹集所需资金股权现金流量＝净利润－净投资×（1－负债率）（二）现金流量的平衡关系1.实体现金流量＝融资现金流量从企业（形成）角度计算的实体现金流量等于从投资人（融资）角度计算的融资现金流量2.实体现金流量、债权人现金流量（债务融资净流量）、股权现金流量之间的关系实体现金流量＝税后经营利润－净投资＝＝＝债权人现金流量＝税后利息－债务净增加＋＋＋股权现金流量＝净利润－股权净投资3.经营现金毛流量、经营现金净流量与实体现金流量之间的关系（1）经营现金毛流量→“常用现金流量”在没有资本支出和经营营运资本变动时，企业可以提供给投资人的现金流量总和＝税后经营利润＋折旧与摊销注意：投资项目新增的经营现金流量＝营业收入－付现成本－所得税＝税后营业收入－税后付现成本＋折旧抵税引起的所得税减少＝税后（净）利润＋折旧与摊销思考：投资项目的资本结构？（2）经营现金“净”流量经营现金毛流量扣除经营营运资本变动后的剩余现金流量＝经营现金毛流量－经营营运资本变动额＝税后经营利润＋折旧与摊销－经营营运资本变动额→教材称为“经营营运资本增加”→不要与四大会计报表之一的现金流量表中的资料“经营活动产生的现金流量净额”相混淆（3）实体现金流量经营现金净流量扣除资本支出后的剩余现金流量实体现金流量＝税后经营利润－净投资（经营资产净增加）

＝税后经营利润－（总投资－折旧与摊销）

＝税后经营利润－（经营营运资本变动额＋资本支出－折旧与摊销）

＝经营现金净流量－资本支出

→＞0，表示现金流入企业→净流入量总结：净利润加：税后利息费用＝税后经营利润加：折旧与摊销＝经营现金“毛”流量减：经营营运资本变动额＝经营现金“净”流量减：资本支出＝实体现金流量减：债权融资净流量＝股权融资净流量（三）后续期现金流量的估计1．估测模型注意t的确定2．增长率在后续期，企业处于稳定状态，销售增长率与实体（股权、债权人）现金流量的增长率（g）相同，故可根据销售增长率估计现金流量增长率（g）。＊（四）综合举例1.方法全面预测→编制预计财务报表法预计的多期现金流量表→长期现金预算→短期基期、详细预测期、稳定增长率首次出现的期间（可能需要详细预测）2.编制预计财务报表法下估计现金流量的程序（1）获得最近一期利润表、资产负债表，并按要求调整和重排（2）获得股利政策、融资计划等相关资料（3）确定有关指标与收入的关系→财务比率（注意与第三章销售百分比法的联系）（4）确定收入增长率→可持续增长率？＊（5）根据有关财务比率编制预计的利润表和资产负债表（6）编制预计现金流量表→揭示实体现金流量、债权人现金流量、股权现金流量DBX公司的有关资料如下：1.调整后的2000年12月31日资产负债表和2000年度利润表如表1、表2所示（单位：万元）：表1DBX公司资产负债表项目期末数项目期末数经营资产：金融负债：经营现金4.00短期借款64.00经营流动资产156.00长期借款32.00减：经营流动负债40.00金融负债合计96.00经营营运资本120.00股本（每股面值1元）200.00经营长期资产200.00年初未分配利润20.00减：经营长期负债0.00本年利润32.70净经营长期资产200.00本年股利28.70年末未分配利润24.00股东权益合计224.00净经营资产总计320.00净负债和股东权益总计320.00表2DBX公司利润表年份2000一、销售收入400.00减：销售成本291.20减：销售和管理费用

