乘国企改革东风中特估主线价值凸显

医药流通行业专题：乘国企改革东风，中特估主线价值凸显核心看点：乘国企改革东风，中特估价值凸显：1）国企改革三年行动圆满收官（2020-2022）：2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，2022年国务院国资委监管的中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%；2）新一轮国企改革东风将至，注重盈利能力改善：2023年1月5日，国资委提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较于2022年目标的变化为用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流；3）

医药国企估值相较民企仍处低位：截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升。1）2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。医药批发百强企业市场份额持续提升，从2017年的70.7%持续提升至2019年的73.3%；2）国药集团为全国医药流通龙头企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额；华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）；3）特色业务助力盈利能力改善：各家流通企业布局特色业务，如中药、批零一体化、器械、麻药等，助力盈利水平提高。相关标的：建议关注重药控股、柳药集团、九州通。风险提示：区域竞争加剧风险、带量采购可能影响行业增速、疫后复苏不及预期12请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。目

录CONTENTS一、国企改革东风将至，中特估价值凸显二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升三、投资建议四、风险提示3布局全面深化改革顶层设计积极发展混合所有制经济允许混合所有制经济实行企业员工持股推动国有企业完善现代企业制度准确界定不同国有企业功能，国有企业要合理增加市场化选聘比例出台国企改革“1+N”政策体系“1”《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》“N”《中央企业实施混合所有制改革有关事项的规定》、《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》等搭建新时代国企改革“四梁八柱”是对于党中央、国务院“1+N”顶层设计、政策体系的落实，是具体施工图，

“四梁八柱”落地全面深化改革阶段以深化国资国企改革为核心“全面改革”阶段以优化国资监管机制为核心“监管改革”阶段以建立现代公司制度为核心“建机转制”阶段以调动管理者积极性为核心“放权让利”阶段全面深化改革完善市场经济体制初步建立社会主义市场经济体制商品经济1978199220032012至今体制变迁国企改革国企改革演进历程《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》201320152020数据来源：《改革开放以来国有企业混合所有制改革：历程、成效与展望》

何瑛等，中国政府网等，德邦研究所4数据来源：中国政府网，德邦研究所国企改革三年行动（2020-2022）背景改革不平衡、落实不到位的情况仍然存在，国有企业改革面临着新形势、新任务、新要求习近平总书记对国企改革作出了一系列新的重要指示，党的十九届四中全会对国企改革作出了新的重大部署八个重点任务一是完善中国特色现代企业制度二是推进国有资本布局优化和结构调整三是积极稳妥推进混合所有制改革四是激发国有企业的活力五是形成以管资本为主的国有资产监管体制六是推动国有企业公平参与市场竞争七是推动一系列国企改革专项行动落实落地八是加强国有企业党的领导党的建设四个重点落实第一，抓好责任落实。做到一级抓一级，一竿子抓到底。第二，结合各企业的实际，扎扎实实做好地区和企业的落实落地。第三，推动基层创新，在坚持正确的改革方向的前提下，要赋予各地方以更大的改革自主权，鼓励各个企业大胆地试、大胆地闯，开辟国企改革的一片新天地。第四，要抓好督查考核，国资委建立了在线督办系统，把重点事项列入其中，同时也制定了比较明确的考核办法，实际上就是挂图作战，务求实效。在形成更加成熟、更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效在提高国有企业活力和效率上取得明显成效，切实增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力改革预期5数据来源：中国政府网，新华社等，德邦研究所国企改革成就和未来工作重点新一轮国企改革深化提升行动“三方面重点”三年行动实现“三个明显成效”加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新型国有企业强治理增活力优布局1.3万户中央企业子企业2.5万户地方各级国有企业子企业国企公司制改革全面完成3.8万户国企建立董事会通过签订并严格履行聘任协议和业绩合同等，明确国有企业经理层成员的责任、权利和义务，干得好就激励，干不好就调整任期制、契约化管理覆盖逾8万户企业22万人4组7家央企实施战略性重组新组建和接收8家央企推动实施30余个央企专业化整合重点项目央企超70%营收涉及国计民生等重点领域2012202231.4万亿81万亿22.3万亿39.6万亿1.3万亿2.6万亿资产总额营业收入利润总额中央企业2022年企业全员劳动生产率增至76.3万元/人，10年来增长84.2%累计上缴税费约占全国税收收入的七分之一，向社保基金划转国有资本1.21万亿元央企战略性新兴产业年均投资增速超过20%营业收入占比达35%以上，高质量发展动力更加充沛国企“两非”“两资”清退任务基本完成，以市场化方式盘活存量资产3066.5亿元2020年以来全面深化改革十年6国企改革成就和未来工作重点100%80%60%40%20%0%-20%-40%05001,0001,5002,000201520212016 2017 2018民营企业上市公司利润总额（亿元）民营YOY（%）2019 2020国企上市公司利润总额（亿元）国企yoy(%)数据来源：wind，国资委，德邦研究所根据国资委发布的数据显示，2021年全国国有企业营业收入、利润总额较2020年分别增长18.7%、26.3%，2022年国务院国资委监管的中央企业年化全员劳动生产率较三年行动之初增长32.5%。图.我国医药民营/国有企业利润总额（亿元，

