(陆晏29)估值模型的建构

估值模型建构估值模型建构师会计师事务所高级经理部控制标准委员会咨询专家省管理会计专家咨询委员会委员政府会计准则制度咨询专家为为什么需要估值其他目的：投资合同中的特殊权利条款(如：金融衍生工具)需要定期检视、清算资产的优先分配次序等公允价值公允价值美国估值权威Damodaran对公允市场价值的定义“公允市场价值是指在一个公开且没有限制的市场内，由了解行情、行事审慎的双方按正常交易原则，在非强迫情况下达成以金钱或金钱等值物反映的最高价值。潜在买方可能支付的股份价款取决于买方或投资者的个别情况，而且还需要考虑收购带来的规模经济效益、与买方业务之间的协同效应以及收购所创造的潜在机会等因素。由于不同的买方获得的收购后效益有别，买方或投资者愿意支付的股份价款也不就估算价值的目的而言，公允市场价值是指在名义市场的股份价值，估算公允市场价值时不考虑特殊利益买方或投资者愿意在名义市场股份价值之上多付的溢价。”公允价值公允价值溢价公允价值公允价值估值方法的选择估值方法的选择三种基本的估值方法：收益法、市场法和成本法(资产基础法)。是三种基本方法中最贴近估计供需关系的影响；市场法是可以收益法一起并驾成为首要选择的方估值方法的选择估值方法的选择估值方法的选择没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。估值方法的选择估值方法的选择市场现状、公司发展阶段、可持续赚取利润及现金的能力估值方法的选择估值方法的选择根据公司不同发展阶段对评估方法的选择(适合指数从1至5程度递增)估值方法的选择估值方法的选择估方法进行评估的时候，更加深入‧含战略性控制权的价值：收益法(包含协同)以及市场法 ‧含财务控制权的价值：收益法(不包含协同)以及成本法‧含市场流动性的少数股东权益：收益法(DDM)或市场法 ‧不含市场流性的少数股东权益：市场法(可比交易法)现金流，均可以可可比公司法.上市公司比较法就是在上市公司中选择可比公司，利用作为“对比对象”估算被评估企业价值的一种市估技术是上市公司，因此可以计算其股权的进行市场价值的“对比分析”和计算价上市公司，财务数据和其他信息数据得，信息渠道合法、信息可靠性较高，便于进.可比公司法是企业价值市场法评估中较为常用的评估可可比公司法很难或不可能对可比公司异进行准确的调整的假设，但有时很难解释明显类具有不同的估值水平，交易活跃程度也存在较受到市值较小、缺乏研究众持股量小、交易不活跃等的影响购、监管等外部因素的影响可可比公司法•有一定时间的上市交易历史(一般认为不少于24个月)，并且近期股票价格没有异动；可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司；•相同或相似行业、主营业务相同或相似，并且从事–可比企业应当与被评估企业属于同一行业，或者受相同经–要求从事该行业时间不少于24个月主要是希望避免刚通过“借壳”或“重组”转到该行业的情况可可比公司法–至少应该做到：如果目标企业是盈利企业，则可比公司也应该选择盈利企业；如果目标公司是亏损企业，则可比公司也应该是亏损公司；比公司大小相当；比公司未来成长性相当；产品结构、品种方面的要求；售渠道方面的要求；可可比公司法司的选择数量没有统一规定，可以根据需要选择；司比较法中可比公司的“质量”重于“数量”；标准后，可以供选择的可比公司较多，则可以可可比公司法•能否选择公司经营地在国内，但在香港或国外上市的•我们需要评估市场价值应该是资产在交易市场所表价格，因此我们评估的资产市场价值主要是“场”所在地，而不是“资产”所在地，如果公司经营境内，但交易市场在境外，在一般情况也要尽可可比公司法2、财务报表数据分析、调整会计政策的不同所可能产生的财务数据差异，由于目前国内企业都采用同一会计准则因此一般仅存在会计政策的差异：•目标企业与可比公司与会计政策的不同所可能–折旧/摊销政策–存货记账政策–计提坏账准备政策–收入实现标准可可比公司法12)分析确认可比公司非经营(非核心、溢余)性资产、负债营性资产：营性负债：可可比公司法资产、负债.闲置资产、溢余资产、非生产和经营用资产和金融性资产、在建.