医药-中期策略：复苏、创新、中医药三箭齐发

复复苏、创新、中医药，三箭齐发comcninghuicsccomcnSACS519080003ingchuncsccomcngcsccomcnomcn本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。会。3)医疗服务：看好眼科及严肃医疗等细分赛道。4)中医药产业链：小荷才露尖尖角。下半年我们看好什么：预计23年下半年国内诊疗量将会持续复苏。此前医疗机构经营受疫情影响明显，2023年2月以来，我国医院诊疗逐步恢复，上市公司一季报也反映出终端恢复态势良好。预计在低基数效应下，23Q2-Q4我国医院诊疗量同比较好恢复。ASCO，多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。从治疗领域来看非肿瘤领域百花齐放，减重成为重要23风险提示：药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，疫情变化难以判断。行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。的42345623456：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型选结构机会道5 9 9上游：业绩短期波动，远期国产替代逻辑明确筹账户机会国企及常规生物制品复苏的机会点测及投资建议提示11们看好什么端需求持续修复 2023年医疗服务终端预计将会实现良好恢复人次变化，2019-复Q医院诊疗量同比增速将有较好恢复。,0000000000%%5%5%-2018201920202021202230%25%20%15%5%0%-5%oy备注：年份数据为1-11月单月诊疗人次之和，卫健委未公布12月的诊疗人次数据来源：卫健委，中信建投700000000000-02030405060708090203040506070809医院当月诊疗人次(万)医院诊疗人次增速0-0.0522处方药：技处方药：技术驱动，创新升级；政策触底，传统转型创新药：技术创新药：技术驱动，创新升级利00%利00%Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22Sep-220%0%00%0%ASCO大会，多ASCO大会ADC司 历经洗牌，创新药产业未来可期21年7月以来，创新药显著跑输恒生综指。主要原因我们认为有以下几点：1)美联储加息导致全球风险资产估值下行，以DCF估值为基础的创新药资产敏感性更高；2)创新药定价不及预期，导致销售不及预期，进而影响峰值销售预测；3)图:过去两年恒生综指与港股创新药相对涨跌幅对比资料来源：Wind，中信建投药历经洗牌，创新药产业未来可期 美股生物科技估值水平处于历史低位 图:美股Pharma及Biotech指数行情对比%XLV.PXBI.PFeb-10Feb-11Feb-12Feb-13Feb-14Feb-15Feb-16Feb-17Feb-18Feb-19Feb-20Feb-21Feb-22Feb-23资料来源：Wind，中信建投不调整支付范围的医保谈判药品，将实际销售额与医保两年前预估支出相比增加的幅度(计为A)，A越大，降幅越高。计AB不调整支付范围调整支付范围增幅范围支付标准增幅范围支付标准A≤110%不作调整B≤10%不作调整110%<A≤140%医保实际支出(下同)<2亿，下调5%10%<B≤40%<2亿，下调5%2亿~10亿，下调7%2亿~10亿，下调7%10亿~20亿，下调9%10亿~20亿，下调9%20亿~40亿，下调11%20亿~40亿，下调11%超过40亿，下调15%超过40亿，下调15%140%<A≤170%<2亿,下调10%40%<B≤70%<2亿,下调10%2亿~10亿,下调12%2亿~10亿,下调12%10~20亿,下调14%10~20亿,下调14%20亿~40亿,下调16%20亿~40亿,下调16%超过40亿,下调20%超过40亿,下调20%170%<A≤200%<2亿,下调15%70%<B≤100%<2亿,下调15%2亿~10亿,下调17%2亿~10亿,下调17%10~20亿,下调19%10~20亿,下调19%20亿~40亿,下调21%20亿~40亿,下调21%超过40亿,下调25%超过40亿,下调25%资料来源：医保局，中信建投资料来源：医保局，中信建投形式：底层技术突破驱动新药向前发展 技术创新驱动药物形式变化 技术创新驱动药物形式向前发展。早在19世纪，人们就已经开始从动植物中分离天然产物用于治疗部分疾病，随着药物作用机制的明晰和药物设计理念的进步进一步指导着药物开发的方向，促进了包括氯丙嗪(1951)、布地奈德(1981)、文拉法辛(1993，惠氏)以及阿托伐他汀(1996，辉瑞)等药物的上市。化秋秋水仙碱可卡因东莨菪碱异丙肾上腺素甲氧西林巯基嘌呤脊髓灰质炎疫苗源：BCG，Wiley，中信建投13形式：底层技术突破驱动新药向前发展 ：ADC进入规模商业化 ADC概念首次提出于1967年，是指将高选择性的抗体(Antibody)和强力细胞毒药物(Payload)通过连接子(linker)共ADCMylotarg2000年获批，然而因副作用较大等问题已于2010年退市，这期间再无ADC新药获批。