燕京啤酒惠泉啤酒财务并购案例分析报告

大鳄与小鱼游戏——燕京啤酒并购惠泉啤酒案例分析二○一一年十二月摘要20世纪末二十一世纪初,全球范围内企业并购此起彼伏，伴随我国企业不停成熟以及加入WTO巨大压力，第三次并购浪潮也在悄然兴起，此次并购主并方建立了长久发展战略，经过优势互补来开拓新市场，从而提升市场拥有率，而燕京并购惠泉很好表现了这次并购特征。本文首先对燕京并购惠泉背景进行了介绍，其次阐述了此次并购动因，然后经过了解并购前燕京和惠泉财务情况，对这次并购定价以及支付方式选择分析，最终我们以并购后燕京与惠泉财务能力为基础，对并购绩效进行评价。经过分析我们看出燕京和惠泉依照各自财务情况和发展战略，选择了适宜定价基础和正确支付方式，最终取得了并购协同效应，所以这次并购是成功。这次案例否分析告诉我们并购要建立在企业长久发展战略基础上，在扩大规模同时也要重视效率，提升企业关键竞争力，加强并购后企业间整合，并购才能达成目标取得成功。目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、案例导入 11、并购双方基本情况 12、并购形式 23、并购过程简述 2二、中国啤酒市场中观环境分析 3三、并购动因分析 41、目标企业优势分析 42、燕京啤酒发展战略 53、并购动因分析 6四、并购定价分析 7五、并购支付方式 91、燕京啤酒现金流量分析 92、举债能力分析 113、小结 11六、并购绩效分析 121、并购前后偿债能力对比 122、并购前后营运能力对比 123、并购前后盈利能力对比 134、成长性分析 13七、并购结果分析 141、并购结果 142、并购成功原因 153、存在问题 15八、总结 15九、启示 16参考文件： 17一、案例导入1、并购双方基本情况北京燕京啤酒股份有限企业（以下简称“燕京啤酒”）是由北京燕京啤酒有限企业、北京市西单商场股份有限企业及北京市牛栏山酒厂共同发起，以募集设置方式设置股份有限企业，股票于1993年在香港上市，1997年7月在深圳证券交易所挂牌上市交易。截止到12月31日，燕京啤酒股本为667424509元，控股股东为北京燕京啤酒有限企业，其持股百分比为69.32%。实际控制人为燕京啤酒企业集团。燕京啤酒企业集团啤酒产销量266万升、主营业务收入60.15亿元、净利润3.87亿元。燕京啤酒全国市场拥有率10.5%，华北市场拥有率45%，北京市场拥有率在90%以上，是国内三大啤酒巨头之一，在世界15强之列。福建省惠泉啤酒集团股份有限企业（以下简称“惠泉啤酒”）于1997年2月由福建省惠安县经贸局（1999年6月变更为“惠安县国有资产投资经营有限企业”）作为主发起人，联合福建惠泉啤酒集团企业工会等，以发起方式设置股份有限企业，股票于在上海证券交易所挂牌上市交易（募集资金4.5亿元）。截至12月31日，惠泉啤酒股本为25000万元。惠泉啤酒啤酒产销量43.25万千升，主营业务收入88034.12万元，净利润1152.35万元。惠泉啤酒是国内十大啤酒集团之一，作为福建省第一著名啤酒品牌，惠泉在福建市场拥有率多年保持第一，并向江浙、广东和上海等地市场辐射。不过，在福建市场激烈竞争中，惠泉利润逐年下降，上市后第一个六个月报就公布了利润下降50%以上预警。2、并购形式7月26日，燕京啤酒与惠泉啤酒在人民大会堂举行双方合作签字仪式，燕京啤酒以3.6亿元现金收购惠泉啤酒第一大股东惠安县国有资产投资经营有限企业持有国家股9537万股，占惠泉啤酒发行后总股本38.148%，从而惠泉第一大股东由福建惠安国投易主为燕京啤酒。3、并购过程简述燕京主要经过两次并购完成了现在52.37%控股权，包含38。14%和14.23%。详细过程参加下表。表1：燕京并购惠泉主要事件时间主要事件7月26日燕京啤酒与惠泉啤酒在人民大会堂举行双方合作签字仪式，燕京啤酒以3.6亿元现金收购惠泉啤酒第一大股东惠安县国有资产投资经营有限企业持有国家股9537万股，占惠泉啤酒发行后总股本38.148%。