联赢激光投资价值分析报告深耕焊接领域受益锂电扩产潮

0.89百万3.79百万2.95百万,东北证券,第一创业，东吴,东兴证券,广发,国泰君安,九州,民生,天风

财证公司,券,中 中信建 中请务必阅读正文之后的免责条款投资聚 投资逻 创新之 风险因 估值及投资..........................................................................................................................公司概述：国内激光焊接专 主营业务：激光焊接系统，覆盖动力电池/汽车/光通讯等领 分层分析：同时满足三条创新层标 股权结构：两名股东组成一致行动 财务简介：2016年收入/扣非净利润为4.16亿元/6592.9万 行业分析：动力电池扩产潮，驱动激光焊市场加速增 激光焊接市场加速增 动力电池行业集中度提升，龙头企业扩产步伐坚 行业格局分散，联赢激光领跑动力电池激光焊接领 公司分析：深耕激光焊接领域，受益动力电池扩产 深耕激光焊接领域，客户黏性增 受益动力电池扩产潮，重点拓展整车&零部件领 预收款大幅增长，产能持续扩 预测及关键假 关键假 预 插图1：YAG激光焊接 图2：光纤激光焊接 图3：半导体激光焊接 图4：部分激光焊接自动化系 图5：联赢激光2016年收入构 图6：联赢激光股权结构 图7：联赢激光近年主营业务收 图8：联赢激光近年扣非后净利 图9：联赢激光近年毛利率和净利 图10：联赢激光近年三项费用 图11：联赢激光近年营运效 图12：联赢激光现金流与能 图13：激光构 图14：2014-2015年中国激光设备分领域销售收入（单位：亿元 图15：激光焊接优 图16：近年来新能源汽车销量及增 图17：2015-2030年新能源汽车渗透 图18：近年来动力电池出货 图19：2016年动力电池出货量份 图20：2015年动力电池出货量份 图21：行业主要企 图22：A股、新三板板块公司2016年收入前十 图23：2015年联赢/大族动力电池激光焊接收 图24：联赢/大族/华工毛利率对 图25：激光能量负反馈技 图26：激光焊接办事处及.........................................................................图27：激光焊接在锂电池行业的应 图28：联赢激光动力电池业务收入占 图29“CATL-2016最佳合作伙伴”一 图30：CATL2020年前产能规 图31：先导/赢合2017Q1业绩增长情 图32：联赢激光在汽车整车&零部件领域的布 图33：联赢车整车&零部件收入及预 图34：联赢激光光通讯领域收入及预 图35：2015-2017联赢激光实际取得订单额及目 图36：联赢激光收款模式及收入确认条 图37：2014-2016联赢激光员工数 图38：2016年联赢激光人员结 图39：2014-2016年联赢激光营业成本付现..................................................................表表1：可比公司估值情 表2：联赢激光与创新层标准对 表3：激光焊接与传统焊接特点比 表4：两版《汽车动力电池行业规范条件》对 表5：部分企业现有/计划产能情 表6：部分动力电池项目投资情 表7：动力电池设备需求测 表8：A股新能源汽车板块2016年业绩梳 表9：新三板新能源汽车板块2016年业绩梳 表10：国内激光行业主要企 表11：联赢激光竞争对手分 表12：联赢激光部分焊接机及激光 表13：联赢激光2015Q1营业收入前五 表14：联赢激光在手订单及收入测 表15：公司收入预 表16：公司成本、费用预 表17：公司预 投资逻辑2016年国内动力电池出货量CR5合计67.8%，同比+8.8pcts，集中度提升明显。