证券行业专题报告海外投行系资管机构差异化发展的借鉴

证券行业专题报告-海外投行系资管机构差异化发展的借鉴一、为什么研究“投行系资管”？（一）海外泛资管行业的格局及趋势1.美国资管行业监管：以功能监管为主，不同类别机构“同台竞技”美国拥有全球最大的资产管理市场，据美国投资公司协会显示，截至2021年底,美国共有16150家注册投资公司，投资公司管理的资产达到34.6万亿美元，其中注册的共同基金和ETF规模约为34.2万亿美元，占全球市场份额的48%。资产管理行业在美国以功能性监管为主，呈现出多元化的组织结构和商业模式。资产管理机构中既有专注于特定客户的专业机构,也有提供多元化金融服务的综合金融机构，具体而言为专业资管公司、商业银行和保险公司三大类。商业银行通常设有资产管理部，为客户提供基金投资、理财服务、信托服务和退休投资计划等

（通常通过表外专户、银行共同信托基金或集合投资基金等形式提供）；保险公司通常也设立专门的资产管理部门为客户提供投资管理和其他服务，如退休投资计划等（主要通过表外专户或特殊保险专户等形式为客户提供）。而专业资产管理公司则是以资产管理作为主营业务的独立法人，因负责投资管理或为投资公司提供投资建议而在美国证券和交易委员会(SEC)登记注册为投资公司或投资顾问。投资公司可分为共同基金、封闭式基金和单位投资信托三大类,也可以是股票基金、债券基金、货币市场基金、指数基金、定期开放基金、交易所交易基金等其他形式。美国针对公募、私募产品实行功能监管与统一监管。功能监管是指对资产管理产品不再按照机构类型来划分，而是按照产品的功能和特性进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞。统一监管体现在开展公募产品投资管理业务的机构，须在美国证监会下注册并获得“注册投资公司”（RegisteredInvestmentCompany）资格；开展私募产品投资管理业务的机构，须在美国证监会下注册并获得“注册投资顾问”（RegisteredInvestmentAdvisor）资格。2.头部资管机构规模加速提升，投行系资管增速较高较为灵活且市场化的监管机制加速了资管行业的集中度提升。一方面，头部资管机构能够根据更广泛客群覆盖和客户需求进行产品创新，持续吸引资金流入；另一方面，头部资管机构拥有更强的资本实力及全球化多元布局能力，通过市场化的并购，快速扩充产品能力及做大管理规模，全球化布局进一步增强规模和盈利稳定性。头部资产管理公司保持高集中度与良好规模增长。据TowersWatson统计数据，全球头部前20家公司管理规模占比从2011年的38.7%提升至2020年末44.0%，规模排名21-50及51-250的公司规模占比分别压缩1.9个百分点与3.5个百分点。对比管理规模TOP20与TOP500资管机构的管理规模增速，2011-2020年十年间TOP20的年化平均增速为7.2%，TOP500增速为6.3%。在规模正增长的年份，TOP20的规模增速更高。全球规模前列的资管机构主要为独立资管机构，且排名变动不大，2010年行业排名前十五名的资管机构，仍有13家十年后排名前十五。整体而言，投行体系的资管机构表现并不突出，尤其与被动型的独立资管（如贝莱德、先锋）有较大差距，但近年以高盛、摩根士丹利为代表的投行系资管规模有加速提升之势。3.投行系资管收入的综合费率相对较高费率较高一方面来自于产品及资产结构的差异，投行系资管产品更为全面多元、多资产覆盖，且另类投资产品贡献较高收益，另类投资收费方式更加多元、且费率一般高于传统投资产品。资产结构中，投行资管的全权委托的独立账户（Separatelymanagedaccounts）占比较高，通过较共同基金更具灵活性及自主定制化的独立账户形式，投行系资管能更好的匹配高净值客群的需求，更好地推动财富管理与资产管理的业务协同，同时也带来了更高的资管费率。