11月28日燕京啤酒公布关于收购惠泉啤酒收购汇报书；并签署《股份转让补充协议》12月16日燕京啤酒与惠泉啤酒同时公布关于收购股权（股权转让）进展情况公告，国务院国资委同意惠安县国有资产投资经营有限企业将其持有惠泉啤酒9537万股国家股转让予燕京啤酒。3月25日燕京啤酒与惠泉啤酒同时公布关于收购股权（股权转让）进展情况公告，中国证监会同意豁免燕京啤酒收购惠泉啤酒国有股权事项所包括要约收购义务。3月21日燕京啤酒收购惠泉啤酒国有权已过户完成10月8日燕京啤酒分别与晋达国际有限企业、香港圣歌德奇有限企业、龚金柱先生、郭振辉先生和林志坚先生订立《股份转让协议》，分别将其持有惠泉啤酒股份转让给燕京啤酒，转让价格为每股3.70元二、中国啤酒市场中观环境分析在1985年建设银行、国家计委和原轻工业部联合发起并实施了意在资助国内啤酒厂和麦芽厂进行当代化建设和改造“啤酒专题工程”之后，我国啤酒业产能高速发展，到1996年首次出现产能过剩。1985—1995年，我国啤酒产量年度复合增加率高达16.3%，1996年至则降至7.2%。中国啤酒产量达成2500万吨，从而取代美国一跃成为全球第一大啤酒生产和消费国。中国啤酒企业约有350家，平均产销量7万千升，分散度极高，统计数据显示，超出20万千升企业只有18家，总产量为1540万千升，占总产量61.36%，行业前三位青岛、华润（雪花啤酒）、燕京三家也只有802万千升，只占市场31.5%，可见行业集中度极低，，我国啤酒行业实现销售收入531亿，利润26亿，青岛啤酒成为行业老大，整年实现销售收入25亿，利润2.9亿，其次是燕京和珠江啤酒，销售收入分别为24亿和21亿，利润分别为2.6亿和2.3亿。中国加入世界贸易组织（WTO）以后，啤酒行业成为开放程度最高行业之一，企业并购日益频繁，交易金额也屡创新高，形成国内三强深入跑马圈地，国际巨头大举收编局面。进入，中国啤酒市场掀起并购浪潮。3月，全球啤酒产量最大啤酒酿造集团英特布鲁（Interbrew）收购马来西亚金狮集团在华啤酒业务；接着，丹麦啤酒商嘉士伯收购云南最大啤酒制造企业大理啤酒；随即，美国AB与南非SABMiller就哈尔滨啤酒展开收购大战。国内外啤酒巨头们疯狂圈地，许多地方啤酒企业被尽数收编，中国啤酒市场瞬息万变。而福建能够说是中国啤酒市场缩影，不但年产销量占中国啤酒市场四分之一，更主要是，继华北、华中、华东及西南之后，福建已形成年均消费啤酒近130万吨、人均消费近40升巨大市场，一时间，福建啤酒市场硝烟弥漫，土生土长惠泉啤酒感受到了沉重压力。内外资啤酒商频频出手，中国啤酒市场进入并购时代，啤酒业进行了大规模整合，企业个数从1995年589家降到300余家，而前10大厂商市场拥有率从1997年不足20%上升到61%，同业间并购在产业整合中发挥了巨大作用。中国啤酒行业在经历了一个快速增值期后，已经进入了一个相对稳定小幅增加期。啤酒行业生产厂家众多、生产能力相对过剩、市场竞争较为激烈。同时，啤酒行业受地方保护主义等原因影响，优胜劣汰市场机制没有真正形成。另外，啤酒主要采取陆地运输、费用较高，而且因为消费者考究啤酒新鲜度，而啤酒生产工艺及包装方法难以确保啤酒长久保质，所以大部分啤酒产品是以地产地销方式，存在一定销售半径（通常认为是500公里）。三、并购动因分析1、目标企业优势分析（1）区域优势：a.1999年、、，惠泉啤酒啤酒产量分别为25.4万吨、31.5万吨和40.08万吨，同期福建省啤酒产量分别为116.33万吨、118.89万吨和128.11万吨，企业在福建省市场拥有率分别为21.83%、26.50%和31.29%，啤酒产量和福建省内市场拥有率连续三年省内排名第一。(福建省啤酒产量数据参见：福建省啤酒专业协会主办《福建省啤酒行业主要经济技术指标汇总资料》)b.