2016年11月发布《汽车动力电池行业规范条件》（征求，将动力电池企业的生产门槛大幅提升8Gwh；20173月发布《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，提出2020年形成产销规模大于40Gwh的国际龙头。从产业演进和行业政策两方面判断，动力电池行业我们判断，一线动力电池企业的扩产潮有望延续全性的要求将会更高，具有深厚技术积淀与主流电池厂商合作紧密的企业有望受益新一轮的锂电扩产潮。联赢激光深耕激光焊接细分领域，技术为波形控制能量负反馈技术，能够自主生产功率低于1kW的半导体激光器和低于500W的光纤激光器，激光器+系统集成能够更好地保障产线稳定性和精度。公司与CATL、等关系紧密，而且黏性不断增强，2017年2月，CATL“最佳合作伙伴”（联赢、先导、新3家。2016年，公司获得订单约10亿元，同比+112.8%，从2016年新增订单结构来看，客户集中度提升较多，CATL等一线厂商需求释放明显。预计2017/18年动力电池领域收入增速维持在45%以上。公司重点向汽车零部件&整车领域进行拓展，在光通讯领域的市场占有率不断提升，预计未来三年在这两个下业的收入增速维持在50%左右。创新之处016年下半年，公司订单大幅增加，优质客户占比提升明显，市场现有的研究并未对此变化进行充分的研究。我们认为，公司订单的增长和客户结构的变化顺应动力电池行业的发展趋势，预计201/18年业绩仍然维持高速增长。报告首次从预收账款的角度对公司在手订单进算分析，“3331”的收款模式下，预收账款/在手订单金额比例在30%-60%之间，按40%计算，2016年末公司在手订单约.2亿元（2016年收入.2亿元。风险因素动力电池厂商产能规划变动的风险动力电池行业中短期可能出现结构性产能过剩的风险，高端产品仍然会相对紧缺，但是未来一线厂商可能变更产能规划。2016年下半年以来，公司新增订单以CTL等一线厂商为主，如果客户产能规划改变，将影响公司业绩。生产场地的风险风险，如果新的生产不能如期建成，可能影响公司生产。估值及投资公司深耕激光焊接领域，具备自主研发激光器的能力，2016年以来新增订单以一线电池厂商为主，目前在手订单饱满。估值可以参考A股先导智能、赢合科技、大族激光、华工科技，可比公2017-2019年预PE均值37/27/21倍。预计联赢激2017-2019EPS为0.48/0.64/0.82元，2017629日收盘价对PE21/15/12倍。公司同时满足三条创新层预期及IPO预期，按2018年PE22倍给予目标价14.08元，首次覆盖给予“买入”表1：可比公司估值情先导智赢合科9大族激6华工科4平8联赢激5资料来源：Wind，中信研究部预 注：股价为2017年6月29日收盘价；可比公司预测使用Wind一致预公司概述：国内激光焊接专家主营业务：激光焊接系统，覆盖动力电池/汽车/光通讯等领域公司是国内激光焊接领域专家。联赢激光成立于2005年，主营激光焊接机+自动化解决方案，下游领域集中在动力电池/消费电子/五金及汽配/光通讯等，2016年收入占比64%/10%/10%/6%及动力电池顶盖/密封钉/软连接/模组连接等多个焊接环节，客户包括、CTL、国轩高科等一线动力电池生产商及三星SDI、LG等国外厂商，覆盖国内90%以上的动力电池企业。公司2016年收入/扣非净利润.1/0.66亿元，同比增长5.7%/30.1%。 图2：光纤激光焊接机 图3：半导体激光焊接机 资料来源：公司路演ppt，中信

