隆基绿能研究报告卓越的管理层是公司沙场决胜根基

隆基绿能研究报告-卓越的管理层是公司沙场决胜根基一、隆基绿能：始于单晶的一体化组件龙头隆基绿能最早成立于2000年，起步于单晶硅片业务，2014年收购浙江乐叶后，开始加速布局一体化组件。公司硅片产能部分自用生产加工电池片，部分外销，电池片产能主要自用于制造光伏组件。目前，公司已成长为全球排名第一的一体化组件企业。公司近年来营业收入高速增长，2018以来CAGR高达54.4%。2021年，公司实现营业收入809.32亿元，同比增长48.27%。公司收入的高速增长主要得益于组件海外市场的拓展，以及单晶硅片产品市占率快速提升。从公司盈利结构来看，目前公司大部分盈利来自于组件及外销硅片。2014年收购浙江乐叶以来，公司加速一体化产能布局，组件业务收入占比持续提升。2021年，公司收入结构中组件业务占比达到72%，毛利率17.06%；

硅片业务2021年收入占比为21%，毛利率27.55%。从费用率来看，公司销售费用率在2020年大幅下降，主要系公司执行新收入准则，将销售相关运费列入主营业务成本。2018-2021年公司管理费用率和财务费用率稳中有降。横向对比，公司各项费用率均显著低于晶澳、天合、晶科，体现出公司在管理能力方面的优势。二、核心竞争力：卓越的管理层，是公司过去20年成功的关键复盘隆基过去20余年的历史可以发现，公司之所以能够在单晶硅片领域取得成功，管理层卓越的战略眼光、对技术保持审慎态度以及高强度研发、稳健的管理运营能力，这三者缺一不可。而无论是哪一点要素，都离不开公司优秀的管理层。并且我们认为，以上这些支撑公司过去取得成功的关键要素，在未来光伏行业的竞争中，依然能够使得公司保持行业引领者的地位。2.1、公司管理层具备卓越的战略眼光我们认为隆基过去在单晶硅片领域的成功，很大程度上来自于公司发展过程中的三次战略选择，也说明了公司管理层具备卓越的战略眼光。2.1.1第一次关键战略选择：逆行业趋势选择单晶路线，并深耕十余年公司总经理李振国先生、董事长钟宝申先生、董事李春安先生均于1990年毕业于兰州大学物理系，在学生时期即为同窗校友。李振国先生在本科期间所学专业为半导体材料专业，1990-2000年在华山半导体材料厂工作，之后于2000年创立西安新盟电子科技有限公司（隆基前身），主营半导体级单晶硅材料研发，在单晶技术方面具有深厚的积淀。1993年，钟宝申先生、李春安先生与其他三位兰州大学校友，共同创立了一家电磁设备公司（沈阳隆基）。之后2003年，李春安出资880万元投资西安新盟。2006年，公司引入董事会制度，同年钟宝申先生加入公司并担任董事长。至此开始，隆基不断完善自身的治理机制和决策机制，从而避免了由于单个管理人决策失误而导致公司经营上出现错误。2007年西安新盟更名为西安隆基硅材料有限公司，至此公司正式战略性进入光伏行业，并于之后十余年始终专注单晶技术。2010年，同于1990年毕业于兰州大学物理系的李文学先生加入隆基并担任公司副总裁，并负责隆基单晶硅片生产运营。2006年，李振国先生带领团队对行业诸多技术路线进行了缜密的研究，包括薄膜电池与晶硅电池对比、单晶电池与多晶电池对比、原材料制备工艺中物理提纯和西门子法对比等。通过对光伏技术进行深入的调研和分析后，公司管理层认为光伏发展的本质在于“度电成本尽可能降至最低”。经过分析，公司最后得出结论“即使多晶铸锭成本将为0，度电成本上仍是单晶胜出”，并判断单晶将是未来度电成本最低的技术路线。而在2006之后的10年里，多晶硅片技术路线由于技术门槛、成本相对更低，一直都是光伏行业的主流路线。而隆基逆流而上选择单晶技术，我们认为根本原因在于公司管理层对技术方面有着极为深刻的理解以及公司始终坚持的“第一性原则”，即“从底层逻辑出发进行判断，找出事物本质；立足未来，要看到3、5年后，甚至10年后行业的演变”。逆行业趋势选择单晶路线，并在之后十余年深耕于此，是公司发展过程中做出的第一次关键战略选择。2.1.2第二次关键战略选择：积极培育国内金刚线供应商，大幅降低单晶成本公司通过研究发现，在单晶硅片众多技术中，降本最大的提升关键，在于切片工艺上绕开游离磨料砂浆，改用金刚线切割技术。