2021年，高盛资管的产品管理形式中，独立账户占比最高为55%；而普信金融占比最高的是共同基金产品，占比53%，独立账户仅占比26%。另一方面来自投行系资管的多元增收，如针对机构投资者扩展解决方案服务、针对财富管理的买方投顾壮大收费资产规模。2021年，高盛资管、大摩资管管理资产中另类投资占比分别为10%/30%；而独立资管机构贝莱德、普信金融管理资产中另类投资占比分别为8%/2%。（二）从投行组织架构来看，资管板块的协同性1.高盛：客户需求驱动业务增长，资管板块贡献提升高盛围绕不同类别客户需求动态调整业务板块，资管板块独立性凸显。1869年以票据贴现业务起家，1989年设立资产管理部门GSAM，1999年于纽交所上市。初期以投行业务和机构服务为主，受益于美国证券化快速发展和机构投资者壮大而逐步成长。金融危机后转型银行控股公司，2010年起其调整业务组织架构，围绕客户需求将产品服务与客户需求对应，将业务划分为投资银行、机构服务、投资&借贷以及投资管理四大板块。其中，投资银行板块为各类企业、金融机构、投资基金和政府提供股债的公私募的发行承销、并购、资产剥离、重组和分拆等衍生咨询服务。机构服务板块为机构客户提供FICC、场内外股票及衍生品的交易、做市、清算服务，以及融资融券和大宗经纪服务。投资&借贷板块为客户提供长期融资并通过管理的基金直接或间接投资于债券、贷款、公私募股权、房地产、综合投资实体和基础设施。投资管理板块为不同的机构和个人客户提供所有主要资产类别的投资管理服务和投资产品（主要通过单独账户、共同基金和私人投资基金提供），还为高净值个人和家庭提供财富咨询服务。2016年起开始发力以个人客户为主的零售银行业务，推出线上借贷平台Marcus，进一步降低经营杠杆，推动轻资产与多元化经营。2019年高盛再次调整业务组织架构，新设零售及财富管理部门，原机构服务更名为全球市场，投资管理板块更名为资产管理板块，并将投资&借贷板块分拆入四个板块中。高盛的细分业务中，资产管理业务能够满足全类型客户的需求，是提升客户服务能力从而增强客户黏性的重要手段。资产管理业务从功能分散于不同板块到独立板块运作，功能更加聚合，地位愈加重要。2.摩根士丹利：财富管理驱动转型，轻资产业务占比提升摩根士丹利成立于1935年，2002年成立财富管理部门，2008年成为一家银行控股公司，此后摩根士丹利将业务发展重心逐步向财富管理业务倾斜，最终实现了机构证券和财富管理两大业务并重。摩根士丹利于2013年完成了对摩根士丹利财富管理合资企业的收购，2017年后逐步收购企业股权计划等服务提供商SoliumCapital和互联网经纪公司E-Trade，逐步成为世界领先财富管理机构。2002年前，大摩的业务板块主要由证券服务、投资管理和信贷服务三部分构成，证券业务包括证券承销与分销；财务咨询服务，包括并购、重组、房地产和项目融资方面的咨询；全方位经纪服务；权益和FICC的销售、交易、融资和做市活动；本金投资活动。投资管理业务通过三个主要分销渠道为个人和机构投资者提供全球资产管理产品和服务：公司的财务顾问和投资代表；公司的机构渠道；由第三方券商、银行、理财师和其他中介机构组成的非专有渠道。信用服务业务包括发行信用卡、消费信贷产品等。摩根士丹利的业务结构越来越轻资产化，个人财富管理占比越来越高。2002年后，大摩分拆出个人投资者业务板块（2005年更名为零售经纪板块），涵盖为个人客户提供投资咨询建议，为富裕和高净值人士投资者提供私人财富管理服务，大摩的财务顾问和投资代表网络为其客户提供规划和投资咨询。2006年，摩根士丹利将个人投资者事业群改名为全球财富管理事业群，同时剥离非核心的信用卡业务，金融危机后转型银行控股公司，全资并购摩根士丹利美邦，大力发展零售端的财富管理业务，按客群分类强化业务协同，聚焦机构证券、全球财富管理、投资管理三大板块。