资料来源：公司路演ppt，中信

资料来源：公司路演资料来源：公司路演ppt，中 研究其他光通讯光通讯,五金及汽配,消费电子,动力电池,资料来源：公司公告，中 研究分层分析：同时满足三条创新层标准公司同时满足三条创新层标准。公司20159月挂牌新三板，20162月16日起转为做市转让方式，做市商包括中山、西部等15家券商。从2016年年报数据来看，公司同时满足创新层三条标准：（1）两年平均扣非后净利润5828.0万元，平均扣非ROE23.7%（2年营CAGR57.7%，平均3.411.296亿股；（3）最近60个日平均市值19.68亿元，最近一年年末股东权益3.13亿元，做市商15家，20161014日起，股东200表2：联赢激光与创新层标准对指分层标公司情是否标准最近两年平均净利≥2000万5828.0万是最近两年平均净资标准

最近两年营收复合增长 最近最近两年平均营业收 ≥4000万 34086.9万是标准的60 日的平均市是标准的60 日的平均市 最近一年年末股东 19.68亿 ≥5000万 31299.9万做市≥615合格投资者数≥50200通用条60个可转让日天数占是资料来源：Wind，公司公告，中信研究 注：截至2017年4月24股权结构：两名股东组成一致行动人公司实际控制人为韩金龙和牛增强。2016年年末，公司控股股东为韩金龙，持有公司14.65%的，牛增强持股6.61%，两人属一致行动人关系，同为公司实际控制人，合计持股21.26%，韩金龙配偶李瑾持股4.71%。其他持股比例超过5%的股东包括力合创韩金龙：牛增强：现任公司董事、副总经理，筑波大学 设计助理工程师、米亚基工程师、 大学光电子学讲师。资料来源：Wind，公司公告，资料来源：Wind，公司公告，中 研究注：截至20161231财务简介：2016年收入/扣非净利润为4.16亿元/6592.9万营收/归母净利润大幅增长。受益于下游动力电池领域的高速增长，公司2016年营业收入4.16亿元，同比增长56.7%，扣非后归母净利润6592.9万元，同比增长30.1%。2016年全年，公司在动力电池行业取得收入2.66亿元（+89.09%，收入占比达64.01%，同比提升10.95pcts；五金及汽配行业取得收入4213.1万元（+52%，收入占比10.12%；光通（+55.8%，处于产能扩张期，毛利率同比下滑。216年，公司毛利率为48.3%，比上年同期下降.pcts，主要因为（1）外购大功率光纤激光器比例增加，其成本高于激光器；（2）生产厂房扩大导致租赁费用增长，生产人员增加导致直接人工比例上升。公司2016年净利率6.5%，比上年同期下滑.9pcts。销售费用率同比降低，用率同比增加。2016，（1）公司销售费用同比增长44.6%，其中人工成本、//房租及水电费增加较多，销售费用率11.0%，同比降低0.9pcts；（2）用同比增长66.9%，其中研发费用、人员工资及办公费用增加较多，用1.3pcts（3）0.2pcts。存货/应收账款周转天数增加。2016年，公司流动比率1.55，速动比率0.62，存货周转天数586天，应收账款周转天数86天。总体来讲，流动比率和速动比率比上年末有所减小，存货周转天数和应收账款周转天数有所增加。现金流方面，2016年经营性净现金流为-6576万元，图7：联赢激光近年主营业务收 图8：联赢激光近年扣非后净利营业收入（百万元 扣非净利润（百万元 00 资料资料来源：Wind，中 研究资料来源：Wind，中 研究图9：联赢激光近年毛利率和净利 图10：联赢激光近年三项费用

毛利 净利

--

销售费用 用财务费用 资料来源：Wind，中资料来源：Wind，中 研究资料来源：Wind，中 研究图11：联赢激光近年营运效 图12：联赢激光现金流 能 速动比率（左应收账款周转天数（右存货存货周转天数（右210

0

经营性现金流净额（百万元ROE(摊薄 2----

资料来源：Wind，中资料来源：Wind，中 研究资料来源：Wind，中 研究行业分析：动力电池扩产潮，驱动激光焊市场加速增长激光焊接市场加速增长高度集中的特点。从构成来看，目前激光可分为三个层面：（1）零部件，包括光学元器件/材料、电源、数控装置等；（2）设备层面，包括CO2/固体/半导体/光纤激光器等；1313资料来源：公司路演资料等，中 研究部绘国内激光设备在工业领域销售收入超200亿元。根据《2016中国激光产业发展报告》（作者：文献中心）公布的数据，2015年我国激光设备销售收入（含进口）共336亿元，同比增长4.7%。其中，包括汽车、航空航天、造船等在内的工业领域收213.1亿元，光通信、激光显示等信息领域收入107.6亿元，消费/医疗/科研领域收入分别为8.8/3.8/2.2亿元。工业是激光设备最重要的应用领域，其中切割打标/雕刻焊接设备销售收入分别占31%/24%/22%/13%，2015年激光焊接机销售收入约25亿元，加上自动化系统集成，市场规模在50亿元-100亿之间。 文献中心），中 研究消费电子、新能源汽车需求相继爆发，激光焊接市场规模加速增长。目前市场上常见的焊接方式包括激光焊接及钎焊、电阻焊、氩弧焊等传统方式等，与传统焊接方式相比，激光焊接10%表3：激光焊接与传统焊接特点焊接方热影响热变焊缝质是否焊接环焊接精激光焊较较较否无要精电阻较较一是需电一钎一一一是整体加一氩弧较较一是需电一等离子一一一是需电一超声波较较一否无要一资料来源：公司公开转让说明书，中信研究资料来源：公司路演资料，中 研资料来源：公司路演资料，中 研究动力电池行业集中度提升，龙头企业扩产步伐坚定长期来看，汽车电动化趋势确定。受到骗补影响 年国内新能源汽车销量50.7万辆，同53.1%，增速大幅回落；2017年，补贴2016年基础上退坡1-3月单月销量0.57/1.91/3.11万辆，同比-74.2%/+25.7%/35.7%，累计销量低于去年同期，但随着推广的陆续，销量增速有望逐步回升。工信部于2016年10月底发布的《节能与新能源汽车技术路线图》提出，到2020/2025/2030年，我国新能源汽车销量占汽车总销量的比例将分别达到7%/15%/40%以上（2016年1%-2%之间，长期来看，汽车电动化趋图16：近年来新能源汽车销量及增 图17：2015-2030年新能源汽车渗透渗透新能源汽车销量（万辆

