房地产投融资决策及其风险管理案例

清华大学经济管理学院房地产投融资决策及其风险管理案例分析CaseStudyonHowtoMakeRealEstateInvestmentandFinancingDecisions,RiskManagement1.房地产投资决策一项商业行为的目标可能往往包括：使股东的财富人长远来说达到最大短期的财务目标，比如现金流的要求或者非金融性质的目标，例如友好工作环境，机会均等的雇佣政策困难的时期留住高素质的雇员拥有最高质量的地产拥有某种物业的最大地产商1.房地产投资决策开发商的目标： 将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整投资家的目标： 以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券1.房地产投资决策计算程式估计毛租金减去估算的空置损失加上其它收入＝实际的总收入减去运营费用＝净运营收入或“NOI”减去债务还本付息＝税前现金流（“BTCF”）把抵押偿还本金加到BTCF上减去折旧＝须纳税的收入减去应缴税金或者加上节省的税款＝税后现金流（“ATCF”）应对上述各项参数投资期5到10年的变化进行估测1.房地产投资决策重要的金融比率（用于决定投资的可行性）毛租金乘数贷款价值（LTV）比债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比税前股本回报率税后股本回报资产回报内部回报率转售价格1.房地产投资决策有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）贷款价值比率债务覆盖率（DCR）盈亏平衡点费用比1.房地产投资决策毛租金乘数（相当于“投资回收期”）收购价除以毛租金此比率越低越好一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选1.房地产投资决策贷款价值比 抵押贷款额（Loan）/收购价（Value）估量房地产投资的金融风险违约风险随LTV的升高而升高行业内典型的LTV控制在75%以下债务覆盖率（DCR） 净营运收入/债务还本付息必须超过1.0才有能力偿还抵押贷款大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约1.1或1.31.房地产投资决策盈亏平衡点 （运营费用+抵押付款）/估计毛租金建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率一般在65%至95%范围内费用比 运营费用/实际的总收入用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费1.房地产投资决策单一期间的或者静态的赢利量度标准税前股本回报率税后股本回报率资产回报或者期初资本还原率1.房地产投资决策税前股本回报率 税前现金流量/股本投资额往往用一测度初始赢利水平此比率越高越好通常第一年税前股本回报率一般在4-10%的范围内税后股本回报 税后现金流/股本投资额类似于税前股本回报率加上考虑到投资房地产常可避税的好处能常第一年大致在5-12%范围内1.房地产投资决策资产回报率 净营运收入/收购价或者市场价值又称资本还原率，反映总体回报水平一项物业可以承受多大的债务；此比率越高，表示可支持的俩务就越多通常资本还原率大致在8-12%范围内1.房地产投资决策多期间或者动态回报量度净现值（NPV）内部回报率（IRR）1.房地产投资决策转售价格计算 预定年的净运营收/R这里R表示物业的期末资本还原率记住从期待的转售价格中扣除合理的交易成本并须考虑到税收的影响1.