，福建啤酒市场总容量达130万吨，是全国第三大啤酒市场。福建人喝啤酒人均消费量更是位居全国第一。福建啤酒生产企业十分密集，全省共有45个不一样啤酒品牌，其中两个本土品牌惠泉、雪津更是全国十大啤酒企业。c.福建市场因为相对保守，加上语言障碍，所以许多国内外著名品牌一直也难以进入这个市场。直到，中国酒业老大青岛啤酒藉收购了榕城啤酒51％股权才成功进入福建。而惠泉、雪津两大福建本土品牌一直以来就共同瓜分了福建酒业六成以上分额，并筑起外商进入市场保垒。d.地理位置上靠近台湾，而且福建与台湾都是闽南地域，所以在饮食习惯有相同之处，所以对进入台湾市场有很大裨益。福建不不过燕京与青啤、华润等企业争夺华南市场主要砝码，也是企业进军台湾桥头堡。e.惠泉在江西、广东、浙江、安徽等南部省份有很大市场拥有率。同时，在东南亚也有一定市场。（2）硬件优势：，惠泉啤酒企业引用日本生啤酒管理经验和低温膜过滤高新技术，于4月成功开发惠泉生啤酒，被人民大会堂指定为“国宴特供酒”。同年，在企业北厂实施8万吨填平补齐技改项目，企业年生产能力跃至50万吨。2、燕京啤酒发展战略燕京啤酒发展战略是做强“燕京”品牌，使“燕京”成为世界啤酒行业国际著名品牌；同时，主动开发国内国际两个市场，做强市场网络，提升“燕京”品牌效应。3、并购动因分析（1）并购惠泉啤酒，燕京啤酒能够开拓华东市场，扩大市场占有额惠泉啤酒主要市场是福建省和其余华东沿海地域，而燕京啤酒主要市场是北京和其余华北地域，二者在客户群和销售地域均存在差异和互补性，并购惠泉啤酒后，燕京啤酒能够快速开拓华东市场，从而达成扩大市场份额目标；同时，燕京并购惠泉，使其与青岛啤酒在福建市场竞争中处于主动地位，扭转了不利战局，有利地牵制住青岛啤酒在东南市场继续抬头。（2）并购惠泉啤酒，燕京啤酒能够提升“燕京”品牌著名度并购交易完成后，燕京啤酒能够发挥其第一大股东优势，利用惠泉啤酒现有营销网络和销售渠道，在华东市场销售“燕京”啤酒，提升“燕京”品牌在华东著名度。（3）并购惠泉啤酒，燕京啤酒能够提升竞争优势并购交易完成后，燕京啤酒能够将本身先进技术和工艺提供给惠泉，大幅提升惠泉啤酒产能和丰富惠泉啤酒品种，从而提升燕京啤酒整体竞争优势。（4）并购惠泉啤酒，燕京啤酒能够深入加紧资本扩张惠泉啤酒本就是上市企业，从而成为燕京啤酒资本运作一个募集资金平台。此次收购惠泉，作为上市企业燕京啤酒动用3.6亿多元资金，完全能够看成是燕京啤酒对外扩张战略进入了一个新层面。利用三重上市企业优势（燕京控股股东北京控股为香港联交所上市企业）实现资本层面快速积累，是燕京啤酒未来应对华润和青岛挑战最大优势。而愈加重视收购过程中利益性和扩张过程中项目之间整体配合性，又表现出了燕京啤酒在新一轮行业整合中成熟性，燕京手法已表明其在资本运行方面一定娴熟性。

四、并购定价分析依照惠泉年报显示，惠泉股东权益共计441267490.00元，共有股份数18700万，所以二者相除能够得出每股净资产为2.36元。1月，惠泉公布《招股说明书》，公开发行新股6300万股，发行价格每股为7.44元，共募集资产总额46872万元，募集资金净额45256万元。据此调整股东权益，可得发行后惠泉股东权益总额将上升为441267490+452560000=893827490元，同时，股份数由原来18700万上升为25000万，所以，发行后每股净资产为3.58元。依照惠泉六个月报能够得出经过六个月经营企业股东权益又上升为901438254元，股份数保持不变，所以每股净资产上升为3.61元。六个月报显示其股东权益上升为909505942.00元，股份数依然不变，计算可知中期每股净资产为3.64元，详细参见下表。