金融产业下半年策略研究-护城河是反脆弱武器好生意是最终王者

金融产业下半年策略研究：护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者护城河是反脆弱武器，好生意是最终王者护城河是反脆弱的有力武器由于政策宽松力度受制于通胀和美国缩表，预计“反脆弱”将是下半年金融的核心主题。尽管国内疫情管控措施正趋向温和，楼市监管政策正因地制宜地放松，下半年在财政宽松背景下货币增速也有望提升，但是在美元加息和美国缩表，战争和地缘政治引发通胀居高不下的大背景下，预计宽松力度将受到环境制约。另外，上半年防疫政策对国内服务业、制造业全球产业链、进出口贸易的冲击需要时间修复，投资者的风险偏好短期内受到压制。在经济周期的拐点，金融业与制造业的差别在于，制造业从繁荣到衰退的周期比较长，而金融业由盛及衰的转折可以在瞬间发生。因此，在投资者风险偏好下降周期，预计“反脆弱”

将是金融投资的核心主题。“护城河”是“反脆弱”的有力武器，“存量资产增值且增量资产份额大”是判断护城河的有效方法。要想寻找到有护城河的好公司，前提是要知道护城河的衡量标准。有护城河就意味着是时间的朋友，可以撬动时间杠杆。我们把公司资产（无形资产+有形资产）划分为存量和增量，如果一家公司的存量资产可以随着时间推移实现增值，而且增量资产在行业价值中可以占有更大份额，那么这家公司的价值积累速度就会超越同行，久期越长优势越大。“护城河”深浅取决于商业模型的竞争要素，以及要素之间的关系。理论上讲，单要素模型的分析比较简单。比如香港交易所作为独门生意，其核心影响要素是ADT；中国财险专注于车险，其核心影响要素是综合成本率；中银航空租赁专注于飞机经营性租赁，其核心影响要素是净租金收益率。在行业发展环境稳定的情况下，它们是行业发展的最大受益者，但应关注产业变迁和环境变化，可能带来的颠覆性影响。多要素模型的分析比较复杂，我们可以分为要素间无关联和有关联两大类。如果要素间无关联，则难以形成护城河。比如金融控股公司，基本上是牌照堆砌，即使交叉销售也有收入占比上限，而且容易内耗降低管理效率。如果要素之间有关联，则要看是加法关系还是乘法关系。比如，东方证券有证券和资管两大主业，证券的财富管理最初的种子客户来自东方红，要素之间是相辅相成的加法关系。再比如，蚂蚁集团和东方财富，由于已经形成金融生态，要素之间是乘法关系，生态越丰富，数字化和智能化的基础越牢。单要素模型要关注产业变化，多要素模型要关注要素间关联关系，无关联要舍弃，有关联中的乘法关系比加法关系更稳固。“护城河”的要素具有鲜明的个性特征，但它们都具有knowhow的能力。护城河是自上而下的概念，我们往往看到的是一个结果，其影响要素往往具有鲜明的个性化特征。比如，中国财险在车险领域积累了丰富的运营管理经验，识别和控制风险的能力优于同行。由于财产险行业是个传统行业，这种knowhow的能力就是护城河。再比如，中银航空租赁作为一家2B的飞机经营性租赁公司，在飞机经营性租赁领域具有专业能力，在飞机需求预判、航司筛选、运营管理方面优于国际同行。由于飞机租赁行业也是个传统行业，这种knowhow的能力就是护城河。每个行业的每个细分领域的竞争要素千差万别，其knowhow的能力也都具有鲜明的个性特征。护城河的影响要素正在发生变化“护城河”的核心影响要素正在发生趋势性变化。尽管归因分析存在幸存者偏差，但我们还是试图找出“护城河”的核心要素，并对这些要素进行跟踪观察。最近发现有些要素正在发生趋势性的变化。具体体现在以下几个方面：品牌价值：牌照价值下降，品牌价值上升。资管新规是中国金融监管的里程碑事件，是建立“机构监管+功能监管+行为监管”的监管理念和监管体系，将同类金融活动纳入统一监管的起点。在新的监管框架下，金融牌照价值在下降，而品牌价值在上升。品牌是历史沉淀的显而易见的成果，是可以创造长期自由现金流的被低估的无形资产。品牌背后是公司的文化，具有品牌竞争力的公司，往往具有利润之上的追求，以及完善的公司治理。品牌可以带来很多好处，比如吸引人才、降低获客成本、提高运营效率，甚至可以经受具有瑕疵的公司治理的挑战。长期来看，任何一家公司都无法避免遭遇滥管理的挑战，只有强大的企业文化和品牌力量，才能从内部和外部帮助公司力挽狂澜。对于2C公司来说，由于受众范围广，品牌价值比2B公司更显著。比如“招行金葵花”和“天天基金”由于创立时间早，基本上家喻户晓，“蚂蚁财富”和“中金50”作为后起之秀，用户基本也有所耳闻，"易方达"在公募基金中独树一帜。流量价值：从流量到存量，从线下到线上。线上化-数字化-智能化加速迭代的今天，线上线下界限越来越模糊，未来都是线上线下结合的业务形态。