金融性负债、应付股利、用于非经营性资产无关的负债可可比公司法•闲置资产：没有或者暂时没有发挥作用的多余资产 (不包括冗余资产)；•非生产经营资产：家属楼、职工子弟学校、医院等•溢余资产：与企业收益无直接关系的资产；•长期投资：对外进行的长期股权投资、债权投资；•在建工程：正在建设的资产，该资产的未来收益没有被预测到收益法的未来收益中；•其他与主营业务无关的资产；可可比公司法3、对比基础—“价值比率(Multiples)”的选择、分析和计算1价值比率的概念：价值比率就是企业整体价值或股权价值与自身一个与整体价值或股权价值密切相关的体现企业经营特点参数的比1价值比率是市场法评估将被评估企业与可比公司进行“对比分析”的基础；可可比公司法12)收入价值比率：可可比公司法.资产类价值比率计算理论上应该采用资产的市场价值，但由于受到各方面因素限制，经常采用账价值替代可可比公司法14)其他特殊价值比率可以根据目标企业和可比公司的特点选择，一般具有代表可可比公司法.构造价值比率需要注意全投资与股权投资的口径问题.“口径”不一致的一般不能构成价值比率；.价值比率的分子和分母口径要一致。比率都有自身的长处，同时也会存在一此通常在一项估值业务中通常应该需要选类、多个价值比率分别进行计算，然后综合对比判断才可以更好地选择出最适用的价值比率，避可可比公司法值比率的计算时限的股价数据时间段和财务数据的年限•1)股票价格数据票收盘价或均价；基准日前20日股票收盘价或均价的均值；基准日前30日股票收盘价或均价的均值；基准日前60日股票收盘价或均价的均值。–收益、盈利类数据：基准日前12个月；前一个会计年度–资产类数据：基准日数据；可可比公司法构造调整/修正系数修正可比公司的价值比产类价值比率以及其他类型的价值比率，因此以估算出多个同一种类的价值比率，需要在这•平均值法(Average)/加权平均值法(Weightedverage•中间值或众数法(Median/Mode)•回归分析法(Regression)•其他合理的方法可可比公司法关参数并进行估值可可比公司法业，盈利类价值比率可能比资产类价值比科科创板估值模式设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引，科创板将重点推荐信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物科科创板估值模式科创板五套上市标准：估值与财务指标要求互相绑定科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现间。科科创板估值模式定发行价格。同时，科创板未对询价对象的市值做明确要求。。科科创板估值模式上交所指引要求拟上科创板企业审慎选择上市的标准，选定后原则上明。外部股权融资是首先参考的依据，其次是从一二级市场找同类型的公细则中没有明确需要采用收益法进行估值，但在路演发行阶段，无疑还是要用收益法(DCF估值模型)进行计算，并且对于未盈利的，如创新医药类企业，甚至可能也需要采用管线估值法(Pipeline)进行科科创板估值模式科创板的估值体系可多参考一级市场的估值体系。结合行业的发展空间、关键驱动力(来自技术、消费升级、政府行为和商业模式等)、企业竞争地位等因素，全科科创板估值模式所致。新经济公司、生物医药公司是未盈利上况量化计入估值。例如，用研发成功率×FCF对现金流进但由于分析以上公司需要具备高专业性，部分公司商业模式没有历史上行业发展瞬息万变。建议在对亏损企业进行估值时，态度，详实分析企业的基本面，广泛进行同行业公司间的科科创板估值模式企业生命周期可分为概念期、导入期、成长期、成熟期和衰退期这5个阶段。处于不同时期的企业有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级市场常用的PE估科科创板估值模式：企业往往尚无正式产品或服务，仍属战术博弈阶段。常用VM指数和实物期权VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数一般而言VM值应小于0.5，且随着融资次数增加而降低，如果VM过上升较快，容易导致投资者信心不足。但若公，如两轮融资间公司营收有爆发性增长，会促使VM企业发展初期存在很大的不确定性，使用现金流折现时折现率很高从所谓实物期权，宽泛地说，是以期权概念定义的现实选择权，是与金实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确、延期期权、放弃期权等等。