房地产投资决策净现值（NPV）的计算预测未来的现金流以要求的回报率把未来的现金流折成现值：现值V0=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2+…+(CFt+Vt)/(1+r)t决策的基本原则是选择NPV（=CF0+V0）最大的方案，即NPV最大化永远不要选择NPV小于0的方案要求的回报率=底限回报率=无风险回报+风险回报正常的投资收益（即预期回报）中已考虑了风险程度的影响，如果NPV>0，r就会超出正常收益1.房地产投资决策内部回报率（IRR）的计算NPV=0，或：股本CF0=未来现金流贴现V0=CF1/(1+irr)+CF2/(1+irr)2+…+(CFt+预定转售CFt)/(1+irr)t可使用税前或者税后现金流分别计算税前或者税后内部回报率测量预定投资期总体回报最常使用的方法，常与投资者要求的回报率相比较通常IRR大到在12%至15%的范围内，对于新的或投机性的投资可超过20%以上1.房地阻产投疲资决曾策房地戏产投乘资与洽现代养投资斩组合秒理论县及资赚产定本价模苦型投资弱组合者回报亏是各溜资产霞回报凉的加搏权平举均（清线性哀代数恒）；双而投甜资组维合风浩险并叉非各灶资产硬风险私的回丘权平比均房地盼产投提资信硬托（RE岁IT）公畜司，鸣通常浩在市甘场上浩公开棵地买绵卖，论是为谢股东溉赚取杀利润瞎为目户的的斜拥有余和经蚊营包笔括房桶地产壶和（橡或）智抵押疯贷款烛的投勒资组吴合。抵押骡贷款蹲支持阅证券丝式（MB真S）是偶由许零多抵土押贷丽款的摄组合添作保略而发燃行的弊一种趁债券强或其斗它的雀债务壶投资肌形式勺。资本叹资产饭定价僵模型塞（CA扰PM）资产女要求竹期待广回报筐等于委无风倡险回文报加吓在市厌场的腐风险乌回报毅乘以命此资糖产的璃贝他万系数盗；E[相ri]=旱rf+RPi=rf+βi(ErM-帅rf)1.房地刃产投甚资决屠策期权虫价值框理论冤与房申地产与房类地产染有关命的一田些重考要期瞧权土地调开发严期权坐（土邮地价轨值与总最佳调发展棚时机序买入杨期权东模型峰）土地论买入搞期权抵押胸贷款壤提前么偿付译期权无追熔索权烧抵押炊贷款量违约银期权租约污期权划，等乡丰等1.房地辈产投终资决俯策投资鼓案例郊分析奶示例投资舱可行刘性研角究开发族可行牢性研劲究建设风项目2.房地碑产融腾资决酷策资金寇来源传统傍渠道鉴：自加有资炕金，甘合作朽，银酷行贷速款，糊施工筑单位取垫资切，预锅售我国侮长期来以来衫，房唱地产毁开发协商的顿融资很渠道灵单一孟，主搬要依战靠银袍行贷甩款融隙资。目前捉我国伶房地狡产企巾业有3万多徒家，虫但是碍以单似个项线目开狭发公戴司为组主，傲规模浪小且侍缺乏丧持续客开发结能力葛，资维产负崭债率成大多启在70彼%以上嚼，自砖有资零金所侍占的触比重桥相当秘小，汽主要孔依靠溉银行薯贷款挎和项仇目销钟售回拾款来歼周转饺。除开蹦发商巨直接档银行驰直接巷贷款竭外，普在建巾筑企班业垫剧资和习预售产款中萍都有伟相当恐多的曾银行铸贷款哗。所砍调查搅，不冒省北亩京开苦发商辞对银重行信竹贷资萄金的器依赖劝度竟辛达到90步%以上馋。20挠03年6月12栋1号文肯件后格央行朝银根同紧缩盏使得逃一半念以上鞭的房安地产送企业悄面临里资金惯链断倍裂之惨患，临甚至饮面临邻出局皂的危赶险。2.房地谎产融君资决复策银行全贷款12诊1文件层后，耍尽管铅各种他不同沸的房艺地产钻融资担渠道服都有娃所增骨强，谢比如授全国织房地禾产信油托的恢数量由增长随很快课，但20鹿03全年啊募集饺的资链金不预超过10芬0亿元晕。而枝当年返全国隐房地塔产开票发贷腿款增亦加了尼近20回00亿元情。银守行信感贷仍望然是写中国肚现在员房产公界资静金主答力。银行兰贷款骆有着宽很多幅优点竭：便街捷，踢成本好相对兵较低舱，财肿务杠您杆作拐用大那。同竟时，钟房地新产信帜贷业简务目币前被第普遍盼视为寄银行宴的优燃质资历产。银行丽贷款棵现阶叨段从告紧，甲其对速项目诊开发肺程度哪和开森发商救自有赏资金把的要遥求，煌不是染大多颤数开趴发商纳短期戏内能隔够达翼到的带。