（不含折旧、摊销）32.00折旧与摊销24.00二、税前经营利润52.80减：经营利润所得税15.84三、税后经营利润36.96金融损益：四、短期借款利息3.84加：长期借款利息2.24五、利息费用合计6.08减：利息费用抵税1.82六、税后利息费用4.26七、税后利润合计32.70加：年初未分配利润20.00八、可供分配利润52.70减：应付普通股股利28.70九、未分配利润24.002.其他资料如下：销售收入在2001－2005年间逐年增长的比率分别为12%、10%、8%、6%和5%，2006年及以后各年的逐年增长率为5%。经营现金、经营流动资产和经营长期资产在各年的周转次数（假设周转额均为销售收入）不变。经营流动负债和经营长期负债和当年销售收入的比率保持不变。各年销售成本、营业和管理费用（不含折旧摊销）、折旧和当年主营业务收入的比率均保持不变；未来各年无投资收益和营业外收支；公司短期借款和长期借款的年利率分别为6%和7%。年平均所得税率为利润总额的30%（无纳税调整事项）；按30%的所得税率确定利息费用减税的金额；公司采用剩余股利政策，如果有剩余现金，按目标资本结构同时减少借款和留存利润，不保存多余现金。公司目标资本结构为有息负债占净资本的比率为30%，其中，短期借款占净资本的比率为20%,长期借款占净资本的比率为10%；加权平均资本成本为12%。要求：按附表要求的格式调整或编制DBX公司2000－2010年度末的资产负债表；编制DBX公司2001－2010年度利润表；编制DBX公司2001－2010年度现金流量表；分别计算DBX公司实体现金流量、股权现金流量和债权人现金流量在2006－2010年间的逐年增长率；根据折现现金流量模型估计DBX公司在2000年末的价值；根据经济利润模型估计DBX公司在2000年末的价值。※五、现金流量折现模型的应用（一）股权现金流量折现模型的应用1.零增长模型＊2.永续增长模型（1）原理（2）举例（3）适用条件目前处于稳定增长状态增长率长期保持不变＊3.两阶段增长模型（1）原理（2）举例B公司是一个高科技企业，具有领先同业的优势。2000年每股营业收入20元，每股净利润4元，每股资本支出3.7元，每股折旧1.7元。每股经营营运资本8元，比上年每股增长1.33元。投资资本中有息负债占10%。预计2001-2005年的营业收入增长率维持在20%的水平。到2006年增长率下滑到3%。该公司的资本支出、折旧与摊销、净利润和营业收入同比例增长。经营营运资本占收入的40%，可以维持不变。该公司2000（－2005）年的β值为1.3，稳定阶段（2006年及以后）的β值为1.1。国库券的利率为3%，市场组合的预期报酬率为12.2308%。要求：1.计算2000年及以后各年的股权现金流量；2.计算适用于各年的折现率；3.采用现金流量折现模型估计2000年12月31日股票的每股价值；4.如果2000年12月31日股票的每股市价为40元，可否购入？（3）适用条件4.三阶段增长模型（1）原理（2）举例C公司2000年有关数据如下：每股销售收入10元，每股净利润占收入的25%元，每股资本支出1.2元，每股折旧0.7元，经营营运资本每股4元。2000年经营营运资本为4元。预计2001年至2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33%的水平，2006年至2010年增长率按算术级数均匀减少至6%，2011年开始，每股销售收入保持6%的增长率不变。该公司在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧与摊销、经营营运资本增加，以及每股净利润的预期增长率均与每股销售收入的增长率相同。该公司2001年至2005年的β值为1.25，2006年开始每年按算术级数均匀下降，2010年降至1.1后保持不变。已知国库券利率7%，股权相对于国债券的风险补偿率为5.5%。要求：1.计算2001年及以后各期的股权现金流量；2.计算适用于各期的折现率；3.采用现金流量折现模型估计2000年12月31日股票的每股价值。4.如果2000年12月31日股票的每股市价为90元，可否购入？（3）适用条件（二）实体现金流量折现模型的应用1.永续增长模型（1）原理（2）适用条件2.两阶段增长模型（1）原理（2）举例（3）适用条件3.三阶段增长模型（1）原理（2）适用条件第三节经济利润法一、经济利润模型的基本原理＊（一）基本原理企业价值＝期初投资资本＋预计经济利润的现值＊（二）模型的基本思想（三）相关概念1.（期初）投资资本（净资本）＝评估时的净经营资产＝（评估时的总资产－金融资产）－经营负债