（三）从投行盈利能力来看，资管板块的稳定性对于投行来说，资管业务是共同服务机构及个人客户的重要板块，资管业务自身具有轻资产、弱周期、规模化的特点，盈利贡献具备一定的成长性与稳定性。摩根士丹利的投资管理板块ROE持续高于集团整体ROE水平，高盛的资产管理板块ROE也显著高于集团整体ROE水平，并且增长趋势显著。从利润表的业务实质来看，高盛的资管收入来自投资管理部门对不同资产类别提供的资管服务以及来自财富管理部门的客户资产管理服务费和财富咨询费，近十年来稳定在16%上下；摩根士丹利的资产管理收入分别由全球财富管理部门和投资管理部门贡献，2021年分别贡献占比为70%/30%，大摩轻资产的资管收入占比较高且稳定在30%以上。大摩的轻资产业务占比更高，财富管理与资管业务领先能够带来相对更高的估值，反映在估值上，近年来大摩的PB估值中枢逐渐抬升。二、高盛资管：投行资管的差异化路径高盛资产管理公司(GSAM)成立于1989年，最初专门从事养老基金和机构的固定收益独立账户管理，后来扩展业务，向越来越多的全球客户提供广泛的投资组合和共同基金管理服务。目前，主要分为传统投资和另类投资，为全球机构、财务顾问和个人客户提供投资和咨询服务。（一）产品端：全球化并购是提升资管能力的快速路径作为全球领先的投资银行和交易中介，高盛在资金端和资产端具有天然优势，分销网络强大且优质资产丰富。相较之下，产品端成为高盛资管的相对短板，高盛致力为客户提供全谱系的产品线，因此通过全球化的收购快速构建国际化资管能力、扩充产品线、壮大管理规模是不二选择。标的选择上，高盛偏好专项业绩突出但因缺少销售宣传而规模不大的资管机构，便于高效整合，实现优势互补。通过收购，高盛资管由最初的固收管理团队，逐渐扩展至权益投资、另类投资及解决方案服务。2021年，高盛资管收购的NextCapital是一家开放式架构的数字退休咨询供应商，与美国各地的金融机构合作，通过工作场所退休计划和IRA提供个性化、可定制的退休规划和管理账户。NextCapital在美国拥有2200亿美元的资产，其平台预计将成为GSAM部门的多资产解决方案（MAS）业务的一部分。多元的产品线与广泛的地域覆盖持续为高盛资管提供增长机遇。高盛资管在全球固定收益、股票、流动性产品和另类资产的各资产类别中排名前十。产品的多样性限制了因投资者偏好的变化而导致的资产外流的风险，也使资管收入更加稳定。截止2021年底，公司拥有约2.5万亿美元的受监管的收费资产（AUS，包含收取管理费的全权委托资产和收取投资咨询费用的投资于第三方资管机构的客户资产、私行存款等），其中1.7万亿美元来自机构和第三方代销平台（属于GSAM分部）。在过去的五年里，AUS几乎翻了一番。2020年投资者大会时，高盛资管披露其在美洲地区、EMEA地区、APAC地区分别拥有800名、200名、200名投资专家，分别管理着76%、15%、9%的受监管资产规模。（二）资金端：基于机构客户禀赋，扩宽获客与创新服务除了并购直接获得客户资产规模，为机构投资者提供整体解决方案服务成为新的创收增长点。高盛资产管理公司（GSAM）从1995年开始为企业养老金、捐赠基金和基金会以及医疗机构执行OCIO委托。OCIO模式指的是资产拥有者（通常是家族办公室、捐赠基金、慈善基金会和养老金等），将全部或部分资产的投资决策权委托给第三方的资产管理方式，第三方提供资产配置、投资组合构建和风险管理等服务。二、三支柱养老金发展壮大催生委外投资需求。20世纪80年代后，美国养老金第二、三支柱快速壮大，据ICI数据显示，DC计划、DB计划和IRA合计自1980年的0.86万亿美元提升到2000年的10.65万亿美元，年化复合增速达到13.4%。最初采用OCIO解决方案是拥有大型企业养老金计划的公司，出于风险管理以及降低成本提高管理效率的目的，将决策权下放给OCIO的合作伙伴可以让客户专注于战略决策，并减轻许多日常任务。