化工行业2023年投资策略-博弈景气反转龙头白马价值重估

化工行业2023年投资策略：博弈景气反转，龙头白马价值重估

核心观点：业绩端：在面临上游原材料压力，下游需求疲弱的双重挤压下，化工行业Q3盈利出现大幅下滑，基本业绩探底，行业面临严峻挑战。供需两端及价格：21Q3以来行业总体供给增速放缓，但仍处扩张期；传统下游地产、汽车、家电、纺服需求已出现底部企稳回暖迹象，另外政策在地产、内需等发力，疫情管控科学，后续传统下游需求释放可期，新能车和光伏等需求仍然旺盛；出口端明年外围需求有放缓可能，但中国化工品竞争力依旧较强；22年Q2库存到历史高位后开始下降，但因需求疲弱，目前各子行业库存仍在高位，预期明年将显著消化库存。2022年以来中国化工品价格指数随油价快速攀升，年中开始高回落；化工行业PPI当月同比增速已降至0附近，明年有望触底回升。油价判断：考虑需求量预测略高于供给量预测，预计2023油价在70-90美元/桶震荡。需求博弈景气反转，供给关注强资源约束：政策端：牢牢把握国内石化化工行业发展方向-调整产业结构、绿色低碳、安全发展。需求端：国家对地产、消费等政策积极，国内疫情防控更加精准合理，下游需求复苏预期将带动化工行业景气反转，包括地产后周期、汽车产业链、消费产业链（食品添加剂、防晒剂）等；另外关乎产业体系自主可控和安全可靠的材料仍将加速国产替代

（半导体材料），生物基材料持续推进，新能源新材料需求依旧旺盛。供给端：国内磷矿、萤石资源稀缺性凸显，而下游需求既有传统领域（磷肥、制冷剂等）又有新能源新材料领域，强资源约束下，磷化工、氟化工整条产业链易出现阶段性供需失衡；欧洲能源危机，作为化工重地面临供给约束，国内相关MDI&TDI、煤化工产品等具备成本优势且供应链稳定，化工行业整体地位提升。第一部分行情回顾1.1、行情回顾：化工依旧存在阿尔法行情2022年至今（2022年12月9日）申万化工指数下跌12.70%，跑赢同期沪深300指数6.37%。2022年以来，各地疫情持续散发，经济下行压力持续，受到上游原材料价格上涨，下游需求低迷影响，化工行业面临较大压力。细分子行业来看，2022年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为-8.24%、-15.20%、-13.30%、-13.28%、-17.85%、-17.94%，细分板块股价表现分化较为明显，2022年至今，偏上游石油化工表现更好一些，而偏中下游的子行业（橡塑）跌幅较大。1.2、估值分析：估值虽有回升，仍处于历史低位纵向对比：截止2022年12月9日，申万化工行业PE为15.8倍，PB为2.4倍，从2021年8-9月开始估值持续回落，2022年4月末估值有所回升，7-8月继续回落，11月有小幅回升，目前PE和PB都处于历史低位，下行空间有限，板块估值有较大上行空间。横向对比：目前化工PE在申万28个行业中排名第21，处于中游偏下位置。细分子行业：目前非金属材料行业PE估值最高（43倍），炼化及贸易PE估值最低（8.4倍），除非金属材料外，各个子行业PE均处于历史均值以下。1.3、资金端：基金持股比例高位回落，2023年有望回升从基金持股比例来看，化工行业2021Q2基金持股比例达到2016年以来的高位几次波动后，22Q3再度下行化工行业基金持股比例仍维持在历史均值以上，化工行业的配置价值逐渐被发现；从细分子行业来看，22Q3出现了整体下滑，行业进入基金持股低点未来在需求预期逐步好转下，上游原材料价格向下传导更加顺畅，化工行业基金持股比例有望回升。第二部分供需业绩分析2.1、业绩表现：22Q3单季度环比显著下行，行业面临严峻挑战收入端：2022年Q1-Q3基础化工行业整体实现营收1.67万亿元（同比+20%），Q3单季度营收5375亿元（同比+8.7%，环比-11%）。业绩端：2022年Q1-Q3基础化工归母净利润为1774亿元（同比+4.8%），Q3单季度利润415亿元（同比-28%，环比-44%）。2022Q3单季度基础化工行业毛利率18.22%（同比-6pct，环比-4.2pct），2022Q3单季度净利率8.43%