）“一增”“一稳”“四提升”确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩资产负债率总体保持稳定净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升

2023年，新一轮国企改革拉开帷幕。2023年1月5日，国资委提出，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，相较于2022年目标的变化为用净资产收益率替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。7医药板块国企众多，总市值达11.6万亿，中药和医药商业多国企。从A股医药企业上市情况来看，国内医药行业上市公司共483家，其中国央企共70家，占比14.5%，化学制药、中药和医药商业板块的上市国企均超过10家，数量分别为21、17和14家；从市值来看，当前A股医药行业上市公司总市值74860.1亿元，其中国央企总市值11643.0亿元，占比15.6%。图.

医药行业上市公司国企数量及占比 图.

医药行业上市公司国企总市值及占比（亿元）数据来源：wind，德邦研究所（注：数据计算日期为2023年3月8日）全面深化国企改革，重塑医药国企估值70 21178149 113.4%23.0%15.4%40.0%7.6%2.2%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%807060504030 14.5%20100医药行业

化学制药中药Ⅱ生物制品

医药商业

医疗器械

医疗服务子板块国企数量 占比15.6%8.8%46.5%16.3%44.2%5.0%11,643

1,621

5,161

2,061

1,929 8340.3%3650%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000医药行业

化学制药

中药Ⅱ

生物制品

医药商业

医疗器械

医疗服务子板块国企总市值 占比8医药板块国企众多，总市值达11.6万亿，中药和医药商业多国企。从历史角度看，随着医药民营企业的蓬勃发展，国企医药公司市值占比在20年底降至底部（16.7%）后，截至22年底国企市值占比提升至18.2%。图.

医药行业民营/国有企业市值占比（

）数据来源：wind，德邦研究所（注：值统计时间为历年的12月31日）全面深化国企改革，重塑医药国企估值38.9%37.6%38.3%36.3%33.8%28.2%27.3%24.5%24.6%21.5%16.7%18.6%18.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022国企 民营9数据来源：wind，德邦研究所全面深化国企改革，重塑医药国企估值医药国企估值相较民企仍处低位。从历史估值来看，疫情期间民营/国企估值差距拉大，民营估值峰值在65.3，当天国企对应估值在37.3，随后民营企业估值回归合理，国企估值韧性较强，截至23年3月3日，民营企业估值26.3倍，国有企业估值22.9倍，国企估值仍有较大上升空间。图.我国医药民营/国有上市公司估值（TTM，整体法）9080706050403020100国企民营企业10公司实施年份 激励人数 激励份额（占总股本） 考核指标业绩考核目标第1年第2年第3年以2020年为基数，净利润增长率不低于同行业对标企业75分位值，不低于：以金赛药业2019-2021年的净利润平均数为基数，净利润增长率不低于：净利润不低于行业平均水平，不低于（亿元）：以2020年业绩为基数，净利润增长率不低于同行业均值或对标企业75分位值，不低于：以2019年为基数，净利润增长率不低于：净利润相对于2020年复合增长率归母扣非净资产收益率不低于对标企业75分位值，不低于：以2021年业绩为基数，净利润增长率不低于同行业平均水平，不低于：以2020年营业收入为基数，营业收入增长率不低于：英特集团 2022-2024 121 2.89长春高新 2022-2024 380 1.00新华制药 2022-2024 196 3.97金陵药业 2022-2024 72 1.43重药控股 2021-2023 270 ≤1广济药业 2023-2025 122 3.00华润三九 2022-2024 284 1力生制药 2023-2025 81 1迪瑞医疗 2021-2023 125 0.69华润双鹤 2022-2024 275 2.13净资产收益率不低于同行业均值或对标企业75分位值，不低于：28 45 6252.50 75.50 1023.4 3.75 4.786 97 10922.04 34.40 48.28一档目标值