流量是业务的前提和基础，对于2C业务尤为如此，但仅有流量是远远不够的，需要将流量转化为存量，只有这样，才能将流量生意转化为存量生意，才能形成稳定的商业模型。只有存量商业模型，才能积累数据，并在此基础上叠加附加服务，形成生态。生态不仅是累进不退的稳定的业务基础，而且是数字化和智能化演进的前提条件。中台价值：从服务内容到服务效能的提升。牌照壁垒打破之后，金融也正在回归服务业本源，服务效能成为竞争的关键。在线上化-数字化-智能化时代，中台是提升服务效能的有效手段，中台能力正在成为公司的核心竞争力。中台是为前台赋能，支撑前台快速创新和业务响应的能力平台。它是业务数据化-数据业务化服务自动化-能力服务化的结果。它体现的是管理者基于对用户服务的独特理解，所创建的独特业务架构。数字化是中台的基础，香港交易所以数据为生产要素，蚂蚁集团、天天基金、富途证券在数字化方面具有先天优势，华泰证券已经完成数字化改造，这些公司有望通过完善中台提升服务效能。资本价值：从金融资本到智力资本的转变。在资产荒大背景下，一方面，具有持续创造现金流能力的资产稀缺，导致大部分公司需要持续的资金投入；另一方面，在房住不炒政策之下，以房产为抵质押物的信贷融资受到硬约束，同时随着资本市场定价效率提高，资本回报率低的公司的股权融资日益艰难，再融资方法从定增到可转债再到配股，每一轮融资市场都以估值进一步下移作为回应，陷入资本回报与估值的恶性循环。根本的解决之道是创新，重资本业务向高回报倾斜，同时努力向轻资本业务转型。对于重资本的业务，将重心放在资本回报率高的业务上。比如证券行业的境外业务和股权衍生品业务，比如寿险行业的个险长期健康险业务，比如产险的个人车险业务，比如航空租赁选择出租率高且维护成本低的机型等。好生意是内卷下的最终王者具有“护城河”的好生意是内卷下的最终王者。投资者都希望不浪费每一次危机。危机本质是一次市场出清，机会都留给了胜（剩）者。能在危机中活下来，并不断壮大的公司，都是具有护城河的好生意。好生意都不复杂，大道至简且具有坚实壁垒。另外优秀的管理团队也非常重要。尽管好生意可以经受滥管理的考验，但与时俱进、坚守使命、立足长远的管理团队是价值创造的核心。银行：转型背景下，深挖比较优势与特色模式银行：转型背景下，深挖比较优势与特色模式。间接融资从量到质、直接融资快速发展的金融供给侧逻辑下，商业银行商业经营正向以客户为中心转变，报表模式亦由传统的经营自身资产负债表，加速向服务客户资产负债表转型。供给侧逻辑：融资体系升级与银行报表逻辑演进融资体系升级的核心是，间接融资从量到质，直接融资快速发展。十四五规划明确提出“提高直接融资特别是股权融资比重”，国内融资体系有望迎来中长期的升级：直接融资有望延续快速发展。中美比较来看，国内企业部门间接融资占比仍然接近50%，相较于海外直接融资仍有较大提升空间。下阶段，权益市场的发展、长期资金的入市，有望从资产和资金两端助推直接融资的快速发展。间接融资发展由数量到质量。“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”目标下，以贷款为代表的间接融资伴随名义GDP增速而中枢下移。此外，面向基建和房地产领域集中投放的存量间接融资，亦面临持续经营期的风险与收益问题。就报表逻辑而言，融资体系的演变意味着银行从经营自身资产负债表的模式，需转向服务客户资产负债表的模式。过去传统模式下，间接融资体系主导下，商业银行经营自身资产负债表即可派生稳定的利润表模式。资产负债表中，资产端锚定基建、地产等过去“类无风险收益”领域，负债端受益于存款派生与高储蓄率。对应利润表，利差客观、风险可控、盈利稳定。商业银行报表经营逻辑扩大至客户资产负债表服务上，银行重心从资产负债表到利润表。直接融资的快速发展，或意味着：①企业客户融资端更为多元，且更多借助资本市场；②零售客群资产配置更为多元，且更多投向资本市场。在此背景下，银行经营需更多关注客户资产负债表业务，尤其是企业FPA范畴和零售AUM范畴，这也是未来商业银行利润表的基础。经营战略而言，银行需要由“坐商”向“行商”模式转变，科技力量赋能必不可少。过去的“坐商”模式下，金融场景与金融产品以银行为中心。未来的“行商”模式下，金融场景与金融产品围绕客户的生产、经营、消费、投资所展开。在此过程中，以客户为中心，在刻画形象、挖掘需求、定制产品、合理定价、识别风险过程中，需要银行以科技和数据为基础，实现数据映像。银行股投资：中长期看商业模型驱动的财务报表变化商业模型升级逻辑：特色的客户和资产结构，一方面是经风险调整后的收益高，另一方面是收入模型优异。基于中长期的利润表逻辑，建议重点关注三类具备轻型发展、收入多元、盈利稳定特定的上市银行：1.零售型银行。零售金融市场的快速发展，为银行的资产负债表提供了优质的资产来源和较高的风险收益比。