近年来随诸多企业在小分子毒素、连接方式、连接子以及抗体等领域的积累，ADC药物迎来快速发展。2011年起ADC新药接连uature 美国临床肿瘤学会年会(ASCO)是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果公司产品适应症临床阶段类型恒瑞医药SHR-1701(PD-L1/TGF-β)SHR-1701(PD-L1/TGF-β)+SHR2554(EZH2)SHR-1316(PD-L1)卡瑞利珠+阿帕替尼dalpiciclibdalpiciclib+pyrotinibdalpiciclib+pyrotinibpyrotinib+dalpiciclibpyrotinib,dalpiciclibinetetamab+pyrotinibPyrotinib+capecitabine宫颈癌淋巴瘤广泛期小细胞肺癌子宫内膜癌新辅助HR+/HER2-乳腺癌HER2+乳腺癌ER+/HER2+乳腺癌HER2+乳腺癌新辅助三阴乳腺癌NSCLCHER2+乳腺癌(脑转移)phaseIb/IIIphaseIphaseIIphaseII-phaseIIphaseII--phaseIbphaseIIPosterSessionOralAbstractSessionPosterSessionOralAbstractSessionPublicationOnlyPosterSessionPosterSessionPublicationOnlyPublicationOnlyPosterSessionPosterSession百济神州ZanubrutinibMatching-adjustedindirectcomparisonofzanubrutinibversusibrutinibAcalabrutinibvszanubrutinibzanubrutinibplusanti-CD20antibodiesvslenalidomideplusrituximabzanubrutinib(zanu)pluslenalidomide(len)Zanidatamab(Her2双抗)Zanidatamab(Her2双抗)BGB-11417(Bcl-2)Ociperlimab+tislelizumab非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤慢性淋巴细胞白血病(CLL)非霍奇金淋巴瘤非霍奇金淋巴瘤晚期HER2阳性乳腺癌(BC)HER2扩增胆道癌(BTC)非霍奇金淋巴瘤实体瘤PhaseIIPhaseIIIPhaseIPhaseIb/IIPhaseIIPhaseIPhaseIPosterPublicationOnlyPosterPosterPosterPosterOralAbstractSessionPosterPoster数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会(ASCO)是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果公司产品适应症临床阶段类型IBI110+sintilimab胃及胃食管结合部癌PhaseIbPosterIBI110+sintilimab+lenvatinib肝癌PhaseIbPoster信达生物IBI939+sintilimabsintilimab+化疗IBI-351ct103aNSCLC晚期鼻咽癌KRASG12C突变结直肠癌r/rMMPhaseIPhaseIIIPhaseIPhaseIb/IIPublicationOnlyOralAbstractSessionPosterPoster康方生物AK104(PD-1/CTLA-4)+化疗AK112(PD-1/VEGF)+化疗Penpulimab+platinum-basedchemotherapy晚期胃癌或胃食管交界处癌晚期或转移性非小细胞肺癌持续性、复发性或转移性宫颈癌PhaseIb/IIPhaseIIPhaseIIPosterPosterPublicationOnly和黄医药fruquintinibfruquintinibfruquintinibcetuximab+fruquintinibFruquintinib+化疗fruquintinibsurufatinib+camrelizumab+nab-paclitaxesurufatinib+camrelizumab+化疗surufatinib+toripalimabsurufatinib+多西他赛ccRCC胆管癌转移性软组织肉瘤转移性结直肠癌转移性结直肠癌转移复发结直肠癌转移性腺癌晚期结直肠癌甲状腺癌NSCLCPhaseIIPhaseIIPhaseIIaseaPhaseIIPhaseIIIPhaseIb/IIPhaseIbPhaseIIPhaseIb/IIPublicationOnlyPublicationOnlyPublicationOnlyPublicationOnlyPosterPosterPosterPosterPosterPublicationOnly数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会(ASCO)是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果公司产品适应症临床阶段类型瘤niraparib(卡铂+紫杉醇后)药电场治疗电场治疗场治疗+PD-1+替莫唑胺电场治疗场治疗+吉西他滨+紫杉醇细胞瘤细胞瘤细胞瘤癌haseItifcemalimab抗瑞普利单抗瘤治疗生物瑞普利单抗+化疗瑞普利单抗+化疗瑞普利单抗+化疗数据来源：卫材，中信建投1553(KRAS1553(KRASG12C) 美国临床肿瘤学会年会(ASCO)是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果公司产品适应症临床阶段类型中国生物制药anlotinib+penpulimabAnlotinibAnlotinibAnlotinibAnlotinibpenpulimab+anlotinib&epirubicinsintilimab+anlotiniberibulinadministered+ICI+anlotinibTQB2450+anlotinib+paclitaxelandcisplatinanlotinib+TQB2450(PD-L1)sintilimab+anlotinib+gemcitabinepluscisplatin(GemCis)penpulimab+anlotinibandepirubicin肌肉浸润性尿路上皮癌(MIUC)晚期软组织肉瘤新诊断的晚期卵巢癌总体和疾病特异性晚期妇科癌症新诊断的胶质母细胞瘤软组织肉瘤晚期或复发性子宫内膜癌晚期成人软组织肉瘤(STS)晚期食管鳞状细胞癌(ESCC)晚期食管鳞状细胞癌(ESCC)GC软组织肉瘤PhaseIIPhaseIIPhaseII-PhaseII-PhaseI/II-PhaseIIPhaseIIPhaseIIPhaseI/IIPosterPosterPosterPosterPublicationOnlyPosterPosterPosterPublicationOnlyPosterPosterdiscussionPoster益方生物DDKRASG12C突变结直肠癌PhaseI/IIPoster首药控股SY-3505(ALK)SY-5007(RET)ALK阳性晚期非小细胞肺癌晚期RET阳性实体瘤PhaseI/IIPhaseIPosterPoster百利天恒SI-B001(EGFR/HER3)SI-B001(EGFR/HER3)SI-B003(PD-1/CTLA-4)BL-B01D1(EGFR/HER3ADC)GNC-038(CD3/4-1BB/PD-L1/CD19局部晚期或转移性EGFR/ALK野生型非小细胞肺癌复发性和转移性头颈部鳞状细胞癌晚期实体瘤局部晚期或转移性实体瘤非霍奇金淋巴瘤或急性淋巴细胞白血病PhaseIIPhaseIIPhaseIPhaseIPhaseIPosterDiscussionPosterPublicationOnlyOralPoster数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会(ASCO)是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果公司产品适应症临床阶段类型艾力斯furmonertinibfurmonertinib单药或联合治疗furmonertinibVSgefitinib非小细胞肺癌晚期EGFR突变非小细胞肺癌EGFR突变阳性非小细胞肺癌-PhaseIIPhaseIIIPublicationOnlyPosterPoster海创药业HC-1119(AR)针对阿比特龙和多西他赛治疗失败的mCRPCPhaseIIIPoster贝达药业bevacizumab+doubledoseicotinibCDK4/6EnsartinibEGFRL858R突变晚期非小细胞肺癌HR+/HER2-metastaticbreastcancerALK+非小细胞肺癌临床PhaseIIPhaseI-PublicationOnlyPublicationOnlyPublicationOnly诺诚健华-Btafasitamab+lenalidomide复发难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤PhaseIIPublicationOnly康宁杰瑞KN026(HER2)+KN046(PD-L1/CTLA-4)局部晚期不可切除或转移性HER2阳性其他实体瘤PhaseIIPoster金斯瑞/传奇Cilta-celCilta-celCilta-cel2-4LMM2-4LMM4L+MMPhaseIIIPhaseIIPhaseIb/IISpecialSessionsPosterPoster科伦药业SKB264KL590586NSCLCRET实体瘤PhaseIIPhaseIPosterOral荣昌生物RC48HER2表达的实体瘤PhaseIIPoster科济药业CT0180CAR-TCC胃癌及胰腺癌PhaseIPosterPoster泽璟制药多纳非尼杰克替尼ZG19018CC实体瘤PhaseIIPhaseIIIPhaseIPublicationOnlyPosterPublicationOnly数据来源：卫材，中信建投 美国临床肿瘤学会年会(ASCO)是世界上规模最大、学术水平最高、最具权威性的临床肿瘤会议，汇集诸多世界一关疗法的探讨。