2022年A股盈利展望山谷中亦有好风景

2022年A股盈利展望-山谷中亦有好风景1.

2022

盈利展望：穿越山谷1.1.

信用正在边际趋宽，盈利回温仍待下半年2022年上半年盈利仍难走出压力区，下半年在信用趋宽传导下将逐渐企稳回升。从基本面驱动出发，2022

年上半年盈利仍难走出压力区，但信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持续延续之下，2022年下半年基本面有望逐渐回温。信用周期→订单周期：本轮信用收缩渐入尾声，四季度开始信用周期的边际趋宽将驱动订单周期逐步企稳回升。2020年新冠疫情后，宽货币传导至宽信用，信用快速扩张带动订单周期上行。但

2021

年初以来信用周期的持续收缩，驱动订单周期逐步回落。2021

年3月、6

月与

9

月社融增速分别为

12.3%/11.0%/10.0%，同期

PMI（新订单）分别为

53.6/51.5/49.3。当前本轮信用周期收缩已渐入尾声，央行

Q3

银行家问卷调查中贷款审批指数边际企稳，银行放贷意愿和能力逐步企稳。从央行近期再贷款投放以及票据利率止住下行趋势来看，结构性宽信用已正在进行，四季度社融抬升速度将略有加快。订单周期→库存周期：工业企业库存周期正从被动补库走向主动去库，此轮主动去库有望随着订单周期的企稳在

2022年上半年结束。从订单到产能的释放，还需要经历库存的缓冲。2020

年下半年至2021

年初，随着终端需求的快速恢复、制造业企业产成品库存快速消耗，工业企业存货出现上行迹象，库存周期从前期被动去库转向主动补库阶段。但此轮主动补库持续时间较短，2021

年年中开始随着需求端的持续走弱，工业企业营收增速回落而库存增速上升，库存周期转向被动补库。10

月以来随着库存增速的见顶回落，当前库存周期已向主动去库过渡。往后看此轮主动去库有望随着订单周期企稳的传导在

2022

年上半年结束，此后在经历短暂的被动去库后，2022

年下半年有望重回主动补库。信用→订单→库存→经济连续作用，2022

年下半年基本面有望逐渐回温。在信用扩张边际趋宽→订单周期企稳回升→主动去库难持续延续之下，2022

年下半年基本面有望逐渐回温。尽管

2022

年上半年盈利仍难走出压力区，但基本面周期节奏的变化将驱动盈利周期在

2022

年下半年企稳回升。通过自上而下与自下而上两类视角预测全

A盈利增速：自上而下视角关注节奏：自上而下视角重在对盈利节奏的判断。从宏观视角出发，自上而下利用计量模型对全

A非金融板块的净利润增速进行预测，得到

2022

年全

A非金融板块各季度净利润同比增速。同时考虑到金融板块自下而上预测的高准确度，汇总得到全

A板块各季度净利润增速。自下而上视角关注增速：自下而上视角重在对盈利增速的判断。在个股

Wind一致预期数据基础上，结合历史预测准确度进行误差调整，最终得到全

A与全

A非金融

2022

年归母净利润同比增速。展望

2022：全年增速大幅回落，盈利底在二季度。自上而下来看，进入

2022

年上半年，随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响，2022

年上半年全

A与全

A非金融增速进一度回落，三季度开始随着宽信用传导的发力，盈利增速逐步回升。从自下而上预测增速来看，2022

年全年盈利增速将明显回落，其中全

A盈利增速回落至6.6%，全

A非金融增速回落至

4.3%。1.2.

自上而下视角：2022

二季度是全年增速的谷底我们采用自上而下的方法对全

A非金融板块

2022

年各季度的盈利进行预测。将净利润拆分为营业收入与净利率，并分别对营业收入增速与净利率单独进行预测。净利润

=

营业收入

×

净利率净利润增速

=

营收增速

+

净利率增速

+

营收增速

×

净利率增速考虑到净利率更多受价格因素主导，而营业收入则更多由销量贡献，我们在筛选二者的影响因子时亦从“量”与“价”两个维度进行考量。同时考虑宏观预测数据可得性，选择

6

个“量”指标：实际

GDP同比、M2同比、新增人民币贷款同比、社会融资规模同比、社会消费品零售总额同比、固定资产投资完成额累计同比。选择

3

个“价”指标：

PPI同比、CPI同比、美元兑人民币汇率。根据盈利传导逻辑，“价”指标的组合可以解释净利率的变动。营业收入虽然是“量”指标，但“价”对其影响不能忽视。因此，解释营收增速需从“量”、“价”两个维度的共同考虑。进一步考虑到金融板块自下而上的高准确性以及其历年各个季度间净利润占比的稳定性，我们在全

A非金融板块的预测基础上，将

2021

年金融板块全年净利润按照

2016-2019

年各季度的平均占比折算到各个季度，最终得到全

A2022

年各季度净利润增速。同时进一步对股东权益拟合，得到全

A与全

A非金融板块的

ROE（TTM）预测。2022年二季度盈利增速见底，下半年渐走出压力区。从自上而下的盈利预测结果来看，2021

年四季度全

A与全

A非金融增速分别为

1.9%与

0.5%，处于零增长附近。进入

2022

年上半年，随着经济动能的持续回落叠加高基数的影响，2022

年上半年全

A与全

A非金融增速进一度回落。2022

年三季度开始随着宽信用传导的发力，盈利增速逐步回升。我们预计

A股此轮增长压力或将维持

4-5

个季度，与历史上历轮负增长平均持续时间相近。此外全

AROE亦呈小幅回落态势。1.3.

自下而上视角：全年增速回落，盈利能力边际下行1.3.1.

盈利增速：2022

年全

A盈利增速回落至

6.6%我们基于个股分析师一致预期数据，自下而上计算全

A与全A非金融2021

年与

2022

年盈利增速。值得注意的是，在利用个股分析师一致预期数据计算全

A增速时，面临两种类型的误差。1）样本误差：当前具有分析师覆盖的个股未至全

A总上市公司总数的

50%，由于样本的有限性将造成一定误差；2）乐观误差：从历年的预测结果来看，分析师普遍具有过度乐观的特征，这使得初始预测结果往往过于乐观。这使得在预测

2021

年与

2022

年的盈利增速时，需要进行误差调整。我们以预测2021

年为例，首先计算下列指标：全

A样本预测增速：在历年每一交易日，以当日存在当年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算当年全

A归母净利润同比增速；全

A样本实际增速：在历年每一交易日，以当日存在当年归母净利润一致预期数据的个股为样本，整体法计算该样本当年的实际增速；全

A整体实际增速：全

A在该年的实际增速；样本误差=全

A整体实际增速-全

A样本实际增速；乐观误差=全A样本预测增速-全

A样本实际增速；整体误差=乐观误差+样本误差=全

A整体实际增速-全

A样本预测增速。我们可以看到，历史上每一年不同时期对于当年的预测误差具有鲜明的特征：1）样本误差始终是较小且稳定的，这意味着每年的样本实际增速与整体实际增速是极为接近的，