表2：并购交易前每股净资产与惠泉啤酒上市前后每股净资产比较项目12月12月66股东权益共计（元）441267490.00893827490.00901438254.00909505942.00股份数187000000.00250000000.00250000000.00250000000.00每股净资产（元）2.363.583.613.64资料起源:—燕京啤酒公开报表依照燕京啤酒公布《收购汇报书》，转让价格为每股3.95元，转让股份数9537万股，所以标股份转让总价款为3.95*9537=37671.15万元。假如用上市前每股净资产2.36计算相同股数可得净资产价值为2.36*9537=22507.32万元，这两个数值之前相差15163.83万元，能够合理分为三个部分。其中第一部分为双方协议转让价款37671.15万元与按6月30日每股净资产计算转让总价款差额，金额为37671.15-34428.57=3242.58万元。这主要资本利得收入形成差异。第二部分是按6月30日每股净资产计算转让总价款与按12月31日发行上市后每股净资产计算转让总价款差额，金额为34428.57-34142.46=286.11万元。这部分主要是因为惠泉上六个月创造收益属于该部分股权所得部分。第三部分是按12月31日发行上市后每股净资产计算转让总价款与按12月31日发行上市前每股净资产计算转让总价款差额，金额为34142.46-22507.32=11635.1万元。这部分主要是企业股票发行上市溢价收入，是企业未来预期收益现值。最终，每股净资产与所占股份数额乘积计算所得就是以前企业创造累积未分配收益。详细参加下列图。一样，在“10月并购交易”中，转让股份股东取得资本利得收入213.37万元。提前分配历年滚存利润8605.76万元，未来收益4338.44万元。图1:转让价款组成图3.95*9537=37671.153.95*9537=37671.15万元3.61*9537=34428.57万元3.58*9537=34142.46万元2.36*9537=22507.32万元37671.15-34428.57=3242.58万元,转让方资本利得收入34428.57-34142.46=286.11万元,转让方上六个月滚存利润收入34142.46-22507.32=11635.1万元,股票发行上市溢价收入22507.32万元,为转让方以前历年滚存利润收入资料起源:燕京收购惠泉汇报书整理五、并购支付方式1、燕京啤酒现金流量分析表3：燕京啤酒-现金流量分析表经营活动产生现金流量净额132,947,032.49431,055,572.13755,679,216.18526,205,681.04销售收到现金比率销售收到现金比率=销售商品、提供劳务收到现金／营业收入1.2437291.22741.1951421.199998盈余现金保障倍数盈余现金保障倍数=经营活动现金净流量／净利润0.4677812.1566832.8192081.551601现金适合比率现金适合比率=经营活动现金净流量／资本支出0.1593420.7833211.4191490.488094现金满足投资比率现金满足投资比率=近5年经营现金流量净额之和／近5年资本支出、存货增加、现金股利之和0.3396150.535060.545654资料起源：燕京啤酒-公开报表

企业经营活动产生现金流量净额从开始就一直处于增加态势，而且数额较为庞大，对于并购所需支付376,711,500元来说，企业经营活动产生现金流量就能够完全负担，甚至不需要额外筹资活动来支撑该项并购现金。依照销售收到现金比率以及盈余现金保障倍数数据，能够看出燕京啤酒在-之间，销售商品、提供劳务收到现金与营业收入比一直保持在1.2左右，经营活动现金净流量占净利润比重也比较高，甚至在并购高达2.8，以上分析能够说明燕京啤酒销售现金回笼较快，收入变现能力很强。依照现金适合比率以及现金满足投资比率数据，能够说明经营活动现金净流量和资本支出比不算稳定，不过基本维持很好水平，其中高达1.4倍多。近5年经营现金流量净额之和与近5年资本支出、存货增加、现金股利之和比维持在0.5左右，属于较为理想水平，由此能够看出经营活动产生现金流量较多，对企业经营投资支撑作用显著。