对比砂浆切割，金刚线切割工艺具有切割效率高、切割损耗小、环境污染小、有助于薄片化等优势，能够显著降低单片硅耗以及非硅成本。而金刚线技术最早起源于日本，2014年之前全球主要金刚线供应商均位于日本，国内金刚线均需要进口，导致产品价格较高，售价达到500-1000元/公里。于是在2012年底，李振国与钟宝申便决定逐步导入金刚线切割技术。当时国内厂商对于金刚线布局较少。在这一背景下，公司不计较短期利润，积极培育上游供应商。国内金刚线厂商在这一阶段也投入了大量的研发资源，最终在2014-2015年实现了80μm以下金刚线领域的突破。2015年开始，金刚线实现国产化之后，产品价格也迅速降低，公司也于2015年开始大规模使用金刚线工艺，随后金刚线渗透率也实现了大幅提升。在当时国内硅片领域普遍采用砂浆切割的背景下，公司第二次逆行业趋势前瞻布局金刚线切割工艺，我们认为是公司过去20年所做出的第二次关键战略选择。此外，多次拉晶、增大装料量、快速生长以及薄片化进一步降低单晶硅片成本，同时PERC电池技术对单晶产品提效更为明显，使得单晶技术性价比进一步凸显。2.1.3第三次关键战略选择：战略布局电池组件，加速单晶替代，并逐步成长为一体化龙头随着单晶相对于多晶的优势逐步显现，公司开始向下游电池、组件环节不断推广单晶产品。而在当时仍以多晶为主的状态下，行业无法对单晶产品的价值形成充分认知，对公司单晶产品的推广形成了较大的阻力。之后公司为突破这一瓶颈，在2014年决定通过收购浙江乐叶，向产业链下游电池、组件环节延伸，直接面向终端电站客户推广单晶产品。在2017年之前，公司组件自建产能较少，大部分产品都依靠外协加工。但代工厂质量管控标准不一，影响公司自身组件产品口碑。为了改变这一现象，公司在之后逐步开始大规模扩产自有组件产能。在这一过程中，市场逐步认知到单晶产品在性价比上的优势，使得在硅片环节单晶逐步完成了对多晶的替代。另外我们也可以观察到，自2017年以来公司不断加速电池、组件产能建设步伐，一体化规模不断提升。截至2021年底，公司硅片/电池/组件产能分别达到105/37/60GW，并且公司规划2022年底三环节产能将分别达到150/60/85GW。在这一过程中，公司也逐步认识到组件相比于硅料、硅片、电池环节来说，是直接面向全球的电站客户的，不同区域、不同类型客户对于组件产品的要求也不尽相同，具有一定toC属性。因此公司在过去几年也通过其组件产品可靠性以及稳定的质保能力，不断加强公司组件在全球的品牌认知度，并逐步形成全球化销售网络。与此同时，公司也保持着自身在硅片、电池环节的领先性。例如硅片环节公司相比于其他对手仍然保持着一定的成本优势，电池环节在电池效率、成本上公司也处于领先地位。硅片、电池、组件三环节的全方位领先，使得公司在一体化组件企业中迅速崛起，并稳居行业龙头的位置。布局一体化组件业务，我们认为是公司历史上做出的第三次关键战略选择。第一，将业务范围延伸至组件环节，可以让公司针对不同客户需求，直接向下游提供差异化产品，避免局限于单一环节后可能出现的产品同质化导致的行业竞争加剧。第二，一体化布局各个环节，能够避免产业链各环节之间博弈对公司盈利能力带来的波动，保证利润率及现金流稳定。第三，一体化可以使得公司从全局的角度对各环节的成本以及品质进行管控，从而使得产品达到产业链维度（而不是单一环节）的最优解。2.2、对技术路线保持开放但审慎态度，高强度研发投入保证技术领先公司在研发及扩产上，一直秉持“不领先不扩产，不卡脖子不介入”的原则。如之前所述，隆基在金刚线以及电池组件业务上的布局，均能够体现公司这一原则。除此之外，公司之前认为拉晶设备技术壁垒高，因此在设备端也通过培育了连城数控作为公司的设备供应商，使得公司的在单晶炉、切片机方面能够掌握核心技术，同时也能够降低公司设备端成本。从连城数控股权结构来看，而钟保申、李春安则是连城数控目前的实际控制人，李春安先生任连城数控董事长。随着硅片环节单晶逐步完成了对多晶的替代，下一代光伏技术的变革将主要体现在电池片环节。因此在2019年5月，连城数控通过参股拉普拉斯（当前持股比例20.56%股权），布局电池片各环节设备，以保持电池片核心技术独立性。同时，随着电池片技术的不断进步，硅片成本占比逐步下降，非硅成本占比逐步提升。