高盛资管的OCIO业务覆盖北美、英国和欧洲大陆，OCIO的客户既有资产规模在1亿至3亿美元的区域性小客户，也有资产规模在100亿美元以上的跨国公司。据Cerulli统计，高盛是美国最大、全球第二大的OCIO提供商，截至2021年12月31日，该公司监管OCIO资产约为2400亿美元。高盛资管充分利用集团机构客户转介和财富管理资源，立足客群需求开发定制化的解决方案服务，收取投资咨询服务费和管理费。如立足于养老金计划及其他机构客户的资产配置需求、利率风险对冲以及流动性需求，提供负债驱动型投资等定制化解决方案产品。如针对保险机构客户，高盛资管的能力包括固定收入策略、另类投资和权益类的全面外包解决方案，高盛资管也提供一整套咨询服务，如资产负债管理，战略资产配置，资本效率投资策略和风险管理等。截至2021年底，高盛资产管理目前负责监督超过4230亿美元的保险资产。（三）“一个高盛”：削减资本占用，另类资产开启转型增长据BCG分析显示，全球来看另类投资规模、解决方案产品规模保持较高增长，仅次于被动型产品增速。从全球资管收入来看，另类资管收入占比及增速较高。预测至2025E，另类投资收入五年CAGR达到8%，提升至2020亿美元，占全球资管收入的46%。全球来看，另类投资中以私募股权为主，占比62.5%。北美地区的另类投资规模占比较高，资产类型较为丰富。高盛资管是全球排名前五的另类资产管理公司之一，拥有全资产类别的管理能力，包括私募股权、成长型股权、私人信贷、房地产和基础设施，另类投资业务也是其长期本金投资活动的主要中心。高盛的另类投资团队成立于1986年，前身为商业银行业务，其投资范围涉及多个地区、行业和交易类型，在全球15个国家设有24个办事处。高盛资管旗下的房地产业务成立1991年，是全球最大的房地产投资者之一，自2012年以来在从核心到机会主义的各种投资策略中投资了超过500亿美元的资本，通过高级抵押贷款、夹层债务和股权，资产范围从单一物业到大型投资组合。从高盛资管的管理不同类型另类投资产品的有效费率可以看出，信贷资产、房地产资产的费率较高，同时近三年来信贷资产、房地产资产的规模增速较快、占比均提升3pcts。全委托账户及基金产品费率高于咨询账户，近三年资产占比较为稳定，另类投资条线下设专门销售群组，与集团其他板块的销售力量协作联动，扩展客户资金投向。受益于“一个高盛”战略下全球化的客户网络与优质资产来源，高盛资管的另类投资增速较快。高盛利用其广泛的客户网络支持业务发展，如超过90%的使用其交易银行业务平台的客户已经与公司建立了深度业务关系。2021年，高盛通过第三方代销筹集了670亿美元跨多种资产类别的资本，包括私募股权、私人信贷、增长股权和房地产财产，从而另类资产筹集总额达到1070亿美元，超过之前五年目标1500亿美元的三分之二。因此，高盛为2024年设定了2250亿美元的筹集规模新目标。由此，高盛制定了2024年公司资产管理费超过100亿美元，其中另类投资管理费达到20亿美元的目标。投行资管发力另类投资有其独特优势。高盛充分利用了多个部门的客户触达、多种能力积累，发力另类投资平台建设。如2021年，私募股权组牵头设立全球成长权益基金，引入第三方资金250亿美元，其中不乏从未参与过高盛投资业务的机构客户。高盛计划推出另类投资平台，以吸引更多的第三方资金，通过将资产负债表上的投资货币化，并在优化资本消耗的同时增加收费收入，管理更大的客户资产池也带来了更多的经常性收费收入，而耗资有限。高盛近期完成了对其投资活动的内部重组，将其特殊情况小组、房地产、商业银行和其他几个投资平台整合为一个平台业务，这些团队将在私募股权、成长型股权、私人信贷和房地产四个资产类别中运作，高盛资管希望利用其投资平台、业绩记录和资源及尽调能力来管理更大的客户资产池。