医药行业研究及2022年中期投资策略新起点再出发

医药行业研究及2022年中期投资策略-新起点再出发1行业估值水平和结构调整至合理区间，具有较高的投资价值近期在上海疫情得到有效控制后，全国疫情形势整体保持平稳。4-5月由于上海疫情的持续发展和外溢，导致上海本地和全国多地出现管控、封控情况，影响了院内和院外诊疗和药品需求。目前全国每日新增本土确诊人数和新增本土无症状感染者人数持续下降，全国多个省份已有多日无新增病例。目前全国多地也建立了常态化核酸检测制度，并随疫情变化动态调整核酸频次和证明时效，我们认为由于核酸检测的即时性和普遍性，疫情传播链有望被在早期及时发现，全国范围内出现大规模疫情的概率大幅降低。对于医药行业，随着疫情得到平稳控制，医院诊疗秩序得到恢复，我们认为3季度医药行业业绩，特别是药品、医疗服务等在2季度受疫情影响较大的领域，有望迎来业绩的边际改善，投资热点也将由新冠药物产业链上下游回归到医药各细分领域。从2012年至今，医药行业经历了3次牛市，其中2012-2015年和2019-2021年2次持续时间较长且涨幅较大，2016-2018年持续时间较长但涨幅一般。我们这3次医药行业牛市行情进行简要复盘。2012-2015年：生物制品、医疗器械、医药商业和医疗服务跑赢SW

生物医药指数，其中中小市值个股表现较好，主要当时市场对于并购重组和主业转型类公司关注度较高。2016-2018年：化学制药、生物制品和医疗服务跑赢SW生物医药指数，其中生物制品板块中新增的二类疫苗上市公司，成为推动指数增长的新动力；化学药行业中的专科药由于竞争格局良好，在药品招标中具有较强的价格维护能力，同时业绩保持稳健增长，也取得了较好收益。2019-2021年：生物制品、医疗器械和医疗服务跑赢SW

生物医药指数，其中医疗服务板块中新增的CXO、ICL行业个股、生物制品中的二类疫苗上市公司和医疗器械板块中防疫物资相关上市公司，成为推动指数增长的新动力。化学制药行业由于受到集采影响，上市公司业绩承受较大压力，2019-2021年表现不佳。此外部分细分行业指数涨幅虽然未能超过整体行业指数，但仍然有一些表现较好的细分领域，如化学制药板块中的API行业和创新药龙头、医药商业板块中的连锁药店等。从各细分领域市场表现来看，医疗服务板块是唯一连续跑赢SW

医药生物指数的细分领域，一方面得益于连锁医疗机构上市公司业绩持续稳健增长，另一方面得益于新增CXO、ICL等成长性较好的上市公司，2012-2021年医疗服务行业归母净利润GAGR为49.72%，远超医药行业平均水平。中药行业是唯一连续跑输SW医药生物指数的细分领域，2012-2021年中药行业归母净利润GAGR为13.27%，低于医药行业平均水平。可以看出，（1）业绩成长性是行业市场表现的决定性因素，医药行业投资需要重点着眼于未来业绩的成长性；（2）新上市且增速快的细分行业通常会有较好的表现。2CXO：龙头企业业绩确定性强，静待景气度回升2.1需求端：药物研发需求旺盛，投融资短期下滑不改长期趋势近年来，随着对各类靶点理解的加深和新技术的进步，创新药研发热度持续提升。创新药陆续获批上市和新适应症的拓展带动全球医药市场快速增长，在创新药研究和生产的旺盛需求下，CXO行业开始驶入快车道。从研发投入、投融资总额、临床申报情况、渗透率和市场空间等维度看，虽然短期内由于宏观经济等因素对投融资有一定负面影响，市场对于CXO行业的景气度存有担忧，从中长期维度看，我们判断CXO行业有望继续维持高景气度，龙头企业具有较好的业绩确定性和成长空间。CRO行业主要服务于药物发现、药物临床研究阶段，更偏药物研发早期，因此CRO行业的景气度与全球医药研发投入、创新药管线数量、医药行业投融资情况和行业渗透率等关联较大。CDMO行业服务于药物临床研究、药物商业化生产阶段，其中药物商业化生产贡献度较大，因此CDMO行业景气度与全球创新药销售情况关联较大。根据弗若斯特沙利文公司的统计，2017-2021年全球创新药市场规模从8220亿美元增长到9616亿美元，年复合增速约为4%，同期全球前20大创新药企业合计收入的年复合增速为9.9%，高于全球创新药市场平均增速。我们认为头部创新药企业收入的平稳增长，一方面有助于创新药CDMO市场规模扩大，另一方面收入的持续增长也有助于企业保持较高的研发投入强度，促进CRO市场进一步繁荣。国内外药企持续加码研发投入。2016-2021年全球药物研发支出GAGR为7.4%，预计到2025年全球药物研发支出将达到2954亿美元，2021-2025年仍将保持7.2%的复合增速。全球前20大创新药企业合计研发费用率维持在约20%的高水平，研发支出从2017年的993亿美元增长到2021年1356亿美元，占全球药物研发比例在60%左右，CAGR为8.6%，高于平均增速，可以看出头部创新药企业仍然是全球医药行业研发投入的主要力量。国内二级市场上市药企的研发投入也在持续增加，A股样本上市药企研发费用总支出从2017年的215亿元增长到2021年的550亿元，CAGR为27%；港股样本上市药企以创新药公司为主，研发费用总支出从2017年的107亿元增长到2021年的418亿元，CAGR为41%。全球药品研发管线数量快速增长，根据InformaPharmaIntelligence数据显示，全球在研药物数量从2001年的5995增加至2022年1月的20109，CAGR约为5.8%，显示出全球创新药研发仍较为活跃。中国创新药IND数量（生物药+化学药）在2017-2021年从452个增加到1777个，GAGR为41%，国内增速领先全球。在全球创新药研发之中，biotech和biopharma公司的重要性日益提升。全球top10和top25医药企业其研发管线数量在全球药物研发管线数量中的占比近年来持续下降，此外2021年以来仅有1-2个在研药物的小型biotech公司其研发管线数量占比也出现了下滑，我们推测可能由于近期融资环境恶化后，小型biotech公司由于资金等因素研发活动出现收缩。从上述数据我们也可以推测出，中型biotech和biopharma公司研发管线数量占比出现提升，是现阶段驱动全球创新药研发的主导力量。根据CRO企业ICON在公司演示材料中的数据显示，目前全球CRO行业增速约为5%-7%，其中bigpharma、biotech研发投入分别贡献超过2%的增量，渗透率提升提供1%左右的增量。可以biotech公司的研发活动开展和投入对于CRO行业增长至关重要，而这些企业由于无收入来源，主要依靠投融资，对于外部市场环节更加敏感。因此投融资状况对于CRO行业的市场规模和估值有较大影响。生物医药行业融资金额存在周期性波动，主要是受到宏观经济、二级市场行情等因素有关。通常来讲，在宏观经济不景气、二级市场表现较为低迷，估值出现收缩的时期，一级市场投资者的决策更为谨慎，从而影响到生物医药融资金额。2022年Q1全球和中国生物医药投融资受宏观经济、二级市场行情等因素影响，同比有较大幅度下滑。我们复盘了2016-2021年各季度美国生物医药领域投资金额（包括PE、VC和IPO）等与NBI指数（纳斯达克生物科技指数）季度涨跌幅之间的关系，可以看出在二级市场表现较为强势的阶段，融资金额通常会环比持续增长，反之在二级市场表现较为低迷的阶段，融资金额会出现环比下滑。NBI指数自2021年3月以来持续回调，跌幅约为37%，调整幅度已经超过2008年和2015年。从历史数据来看，biotech融资金额从“波峰”到“波谷”通常需要4个季度时间，“波峰”与“波峰”之间通常为2年时间，这一点也可以从更长期的数据中得到印证。从时间角度看，我们认为目前生物医药融资景气度已经处于底部区域，继续大幅恶化的概率较低。从历史数据来看，美国CXO行业上市公司股价走势与生物医药行业融资情况关联较大。通常在融资表现不好的时期，股价表现为大幅回调（2008年、2011年）或震荡