（同比+3.7pct，环比-4.6pct），在面临需求疲弱、原材料压力下，化工行业Q3盈利出现大幅度下滑，基本业绩探底。收入端：炼化及贸易2022Q1-Q3营收5.75万亿元（同比+27%），Q3单季度营收1.96万亿元（同比+18.6%，环比-1%）。业绩端：2022年Q1-Q3炼化及贸易归母净利润为2017亿元（同比+13.3%），Q3单季度利润503亿元（同比-11%，环比-34%）。2022Q3单季度炼化及贸易毛利率为15%（同比-3.9pct，环比-3.7pct），净利率为2.8%（同比-1.2pct，环比-1.5pct）。2022年以来原油价格大幅上行，Q3又开始快速回落，对偏上游炼油企业业绩伤害较大。细分品类来看，22Q3利润同环比增速回落较大的包括农化制品、化纤、炼化及贸易，一季度因为俄乌冲突、中国磷肥限制出口等导致全球钾肥、磷肥供给结构出现变化，带来资源型肥料景气度抬升上游油价高位波动，随后农化制品景气度回落，化纤因下游持续需求不足，库存处于高位，高价成本难以传导；炼化及贸易面临高油价成本挤压及需求疲弱影响，叠加原油库存损失，盈利明显下滑。2.2、供给端：21Q3以来，行业供给增速下行，但仍处扩张期行业固定资产投资完成额：2022年1-10月石油和天然气开采业/石油、煤炭及其他燃料加工业/化学原料及化学制品制造业/化学纤维制造业/橡胶和塑料制品业固定资产投资完成额累计增速分别为13%/-4%/20%/27%/9%。行业中保持较高累计投资增速的是化学原料及制品、化纤，警惕相关行业产能过剩风险。上市公司在建工程&资本支出：从化工行业上市公司数据看，2021Q3开始，化工行业在建工程、资本支出同比增速回落，但22Q3绝对数来看仍在扩张周期。2.3、需求端：传统下游房地产、汽车、家电、纺服需求底部企稳，即将复苏化工行业传统下游房、车、家电、纺服需求从21年下半年高位回落，市场下行压力之下，政策端不断在地产、基建、汽车等行业释放积极信号，中央经济工作会议更是提出“扩大国内需求”，近期内需出现低位回暖迹象，随着疫情管控放松，各行业需求将底部企稳复苏。2022年1-10月新材料下游需求也延续21下半年高位回落，半导体23年上半年周期见底，消费电子持续磨底，但新能源汽车和光伏等需求仍然旺盛，相应上游新材料需求有所支撑。出口方面，2021年海外疫情反复，中国化工品在全球供应端的重要性提升，出口交货值累计同比达到历史高位，但也于2021年下半年高位回落，高基数下，2022年中国化工品出口增速预计低于2021年，但2022年因海外能源价格高企，中国化工品竞争力增强，23年来看，海外需求有放缓可能，而国内在疫情管控更科学之下，化工业竞争力依旧可期。从化工行业产成品存货同比增速来看，2020年2-3月达到化工产成品库存达到高位，后续经历了去库存，20年Q4库存触底，21年Q2进入补库存周期，22年Q2达到库存历史高位后开始下降，但因需求疲弱，各子行业库存仍在高位，预期23年将开始显著消化库存。2.4、价格：CCPI随油价显著回调，行业PPI增速有望企稳回升化工品价格指数：2022年以来油价持续上行最高突破120美元/桶，而中国化工品价格指数（CCPI）跟随油价不断攀升，创下近10年以来新高，22下半年开始油价快速回落，CCPI也显著回调。化工行业PPI：2021年10月开始化工行业PPI从历史高位回落，2022年内外需放缓，行业景气低迷，而国内政策端逐步发力，预计2023年化工行业PPI同比增速有望企稳回升。