15.00，二档目标值

33.7010.15 10.16 10.1710.50 22 3925 55 10010.82 10.83 10.84表.

医药行业上市国企股权激励情况医药行业上市国企股权激励情况数据来源：wind，德邦研究所（注：表中的业绩考核指标为选取部分指标整理，完整指标以各公司公告为准）11数

（占总股本） 考核指标 第1年 第2年 第3年净利润不低于同行业平均或对标企中恒集团2022-2024250≤1.44业75分位值，基于2020年的增长率16.602636不低于：以2020年扣非后净利润为基数，该海正药业2021-20237002.82指标不低于同行业对标企业75分位100200400值,增长率不低于：以2020年度营业收入为基数，营业千金药业2022-20241473收入增长率不低于行业平均值，不305075低于：以2021年为基数，净利润增长率不康恩贝2022-20245442.72低于对标企业75分位值或同行业企200240280业平均值，不低于：以2020年为基础，归属于上市公司新华医疗2022-20243451.48股东的扣除非经常性损益的净利润85110130增长率不低于行业平均或对标企业75分位值，不低于：公司实施年份激励人激励份额业绩考核目标江中药业2022-2024891较2020年，归母净利润年复合增长率不低于对标企业75分位水平或同666行业平均值，不低于：百克生物2023-20251080.78扣非净利润需达（亿元）：3.55.78表.

医药行业上市国企股权激励情况（续）医药行业上市国企股权激励情况数据来源：wind，德邦研究所（注：表中的业绩考核指标为选取部分指标整理，完整指标以各公司公告为准）12国药集团旗下医药上市公司梳理国药控股1099.HK医药分销龙头国药股份600511.SH麻药配送龙头国药一致000028.SZ医药零售龙头天坛生物600161.SH血制品中国中药0570.HK中药国药现代600420.SH医药工业太极集团600129.SH中药医药国家队群星云集归母净利润（2022）PE（2025E）85.36.5公司 股票代码国药控股 1099.HK国药股份

600511.SH19.611.0国药一致

000028.SZ14.99.68.830.07.69.6天坛生物

600161.SH中国中药 0570.HK国药现代

600420.SH总市值

营业收入（2020）营业收入（2021）

营业收入（2022)

归母净利润（2020）净归母利润（2021）758.1 4,564.1 5,210.5 5,521.5 71.9 77.6308.0 403.8 464.7 455.0 13.8 17.5228.7 596.5 683.6 734.4 14.0 13.4441.9 34.5 41.1 42.6 6.4 7.6201.0 148.1 190.5 143.0 16.6 19.3157.3 125.6 139.4 129.6 6.5 5.76.3PE PE（2023E）