2、举债能力分析表4：燕京啤酒-偿债能力分析流动比率3.0410822.7757022.5101561.587789现金比率1.0042181.2151640.9970190.395809现金流量利息保障倍数37.93460517.132198112.07772128.985139资产负债率0.1269790.2654550.2666290.287815资料起源：燕京啤酒-公开报表短期看来，燕京啤酒在-期间，流动比率一直维持较高水平流动资产对流动负债支撑很好；现金比率除外，均保持在1左右，与大多数企业相比，拥有很理想现金存量，现金足以偿还流动负债；同时，现金流量对利息保障倍数也很高，现金支付利息完全无压力。长久看来，燕京啤酒资产负债率一直相当低，远远不到50%，一直维持在26%左右，说明燕京举债规模很小，企业基本靠权益来维持经营，风险很低，财务杠杆作用很小。综上短长久偿债能力分析，能够看出燕京具备很强举债能力。3、小结总而言之，燕京啤酒在-现金贮备很多，企业现金回笼速度很快，另外，举债能力很强，能够叫较易取得较大规模融资。同时，需要尤其说明是，燕京啤酒最大股东持股百分比高达快要70%，即存在控股股东，为了防止股权分散，在现金充分以及举债能力强条件下，企业选择现金支付方式也很明智决定。六、并购绩效分析1、并购前后偿债能力对比图2：惠泉燕京财务能力分析如上图，惠泉财务能力中,以后资产负债率大幅度降低,而且处于比较稳定情况,相对应，燕京在并购以后，资产负债率一直在波动上升，表示并购可能使得燕京资产负债率变高了。2、并购前后营运能力对比表5：燕京惠泉并购前后营运能力指标

-3-31-6-30-9-30-12-31-3-31-6-30-9-30-12-31燕京应收账款周转率(次)4.0689.13616.28822.99317.61224.68665.619112.22惠泉应收账款周转率(次)--36.71372.92153.28838.369133.25297.054519.5两家企业应收账款周转率都有提升，回收期缩短，惠泉尤其显著。由此，也可看出，并购后两家企业财务风险和经营风险在降低3、并购前后盈利能力对比图3：燕京惠泉赢利能力分析并购前，惠泉净资产收益率展现下降趋势，并购后小幅回升，处于稳定增加情况，以来有回落迹象；燕京在并购前后多年内保持稳定4、成长性分析图4：燕京惠泉成长性分析惠泉被并购初几年内，展现了强劲主营业务增加，但后，就基本处于下降趋势，一度跌入负值；对应，并购早期，燕京主营业务收入快速增加，后期就一直处于一个较低位水平七、并购结果分析1、并购结果增强燕京啤酒区域竞争力燕啤在9月曾以2450万元拍得福建泉州惠源啤酒企业（现在最大产能是50万吨）股权，并对其生产设备进行技改，计划使产能达成30万吨。此次燕啤“不惜血本”入主惠泉啤酒，将其在福建产能推进到超出70万吨水平，市场拥有率亦将快速得到提升，整体实力在青啤之上。燕京啤酒和青岛啤酒将在福建啤酒市场上直接对垒，不论其中较量怎样，民族品牌已经在福建市场占绝对优势。更尤其是，经过此次收购惠泉啤酒，燕京啤酒背后北京控股实现了跨香港主板、深圳、上海三大交易所上市先例，开了中国资本市场之先河。2、并购成功原因双方能合作成功要素在于两个企业之间优势能够互补，燕京啤酒能够借助惠泉比较成熟营销网络进入福建市场，而惠泉啤酒能够借助燕京比较成熟技术、管理、市场经验。燕京啤酒现在已经成立了专门负责外埠企业管理外埠办，在管理外地投资企业上有了自己独立核实体系。正是基于强强联合共识，才使燕京啤酒能够在众多商谈对象中被惠泉啤酒选中。在收购惠泉谈判中，也碰到过问题，当初青啤、华润都跟惠泉有过收购合作意向，但燕京啤酒与惠泉谈最早、合作最早，而且在经营理念、营销方式有共同点，所以进展很顺利。同时，惠泉以前第一大股东是当地国资企业，其余股东中同行业