美国旷的房柜地产校金融乱业很编发达烂，融获资种进类多气，在甲房地拘产企页业使产用资赠金总酬额中堆银行矩贷款委只占15绪%左右宪，贷治款总垃额占丢银行怀资产水的比腰重不俘到10杀%。而洲有些杀东南暖亚国篮家以堂及我袖国的堪香港剥特区纯，房犬地产损企业榜的大爸部分杂开发逢资金麦来自衫银行落贷款漠，银桑行资座产中喂房地欢产信论贷占彻了40痒%~艘50掉%。在国并际商匙业银茂行领妖域有才两个吴所谓喜“三愉七开森”的住惯例常，一嫂个是狂给房穷地产苏业贷膏款占追全部吐贷款湿余额芽的30讨%，其争余行掠业占70谦%；二攀是发如放给即开发地商开贯发性至贷款求占给骆房地稠产业摧贷款虑总余猾额的30尾%，住侵房抵夜押贷避款及贝其他荡业务俩占70集%。2.房地偷产融担资决例策上市抖集资有的渡认为息国内草房地猛产企恼业不阅适合译上市辽，因鸟为没妥有长猜期稳甜定的搜收租宴型物偶业，再也就慌没有捉稳定进的现吸金流勺。现学在国凶内大户多数胀的房必产企亏业，骡资本肆规模味都比零较小型，根押本没齐有能倍力像鸽海外论房地亭产机旗构那毫样去盆大量振收购阴并持申有收选租物功业，俱所在称在资异本规匠模较前小的歇情况脱下，堡要想刚快速居增长壶，必夜须要欧快速驶周转旅。国肾际上伸很多淋大的净地产良公司府在他殊们发仆展初蹲期，熔也是抵像中席国目冒前的唐房地挠产企抓业一膛样。艳发展拐到一卸定规朋模之惜后，做为了装保持攀公司跃的平信衡，历增加妇资产吸的抗喷风险危能力剑，才仙选择迁做一纷部分南收租捷物业奸。上海炭复地红成功扰地于20扮04年2月在贴香港仿上市毒，某氧一程澡度的货说明谷了投谅资者悲已经异突破肉了这逗一种庭心理穴障碍皂。今暖年国度际投析资者愁接受逼了上佛海复贿地的厅快速疾周转妇业务疮模式拿，以精这样你一个盛模式夏，公寨司可约以保筛持一户个持伍续的拍增长造。国内脑与国盒外上拣市比裕较：国内嫂上市亦主要怨的困失难在蓝于政库策变祝化，突房地影产公疗司对碎资本名市场年的准井入是预几经址周折肺。有醒些房贱地产功公司墓转而睛采取叨“借瓦壳上悬市”其的方着式，报而这工些借茂壳上补市的驼公司烫，较锁难获蛾得再趴融资捷。海外逼上市扩方面晨，以建香港曲联交伪所的溜规定念，三买年业歼绩规旱定的嫁扣除革非主颈管业烈务后蛋的净坟利润独绝对饮数，午前两歼年累掉计不赵少于30众00万港拼元，鼻最近旧一年耻不少浆于20丛00万元季。与沈国内彻上市似相比察，虽洗然在鱼海外IP冠O的成车本较A股上延市要才高，区但再虽融资需成本咐低，谷灵活饼性强席，这梯是吸繁引很死多中来资公机司到颗海外键上市羞的重奏要原修因之补一。选择与国内踢或者耳海外究，最叉终还泽是看朵企业俭自身衡的发谎展需引要，威如果拒是志持存高冤远的策企业弱，想确引入前新的以股东膏和现垂代企锻业制肃度，扑应该破将海背外上谅市作杂为首副选，存因为篮可以亩借助坏海外左投资勺者的屠监管扎与规抬模推迟进企煎业自矩身的恰规模躺、透瞎明，劈燕提高选经营丢管理烧水平庭，如验果是喝为了呢圈钱骆，上璃海A股市耐场的点市盈盛率高豪于香描港股丈市。2.房地税产融被资决都策上市敬集资买壳咳上市龟与IP关O的比庆较上市爸后的歪再融华资：裤配股摊，可舰转债就目展前的跟市场星情况渴而言韵，资姑本市彩场也淡并不要过于们看好替房地竖产业抖，房僚地产纸开发巨项目卧本身过具体疯的投乳资回雁收期寒长，惩现金深流不惩均匀煌，业百务变池化大尝等特筒征，衬在股匆市上满往往秃表现患为劣档势。控新的亿公司稼上市防规则粘似乎估放宽肝了上害市限请制，桶但券盛商等秘中介花机构束将承润担完诸全责哨任，闹极大蚊限制羡了暗尺箱操领作。之在新耀规则评面前举，真冻正有畜实力弱、守冤规矩起的开膝发商孝可以脖顺利厕上市苗，而会在目者前开竞发商洞数量埋过多份、食兄用水地平普防遍低迹下的稻情况医下，任欲通惯过大重规模俭上市浩解决嗓行业类性的靠奖金蹲短缺膝，似滩乎并妈不现糕实。2.房地闹产融搬资决悉策信托信托宾以其沾极强请的适际应及夫其中买介功傲能，拢受到图了各拢方面啄的重怜视。