（2024E）7.9 7.113.7 12.313.2 11.443.6 36.115.6 11.721.8 19.116.8太极集团

600129.SH 278.4 112.1 121.5 140.5 0.7 -5.2 3.5数据来源：各公司公告，wind，德邦研究所整理（注：数据计算日期为2023年5月9日），预测数据来源：太极集团（德邦研究所）、其他公司（wind一致预期）41.730.722.713华润集团旗下医药上市公司梳理华润医药3320.HK综合医药华润医疗1515.HK医疗服务江中药业600750.SH中药华润三九000999.SZ中药东阿阿胶000423.SZ中药昆药集团600422.SH中药&化药&医药流通华润双鹤600062.SH化药迪瑞医疗300396.SZ体外诊断博雅生物300294.SZ生物制品数据来源：各公司公告，wind，德邦研究所（注：数据计算日期为2023年5月9日），预测数据来源：迪瑞医疗&昆药集团（德邦研究所）、其余均为wind一致预期医药国家队群星云集公司股票代码总市值

营业收入（2020）营业收入（2021）

营业收入（2022)归母净利润（2020）净归母利润（2021）归母净利润（2022）PE（2023E）PE（2024E）PE（2025E）东阿阿胶000423.SZ298.434.138.540.40.44.47.829.924.920.6华润三九000999.SZ562.0136.4153.2180.816.020.524.519.616.914.4华润医疗1515.HK85.327.544.556.23.14.21.417.715.814.0博雅生物300294.SZ164.425.126.527.62.63.44.330.525.721.7迪瑞医疗300396.SZ86.99.49.112.22.72.12.625.118.713.9华润医药3320.HK439.82,004.22,368.12,541.133.037.741.59.08.17.1华润双鹤600062.SH178.985.091.194.510.19.411.613.411.910.6昆药集团600422.SH147.777.282.582.84.65.13.824.619.715.6江中药业600750.SH139.324.428.738.14.75.16.020.117.214.514请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。目

录CONTENTS一、国企改革东风将至，中特估价值凸显二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升三、投资建议四、风险提示15流通行业两票制持续推动行业集中度提升国内医药流通行业发展历经四个阶段医药商业位于行业产业链的中游，主要负责医药商品在市场上的流通，通过购进、销售、调拨、储运等经营活动，供应给下游终端市场。医药商业主要分为批发和零售两大流转环节。国内医药流通行业发展历经四个阶段：1）第一阶段：计划经济下医药批发高度集中期；2）医药批发改革期：销售渠道逐渐多样化；3）过度竞争期：药品流通企业数量快速增长，行业规范性逐步提高，行业向买方市场倾斜；4）两票制改革期：一大批中小型及不规范企业面临出局，资源整合，行业集中度不断提升。数据来源：观研天下，前瞻产业研究院，德邦研究所16流通行业两票制持续推动行业集中度提升终端市场持续扩容，疫情压制行业增速终端市场持续扩容，近三成通过批发企业销售，疫情压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%，2014-2019年的CAGR为9.5%，2020年受疫情影响，增速放缓，仅增长2.4%。从2020年我国医药商品销售渠道分布来看，对批发企业销售额6881亿元，占销售总额的28.5%；对终端销售额17079亿元，占销售总额的70.72%。15021166131839320016215862366715.2%10.2%10.4%8.4%7.7%8.6%16%24149

14%12%10%8%6%2.4%

4%2%0%050001000015000200002500030000销售额（亿元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020同比增长（%）图：我国历年七大类医药商品销售总额（亿元，%）图：2020年中国医药商品销售渠道构成（%）数据来源：商务部，国家药品监督管理局，前瞻产业研究院，德邦研究所17流通行业两票制持续推动行业集中度提升1.41.51.4 1.3 1.3 1.41.41.31.81.61.41.21.00.80.60.40.20.020122013201420152016201720182019

2020批发企业数量（万家）70.9%70.7%72.0%73.3%73.7%74%73%72%71%70%69%201620202017 2018 2019医药批发百强企业市场份额（%）中国医药集团有限公司,24.2%上海医药集团股份有限公司,8.5%华润医药商业集团有限公司,7.6%九州通医药集团股份有限公司,