很多企业的重要研究发现和临床试验结果公司产品适应症临床阶段类型APG-115+pembrolizumab黑色素瘤PhaseIIPoster奥雷巴替尼GISTPhaseIIPoster亚盛医药alrizomadlin+pembrolizumabAPG-2575APG-2449MPNSTWMNSCLCPhaseIIPhaseI/IIPhaseIPublicationOnlyPosterPoster和铂医药HBM4003+特瑞普利单抗CCPhaseIbPublicationOnly石药集团SYSA1801实体瘤PhaseIPosterALMB-0168骨肉瘤PhaseIPoster康辰药业KC1036KC1036实体瘤ESCCPhaseIPhaseIIPublicationOnlyPublicationOnly映恩生物DB-1303(HER2ADC)晚期/转移性实体瘤phaseI/IIaPoster嘉和生物GB263T(EGFR/c-MET/c-METGB226(PD-1)Ierociclib(CDK4/6)晚期EGFR突变的非小细胞肺癌宫颈癌phaseI/IIphaseIIPhaseIIIPublicationOnlyPosterPosterdiscussion翰森制药HS-10382(Bcr-Abl)HS-10241(c-MET)慢性髓性白血病(CML)NSCLCPhaseIPhaseIbPosterPublicationOnly德琪医药onatasertib(TORC1/2)晚期实体瘤phase1/2Posterdiscussion微芯生物tucidinostat(HDAC)tucidinostat(HDAC)tucidinostat(HDAC)HR+HER2-乳腺癌HR+/HER2-mBC尿路上皮癌phaseII-phaseIIPublicationOnlyPublicationOnlyPublicationOnly数据来源：卫材，中信建投 多个国产双抗、ADC、免疫疗法及细胞疗法数据值得关注。海外同靶点研发进展也有诸多数据值得关注，例如第一三共(多个ADC)、吉列德(TROP2-ADC)、BMS(LAG3)和γδCART疗法数据。公司产品适应症临床阶段类型诗健/联宁ESG401(TROP2ADC)局部晚期/转移性实体瘤phaseI/IIPoster同宜医药CBP-1018(PSMA/FRαADC)重度治疗后的晚期实体瘤phaseIPublicationOnly迪哲医药Sunvozertinib(EGFRex20)EGFR外显子20插入突变的NSCLCphaseIIOralAbstractSessionGolidocitinib(JAK1)难治性或复发的周围t细胞淋巴瘤phaseIIOralAbstractSession亘喜生物GC012F(BCMA/CD19CART)RRMMphaseIOralAbstractSessionHER3-DXdmBCPhaseIIOralDS8201HER2表达实体瘤中期报告Oral第一三共DS8201HER3-DXd+pembrolizumabfianlimab+cemiplimabHER2过表达/HER2+转移性结直肠癌NSCLC晚期黑色素瘤PhaseIIPhaseIPhaseIOralOralOralIn8bioIncautologousγδTGBMPhaseIOralGileadsacituzumabgovitecanHR+/HER2–mBCPhaseIIIOralBMSNivolumab+relatlimab黑色素瘤PhaseIIIOral数据来源：卫材，中信建投治疗领域变迁：从聚焦肿瘤到百花齐放 非肿瘤领域百花齐放，减重成为重要增长极域外，其他领域的发展也逐渐迎来更多机遇。在总支出排前20的治疗领域中，肥胖适应症发展最快，随着更多有效疗法获批和可及性提高预计未来5年将的CAGR在2027年达到170亿美元。而除了肥胖适应症外的大多数领域未来5年预计都将保持低到中个位数的年度增长。免疫治疗领域，23年将有数款生物类似物进入欧洲，同时阿达木单抗生物类似物也已于23年1月进入美国，保持3%-6%的CAGR。年前20治疗领域支出预测资料来源：IQVIA，中信建投epatide Tirzepatide:糖尿病和减肥领域新星 Tirzepatide是一种每周一次的GIP/GLP-1受体激动剂，于今年5月获得FDA批准用于2型糖尿病的治疗。在其第一个完Tirzepatide更加出色。