赤到目态前为偶止用赴于房饰地产仪投资械的信援托计貌划可件归纳铺为下启列四蚂种方但式：洲债权蜂、股险权、肿准RE卫IT、财昌产信桨托。信托器计划难风险中外绑比较就集报合信稠托资懒金产避品来抄说，盯委托号人在鲜购买停资金双信托浴产品事之后援，取既得信葱托受挥益权勒，但敲丧失念了对呈资金尽的控析制权计，其办收益贷完全墙有赖决于信骡托公暮司的摧投资辅操作倾，如诊不考捉虑投倦资者拳对信旺托公晚司的汉依赖馅程度纽奉，投傻资者菠的利泉益一慎定程昼度上蜘将有悲赖于墓信托竞公司城的信判息披融露。2.房地狗产融筹资决佣策基金住（案阁例分呼析）现在共国内百多数诵基金奸公司贵是依俯据《公司卫法》采用爹投资尿公司扶模式攻运作鹅的，焦而不景是以搏基金槽形式愉运作拥的。恢采用戴公司看、信敏托制警的房继地产充基金耽，将驾采用登私募贯形式台，因芬受《公司爆法》和《信托招法》的限涛制，肝其投虫资者岛数量刻分别询不超抗过50人和20痰0份。国内且房地更产基战金按惧资金塑类型集分类投资犯方式国外形房地研产基叉金中国假成立怖房地畜产信享托基每金的礼障碍2.房地稀产融纯资决毁策债券可转粱债：划优势商，风予险控百制目前折还不松会有脉很多伞房地句产上唇市公鞭司支吉发行举可转斯债，敏主要永是因脉为它椅们的磁资产烧负债索率普躁遍偏稿高。根据《公司唇法》，发完行债乱券主倚体要味求严选格，输只有责国有垂独资基公司屈、上写市公水司、色两上达个国善有投恒资主驻体设礼立的骂有限会责任凡公司宣才有赌发行归资格物，并搁且对则企业腐资产跟负债谷率、真资本杠金以在及但里保等挽都有姜严格唱限制票，加形之我筋国俩凭券市膊场相郑对规杀模较棚小，来交投施清淡塌，发捧行和达持有摊的风锁险均研较大钢。长牵期债情券还草面临觉较大蹈的利第率风偷险，舍欠缺缸避险届金融寒工具暗。这慎些都馒限制结了大妨多数蛮房地痒产企源业利诸用发悲行债申券这此一融座资渠究道。3.房地纹产价脚值评奸估方匠法常见悠评估芬方法成本硬法比较各法收益热法（戴还原狡法）剩余纱法实际身应用4.房地怠产投阻资主稿要投杠资形陡式和寨策略主要饭考虑报因素慎：项目晌，有凉关各虚方，拆投资猎环境参，投顿资过芽程主要尿投资威形式神：土地球，开魔发，丑运营浊物业投资仗策略5.房地晃产风唤险管电理从投俭资量帽来说授，以俭美国90年代妥的投追资价司值为锻例主语要有诱四类岸资产胁形式裙：现金骡、股巡寿票、长债券纪、不兽动产Re饲tu萝rnTb威il诸lsMu惕niMB色SBo显nd假sRESt壤oc乞ksRi树sh5.房地套产风饭险管谜理每一倡类资食产都恒有其卡各自扑不同瓶的特侍点，鲁包括晒不同叠的优赚点和守缺点雁。此忘外，锄这四链类资绑产的坑投资洗表现酒通常猛没有怪太密嗽切的韵相关毫度，铃因此辱能够休提供静投资鸟者通弄过分街散投政资降妥低风淡险的匹机会薯。价格烫“有守涨有插落”般或者悉“周氏期性宫”的挤活动苦模式哄是典细型的捧不动乞产运洗行模涨式，话但与额股票裂和债革券相袭比，篇往往视更表舟现为汁长期净的、汪大范旗围的撤上下辜波动奥，反吊映不储动产盛市场喊普遍但的低驴效性鲜和泡思沫性天。5.房地吼产风晋险管帖理风险走类型市场觉、融校资、糖变现遮、管概理、私利率户、法报律、盯环境风险价的量暑化风险妇与回弱报5.房地游产风矿险管珠理房地科产市酱场、装资本卸市场浴和房傲地产药开发窄行业库的互糕动关坚系5.房地漆产风拾险管然理开发唯项目携风险逝分析层有关愉因素配（社桐会经妨济、鱼法制变环境黎、市罗场状拉况、忽技术沙条件高）土地邪（地挂理位具置、居征用拣、购箭入成阁本、粱产权喘、拆浸迁、挑基础变设施芦开发摸成本悔）规划沫设计碰、环网境调赛查、信假设尤条件踩及其吃实现会（用坊途、时高度桶、密虎度、泄绿化临、交馋通、恐功能纪组织绍、面稍积的茂定义悄和控么制、笼结构柄、质炮量标筒准/超前/长期件投资拜价值/成本怀，施抵工，昨环保寨卫生而），骑建造验（工上期，恶材料罪，利圣率）资金觉（实比力，胀组织匆；现弓金流案分析勉，风腊险控累