2.5、2023年油价判断：70-90美元/桶震荡2022年，俄乌冲突，叠加近几年全球原油上游投资不足，原油供应紧张，油价最高突破120美金，年中开始高位回落，近期稳定在80美金左右。2023来看，需求端，据IMF预测，2023年全球GDP增速2.7%，中国疫情后需求恢复预计带来增量，IEA、EIA、OPEC对2023年原油需求预测量分别为10138.53、10099.38、10181.69万桶/日；供给端，考虑OPEC+减产和俄罗斯石油禁运，三大机构在22年11月月报中下调了2023年全球原油供给预测，IEA、EIA、OPEC对2023年原油供给预测量分别为10062.23、10057.50、10153.55万桶/日，需求量略大于供给量；库存端，三大机构均预测2023年全球原油去库趋势，参考沙特财政平衡油价约为80美金/桶，预计2023年油价在70-90美元/桶震荡。第三部分三条投资主线投资主线1、龙头白马价值重估供应端，海外产能供应紧张，未来扩产看万华：1）行业寡头垄断，格局稳定：MDI是高技术壁垒产品，经过几十年发展，技术仍然掌握在少数公司手中，截止2022年，全球仅8家MDI工厂，前五家（万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏

）厂商MDI总产能占比达91%。TDI也呈寡头垄断格局，前三巨头科思创、巴斯夫、万华产能合计占比65%。2）未来扩产看万华：MDI未来3年规划扩产的包括，万华100万吨、新疆巨力40万吨、锦湖三井20万吨、巴斯夫20万吨，而确定性较高的只有万华，预计在2023年底前可以投产100万吨，未来3年MDI行业产能年均增速在5-6%。TDI在2018年开始产能过剩，2020年后没有新增产能，未来扩产计划中，万华15万吨确定性高，预计2023年投产，而沧州大化26.5万吨和巴斯夫上海6万吨计划搁置，未来3年新增产能年均增速不足1%。3）欧美装置老化，不可抗力频发：全球MDI装置中，亚太地区占比52%、欧洲占比27%（261万吨）、北美占比16%；TDI装置中，中国占比39%、美洲占比25%、欧洲占比24%（85万吨）。欧美装置存在老化现象，频发不可抗力，且面临能源紧张成本高企问题，而国内装置平稳运行，利好国内产品出口及价格支撑。需求端，疫情后复苏可期：MDI下游应用广泛，主要为建筑、家电、汽车、服装等行业，其中聚合MDI主要用于生产聚氨酯硬泡，多应用于冰箱冷藏、建筑、汽车等行业，需求与地产后周期及汽车销量有关；纯MDI主要用于生产聚氨酯浆料、鞋底原液等，应用领域包括合成革、氨纶、制鞋等行业，需求与纺织服装有关。TDI下游主要应用于聚氨酯海绵制品、聚氨酯涂料、密封剂和聚氨酯弹性体等；其中，海绵制品（软泡）占比TDI总消费量的69%，主要应用于软体家具、汽车座椅等；涂料占比总消费量的20.5%；密封剂和聚氨酯弹性体分别占比5%和4%，因此TDI下游需求与房地产后周期及汽车消费相关。短期看，疫情管控更加精准，加上地产及汽车利好政策，聚氨酯终端需求有望回暖；长期看，MDI需求增速跟随GDP增速在5%-6%稳定增长，行业长期供需格局向好。出口端，欧洲能源危机带动，四季度出口加速：从月度数据来看，2022年开始因原油、天然气、煤炭等能源价格上行，欧洲化工品成本大幅提升，国内MDI和TDI出口量提升，4-5月受到国内疫情影响，物流受阻，出口量下滑，后续疫情缓解带动6月出口量有显著回升，7-8月为传统淡季，另外海外客户在6月有较多备货，致使7-8月出口量下滑。欧洲能源危机，成本推动欧美地区MDI及TDI价格上升，且显著高于中国地区价格，另外集运价格回落，带来9月出口量回升，而Q4开始行业进入淡季，国内外需求较弱，10月MDI出口量环比下行，11月有回升。