资料来源：工信部，中信研究资料来源：中国汽车工 ，中 研究动力电池行业中短期进入新阶段：结构性产能过剩。作为新能源汽车的构成之一，长期来看，动力电池市场空间巨大，如果2020年7%的渗透率目标能够完成，届时国内新能源汽车销量约00约7Gh据计，016资料来源：中国汽车工 ，中 研究力电池行业进入新的阶段：由2016年以前的整体产能不足，演变到中短期结构性过剩的时代，具体表现为高端产能紧缺、产能过剩。集中度提升，2016CR5同比+8.8pcts。动力电池是新能源汽车30%-40%EV公布的数据，2016年30.5Gwh79.4%。其中，出货量最大，占比27%，CATL205沃特玛占83高科占63，力5.7%CR5合计67.8%；2015年，我国动力电池出货量为15.9Gwh，其中CR5合计59.0%。从产业演进角度来看，图18：近年来动力电池出货量 150

资料来源：资料来源：EV，中 研究其其他,中信国安,光宇万向比克中航锂电,力神国轩CATL,沃特玛,资料来源：EV，中 研究,,其他中航锂电,万向中聚电池3.0%国能CATL,微宏动力哈光宇,沃特玛,力神国轩资料来源：高工产研，中 研究政策指导方向明确，一线厂商扩产潮延续。201611月发布《汽车动力电池行业规范条（征求），将动力电池企业的生产门槛大幅提升至8Gwh（2016年末只有、CATL、沃特玛符合条件；四部委于2017年3月发布《促进汽车动力电池2020年动力电池总产能达到100Gwh，并形成产销规模在40Gwh以上的国际龙头。从来看，动力电池行业的集中度提升趋势相对确定，一表4：两版《汽车动力电锂离子动锂离子动力电池单体企2016年版2015年版超级电容器单体企超级电容器单体企