（2015年、2018年）。自2021年3季度，国内CXO上市公司与美国CXO上市公司股价同步出现回调，主要是由于市场预期行业景气度即将出现下滑导致公司估值出现波动。我们认为，由于全球生物医药融资情况已经处于底部位置，目前阶段CXO行业估值继续大幅度压缩的概率已经较小，中长期来看，全球生物医药融资金额仍然是持续向上，CRO行业公司的估值和业绩均有提升空间。以查尔斯河（CharlesRiverLaboratoriesInternational）为例。公司业务包括研究模型和服务(RMS)、药物发现和安全评估(DSA)以及制造解决方案（Manufacturingsolutions）三部分。其中DSA提供综合药物发现服务，旨在识别、筛选和选择用于药物开发的先导化合物，并提供安全评估服务，包括生物分析、药物代谢、药代动力学、毒理学和病理学。公司2021年总营收为35.4亿美元，同比增长21.08%。其中DSA营收占比最大，为60%，制造解决方案营收占比21%，RMS占比19%。制造解决方案营收增速最快，达到44.07%。从业务区域看，北美地区营收占比最大，达65%，其次为欧洲区，占比30%，亚太地区（除日本外）营收占比为5%。从终端客户看，Biotech公司是公司收入最大来源，2021年收入占比为42%。近几年生物科技公司获得了市场充足的资金支持，但因缺少内部药物研发能力，选择与CRO公司展开深度合作，是近些年公司增长的主要驱动力。从近期业绩看，生物技术客户仍是第一季度收入增长的主要驱动力，公司客户质量高，并未受到近期生物技术融资下降的影响。2022年第一季度，查尔斯河

RMS板块同比增长略有下降，但该板块仅占公司全部营收的19%，公司预计该业务全年仍有望保持高个位数增长。公司主营业务DSA占总营收的50%以上，实现了8.6%的正增长，公司指引DSA业务增速将在22Q2提升到两位数以上，22H2增速有望接近20%。总体来看，在行业景气度下行周期，查尔斯河业绩仍然保持稳健增长，一方面说明全球创新药研发仍然较为活跃（查尔斯河的药物发现、安评更靠近药物研发流程前端，对于行业变化更为敏感），另一方面也表明龙头CRO企业在行业景气下降期仍然具有较好的业绩确定性。药物发现研究服务可分为药物分子发现、安全性评价等细分领域。根据查尔斯河披露的数据（与Frost&Sullivan统计口径有差异），目前全球药物分子发现市场规模约为50-60亿美元，渗透率仅为25%；安全性评价市场规模40-50亿美元，渗透率超过60%。从竞争格局角度看，药物分子发现由于离岸外包属性更强，中国企业市占率更高。我们认为，目前药物分子发现渗透率仍处于较低水平，未来仍有较大提升空间，国内龙头企业目前市占率也仅在10%-20%之间，中长期角度看，随着药物分子发现渗透率增加和市占率提升，国内龙头企业药物分子发现服务业务收入体量还有较大提升空间。2.2供给端：多个前瞻指标指引CXO行业公司业绩有望保