据IPE统计，截止2021年底，全球私募股权领域近五年募资额机构排名，高盛资管近五年募资388亿美元，由第23名提升至第12名，进步显著。高盛在另类投资领域减少自有资金投资、增加第三方资金，以转变重资本运作模式，弱化周期属性，改善资管收入结构。主要基于：①构建全球化的双重（传统+另类）规模化平台，满足日益增长的另类投资需求，有助于发挥规模化优势，为客户提供一站式配置服务。②转变重资本运作模式，增强收入稳定性。为充分发挥资管业务的弱周期属性，高盛资管从重资本模式转变为基金公司模式，将自持资产以基金产品的形式出售给第三方资金，收取管理费和业绩提成。高盛资管板块的收入结构亦随之发生变化，市值波动收益占比降低，长期收费类收入占比提升。2022年，高盛计划将自身资产负债表上的私募股权和成长型股权投资转移到基金和其他投资项目中，通过第三方平台进一步发展其另类投资业务。三、大摩资管：财富管理与资产管理的协同共进摩根士丹利投资管理公司（MSIM，简称大摩资管）成立于1975年，是摩根士丹利集团的子公司，大摩资管利用集团的全球范围、产品能力和客户覆盖，对摩根士丹利盈利多样化做出了重要贡献。大摩资管专注于机构客户和中介渠道，在公共和私人市场为不同的客户群体提供跨地域和资产类别的广泛投资策略和产品。大摩资管的机构客户包括DB/DC计划、基金会、捐赠基金、政府实体、主权财富基金、保险公司、第三方基金赞助商和公司等。个人客户一般通过中介机构提供服务，包括关联和非关联的财富管理机构。财富管理客户资产规模及资产管理投资管理资产规模提升带动大摩的客户资产提升。截止2021年，大摩客户资产（财富管理客户资产和投资管理资产合计）增长至5.5万亿美元，近三年复合增速为26%；其中投资管理资产（MSIM）增长至1.6万亿美元，近三年复合增速为41%；财富管理客户资产（MSWM）增长至3.9万亿美元，近三年复合增速为22%，其中付费财富管理客户资产为1.8万亿美元，占比47%。大摩全球财富管理板块和投资管理板块的资管费率处于长期下滑趋势，财富管理的多种投资咨询账户升级分层化、精细化服务，账户管理费率较高，整体高于投资管理板块的产品管理费率。（一）产品端：全资产覆盖、发力产品创新与另类投资增收多资产与全产品线运作，另类投资是重要发力点。据官网披露，摩根士丹利投资管理（MSIM，简称大摩资管）覆盖了23个国家，共有4026名雇员，其中1212名投研人员。大摩资管旗下共有29个资管团队，各个团队互相较为独立，资产投向较为分散、全面，主要包含五类：基本面权益投资（投资经理46名+）、私募信贷与股权

（投资经理91名）、多资产与解决方案（投资经理39名）、房地产投资（投资经理28名）、固定收益（投资经理29名）、流动性管理（投资经理6名）。受监管资产(AUS)广泛地分布在固定收益、股票、流动性、替代方案和定制解决方案中，多资产覆盖减弱了由于投资者偏好变化而导致的资产外流风险，满足了不同类型客户需求，也支持了国际化扩张。从近三年不同类别资产每年变动来看，股票类、另类投资及解决方案类更易受市场波动影响，而流动性产品每年投资者净流入较为稳定。2021年由于完成了EatonVance的收购，大摩资管的固收类、另类投资类规模有大幅提升。从大摩资管的资产投向来看，2015-2021年六年增长最快的分别是股票投资

（CAGR-30%）与另类投资（CAGR-26%）。大摩资管把固收与流动性产品作为收益稳定器，规模及收益变化较小；把产品Alpha（含公募、私募产品）与解决方案提供作为收益增长引擎。截止2021年，投向另类投资的管理资产规模达到3800亿美元，占总AUM比重为30%；投向权益资产的管理资产规模达到3620亿美元，占总AUM比重为25%。2021年，大摩资管完成了对EatonVance的收购，进一步提升了另类投资能力。发力另类投资一定程度抵消了总体资管费率下降的趋势，也能贡献资管板块的业绩弹性。