5.6%中国医药—重庆医药联合体,

4.2%其他,50.0%图：我国医药批发企业数量变化（万家）1.6图：我国医药批发百强企业市场份额变化（%）两票制持续推动中游集中度提升2017年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。1）从数量上看：医药批发企业数量较为平稳，2019年为1.4万家；2）从医药批发百强企业市场份额来看，从2017年开始，份额持续提升，从2017年的70.7%提升至2019年的73.3%。国药集团为全国医药流通龙头企业。从格局来看，2020年中国医药集团占据批发市场份额为24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据8.45%的份额；华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）。图：2020年中国医药流通行业批发市场代表企业市场份额（%）数据来源：商务部，中国医药商业协会，前瞻产业研究院，德邦研究所18一表看懂各家流通商经营情况对比代码名称市值（亿元）收入(亿元）归母净利润(亿元）毛利率（%）归母净利率（%）2022年经营质量202020212022202020212022202020212022202020212022经营性现金流净额(亿元）短期借款(亿元）应收账款周转天数应收账款周转率1099.HK国药控股7564,564.35,211.15,521.871.977.685.38.83%8.45%8.59%1.57%1.49%1.54%209.6419.2111.23.2600511.SH国药股份308403.8464.7455.013.817.519.67.78%7.81%8.40%3.42%3.77%4.32%24.02.545.37.9000028.SZ国药一致229596.5683.6734.414.013.414.911.83%11.73%12.15%2.35%1.96%2.02%25.612.672.94.9000950.SZ重药控股139452.2625.2678.38.810.19.59.36%9.18%8.58%1.96%1.61%1.40%2.9147.7144.52.5002462.SZ嘉事堂46232.6256.3262.23.23.53.09.18%8.35%8.04%1.37%1.38%1.13%-1.640.2112.23.2600998.SH九州通2981,108.61,224.11,404.230.824.520.88.97%8.04%7.80%2.77%2.00%1.48%39.9114.969.25.2601607.SH上海医药7521,919.12,158.22,319.845.050.956.214.30%13.23%13.14%2.34%2.36%2.42%47.4277.596.93.7603368.SH柳药集团88156.7171.3190.57.15.67.012.44%11.42%11.51%4.54%3.29%3.68%5.130.0151.12.4600056.SH中国医药223393.1362.3375.913.16.57.417.30%14.40%12.63%3.33%1.79%1.96%16.510.0116.43.1600713.SH南京医药80398.2451.2502.23.85.16.06.36%6.51%6.49%0.95%1.12%1.19%-6.818.090.14.0数据来源：wind，各公司公告，德邦研究所，

