海天味业研究报告稳中求进向前看排兵布局新起点

海天味业研究报告：稳中求进向前看，排兵布局新起点1、国内调味品龙头，业绩长期稳定增长1.1、公司历史悠久，国内调味品品类最全的龙头企业公司历史悠久，是国内调味品行业龙头。海天味业历史悠久，专注调味品生产和销售，是中国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种400多规格，多年来公司调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，其中酱油、调味酱和蚝油是目前公司最主要的产品。纵观海天味业的发展，共分为5个阶段：第一阶段(1955年以前)：海天味业最早可以追溯至清代中叶，溯源于“佛山古酱园”，得名于“海天（古）酱园”。那个时候佛山已有酱园开设。酱园经营的产品繁多，咸、甜、酸、辣一应俱全。产品除了在本市及四乡销售外，还远销西江、北江一带。至建国前后，不少酱园的产品还直接外销港澳。第二阶段(1955-1994年)：1955年佛山25家实力卓著、美味悠远的古酱园合并重组，组建“海天酱油厂”，随后建立第一条自动酱油包装线，扩建酱油和蚝油车间进入扩产期。1994年底，海天从国有经济重组为职工个人出资和国家出资的有限责任公司。股份制公司的创立，标志着企业随着所有制的变革，向产权明晰、权责分明、政企分离、科学管理的现代化企业迈进，由此驶上发展的快车道。第三阶段(1994-2013年)：公司进入快速发展阶段，在2001年销售破10亿并提出“双百工程”，2005年年产量超100万吨的高明一期建成，2013年销值破百亿并提出在2018年200亿销值目标。第四阶段(2013-2018年)：2014年公司成功登陆A股上市，2015年味极鲜单品成为第五个销售破10亿的单品，2016年启动“海天精品”工程，2018年规模和利润在2013年的基础上翻一番，实现5年再造一个海天的目标。第五阶段(2018年至今)：2018年公司提出新三五规划，在新发展阶段，公司不断通过传统媒介聚焦主流卫视平台的头部综艺节目，还加入“强国品牌计划”，加强品牌建设和营销转型。2020年公司推出海天火锅@ME，进军复合调味品行业。2021年在中国品牌力指数榜单上，获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一，以高质量产品赋能品牌发展。1.2、股权集中，管理层与公司深度绑定公司股权集中，高管为实际控制人。海天集团作为公司第一大股东，持有海天味业58.26%股权。庞康、程雪、陈军阳、吴振兴、黄文彪等持有海天集团100.82%股权，并在2020年12月新签署《一致行动协议》组成一致行动人，该五人还直接持有公司13.91%的股份，是海天味业实际控制人。公司管理人员具备长期从业经验，高薪激发高管积极性。公司董事长庞德于1982年便在公司前身的珠江酱油厂担任副厂长，于2013年担任公司董事长兼总裁。公司其他高管均具备长期调味品行业从业经验，在公司平均工作年限达到20年以上，管理经验丰富。在薪酬上公司实行市场化薪酬，员工在高业绩压力下能够得到匹配的高薪，动力较强。1.3、公司业绩稳定增长，盈利能力较强，疫情下更显韧性营收和归母公司净利润持续稳定增长。营业收入从2009年44.83亿元增至2021年250.04亿元，12年CAGR为15.40%；归母净利润从2009年7.07亿元增至2021年66.71亿元，12年CAGR为20.57%。2021年营收和归母净利润分别同比增长9.71%、4.18%，主要系疫情影响，增速有所下滑，在调味品行业整体低迷甚至部分企业呈现负增长情况下，海天味业仍能在大体量下实现正增长，体现公司较强的管控和经营能力。2022Q1实现营收72.10亿元(+0.72%)，归母净利润18.29亿元(-6.36%），预计主要系疫情影响消费需求不高叠加原材料成本上涨，去年涨价难以覆盖今年原材料成本的上涨所致。公司在2011、2016年营收增速有所放缓，2010、2016年净利润增速较低，但均在往后年份实现快速修复。2010-2011年：我们认为2010年由于原材料成本提升导致利润端下行。2010年全球大宗商品价格持续提升，海天味业主要原材料持续上涨，大豆涨幅在20%以上，白糖涨幅在30%以上，我们认为原材料价格大幅上涨导致公司利润端承压，2010年归母净利润同比下滑6.65%，毛利率和净利率分别同比下滑5.45、4.82个百分点。