大摩资管着力提升的资产领域，也是相对管理费率较高的资产类型。2018年-2021年，权益类、另类投资类平均综合费率分别高于整体费率34bps、40bps。大摩资管投向权益类、另类投资的规模近三年复合增速为48%、42%，均高于整体复合增速。投资管理板块中，基于业绩的提成收益及投资收入易受市场行情影响，2019年为12.1亿美元（同比+378%），主要由于受亚洲市场强劲IPO推动，亚洲私募股权基金的投资收益及业绩提成计提增加。2020年、2021年分别为7.2亿美元、6.4亿美元，主要由于亚洲私募股权、房地产和基础设施基金的投资收益和应计提成结转减少。在泛资管的竞争中，大摩资管的差异化竞争优势主要体现为：（1）丰富的公募、私募产品与持续创新的解决方案能力；（2）全球化的客群及投资能力；（3）内部业务协同能力。摩根士丹利财富管理为客户提供了多样化的投资产品，大摩资管的产品创新能力为财富管理客户提供了个性化的产品供应。摩根士丹利财富管理部门投资产品主要分为五类，分别为包括共同基金、ETF等在内的传统投资产品、包括对冲基金、MOM、管理期货、地产投资、私募股权、私募信贷的另类投资产品、保险解决方案、资本市场投资服务以及独立管理账户。其中另类投资产品类型多样、产品精选，通过约130个自营和第三方基金，提供多样化的资本增值和风险管理手段。大摩资管不仅具有较强的公募、私募产品创新能力，能够持续推出创新产品；且自身全球化布局的产品业绩较为优秀，能够持续吸引资金流入。全球化的客群覆盖与投资能力离不开集团自身的海外扩张与业务积累，广泛的地区覆盖一定程度上分散了资产波动造成的不利影响，国际化的业务能力有利于增强投行获客与服务的竞争壁垒。截止2022年3月，大摩资管已覆盖23个国家，设立了55家办事处，全球共有4026位员工，1212位投研人员。（二）资金端：外部并购补短板，渠道扩宽与规模增长摩根士丹利投资管理通过互补性地收购提升产品能力，丰富产品类型，快速提升资管规模。如2021年收购EatonVance包含子公司Calvert（成立于1976年的可持续性投资及ESG研究服务提供商）、子公司Parametric（成立于1987年的定制化指数及投资组合提供商），收购后，大摩资管由2020年底的7820亿美元的管理规模提升到2021年底的15650亿美元，其中可持续投资（ESG）的规模由2019年底的20亿美元提升至2021年底的600亿美元，定制化资产管理的规模由2019年底的850亿美元提升到2021年底的1600亿美元。收购后的资管公司及品牌保持原有创始团队独立化运营，客户服务在保持原有的基础上有所加强，并且被收购的资管公司能够依托大摩资管的客户基础及品牌强化自身优势，雇佣更优秀的人才，最大化地放大并购效益。摩根士丹利财富管理初期以投顾渠道发力高净值客群服务，客群分层及精细化服务巩固竞争优势。此后，通过并购外部合作商，扩展财富管理提供的客户服务，扩宽获客渠道。如2019年收购SoliumCapital，丰富企业员工的服务触达及形式；2020年收购互联网财富管理平台E-Trade，拓展线上交易及大众理财服务。摩根士丹利在资产和财富管理方面的扩张始于在2009年收购花旗美邦（SmithBarney）经纪业务部门的控制权，当时投资者仍然陷入大萧条的阵痛之中。由此，大摩增加了超过1.7万名财务顾问和2万亿美元的客户资产，并于2013年收购了剩余股份，达成了对摩根士丹利美邦的全部控制，更名为摩根士丹利财富管理。2017年，大摩资管收购了总部位于洛杉矶的美国商业房地产信贷平台MesaWestCapital，为其提供的房地产资产增加了约50亿美元，将MesaWest的平台添加到MSIM实物多资产和私人信贷的现有投资策略和产品中。MesaWest保留其品牌，并在MSIM的实物资产集团中作为单独的业务部门运营，MesaWest的总部将留在洛杉矶，由创始人领导的高级管理团队将继续管理该业务。2019年以9亿美元收购领先的股票计划管理和财务解决方案提供商SoliumCapital，增强了企业端的获客及服务渠道。Solium拥有3000个股票计划客户，包括众多飞速发展的私营企业和新上市公司，涉及100万名计划参与者，Solium也拥有一支优秀的企业销售团队和业内领先的云服务平台，通过此次收购，摩根士丹利