系统企 ≥4Gwh，或≥80000 具有电 、叠片/卷绕、装配、注液、化成等 具有电 、叠片/卷绕、装配、注液、化成单体企 键工艺过程的自动化生产能力检测能力， 分容等关键工艺过程的自动化生产能力生产 具有单体电池分选等保证生产一致性的能 检测能件门具有焊接或连接等成组关工艺过程自动化生产 具有电芯或模组检测、接或连、装配、企业 能力和相应的检能力 下线检测关键过程自动化生产和 检能资料来源：工信部，中信研究 注：2016年版本于2016年11月发布，为征求业集中度提升趋势较为确定，未来行业演进路径为：（1）一线动力电池厂商扩产潮将延续；（2）中小厂商生存压力增大，被并购或退出市场的局面。从调研以及公开资料来看，行业靠前企业的产能建设步伐坚定，国轩高科、力神、中航锂电等企业纷纷计划在2017年底之前将产能扩大至8Gwh以上，而且CATL、及沃特玛等厂商的扩产步伐依然坚定。此外，受益于一线动力电池厂商扩产潮，A股先导智能/赢合科技2017Q1业绩增长均在50%目前有惠州、坑梓两个目前有惠州、坑梓两个动力电池生 ，产能共10Gwh，正在坑 扩建6Gwh的产能动力电池企 产能投资情预计今年或2018年达产。2018年产能规划为26Gwh，2020年达到34Gwh20168GWh，磷酸铁锂和三元各占一半。计划到2020年，总产能达到预计累计总投资超过3002017年将拥有超过8Gwh产能。其他新建产线料将于2018-2019投产，2020年目标产能目前的产能已达到 铜陵、十堰、荆州 、渭南等生 相继投中航锂2016年底产能约4.9Gwh，中航锂电江苏公司拟启动产业园二期工程中航锂2016年底产能约4.9Gwh，中航锂电江苏公司拟启动产业园二期工程建设项目，总投资额亿元，建设年产5Gwh三元电池生产线。预计到2020年，常州和洛阳产能共14.5Gwh比 计划到2020年，产能达到15GWh，实现180亿元的总销售收入，动力电池市场份额占比远东福斯远东福斯 现有产能3Gwh，预计在宜春新上3Gwh，在宜兴新上6GWh产能，建成后达到亿纬锂 目前产能5-6Gwh，预计2017年底有望到天年产5GWh的动力电池项目已投产，现有产能资料来源：高工锂电，中 研究实联长 计划2017年扩充5条电芯生产线，预计2017年总产能在10-12亿资料来源：高工锂电，中 研究实联长 计划2017年扩充5条电芯生产线，预计2017年总产能在10-12亿2020年前新增动力电池设备需求超500亿元（1）对包括、CATL等在内的7Gwh6.75亿元左右，考虑未年7家一线动力电池厂商新增设备需求149/164/158/111亿元。骆襄阳项 骆襄阳项 厂地总投资产能规Gwh产能投资青海项长三100亿10亿迈科锂常州项6.25亿中航锂常州项43.7亿8.74亿力信能镇江项平6.75亿资料来源：公司公，中信研究表7：动力电池设备需求测假设：新增动力电池产能Gwh产能总投资额（亿元假设：投资占每Gwh产能设备投资额（亿元新增设备需求（亿元资料来源：公司公告及，高工产研，中信研究部预测注：（1）仅测算7家主流动力电池厂商产能规划；（2）锂激光焊接具备安全性、效率高等特点，下游需求相对确定。从趋势来看，未来动力电池的能量密度将逐步提升，同时安全性将越来越重要；从工艺角度来看，为了保证电池的良品率和生产效率，动力电池厂商也有提升产线自动化水平的动力。而激光焊接具备安全性、效率高等多个方面的优势，在新增产能建设及产线更新升级过程中的需求有望增加。如果激光焊接设备占总设备投资额按0%-15%计算，未来四年7家主流电池厂商激光焊接需求约5-75亿元行业格局分散，联赢激光领跑动力电池激光焊接领域锂电池生产流程相对复杂，设备厂商数量较多。锂电池的生产流程涉及搅拌、涂布、卷绕、/分容等多个环节，每个生产工艺对应相应的单体设备，其中激光焊接设备用于极耳、软连接及模组焊接等环节。总体来讲，国内有众多企业，包括先导智能、联赢激光、阿李等，各企业在相应的细分领域表现出色。图图资料来源：高工产研等，中 研究行业的竞争格局相对分散。在行业，2016年相关业务收入前十位的公司为先导智能（300450.SZ，收入7.31亿元，+103.4%、赢合科技（300457.SZ，收入7.10亿元，+116.5%、浩能科技（科 子公司，收入5.90亿元，+213.0%、联赢、（833684.OC，收入4.16亿元，+56.7%） 华联（838867.OC收入3.00亿元，+121.0%）、代公司简2016年锂电设增净利（百万增业务简介及其先导智卷绕、分切赢合科卷绕、涂布等非标电池检测设备+非标自动化持有子公司浩能科技子公浩能科涂布等非标设300619.SZ 涂布、混合等设 北方华涂布、搅拌华金资子公华冠科卷绕等非标设合 代2016（百万元增（百万元增业联赢联赢激华

隔膜设 非标 纳科诺 辊压设 瑞能 电池测试系 时代高 真空干燥设 华冠科 卷绕等非标设 德普电 电池测试系 蓝 电池测试系 科硕科 隔膜设 合 0

2016年营业收入（百万元

先导智能赢合科技浩能科技联赢激 华联星 阿 纳科诺尔瑞金0资料来源：资料来源：Wind，中 研究 注：（1）只相关业务的收入进行排序；（2）根据文献中心的统计，目前国内大约有超过60家主营激光业务的企业，其中亿元，楚天团结目前未上市，2015年营收约40亿元；（2）联赢激光、光韵达等企业位居第（2015年营收在5000万元-2亿元之间。营业收入规 代营业收入规 代表企10亿元以 大族激光、楚天团结激光、华工科2亿元～10亿 联赢激光、光韵达、苏、金方圆、天00万元～2亿元 苏州天弘、金运光、苏州领、无锡创科、华俄激光三工光电资料来源：公司公告《06中国激光产业发展报告（作者：文献中心），中信研究部联赢激光是动力电池激光焊接龙头，毛利率高于竞争对手。尽管从整体规模来看，联赢激光不占优势，但在动力电池激光焊接领域，公司的市场占有率领先其他竞争对手。此外，联赢激光的毛利率约50%左右，比大族激光高10pcts，比华工科技高出约25pcts，主要原因是：公司名 公司业务公司名 公司业务特激光 成立于6年，立初期主激光打标机现在是国内模最大的激业，设备主要用于消费电子领，近年来并了多家公司。华工科华工科 成立于1999年，主要业务是光电器件/激光加工设备，2015年收入占比39%/30%激光 成立于05年，主营激光焊接机自动化解决方案，主要下游领域为动力电池。资料来源：公司告等，中信研究部图23：2015年联赢/大族动力电池激光焊接收 图24：联赢/大族/华工毛利率对10