注：市值数据统计时间为2023/5/9国药系经营质量高、柳药集团盈利能力强、重药控股净利率改善空间大19流通行业分季度盈利能力汇总代码名称经营能力2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q11099.HK国药控股毛利率（%）7.7%8.5%8.8%8.8%7.7%8.3%8.5%8.5%7.8%8.3%8.4%8.6%7.5%归母净利率（%）0.9%2.7%2.3%3.0%1.0%1.4%1.5%1.5%1.1%1.4%1.4%1.5%1.1%600511.SH国药股份毛利率（%）6.7%7.7%7.8%7.8%6.6%7.4%7.8%7.8%7.2%7.8%8.1%8.4%7.7%归母净利率（%）2.8%6.6%5.1%6.7%2.9%3.5%3.8%3.8%3.4%3.9%4.1%4.3%3.7%000028.SZ国药一致毛利率（%）11.3%11.8%11.5%11.8%11.1%11.9%11.7%11.7%11.2%11.6%11.5%12.2%11.4%归母净利率（%）1.9%4.5%3.5%4.5%2.0%2.2%2.1%2.0%1.5%1.9%1.9%2.0%1.9%000950.SZ重药控股毛利率（%）8.7%9.3%9.1%9.4%8.4%8.9%9.0%9.2%8.1%8.5%8.3%8.6%8.3%归母净利率（%）1.1%3.2%2.9%3.7%0.5%1.5%1.5%1.6%0.7%1.2%1.5%1.4%0.8%002462.SZ嘉事堂毛利率（%）9.1%9.1%9.4%9.2%8.7%8.3%8.3%8.4%7.9%8.0%7.5%8.0%7.0%归母净利率（%）1.3%2.4%2.3%2.5%1.4%1.4%1.4%1.4%1.2%1.3%1.2%1.1%1.0%600998.SH九州通毛利率（%）8.1%9.6%9.1%9.0%7.8%8.4%8.2%8.0%7.2%8.0%7.8%7.8%7.6%归母净利率（%）2.1%5.2%3.8%5.6%2.3%3.5%2.6%2.0%1.3%1.9%1.7%1.5%1.3%601607.SH上海医药毛利率（%）15.5%15.0%14.4%14.3%13.7%13.7%13.5%13.2%12.9%13.5%13.0%13.1%13.0%归母净利率（%）2.6%5.2%3.8%4.6%4.1%3.4%2.8%2.4%2.2%3.3%2.8%2.4%2.3%603368.SH柳药集团毛利率（%）12.7%12.5%12.6%12.4%12.5%11.9%11.9%11.4%12.1%12.0%11.8%11.5%12.1%归母净利率（%）5.1%10.0%7.8%9.0%5.0%4.0%3.9%3.3%4.6%4.0%4.0%3.7%4.9%600056.SH中国医药毛利率（%）16.8%16.6%16.1%17.3%14.1%14.7%13.9%14.4%13.1%13.5%12.8%12.6%9.8%归母净利率（%）3.5%6.9%6.5%6.4%2.5%3.6%3.1%1.8%2.9%3.5%2.8%2.0%2.1%600713.SH南京医药毛利率（%）6.0%6.4%6.5%6.4%5.9%6.3%6.5%6.5%6.2%6.5%6.3%6.5%5.8%归母净利率（%）0.9%1.8%1.4%1.9%0.9%1.0%1.0%1.1%1.1%1.4%1.3%1.2%1.1%数据来源：wind，各公司公告，德邦研究所20国药系估值领跑、中特估价值有望重塑数据来源：wind，各公司公告，德邦研究所，

注：市值数据统计时间为2023/5/9，盈利预测均采用wind一致预期代码名称市值（亿人民币）归母净利润（亿元）PE2022A2023E2024E2025E2023E2024E2025E1099.HK国药控股762.285.395.8106.2117.08.07.26.5YOY(%)12.3%10.9%10.1%600511.SH国药股份308.019.622.425.027.913.712.311.0YOY(%)14.1%11.5%11.6%000028.SZ国药一致228.714.917.320.023.813.211.49.6YOY(%)16.5%15.7%19.0%600998.SH九州通297.620.826.331.337.011.39.58.0YOY(%)26.2%18.9%18.3%601607.SH上海医药751.756.263.971.080.311.810.69.4YOY(%)13.8%11.1%13.0%603368.SH柳药集团88.57.08.410.112.010.58.87.3YOY(%)19.6%19.9%19.8%000950.S重药控股138.89.511.213.015.012.410.79.3YOY(%)17.4%16.0%15.4%21请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明。目

录CONTENTS一、国企改革东风将至，中特估价值凸显二、流通行业集中度持续提升，特色业务助力盈利能力提升三、投资建议四、风险提示22重药控股：估值底部医药中特估，25年目标千亿收入，净利率改善空间大核心看点：核心逻辑：1）西部地区医药商业龙头，18-21年业绩表现亮眼，22年业绩短期承压；2）公司毛利率水平行业领先，净利率提升空间大；3）十四五战略目标：25年达到千亿收入。西部地区医药商业龙头企业，历史（18-21）增长速度引领行业，22年业绩短期承压：公司为西部地区领先的国有控股现代医药流通企业，旗下经营主体重庆医药，是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内仅有的三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一；公司2021年收入625亿、归母净利润为10.1亿元，近4年（18-21）收入端CAGR达34.3%、业绩端CAGR为13.3%。2022年收入678亿（+8.5%）、归母净利润为9.5亿（-5.3%）。毛利率水平业内领先、净利率提升空间较大：2021年公司销售毛利率为9.2%，同期同行业其他公司分别为：国药控股（8.5%）、国药股份（7.8%）、九州通（8%）、国药一致（11.7%）;2021年公司归母净利率为1.6%（若扣除参股公司重庆药友利润，利润率更低），同期同行业其他公司分别为：国药控股（1.5%）、国药股份（3.8%）、九州通（2%）、国药一致（2%），改善空间大。十四五战略目标：一千两双三百城：到2025年，销售规模超1000亿元，通过“内生式增长和外延式扩张”双轮驱动，布局完成全国300个地级市。催化剂：