将能成为全球领先的股票计划管理服务和办公室财富管理机构。早在2016年，Solium已与摩根士丹利合作，为摩根士丹利的企业客户及其员工管理股权薪酬计划。Solium可帮助摩根士丹利扩充和加强业务实力，助力公司拓展工作场所财富管理市场、构建全面数字化平台。通过整合股票计划管理、401（k）退休计划、其他形式的递延薪酬计划、员工财务健康教育及核心目标计划技术，大摩拟搭建一体化的‘摩根士丹利财富管理平台’，为雇主提供机会，让雇员能获得量身定制的财务顾问服务和行业领先的财务意见。2020年，以130亿美元收购在线金融零售平台E-trade，提升了财富管理业务的规模和广度以及全谱系财富管理客户的服务能力。大摩现有的300万客户和2.7万亿美元客户资产，加上E-Trade拥有的超过520万个客户账户和超过3600亿美元零售客户资产，合并后的财富管理平台将拥有合计3.1万亿美元的客户资产、820万零售客户以及460万潜在的股票投资者，收购后将增加约560亿美元的低成本存款，这将为大摩提供重要的融资效益。大摩保留E-Trade品牌，并将其作为一个独特的平台运营，填补了摩根士丹利产品和服务方面的空白，并增强其数字化能力。2021年，以68亿美元收购位于波士顿的资产管理公司EatonVance，提升了资管规模、互补地丰富了产品类型及品牌效应。EatonVance为MSIM的6650亿美元资产管理增加了5080亿美元，增长了约75%，使预估资产管理达到近1.2万亿美元。EV的5080亿美元资产管理由EatonVanceManagement（基础广泛的股票和固定收益经理）、Parametric（定制独立管理账户）、AtlantaCapital（专门从事高质量股票和债券组合的投资咨询）、Calvert（负责任的ESG投资）和Hexavest（全球股票投资）组成。借助原有的品牌效应，在定制零售解决方案、市政和银行贷款/高收益债券等领域为MSIM增强了能力。此外，在流动性和私人替代品（实物资产、私募股权和私人信贷）方面MSIM更加强大，而EatonVance较为欠缺。互补性的并购使得大摩资管规模快速壮大、产品线更加全面、客户服务能力提升，大摩的投资/财富管理收入合计在E-trade/EatonVance之后的收入占比从51%上升到58%。（三）内部协同：三大业务板块交叉赋能提升客户服务能力财富管理、资产管理和机构证券部门逐步深化内部协同，践行“One-Firm”策略。三大业务板块交叉协作可以赋能资产捕捉、产品创设、客户推介和观点共享等重要价值链，机构证券部门覆盖广泛的机构客户关系，能够为投资管理部门、财富管理部门推介更多的客户资金流入，并且自身的市场研究与交易执行能力、独家投资机会发掘能够支持资产管理与财富管理部门，财富管理的客户关系也能为机构证券部门提供额外的分销渠道、为投资管理部门的产品提供更多的客户资金流入。业务协同联动、客群交叉销售、渠道资源共享等方式，深化触达丰富的零售、机构客群，实现了业务规模的持续增长放量。机构证券部门（MSIS）具有广泛的机构客群覆盖，通过业务协同深化客户服务，如2014-2018年每年财富管理净流入客户资产的14%来自机构证券推介，每年约新增110亿美元客户资产；2018年推介给投资管理部门的资金流入达到70亿美元，占当年MSIM净流入的14%，2021年推介给投资管理部门的资金流入达到140亿美元，占当年MSIM净流入的20%。全球财富管理部门（MSWM）通过多渠道整合零售客户资源，客户规模及客户质量均不断提升。