以邮储银行为例，目前该行零售贷款占比58.2%，位居上市银行中第四位，通过“净息差-信用成本”衡量的经风险调整后的收益情况，2021年为1.89%，位居上市银行第二位。2.财富管理银行。以招商银行为代表，截至2021年末公司零售端AUM/Asset占比达到116%，财富管理相关的代理业务收入、管理费收入、托管业务收入等，为公司提供了稳定、高质的收入和盈利来源。2021年，公司非息收入占营业收入比重为38.4%，位居上市银行中第二位。3.多元金融型银行。以兴业银行为代表，“商行+投行”为核心的战略体系下，绿色银行、财富银行、投资银行业务协同发展。截至2021年末，公司对公端FPA/Asset占比达到81.5%，投行类居间业务收入以及自营交投收入为公司提供了多样化的非息来源。2021年，公司非息收入占营业收入比重为34.2%，位居上市银行第四位。证券：高质量发展重构行业竞争格局行业格局：高质量发展时代到来，行业走向头部集中高质量发展时代，证券行业分化加速。随着经济产业结构转型与资本市场深化改革，证券行业正在进入高质量发展时期。长期来看，投资银行将从发行通道向产业投行转变，用产业思维去推动企业资本运作；经纪业务将向财富管理转变，满足客户日益增长的投资和财富传承需求；通道资管将向主动管理转变，发挥价值发现功能；自营投资模式将向交易投行转变，成为市场流动性的供给方，风险的定价方。只有在风险定价、资本规模、金融科技和人才机制方面具备α优势的券商方能脱颖而出。业务层面：投行、资管、投资业务集中度明显攀升。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，在新兴业务中积极布局的头部券商盈利能力有所提升，推动证券行业集中度不断提高。得益于公募子公司的高速发展以及券商资管主动管理转型，资管收入TOP10行业占比由2016年的55%上升至74%，集中度在各业务中居首。伴随着注册制改革和衍生品市场扩容，投行和投资业务收入TOP10行业占比由42%和45%分别提升至55%和54%。经纪业务目前仍代理买卖手续费收入为主，短期内集中度变化较小，但财富管理业务的发展可能成为未来行业集中度提升的重要驱动因素。盈利层面：中小券商利润占比下滑，强α属性券商展现比较优势。2016-2021年，证券行业前10名的证券公司的行业利润占比52%提升至56%，而20名后的中小证券公司行业利润占比由30%下降至24%。大中型证券公司中，部分业务特色鲜明、综合金融服务能力出众的券商在行业集中过程中表现出了较强比较竞争优势。2021年，东方证券、中金公司、东方财富等净利润行业占比均提升0.40%以上，表现出了较为明显的α属性。变革驱动：专业化、机构化、线上化改革推进业态转型证券行业创新周期，专业能力成为新兴业务发展核心驱动因素。2019年开始，随着注册制改革启动、质押风险逐步出清以及资产新规稳步落地，证券行业进入全新发展周期。在新周期中，传统经纪业务向财富管理转型，资管业务向主动管理转型，自营业务向客需服务与衍生品交易转型，专业能力逐步取代牌照成为行业竞争的核心因素。新兴业务的发展以专业能力为依托。中台赋能、投研协同、产品设计以及资本配置等方面的专业能力决定了券商新兴业务发展水平与发展潜力。而上述专业能力的构建，离不开在系统与人才团队方面的长期大力投入。中小券商在受限于资本实力与公司体量，在此轮变革中越过业务发展门槛的难度较大，因此难以充分享受创新周期中的行业发展红利。在传统零售客户为主的格局下，客户业务需求单一，以业务牌照和渠道网点为核心的粗放服务模式可基本满足客户业务需求。但客户选择券商标准较为多元，较难形成集聚效应。随着市场机构化水平的持续提升，客户需求逐步走向复杂多元，但选择券商标准趋于统一。综合服务能力将成为机构客户选择合作券商的关键，客户集聚效应将逐渐凸显。当前以机构业务为主的细分市场集中度明显高于平均水平。以机构客户为主的融券及场外衍生品市场为例，TOP3券商的市场份额在50%以上，显著领先于TOP3券商整体收入行业占比。线上化改革颠覆渠道网点展业模式，打破客户覆盖瓶颈，推动市场集中度提升。2013年非现场开户制度的推出，使互联网逐渐成为证券公司获客的主要手段。线上化改革使证券公司获客摆脱了以往的网点约束与地域约束，有效的突破了客户覆盖瓶颈，市场集中程度进一步提升。2014年，最大经纪商银河证券客户规模568万，以7.8%市场份额位列行业榜首。而2021年末，最大经纪商华泰证券客户规模已达2000万，市场份额达10.1%，。线上化改革对传统渠道网点展业模式的突破不仅体现在传统经纪业务领域，财富管理领域也较为明显。互联网机构通过良好的生态建设，专业的数据分析，实现了更好的用户触达，完成了对传统金融机