2022年4月，礼来宣布其在治疗肥胖症或超重群体的首个III试者降低至少20%。这是在III期临床试验中首个将体重平均降低超过20%的在研药物。表：Tirzepatide减重适应症3期临床结果Tirzepatide5mgTirzepatide10mgTirzepatide15mg对照组第72周体重变化-16%-21.4%-22.5%-2.4%第72周体重降低超过5%人数89.4%96.2%96.3%27.9%体重降低超过20%的人数31.6%55.5%62.9%1.3%数据来源：公司官网，Marketwatch，中信建投科伦药业荣昌生物科伦药业荣昌生物康诺亚/乐普生物天恒康方生物康宁杰瑞信达生物贝达药业C恒瑞医药信达生物抗基因细胞治疗恒瑞医药先声药业礼制药众生药业金斯瑞/传奇信达生物科济药业技术技术驱动：创新药新方向地图药mRNA石药集团恒瑞医药信达生物医药制药石药集团恒瑞医药信达生物医药制药数据来源：公司公告，中信建投仿仿制药：政策触底，传统转型4+74+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮第七轮第八轮22.20.7《联盟药品集购文，全国个省跟进品种为个，和44+74+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮第七轮第八轮22.20.7《联盟药品集购文，全国个省跟进品种为个，和4同《全国药品集中采购文件》 YD2021-2)购品种及报量，个品种全国集中采件》公告(国联采1号)购品种及报量，3个品种+7药品集中采购文件》购品种及报量，个品种关于第七批组织药中采购药品信报工作的通知》品种全国药品集中采购文件 YD23-1)》品种全国药品集中采购文件》 YD2020-1)购品种及报量，个品种，无品标选结果公示，种流标种流标种流标种流标功，拟药品平药品平在一年两轮带量采购时间轴化化药全国药品集中采购文件》 YD2021-1)购品种及报量，个品种拟中选结果公示，种流标底：集采风险逐步释放集采规则集采规则不断优化，引导企业合理布局八轮规则整理轮次4+7扩围第二轮第三轮第四轮第五轮胰岛素专项第七轮第八轮单产品中标数上限13687竞价规则最低价中标最低价中标；有最高限价新增需满足三条件之一≤最低价1.8倍;降幅≥50%;单价≤0.10元延续前一轮规则延续前一轮规则延续前一轮规则≤最低价1.3倍;降幅≥40%;新增分组与采购量分配满足三条件之1.8倍;降幅≥50%;单价≤0.10元过评门槛从3+1或4+0提高到4+1或5+0；其余延续前一轮规则采购周期均为1年1-2年1-3年1-3年1-3年1-3年2年1-3年2.5年独家中选最多可分采购量比例50%50%40-50%40-50%40-50%/30-50%50%中选企业合计最多可分采购量比例70%80%70-80%70-80%70-80%/80%80%型的仿制药企走向估值正循环相关公司相关公司盈利概览及潜在放量产品统制药企业转型创新概况码称总市值(亿元)2019-至今%预测PE-2023预测PE-2024预测PE-2025量产品600276.SH恒瑞医药2903.0857.4460.9250.3941.54海曲泊帕、瑞维鲁胺、瑞格列汀等1177.HK中国生物制药759.8962.3117.9215.7813.96安罗替尼、派安普利单抗、艾贝格司亭等002422.SZ科伦药业450.144.3620.9219.5217.35A166，SKB264等ADC002294.SZ信立泰386.4058.8650.4140.7433.35阿利沙坦酯、沙库巴曲阿利沙坦钙、阿利沙坦酯氨氯地平片、恩那度司他等000513.SZ丽珠集团341.4814.6915.3613.2611.72艾普拉唑钠、托珠单抗注射液等002262.SZ恩华药业270.4494.6024.4919.9015.84奥赛利定富马酸盐(TRV-130)注射液等002020.SZ京新药业123.0472.6115.3612.9110.88地达西尼(EVT201)等300705.SZ九典制药86.328.8223.9417.9113.67酮洛芬巴布膏等300723.SZ一品红133.6370.3331.6324.2119.53AR882(URAT1)、芩香清解口服液等688513.SH苑东生物66.4029.7425.1819.9415.28优格列汀片、纳美芬等002393.SZ力生制药45.2675.28---缬沙坦氨氯地平等图：我国麻醉剂销量变化(万瓶/支/盒/袋/片) 我国手术量持续回升，有望推动麻醉药物销量增加 图：我国麻醉剂销售额变化(万元)全身麻醉局部麻醉80,000.0060,000.0040,000.0020,000.00000.82%1.88%56%%9.20%9.51%图：非管制类镇静镇痛药年度销售额趋势(万元)65%0.82%1.88%56%%9.20%9.51%图：非管制类镇静镇痛药年度销售额趋势(万元)65% 麻醉药刚性强，非管制类销售额受集采影响较大•麻醉药属于手术必需品，具有较强的产品刚性，销量变化受价格影响较小，进入集采之后麻醉药品量变不明显，价格降麻醉药销售额同比增长34.25%，但非管制镇静镇痛药销售额与2020年相比同比下降采(2020年12月)，降幅高达约80%所致。