非硅成本中，银浆目前占比较高，电池技术不断进步的趋势下，对于浆料性能的要求也在不断提高。而直接决定银浆导电性的银粉，属于高技术门槛、高投资门槛的环节，国内银粉供应目前仍然主要依赖进口。因此，连城也在2021年1月发布公告，将投资设立子公司连银新材料，以投资建设电子级银粉研发制造项目。2021年11月末，连银电子级银粉业务结束中试。根据规划，其电子级银粉产品预计将在2022年Q4试产，并于2023年逐步增加基于领先技术路线开发的产品销售占比。在技术路线的选择上，隆基一直以来也保持着开放但审慎的态度。从电池技术专利布局来看，公司内部有多条技术路线并行研发，相互赛马，以保证在技术选择上不会出现失误。而公司一旦确定某一条技术路线能够在未来一段时间内保持领先性，那么公司就会坚决扩产。而在这一机制下，公司必然需要投入大量的研发资源。过去10年，公司的研发投入金额占收入比重始终保持在5%以上。同时，公司研发团队人员数量过去10年也实现了快速增长，团队规模不断扩大。以电池片技术团队为例，隆基对TOPCon、HJT、IBC等高效电池技术路线均有较大研发投入，并储备了顶尖人才团队，持续处于行业领先地位。2.3、稳健的管理运营能力，是公司行稳致远的基石在管理运营方面，公司也保持稳健风格，同时在各项管理能力指标上也处于行业领先水平。资产负债率方面，公司始终保持稳健的经营策略，资产负债率低于其他竞争对手。最终反映在财务费用率上，相比于竞争对手来说也具有一定优势。在公司的运营管理上，公司管理效率也居于行业领先水平，最终反应在公司的应收账款及存货周转天数在行业中处于较低水平。三、差异化的组件电池产品有望成为公司第四次关键战略选择3.1、电池技术将成为一体化组件企业竞争的下一个制高点2019年以来，随着光伏度电成本的不断下降，全球光伏需求逐步分散化，从而带来组件环节品牌、渠道壁垒的逐步抬升。龙头企业也依靠自身在品牌、渠道、供应链、技术等方面的领先性，市占率不断提升。并且在未来三年，这一趋势仍将延续。可以看到，近年来头部企业依靠更为可靠的组件产品，以及布局更为广阔的渠道网络，能够获得更为优质的订单。同时，头部组件企业一体化布局能够有效降低生产成本。因此，一线组件厂相比于二、三线厂商，能够维持更高的盈利水平，2019年以来，隆基、晶澳、天合、晶科ROA水平持续领先于其他组件厂商。也就是说，在当前头部组件企业不断抢占中小厂商份额阶段中，一线厂商依靠品牌、渠道优势能够持续赚取一定超额利润，而导致这一现象本质上是头部公司供应链、交付能力、产品可靠性的溢价。展望2022年，随着硅料新增产能的逐步释放，硅料价格有望进入下行通道。中游材料环节价格战势必展开，但我们判断头部组件企业能够依靠自身在产业链中的强势地位，在利润重新分配的过程中受益。以2021年年报口径为准，一体化组件单GW产能对应总资产（含存货、应收账款等营运资金以及无形资产等长期资产）约为14-16亿元/GW。在单瓦利润0.1元/W，以及产能利用率70%的假设下，一体化组件ROA约为6.77%，ROE为11.67%，高于其他制造业盈利水平。同时，头部四大组件公司（隆基、晶科、晶澳、天合）的市占率规划合计已经超过100%，在高ROE背景下，若仍无产品差异化，在2023年下半年开始必有一战。随着头部组件厂商份额的不断提升，二、三线逐步退出市场。我们认为以未来3-5年的维度来看，头部厂商之间最大的差异化就在于电池片技术。电池片技术具有明显优势的企业能够在这一轮技术变革中分享到行业技术进步的红利，依靠产品差异化，延续超额红利周期。3.2、电池环节扩产加速，高效电池技术即将大规模放量纵观光伏电池技术发展历史，2015年以前，Al-BSF铝背场电池在国内电池片的渗透率在90%以上，但到了2018年其效率达到20%接近瓶颈，2019年起PERC电池产能开始迅速崛起。目前，市场PERC电池平均量产转化效率约23.2%，已逼近效率极限，亟需新一代高效电池技术替代。而N型电池效率提升潜力大、投资成本不断降低，本轮光伏技术变革将由P型电池转向N型电池（TOPCon、HJT、IBC）。隆基过去1年内9次打破电池转化效率世界纪录，并持续探索低成本高效电池技术的应用潜力。TOPCon方面