实物期权法是当今投资科科创板估值模式导入期：行业空间和客户价值的评估是关键行业空间和客户价值的评估是关键。导入期企业新产品刚刚投入市场具体操作中涉及到对于行业空间测算、客户价值的评估等以互联网行业为例，导入期的互联网企业需要考虑“估值五要素”，客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值以及初本。非线性的发展模式下对于行业空间的测算和客户价值的公司。科科创板估值模式云计算：收入比利润更反映成长性云计算行业根据所提供的服务不同，可分为IaaS、PaaS和SaaS三种前有望在科创板上市的云计算公司多以前两种模式为主。云司大多仍处于成长期，随着市场需求逐渐打开收入持续增长，案例：万国数据(GDS.O)是国内领先的高性能数据中心运营商和服据中心分布于国内核心经济枢纽，目前所服务的近600括大型互联网公司、金融机构、电信与IT服务提供商等PS对公司进行估值。万国数据于2016年11月2日在美国纳斯达克上市。选取美股云计算行家公司，提取了这些公司在万国数据上市前一日的PS值，得均PS为8.6X，上下浮动10%后为7.7X-9.5X的区间。万国数5年实现收入7.04亿元，对应市值区间为54-67亿元，公司上市PS估值的适用性。科科创板估值模式科科创板估值模式科科创板估值模式成长期：业绩增速是王道在成长期，营收快速增长是关键。企业面临的风险较初创期小，营收于净利润增速，其中对于研发支出相对较高的高科技或发支出所抵消，此时的企业会有大量。因此要关注企业能否跨越盈亏平衡科科创板估值模式成熟期：盈利和现金流是基础在成熟期，业绩和现金流是关键。进入成熟期的企业形成了完整的产衰退期：“当下”重于“未来”进入衰退期的企业产品无法满足市场需求，销售量和利润持续下降，选择中“当下”重于“未来”，重置成本法是很好的选择。科科创板估值模式科科创板估值模式6大行业估值注意点分析科科创板估值模式科科创板估值模式生物医药：创新药产业链公司，如尚未盈利的，但已有产品处于临床一二期MO由于科创板此次未对利润有明确的限制，因此可能存在上市的医药公司仍处A股常用PEG=PE/(Growth*100)去衡量企业目前估值是否合适，通常认为PEG段性估值合理。而A股部分药企为仿制药企业，因此常被用第二年业绩来计算PEG，这对创新药适用的，新药研发上市后直至专利失效期间的增速是非稳目前，国际上常用基于成本的分析法(Cost-basedmethod)、基于市场的分析法(Market-basedmethod)、预期收益分析法(Revenue-basedmethod)、现金流折现法(Discount-Cash-Flowmethod)和实物期权模型(realoption)五大类估值方法，最广泛使用的估值方法是预期收益分析法(revenue-basedmethod)和现金流折现法(DCF/FCFF)。预期收益分析法主要是对FCFF的简化算法，但最后都会回归至对DCF/FCFF科科创板估值模式FCFF方法——核心假设：现金流与贴现率在FCFF方面使用中，主要包含两类假设，一类是对企业现金流的假设，一类是税后贴现率的假设。现金流的假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素，因此可以采用管线模型(Pipeline)进行计算。由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样，因此对于创新药项目在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存在。科科创板估值模式管线A：现有创新药业务，已经过了快速增长期，业绩增速逐步下滑，面临仿的竞争压力。该业务是目前公司的营收来源，支持剩余管85%。管线C：创新药管道，处于临床3期，预计商品化概率58%，若顺利2025年可管线D：仿制药管道，处于BE(生物等效性)试验阶段，国内BE试验成功率科科创板估值模式科科创板估值模式第1步：分析四条管线情况后，就各个管线药品销售额的指标进行分拆，预测科科创板估值模式额的衰退预计。一般来说因药物适用症状、类型BD力不同会导致到达峰值时间不同。一般认为新药