＝评估时的所有者权益＋净负债

＝评估时的经营营运资本＋评估时的长期资产净值－评估时的无息长期负债注意与净投资的关系净投资＝期末投资资本－期初投资资本2.经济利润与会计利润（1）会计利润＊（2）经济利润①含义→经济增加值从超过投资者要求的报酬率中得来的价值经济增加值可以解释市场增加值的变动→市场增加值＝企业市值－总资本②计算经济利润＝税后经营利润－全部资本成本总额＝期初投资资本×（期初投资资本回报率－加权平均资本成本）＝税后净利润－股权资本成本总额（3）经济利润与会计利润的关系3.经济收入与会计收入（1）会计收入＊（2）经济收入①含义②计算收入＝期末财产的市值－期初财产的市值（3）经济收入与会计收入的关系4.经济成本与会计成本（1）会计成本＊（2）经济成本①含义包括会计成本和机会成本②计算（3）经济成本与会计成本的关系二、经济利润模型的应用→企业总体价值两阶段模型第四节相对价值法一、基本思想（一）原理用类似企业（可比企业）的市场定价来估计（衡量）目标企业价值目标企业相对于可比企业的价值而言，所具有的价值，而不是内在价值（二）前提存在一个支配企业价值的关键变量，各企业市场价值与该变量的比值是类似的、可以比较的。（三）程序1.寻找影响企业价值的关键变量→盈利、净资产、销售额→股权市价→税后经营利润/现金流量、投资资本、销售额→企业实体价值2.确定一组可比企业；不一定是同一行业3.计算可比企业“市价/关键变量”的(平均)值→价格乘数→市盈率、市净率、收入乘数市价比率4.根据目标企业关键变量乘以平均值，计算目标企业的评估价值。（三）常用模型模型原理(关键)驱动因素适用范围市价/净利比率模型→市盈率估价模型假设股票市价是每股净利的一定倍数增长率连续盈利，β值接近1市价/净资产比率模型→市净率估价模型假设股权价值是净资产的函数净资产收益率拥有大量资产，净资产大于0市价/收入比率模型→收入乘数估价模型假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数销售净利率（1）销售成本率较低的服务业（2）销售成本率趋同的传统行业的企业相对价值模型→以股权市价／实体价值做分子→均以每股市价做分子市价比率市盈率、市净率、收入乘数之间的关系对于永续增长企业：本期市盈率＝本期市净率＝本期净资产收益率×本期市盈率本期收入乘数＝本期销售净利率×本期市盈率预期（内在）市盈率

＝＝预期（内在）市净率

＝

＝预期净资产收益率×预期市盈率预期（内在）收入乘数

＝

＝预期销售净利率×预期市盈率二、相对价值模型的应用（一）市价/净利比率模型Price/Earningsratio1.基本模型市盈率＝→目标企业每股价值

＝（目标企业本期）每股净利×（可比企业本期平均）市盈率

或＝（目标企业预期）每股净利×（可比企业预期）市盈率2.模型原理股权价值＝P0＝（1）＝（本期）市盈率＝（2）＝预期（内在）市盈率＝＝请注意：但不一定等于，只有当每股收益不变时，才有＝！3.模型的适用性（1）股利具备永续增长条件（2）每股收益大于0→连续盈利（3）β值在1左右4.举例甲企业股票的β值为0.75，今年每股收益为0.5元，分配每股现金股利0.35元。预计公司将连续盈利，净利润和股利的增长率均为6%。已知甲企业股票的市盈率与同行业平均市盈率水平相当；政府长期债券利率为7%，股票的风险附加率为5.5%。乙企业与甲企业是类似企业，乙企业今年实际每股收益1元，预期每股收益1.06元。要求：1.分别计算甲企业今年和下年的股利支付率。2.计算甲企业股票的本期市盈率和预期（内在）市盈率。3.根据市盈率模型，估计购买甲公司股票的市价为多少比较合适？4.根据甲企业的本期市盈率对乙企业估价，乙企业股票价值是多少？5.根据甲企业的预期市盈率对乙企业估价，乙企业股票价值是多少？1.（1）股利支付率0＝＝70%（2）股利支付率1＝＝70%2.（1）股利增长率＝6%（2）股权成本（股票的必要报酬率）＝7%＋0.75×5.5%＝11.125%（3）本期市盈率＝＝14.48（4）预期市盈率＝=13.663.比较合适的每股市价＝14.48×0.5

＝13.66×0.5×（1＋6%）＝7.24（元/股）4.乙企业股票价值＝14.48×1＝14.48（元/股）5.乙企业股票价值＝13.66×1.06＝14.48（元