2010年底公司对部分产品进行提价，2011年利润端有所恢复，归母净利润同比增长44.85%，毛利率和净利率分别同比提升2.91、0.93个百分点。但是提价措施在一定程度上影响经销商拿货节奏，叠加2010年高明二期150万吨产能建设延缓，2011年营收增速有所放缓至10.42%，随着2012年产能释放，营收和净利润增速均回归较高水平。2016年渠道承压致业绩增速下滑。2015年公司前三季度营收同比增速为11.61%，与营收目标15%仍有一定差距，2015年第四季度公司营收增速跃升至24.90%，远高于同期行业均速以及中炬高新、加加食品、恒顺醋业等同行，全年合计营收增速刚好超过15%，我们认为或为达成股权激励目标而为之。但2015年的高增长也为2016年降速埋下伏笔，2015年第四季度渠道压力陡增，渠道库存达到高位，为减轻经销商压力，同时放宽信用政策。在此背景下2016年公司放弃股权激励，控制发货节奏，叠加公司加大费用投入，2016年营收和利润两端增速均有所放缓。2017年公司在宏观经济上行需求加大的基础上，加大费用投放和招商速度，叠加提价和产能扩张，业绩增长重回高速区间。2021年受疫情影响调味品行业景气度下滑，海天业绩彰显韧性。2020年疫情影响下餐饮渠道收入下滑明显，调味品行业亦受影响，但由于零售端需求坚挺，疫情下费用缩减叠加行业集中度提升，调味品头部企业仍保持较高增速。2021年餐饮端需求持续低迷，仅恢复至2019年水平，且社区团购对渠道施压叠加20年较高基数和原材料成本高涨，调味品行业增速下滑，利润甚至处于负增长状况，海天在行业普遍不景气下仍保持正增长，显示出较强韧性。剔除疫情影响，ROE、毛利率、净利率均处于上升趋势。根据杜邦分析拆分来看：1）ROE水平整体处于上升趋势，从2015年的30.91%提升到2020年的34.94%，处于行业领先，2021年受疫情影响下滑至30.69%；2）权益乘数有所提升，2021年为1.45，杠杆率在行业中处于较高水品；3）周转率较高，2021年为0.8次。毛利率受疫情影响，2020-2021年有所下滑，从2015年41.49%下滑至2021年38.66%。净利率整体呈现稳步提升趋势，从2015年22.22%增至2021年26.68%。毛利率处在行业上游，净利率绝对领先，主要系公司品牌和规模效应显著，费用控制良好，销售费用率和管理费用率在行业中处于低水平。随着公司产品结构持续优化，规模效应下净利率有望稳中有升叠加产能建设完成后资产周转和权益乘数改善，带动ROE水平持续上升。2、行业发展空间较大，酱油规模有望过千亿2.1、调味品行业市场空间大,预计2025年达5500亿元我国调味品行业市场规模大，预计2025年达5500亿元。我国调味品市场规模持续增长，从2014年2595亿元增至2020年3950亿元，6年CAGR为7.25%。我们假设2021-2025年调味品市场规模CAGR在7%左右浮动，分别取6%、7%、8%得到2025年调味品行业市场规模为5286、5540、5804亿元，取中间值得到约5500亿元。从产量来看，我国百强企业调味食品总产量从2013年的700万吨增至2020年的1627万吨，7年CAGR为12.81%。2.2、酱油行业稳健增长，蚝油行业快速发展酱油行业规模大，增长相对稳健。我国酱油行业零售额从2012年的411亿元增至2020年的874亿元，8年CAGR为9.90%。从产量来看，从2010年的596万吨增至2020年的1344万吨，10年CAGR为8.48%。我们预计2025年酱油行业市场规模为1300亿元。日本酱油行业在70年代经历人均消费量快速增长后，由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对酱油有所替代，酱油销量开始下滑。目前我国人均酱油消费量约为8升/年，尚处于提升阶段，与日本70年代酱油消费巅峰相比，仍有约50%的增长空间，因此我们认为中国酱油需求量仍有较大提升空间。酱油行业集中度和人均消费均有较大提升空间。从集中度来看，我国酱油行业市占率排第一的海天味业约为18%，CR2约20%，远低于日本CR2的约60%。行业头部企业拥有品牌和渠道优势，我国酱油行业集中度持续提升的趋势有望加速。从人均来看我国人均酱油消费量约为8升/年，仍处于快速提升阶段，与日本巅峰相比仍有较大增长空间。因此我们认为未来酱油行业的发展主要靠需求量增长和集中度的提升。蚝油消费持续提升，增长主