动力电池激光焊接收入（亿元联赢激 大族激

资料来源：公司公告，中 资料来源：公司公告，中 研究资料来源：公司公告，中 研究公司分析：深耕激光焊接领域，受益动力电池扩产我们认为，动力电池行业在经历了全面扩产潮后，迎来了集中度提升的阶段。中短期，行业规范文件对生产门槛的规定将愈发严苛（2016年版本要求Gwh，是015年版本的40倍2020年形成产销规模大于40Gwh的国际龙头（目前产能最大厂商约10wh深厚技术积淀与主流电池厂商合作紧密的企业有望受益新一轮的锂电扩产潮。深耕激光焊接领域，客户黏性增强深耕激光焊接领域，技术积累深厚。与大部分激光企业涉足激光切割、打标、焊接等领域不同的是，公司多年来深耕激光焊接细分领域，依靠大学光电子，在首席科学家牛憨笨（大学光电子、光电院长，2016年的支持下，已经积累了深厚的激光焊接技术以及广泛的下游客户资源。在应用层面，公司的技术为波形控制实时激光能量负反馈技术，输出能量精度在3%以内，比传统电流负反馈技术的精度高5ct，其他技术还包括恒定功率充电电源技术、焊接机软件控制技术（波形控制、通讯、（等。资料来源：公司官网，中 研资料来源：公司官网，中 研究自主研发激光器，设备+自动化系统集成提升产品性能。与自动化系统集成商不同的是，公+系统集成能够更好地保障设备运行的稳定性和精度。目前公司已研发出功率在1kW以下的半导体激光器以及50W以下的光纤激光器，未来将进一步对kW半导体激光器及kW/kW/kWkW光纤激光器进行研发投入。016年，公司还成功研发半导体、光纤激合焊接系统。除此之外，公司还重视自动化焊接系统、2016年推出的动力电池高速焊接系统使生产线的工作效率提高2倍以上，同时，成功研发圆柱、软包电池的全自动焊接生产线。表12：联赢激光部分产品类产品类最大焊接深UW-UW-UW-UW-0.5ms-UW-0.5ms-激光UW-0.5ms-UW-0.5ms-UW-UW-UW-0.5ms-UW-0.5ms-复合UW-YAG≥600W；半UW30-UW50-UW-100-UW30-UW50-UW-100-UW400-UW-S500S-最大2.5mm/不锈钢；最大1.5mm/铝合UW-S1000-3mm/不锈钢；最大2mm/铝合光纤

UW-S2000- UW-S3000- 6mm/不锈钢；最大4.5mm/铝合资料来源：公司官网，中信研究技术+服务优势增强客户黏性。经过十多年的积累，公司在动力电池及光通讯领域的市场占有率不断提升，与下游的主流客户建立了良好的合作关系，在深厚的技术积淀和高效的客户服务能力助力下，客户黏性不断增强，已经成为动力电池激光焊接领域的领头羊。截止到2016年底，公司在设有20多个办事处及 ，在服务效率和质量方面表现突出。图图26：激光焊 资料来源：公司官网，中 研究未来几年客户集中度有望提升。在连续生产过程中，要求非标设备具备较高的稳定性和精户通常会严格审核设备供应商的资质，而且一般不会轻易更换供应商。另外，随着的扩大，其他客户也会倾向于选择相同的设备厂商。2014年以来，在动力电池产能全面扩张的背景下，行业高速增长，而从2016年下半年开始，动力电池行业进入集受益动力电池扩产潮，重点拓展整车&零部件领域联赢激光布局动力电池多年。动力电池的焊接部位主要有四种：顶盖、底盖和侧面的焊接，90%深耕激光焊接行业，自2008年起开始就布局动力电池细分领域资料来源：公司官网等，中资料来源：公司官网等，中 研究深度受益动力电池行业爆发，公司是CATL供应商。受益于新能源汽车行业的爆发式增长，2013年-2016年，公司收入/扣非净利润CAGR为53.7%/95.0%，其中动力电池领域收入占比逐年提升，2015/2016年分别为53.1%/64.0%，预计2017年全年进一步提升至70%左右。公司业务已经覆盖超过130家动力电池企业，主要客户包括CATL、、中航锂电、力神及银隆等一线厂商，其中最大客户为CATL，2017年2月，公司被评选成为三家“CATL-2016最佳合作伙伴”之一。图28：联赢激光动力电池业务收入占 图29：“CATL-2016最佳合作伙伴”一