图：管制类镇静镇痛药年度销售额趋势(万元)芬太尼氯胺酮吗啡%%00000.00%%0%0丙泊酚环泊酚依托咪酯%0%%%醉镇痛领域已上市重点创新药及价格司物醉镇痛领域已上市重点创新药及价格司物点单价(元)/单次费用规格(元)应症海思科环泊酚注射液g支气管镜镇静、全麻诱导、全麻妇科门诊手术恒瑞医药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑gg2.8/69.8镜镇静、全麻诱导、全麻维持注射用苯磺酸瑞马唑仑2.8/25mg52.8支气管镜镇静、结肠镜镇静、全麻诱导、全麻维人福医药注射用磷丙泊酚持156/0.5g468全麻诱导创新带动变革，在研管线巨大潜力尚未释放 •麻醉镇痛领域中，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液是临床常用的麻醉剂之一，自1986年问世以来经久不衰，在麻醉药中的曾达95%。至9.85元，而麻醉镇痛领域创新药物环泊酚、甲苯磺酸瑞马唑仑、苯磺酸瑞醉镇痛领域重点在研创新药司物点应症研发进展海思科术后镇痛肠镜镇痛慢性肾病瘙痒肝病瘙痒临床Ⅲ期临床Ⅱ期临床Ⅲ期临床Ⅱ期糖尿病周围神经痛辅助镇痛带状疱疹后神经痛外周神经痛临床Ⅰ期临床Ⅲ期临床Ⅲ期恩华药业TRV130需要静脉注射阿片类药物的成年患者中度至重度急性疼痛全麻诱导临床Ⅰ期腹部手术后镇痛SHR4手术后中至重度疼痛术后急性中到重度疼痛恒瑞医药术后疼痛临床Ⅰ期SHR0//拔除术后镇痛痛术后镇痛术后急性中到重度疼痛临床Ⅱ期临床Ⅰ期临床Ⅲ期临床Ⅱ期人福医药/术后镇痛临床Ⅰ期求进一步扩张，市场未来持续看涨及对应麻醉药产品概况涉及诊疗领域重点标的涉及麻醉药产品无痛分娩人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液消化道内镜恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚注射液人福医药盐酸纳布啡注射液、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液恩华药业力月西(咪达唑仑注射液)、泊得乐(丙泊酚乳状注射液，长链)镇痛镇静药恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542(阿片类镇痛)人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、盐酸氢吗啡酮注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液恩华药业力月西(咪达唑仑注射液)、福尔利(依托咪酯乳状注射液)、泊得乐(丙泊酚乳状注射液，长链)非手术室麻醉 (NORA)恒瑞医药甲苯磺酸瑞马唑仑、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸艾司氯胺酮注射液、盐酸右美托咪定氯化钠注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液海思科环泊酚、HSK21542(阿片类镇痛)人福医药注射用盐酸瑞芬太尼、枸橼酸芬太尼注射液、枸橼酸舒芬太尼注射液、咪达唑仑注射液/口服液、右美托咪定恩华药业力月西(咪达唑仑注射液)、福尔利(依托咪酯乳状注射液)、泊得乐(丙泊酚乳状注射液，长链)33绕院端复苏、政策出清及格局变化，精选结构机会医疗设备：医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会、康复和设备上游投资机会 医疗新基建贡献增量，看好内镜、康复和设备上游投资机会医疗设备公司有望持续受益于医疗新基建政策和医院设备采购回暖带来的行业景气度提升、产品性能升级推动下的国产替代加速。有链：软镜行业兼具高景气、高壁垒、竞争格局良好的特点，同时国产份额仍然较低(我们预计目前在10%左右)，国产加近几年鼓励国产替代的政策支持，软镜行业有望进入国产替代的加速期，2021年两家公司的国内软镜设备业务收入体量仍然CT假设两家公司未来均达到20-30%的市场份额，国内收入有望实现10倍左右的成长空间。建议关注：开立医疗、澳华内镜等。售方面关注市场推广能力强、销售执行力强、渠道覆盖范围广的公司。建议关注：麦澜德、伟思医疗、翔宇医疗等。、康复和设备上游投资机会 软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升MOSCCD。中国软镜市场仍主要由日系品牌占据，国产化率较低。