相比两年前，2019年前三季度财富管理部门的投资顾问配置MSIM产品的数量增长了40%，MSIM投资管理的财富管理部门客户资产超过了750亿美元，占当年MSIM管理资产的14%。四、海外投行系资管的借鉴国内券商资管经历“去通道化”阵痛后，迎来了主动化业务转型的新阶段。但环伺四周，公募基金、银行理财、私募基金强者林立，券商资管如何在标准化、净值型为主的泛资产管理时代占据一席之地？通过前述对高盛和大摩的分析，我们得到以下几点借鉴：（一）业务协同做大客户基础，把握财富管理与投资者机构化浪潮随着资本市场深化改革与直接融资壮大，不同类别客户的需求更加多元，证券公司

依托投资银行、财富管理、投资管理、交易与机构等业务打造综合金融服务平台的能力愈加重要。证券公司发力资管板块相对其他资管机构具有业务协同、客群覆盖、资产丰富的优势，如在资产端与投资银行条线充分协同，建立资管投行模式，由投行负责项目开拓和资产获取，资产管理负责对接资金安排和产品设计，共同拓展REITs、资产支持证券、科创板战略配售等高增长的资产类别。证券公司应形成以客户为中心的产品设计理念，针对不同客户群体提供不同类型的产品、形成不同的综合服务模式，对零售客户应以低风险、低门槛、高流动性的标准化产品为主；对高净值客户应提供全面、定制化的资产管理服务；针对不同机构客户，发挥自身风险资产挖掘定价、产品创新策略、资产配置能力，深化机构业务合作。中信证券围绕“立足机构、做大零售”的客户开发战略，不断丰富产品种类，持续推进主动管理、长期限净值型、“固收+”及权益等多资产模式。提升客户开发能力和综合金融服务水平。大力发展企业年金、职业年金等养老业务，有序推进大集合公募化改造，积极推动银行主动管理业务转型，夯实机构业务领先地位，围绕客户需求创新业务模式，持续大力发展定制FOF等业务，进一步做大零售客群，注重互联网渠道客户引流。中信资管21Q4私募资管月均规模11675亿元，较19Q4增长5.7%；21Q4私募资管主动管理占比90%，较19Q4的41%提升49pct。截至2021年底，中信资管的业务规模为人民币16257.35亿元，其中集合资管占比41%，单一资管计划占比59%。中金公司不断优化境内外主动管理能力，完善资产配置与产品策略体系，打通养老金客户、机构客户、高净值客户服务体系，管理规模加速增长，且几乎全部为主动管理。据基金业协会数据，中金公司21Q4私募资管月均规模8681亿元，较19Q4增长了5.2倍，21Q4私募资管主动管理占比99%，较19Q4的81%提升18pct。中金公司的私募资管月均规模/私募主动管理月均规模的行业排名分别由19Q4的第17名/第10名提升至22Q1的第2名/第2名，仅次于中信证券。在资管新规的背景下，紧跟银行理财子的转型及保险等机构的委外需求，提供相应的净值化产品策略及服务。跨境主动管理能力稳步提升，不断加强国际客户及海外中资机构覆盖，拓展境外渠道。此外，不断加强与中金财富的协同，在养老金业务、海外资产管理。产品代销等方面取得了实质性的业务进展，客户覆盖深度和广度不断提升。此外，中信证券、中金公司是唯二的同时具有全国社会保障基金境内委托管理、基本养老保险基金投资管理、企业年金和职业年金基金投资管理资格的证券公司。（二）全产品线、多策略覆盖，重视资产配置与养老业务公募与私募业务并重，规模与盈利共进。从资金来源来看，公募业务客户基础广、易做大规模、易形成品牌协同效应，私募业务客群覆盖小，增厚盈利但波动性较大；从资产投向来看，私募产品的策略更加丰富、仓位控制更加灵活、并且能够根据大客户需求进行一对一地定制，从而满足不同客户的需求。2022年5月20日，结合《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，证监会发布《公开募集证券投资基金管理人监督管