动力电池收入(亿元动力电池收资料来源：公司公告，中资料来源：公司公告，中 研究部预

13：联赢激光2015Q1营业

资料来源：公司，中信研究单位名销售金额（万元销售占比宁德时代新能源科宁德新能源 河北线 417.1 惠州市德赛 总 资料来源：公司公开转让说明书，中信研究部注：2015/2016H1未披露详细客2016年，公司取得动力电池订单约7亿元，其中CATL销售额约2-3亿元之（1）一线动力电池厂商纷纷推出产能扩大计划，而公司是动力电池激光焊接龙头，客户以主流电池厂商为主（2A股017Q1企业业绩高增长，平均增幅在60%上我们认为，公司在动力电池领域的订单将继续维持高增长，谨慎预计2017年动力电池收入增长55%以上，且由于新增订单以一线电池厂商为主，客户集中度将逐步提升。资料来源：新能源汽车网，中信研究部注：选自宁德时代黄世霖于201612162016资料来源：新能源汽车网，中信研究部注：选自宁德时代黄世霖于201612162016CATL第二期公开日的发言收入增长 扣非净利润增长赢合科 先导智资料来资料来源：公司公告，中 研究下降3%-5；（2）提升加速性能，缩短制动距离；（3）降低汽车生产成本，提升汽车品目前主流的轻量化路径包括：（1）镁合金、高强度钢和塑料等轻质材料的占比不断（3）年来，以激光焊接为主的新的工艺革新已经逐步成为汽车轻量化的重要技术。汽车整车&零部件是公司重点拓展领域。动力电池领域之外，联赢激光将整车&零部件行业作为重点布局方向，其中汽车零部件激光钎焊系统已被客户采用，目前可向客户提供二十余款零部件激光焊接系统设备，激光车身焊接系统的构建已初步完成并开始实验。截止到016216年度，公司研发的半导体+光纤激合焊接系统在汽车车身的焊接实验取得了理想效果，已申请相关发2016421.15.0%，预计2017年增长率在50%左右。资料来源：公司官网，中 研究资料来源：公司官网，中 研究在光通讯封装行业，传统的技术方法是通过UV胶粘接器件和结合面，缺点是深度不足、受器件形状限制较多导致粘接效果不好，而且精度较低；而激光焊接技术能够较好地提果精。司属塑等种料激光领积深，来一步提升在光通讯等领域的占有率。2016年，公司光通讯领域取得收入523.1万元，同比增长5.8%，预计017年增长率在50%左右。图33图34图33五金及汽配收入（万元 光通讯收入（万元 YoY

资料资料来源：公司公告，中 研究部预资料来源：公司公告，中 研究部预预收款大幅增长，产能持续扩大2016年取得订单近10亿元。在下游动力电池行业需求的带动下，公司近年来订单额持续超过预定目标。据中国电池网资料显示，公司2016年获得订单约10亿元，同比2015增长112.8%，比原定计划超出近5亿元。按照正常情况估计，公司2017年订单图35：2015-2017联赢激光实际取得取得订单量（亿元 2017年目资料来资料来源：中国电池网、公司官网、中 研究公司业务的收款模式为：针对一般客户，采用非标设备行业通用的“3331”结算即签合同/发货前/货到验收/验收后一年分别付款30%/30%30%/10%，而针对合作较多的客户，采用“334”结算方式，即签合同/发货前/货到验收分别付款0%/30%/40%，极少数大客户采用验收后120收入确认条件同时已经收回货款或取得收款凭证且相关的经济利益很可能流入资料来源：公司公开转让说明书，中资料来源：公司公开转让说明书，中 研究部绘2016年末预收账款3.29亿元，207年收入有望持续高增长。以上对非标设备企业的收款模式和收入确认条件进行了梳理研究，我们从预收账款切入对公司订单及收入进行分析。可以从项目所处的阶段对预收账款进行拆分（1处于签订合同——发货前的订单，预收账款/订单金额=0%（2）处于发货后——验收前的订单，预收账款/订单金额=60%。因此，年末预收账款/在手订单金额介于30%~60%之间，可以计算出201/201/2016年末在手订单区间分别为.~/2.~44/.~.0216年末预收账款/在手订单金额=40%，则217年实施的订单约为.2（2016年公司收入4.16亿元，因此在产能得到保障的前提下，2017年公司收入有望持续高速增长。假设 假设表假设 假设在手订单实施阶 签订合同–→发货 发货–→验收预收账款/订单金 2014年预收账款/订单金 2014年末在手订单总额（百万元 2015年末预收账款（百万元 2015年营业收 2.662015年末预收账款（百万元 2016年营业收 4.16亿元（介于2.2~4.4亿元之2016年营业收 4.16亿元（介于2.2~4.4亿元之间资料来源：公司公告，中 研究部测2016资料来源：公司公告，中 研究部测2016年末在手订单总额（百万元 公司主营业务为激光焊接机+自动化解决方案，以非标设备的形式向客户提品和服务。非标自动化企业的产能主要由三个方面决定：项目人员+场地+。短期内接到订单数量越多，公司就需要租赁或建设场地。截止到2016年底，公司在职员工数量997人，比年初增加10.0%；公司生产场地全部是租赁的，2016年生产场地共55.0万元，同比增长15.9%。截止到2016年底，公司货币共7940.55万元，应收票据287.73元总来，由下客订快速增长，016年公司产能扩大一倍以上。公告显示，因规划改变，惠州子公司的面积1,4812017年在珠三角和长三角地区重新寻找土地建设生产。目前公司产能达到满产，中短期新增订单可以通过租赁厂房消化，而新建厂房有助于降低公司生产成本。图37：2014-2016联赢激光员工数 0