根据澳华内镜招股书，2021年国内软镜市场规模预计超过60亿元，家市场份额图：2015-2025年中国软镜市场规模(亿元，按出厂价口径)5038.54028.702015201720192021E2023E2025E数据来源：澳华内镜招股书和财报，公司公告，中信建投图：2018年中国软镜市场竞争格局(按出厂价计算的销售额口径)奥林巴斯富士宾得其他3.0%5.0%5%、康复和设备上游投资机会 软镜行业：国产龙头技术突破，国产化率有望提升Q)，业绩超pct0%，毛利率提高主要由于公司内镜、超声高端高端产品陆续获批上市，产品性能进一步提升，有望引领软镜领域的国产替代进程。我们预计2023-2025年公司收入分别为22.18亿元、28.03亿元和35.52亿元，分别同比增长26%、26%和27%，归母净利润分别为5.00亿元、6.60亿元和8.74亿元，分别和33%。Q公司2023Q1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.25亿元(+54%)、1655万元(+386%)和1592万元(+807%)，其中AQ年利润端基数相对较低。考虑去年Q2公司受上海疫母净利润的风险；技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险；市场拓展和市场竞争风。数据来源：Wind，中信建投传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术等光学加工、光学镀膜等光学产业链底层技术底层核心技术下游应用领域乳腺/胃肠/DSA/放疗系列、齿科口内系列、齿科CBCT系列2、工业：半导体、锂电检测等领域2、光学下游应用领域：医用光学、工业激光、生物识等1、荧光硬镜组件：史赛克、欧谱曼迪、美润达等3、工业激光：联赢激光等下游合作客户1、普放/乳腺/胃肠等系列：飞利浦、富士、柯尼卡、联影医疗、万东医疗等科技等医疗设备产业链上游公司掌握底层核心技术，通过加强和已有客户合作的深度和广度、开发新产品和新客户、拓展新应用领域，持续打开机和人工植入耳蜗组件延伸至心血管介入、血糖管理、IVD等其他细分领域；3奕瑞科技海泰新光美好医疗发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术等人工植入耳蜗领域2、监护、给药、介入、助听、血糖管理、IVD等细分领1、全球家用呼吸机龙头(客户A)和全球人工植入耳蜗龙头(客户B)2、迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等全球医疗器械百强客户38数据来源：Wind，各公司招股书和财报，中信建投拓展展望今年，我们预计公司业绩仍有望维持稳健增长：1)公司常规普放业务有望疫后恢复，C臂等高端动态产品有望持续放量；2)齿科CBCT和锂电检测业务在下游需求持续旺盛、新客户持续拓展的驱动下仍有望延续去年的高增长态势；3)高压发生器、短期来看，公司传统普放产品系列有望贡献稳定增长，齿科CBCTX管、射线源、CT探测器等新核心部件的布局有望打造第三增长曲线，进一步打开成长空间。我们预计2023-2025年公司营收分别为20.82亿元、数据来源：Wind，公司公告和财报，中信建投yanbao＠yanbao＠yanbao＠ (yoy+38%)以及光学业务稳健增长；利润端增速低于收入端，预计主要受股份支付、厂房和设备折旧、人工薪酬增加等因素的综合影响，荧光光源模组的放量以及单价的提升，ODM业务有望维持稳健增长；2)整机业务：在产品性能不断优化、渠道建设持续加强的驱动下，公司整机产品有望贡献业绩增量；3)光学业务：在非接触式掌静脉仪等新产品放量以及给丹纳赫代工显微镜业务短中期来看有望维持稳健增长；此外，公司自主整机品牌逐步发力，光学业务推出非接触式掌静脉仪等新产品，和丹纳赫等客户达成代新应用领域，有望打开成长天花板。我们预计2023-2025年公司营收分别为6.46亿元、8.38亿元、10.78亿元，分别同比增长风险。40数据来源：Wind，公司公告和财报，中信建投yanbao＠yanbao＠yanbao＠yanbao＠2023年一季度公司收入为3.67亿元(yoy+29%)，归母净利润和扣非归母净利润分别为1.08亿元(yoy+62%)和1.00亿元 深度绑定全球家用呼吸机龙头，合作深度和广度有望进一步提升。客户A(全球家用呼吸机龙头)是公司家用呼吸机组件的核心场存量患者基数大、渗透率低，长期空间广阔：家用呼吸机主要用于治疗以OSA和COPD为主的呼吸和睡眠疾病，根据Frost&Sullivan数据显示，2020年全球OSA(在30-69岁之间)和COPD存量患者人数分别约为10.7亿人和4.7亿人，但由于患者意识OPD机组件业务有望受益于下游家用呼吸机市场需求的持续增长，同时已和迈瑞、强生、雅培等全球医疗器械头部企业达成不同细年公司营收分别为18.43亿元、23.61亿元和30.33亿元，分别同比增长30%、28%和28%；归母净利润分别为5.22亿元、6.69亿41数据来源：Wind，美好医疗公告和财报，中信建投yanbao＠yanbao＠yanbao＠Q别同比增长46%、54%、33%，市场需求恢复，收入和归母净利润增速可观。