1）政策：国企改革措施落地；2）业绩或超预期。业绩：据wind一致预期，公司23-25年归母净利润分别为11.2/13/15亿元，对应PE为12.4/10.7/9.3。风险提示：区域竞争加剧风险，带量采购可能影响行业增速，疫后复苏不及预期20,000040,00080,00060,0002018 2019 202020210.00500.001,000.001,500.00201820212019 2020归母净利润（百万元）营业总收入（百万元）资料来源：Wind，重药控股公告，德邦研究所柳药集团:中药业务强势崛起，低估值商业区域龙头有望打开成长空间核心看点：1）广西区域流通、零售龙头，稳健经营构筑较高护城河；2）中药业务快速增长，饮片与中成药并驾齐驱；3）配方颗粒业务即将发力，有望成为区域性龙头企业。核心逻辑：区域流通零售龙头，稳健经营构筑较高护城河：1）公司为医药储备定点单位、麻精药品经营单位，广西医药商业龙头企业：公司覆盖区内100%的中高端医疗机构，22年供应商总数突破5000家，经营品规突破7万多个；2）批发业务贡献主要营收，疫后实现恢复性增长：受疫情影响，公司批发业务2020年仅增长1.2%，随后在2021及2022实现恢复性增长，2022年实现营收153.2亿元，同比增长11%；3）医药零售，批零一体化优势明显：全资子公司桂中大药房为国内药品连锁百强企业，旗下700多家药店，2022零售端业务营收28.7亿元，同比增长5.4%。中药业务快速增长，饮片与中成药并驾齐驱：1）中药饮片板块：仙茱中药科技：2022年仙茱中药科技营收4.3亿元，同比增长52.4%，实现净利润0.8亿元，同比增长103.3%；

2022年仙茱中药科技已能生产加工中药饮片品种达到1,100个，年产能达到近5,000吨；2）中成药板块：万通制药+康晟制药。依托复方金钱草颗粒、万通炎康片、安神养血口服液等核心产品的快速放量驱动公司工业业务实现高速增长，2022年万通制药实现营收2.8亿元（+20.5%），仙茱中药科技实现营收4.3亿元（+52.4%）。配方颗粒业务即将发力，有望成为区域性龙头企业。公司配方颗粒设计产能3000吨，生产品种400余个，其中一期产能约1500吨已竣工并逐步投产，截至23年Q1已完成400多个中药配方颗粒品种的备案，并参与广西多个核心医院的入院招标工作。随着配方颗粒行业新国标切换工作顺利推进，行业有望迎来大幅扩容趋势，地方企业也将迎来发展全新机遇。预计公司配方颗粒业务于2023年实现销售放量，成为公司工业板块全新增量业务。催化剂：

1）政策：国企改革措施落地；2）中药业务超预期；盈利预测及投资建议：根据wind一致预期，预计公司23-25年营收211/235.4/262.5亿元，同比增长10.8%/11.5%/11.5%，归母净利润8.4/10.1/12亿元，同比增长19.6%/19.9%/19.8%，对应目前88亿市值，23-25年PE分别为10.5/8.7/7.3。风险提示：区域竞争加剧风险，带量采购可能影响行业增速，疫后复苏不及预期23九州通：总代品牌推广+零售电商高增长核心看点：核心逻辑：1）公司为全国规模最大的医药供应链服务平台，22年及23Q1业绩持续复苏改善，REITs未来落地有望开启轻资产模式；2）好药师“万店加盟”项目持