员工数量（人

其3

员36%资料来源：公司公告，中 资料来源：公司公告，中 研究资料来源：公司公告，中 研究图图39：2014-2016

营业成本中的（万元

资料来资料来源：公司公告，中 研究预测及关键假设关键假设1、动力电池行业进入集中度提2016年末在手订单2016年收入1.5-2倍左右，而且以一线厂商为主，预计2017/18年收入增速维持在45%以上。汽车零部件&整3、随着收入规模的增长，用、销售费用率出现合理下降4、公司在2016年年报披露，计划在2017年寻找合适地点新建生产，我们假设该生产于2017年开始建设，2018年末基本建成，来源为银行借款。表15：公司收入预类营业收入（百万元动力电池行消费电五金光通其增速动力电池行消费电五金光通其占比动力电池行消费电五金光通其资料来源：公司公告，中信研究部预表16：公司成本、费用预类毛利率动力电池行消费电五金光通其费用率营业税金及附加/营业收销售费用/营业收总费用率资料来源：公司公研究部预用/营业收用/营业收 基于以上假设，经模型测算得出公司2017/2018/2019年归母净利润分别为0.93/1.25/1.58亿元1.944亿股本计算，2017/2018/2019EPS分别0.48/0.64/0.82表17：公司预项目/年营业收入(百万元 净利润(百万元 净利润增长率 每股收益EPS(基本)(元 净资产收益率每股净净资产收益率每股净资产（元资料来源：公司公告，中信研究部预用 （百万元）用指标名指标名营业收货营业成存毛利51.14%48.34%47.05%46.25%应收账营业税金及附3469其他流动资销售费流动资营业11.89%10.97%10.34%固定资6用长期股权投无形资财务费-其他长期资财务非流投资收344资产总营业利短期借营业17.65%14.73%14.19%13.93%应付账营业其他流动负营业00011流动负利润总长期借所得9其他长期负所得税15.23%13.65%13.20%13.00%非流动性负少数股东损00000负债合归属于母公司股东股净利19.45%16.51%15.52%14.79%资本公7每股收益(元)(摊薄少数股东权00000股东权益合负债股东权 指标指标名税前利所得折旧45营的变其他经营现金4经营现金流合资本支投资收02344其他投资现金750投资现金流合700000负债变8股利支0000其他融资现金融资现金流合现金及现金等价物增长率营业收营业利净利利润率毛利净利回报率净资产收益总资产收益其他资产所得税股利资料来源：中信数量化投资分析系主要负责撰写本的分析师在此：（i）本所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的和投资建议的标说报告中投资建议所涉及的分为和行（另有说明的除外。标准为报告发布日后6到12月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的612代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A场以沪深300以摩根士利中国数为基；场以纳达克综合指数或标普500指数为基准。买相对同期相关市场代表性指数涨幅20%以上增相对同期相关市场代表性指数涨幅介于5%～20%之持相对同期相关市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之卖相对同期相关市场代表性指数跌幅10%以上行业相对同期相关市场代表性指数涨幅10%以上中相对同期相关市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间相对同期相关市场代表性指数