并设置业绩考核目标，以2022年为基数，2023-2026年四个会计年度归母净利润(剔除股份支付费用)增速分别不低于望高增长；中期来看，超声治疗仪、超声波子宫复旧仪、手指关节康复评估系统等生殖康复及运动康复领域新产品有望成为公司的第二增长曲线，为公司未来业绩持续快速增长提供新动力；长期来看，康复器械行业渗透率较低，未来公司有望凭借产品力、渠道、服务等方面的优势持续提高市场份额。我们预计2023-2025年公司收入2023Q1公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为9554万元(+77%)、3008万元(+77%)、2647万元(+191%)，业绩实推出有望进一步提升营销和高管团队的稳定性，业绩考核目标彰显公司对未来发展的信心。2023年4月26，公司发布2022年限制性股票激励计划修订版和2023年限制性股票激励计划，均上调2023年业绩考核目标为营业收入同比增，随着产品迭代升级及适应症范围拓展数据来源：Wind，各公司公告和财报，中信建投42yanbao＠yanbao＠yanbao＠2023年一季度业绩符合预期，年初疫情相关产品需求旺盛。2023年Q1公司实现营收83.64亿元(+20.5%)，归母净利润25.71亿2月，国内ICU病房的建设显著提速，，国内医院常规诊疗活动逐渐恢复收入为187.7亿元(+22.3%)，海外业务收入为117.0亿元 (K持短期来看，公司有望受益于国内医疗新基建及海外高端客户群的持续拓展。中长期来看，公司拥有高效的研发体系和优秀的渠公司营业收入分别为365.02亿元、439.51亿元和534.20亿元，分别同比增长20.2%、20.4%和21.5%，归母净利润分别为116.18数据来源：Wind，公司公告，中信建投 yanbaochanganfundscomyanbaochanganfunds. 数据来源：各政府官网，中信建投45国家医保局发布的《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》(简称“通知”)中提出：扎实推进医用耗材集价格。适时启动人工关节集采全国统一接续。1批省级耗材集采。断试剂省际联盟采购。成冠脉支架、骨科关节、脊柱三大品类的集采工作，未来仍将作为重点关注方向。省级联盟集采覆盖品类持续扩大，区域联数据来源：各政府官网，中信建投年重点的耗材集采覆盖方向。二季度建议重点关注的政策变化：1)预计开始执行集采结果：国家脊柱集采、国家种植牙集采、福建牵头的27省联盟电生理集采、江西牵头的23省联盟肝功生化试剂集采等。2)预计中标结果落地：三明联盟开展的OK镜、集采的规则设计持续优化，脊柱国采规则引导企业形成稳定价格预期。关节国家集采按照采购需求、企业供应能力、产品材质等条件设置了分组，并增加了组间防倒挂的复活机制；脊柱国家集采增加了降幅达到特定水平可直接中标的规则三，有利于形价格预期。从降价幅度来看，关节、脊柱的价格平均降幅分别为82%和84%，相对此前冠脉支架集采93%的降幅也更为集采短期可能带来降价或估值压力，集采结果公布至集采结果执行一年内可能出现业绩或估值拐点。集采对行业的影响可分为四个阶段：1)预期形成阶段：在集采正式文件尚未发布至集采结果公布前，市场对集采不确定性的担忧可能反映在估值层面；2)集采结果公布后：若集采降幅较大，可能导致短期内经销商拿货意愿下降，企业销量受到一定影响；3)集采正式执行后：47数据来源：公司公告，Wind，中信建投行业格局变化：推动国产化率提升，国产龙头企业有望受益。集采后进口品牌终端价降幅相对较大，导致进口产品渠道利润大、海外布局。1)成本优化：集采降价对企业利润率带来一定压力，抵御集采带：市场对于耗材集采常态化开展已有预期，随着集采规则的持续优化，悲观预期边的低估值加仓机会。我们复盘了几家公司受集采影响的业绩和股价走势，认为集采对公司的影响可分为四个阶段，集采结果公布至集采结果执行一年内可能会出现业绩和估值拐点。建议关注集采已落地、长期渗透率提升空间大的人工关节(爱康医疗、春立医疗等)，行业空间大增速高、集采已落地、国产化率有望快速提升的电生理(惠泰医疗、微电生理等门科技等)的投资机会。等。表：惠泰医疗冠脉球囊产品集采中标情况(贵州、重庆、海南三省)公司冠脉球囊集采实现以价换量，集采后销量大幅提升。自2019年10月起，各省开始对冠脉扩张球囊产品进行集采，公司在湖州、贵州、重庆、海南等地均取得中标。以2020年贵州、重庆、海南三省集采结果来看，公司球囊产品在中标后出厂价下滑35%-项目销售数量(个)最低销售单价 (元)销售额(万元)销售数量(个)最低销售单价 (元)销售额(万元)2019年实际销售情况预扩球囊2019年实际销售情况后扩球囊合计397376.1414.93571393.6822.48后扩球囊263362.399.5396837.41合计167061.15带量采购后预计销售情况项目后扩球囊合计约定匹配量 (个)中标价格(元)预计销售额 (万元)带量采购后预计销售情况预扩球囊434322195.986000221132.60后扩球囊261623561.48300023570.50合计6959157.469000203.10数据来源：公司招股说明书，各政府官网，中信建投集采推动上市公司战略调整，关注集采落地