投资主线2、磷、氟资源型企业磷矿石是我国战略性矿产资源，是磷化工的最上游资源：我国2016年公布《全国矿产资源规划（2016-2020年）》，划定了24种“战略性矿产资源”，其中非金属矿产包括4种（磷、钾盐、晶质石墨、萤石）。磷矿石下游消费主要以磷肥为主，包括一铵+二铵+复合肥（约占66%）；其饲料级磷酸盐，包括磷酸氢钙等产品（约占11%），其他下游包括黄磷（占比8%）、其他磷化物（8%）、湿法磷酸（7%）。磷肥需求稳步增长：USDA预计全球2022年大豆、玉米、小麦、大米播种面积将分别达到1.35、2.03、2.21、1.67亿公顷，同比分别+1.8%、+1.8%、-1.3%、+2.6%，整体将带动化肥需求。IFA预测2022年全球磷肥需求量将达到5000万吨，到2026年将维持1.8%的复合增速。供给受限，海内外磷肥价差较大：2021年10月出口商检变法检，时间拉长到45-60天，出口量大幅下降。我国是全球最大磷肥出口国（2021年贸易量占比全球的22%），磷肥第二大贸易国摩洛哥（21年贸易量占比17%）原材料合成氨和硫磺受到限制，第三大贸易国俄国（21年贸易量占比16%）也对外限制出口，导致海外磷肥货源紧张，国内外磷肥价差2000-3000元/吨，出口磷肥企业享受相对高收益。磷矿价格高位持续：2022年以来原材料磷矿石、硫酸、合成氨价格大幅上行磷肥价差下滑；5月以来原料价格下行，尤其是硫磺，但资源端磷矿石价格仍坚挺，拥有上下游一体化的头部企业能享受整条产业链的盈利。磷矿属于稀缺性资源，中国储采比远低于世界：中国以4.5%的储量贡献全球40%的产量，我国磷矿石储采比仅为36，而世界平均是324，磷矿石资源稀缺性突出。国内磷矿石基本自用，摩洛哥为主要出口商。中国磷矿产能较为集中，扩产也多为磷化工龙头：2021年国内磷矿储量32亿吨，产量8500万吨，其中贵州磷化集团（原瓮福集团与开磷集团合并重组后的公司）、云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒、新洋丰、司尔特、湖北宜化的产能分别为1700、1450、415、250、115、90、80、30万吨，合计约4130万吨，约占国内产量的一半。在建产能较多的包括川恒股份550万吨，云图控股400万吨，司尔特300万吨等，主要是磷肥磷化工龙头扩张。下游制冷剂需求仍在底部，未来有望提振：目前萤石50%左右的下游需求为制冷剂，受近几年房地产市场低迷以及疫情导致的出口受阻等影响，传统制冷剂需求近几年不景气，等地产后周期空调、冰箱等需求提振。第三代制冷剂配额争夺中，等待争夺结束后底部反转：2019年《蒙特利尔议定书》基加利修正案生效，自2024年后国内三代制冷剂总量将开始削减，根据二代制冷剂经验，20-22三年内三代平均下游使用量将成为未来配额的主要参考指标，各家配额或将按照期间各企业市占率分配，19年是三代制冷剂配额争夺的最后窗口，各家投建R32、R134a、R125等产能，三代制冷剂大部分进入价差负值区间（除21年双控双限有一波短暂行情），可预见三代制冷剂配额争夺将结束，厂商格局将基本确定，而三代制冷剂对氢氟酸单耗是0.9，二代单耗为0.5，若三代对二代制冷剂等量替代将小幅拉动萤石需求。投资主线3、半导体材料行业景气度持续：1）半导体市场：2021年全球半导体市场规模较2020年增长26.2%，达到5.559亿美元。中国仍然是最大的半导体市场，2021年的销售额总额为1,925亿美元，占全球半导体市场的34.6%，同比增长27.1%。中国半导体行业协会统计，2021年中国集成电路产业销售额为10,458.3亿元，同比增长18.2%。根据WSTS预测，2022年全球半导体市场规模将较2021年增长10.4%，达到6,135亿美元，其中集成电路市场规模将达到5,120亿美元，同比增长10