东方电热研究报告-民用电加热器龙头新能源业务多点开花

东方电热研究报告：民用电加热器龙头，新能源业务多点开花一、东方电热：民用PTC电加热器龙头，新能源业务多点开花空调PTC电加热器领域龙头，不断拓展新业务板块。东方电热成立于1992年，于2011年在深交所创业板上市。公司成立之初主要生产空调民用电加热器，2003年进入工业电加热器领域，2006年起布局新能源汽车PTC电加热器，2013年收购东方瑞吉扩展至多晶硅还原炉，2016年收购江苏九天进入光通信用复合材料、动力锂电池钢壳材料（结构件）等领域。多次并购，新能源业务多点开花。公司目前主要产品包括空调PTC电加热器、新能源装备、光通信材料及动力锂电池钢壳材料和新能源车

PTC加热器，具体来看：1）空调PTC电加热器：公司从90年代初深耕空调PTC电加热器，1993/1995/1999年陆续成为格力/海尔/美的空调零部件供应商，公司凭借产品技术和成本领先一路伴随头部企业规模做大，2012-2021过去十年主业收入复合增长11%，截至2021年民用电加热器收入14亿元，销量突破8700万件，在国内空调产量1.6亿台中占比过半，22H1主业营收占比在40%左右。新能源汽车PTC加热器：公司发挥家用空调电加热器技术优势，从2008年开始布局新能源汽车PTC电加热器，2012年正式与比亚迪合作，目前已成为比亚迪、一汽解放、零跑汽车、北汽集团、长城汽车、东风汽车等主流整车厂PTC加热器部件的供应商。截至2021年公司销量35万件，占国内新能源汽车350万销量份额在10%左右。夯实主业基石，奠定第一增长曲线。公司2021年10月定增融资6亿元用于收购东方山源51%股权和13项铲片式PTC专利技术（6300万）、年产6000万支铲片式PTC电加热器项目（2.64亿元）、年产350万套新能源电动汽车PTC电加热器项目（1亿元）、补充流动资金1.82亿元。2）新能源装备：主营冷氢化加热器和多晶硅还原炉，经营主体为东方瑞吉。公司2013年收购瑞吉格泰进入油气处理装备领域，2016年与上海韵申新能源战略合作，成功研发多晶硅还原炉技术，迅速获得保利协鑫、通威股份认可，2018年整合东方电热、瑞吉格泰、上海韵申三家公司资源组成东方瑞吉（工业）集团，当年6月投产推出多晶硅还原炉产品，目前公司与双良节能在多晶硅还原炉形成双寡头垄断，市场份额基本稳定在40%左右。3）动力锂电池钢壳材料：经营主体为东方九天。2017年收购江苏九天及东方九天，并将东方九天作为动力电池钢壳材料的主体经营。东方九天覆盖了电池钢壳材料从压延、清洗、退火、电镀及平整等全工艺流程，公司的预镀镍技术与主营光通信材料的江苏九天的镀铬技术有关。光通信材料：经营主体为江苏九天。公司2016年11月收购江苏九天51%股权快速切入通信光缆专用高性能钢铝塑复合材料及动力锂电池精密钢壳材料市场，以生产钢塑复合带为主，是国内独家具有从压延到覆膜分切生产宽幅钢塑复合带全工艺流程的企业。公司为中天科技、亨通光电等国内通信光缆龙头企业的供应商。收入较快增长，新能源业务占比稳健提升。2019年公司营收22.3亿元，同比-0.2%，主要是新能源汽车补贴退坡叠加5G商用进展缓慢，动力锂电池和光缆行业需求下滑；2020年以来收入结构持续优化，家用电加热器占比持续下降；

2021年营收27.9亿元，同比+16.3%，其中新能源装备和新能源车

PTC加热器业务占比提升至14.6%/3.7%。2022年新能源业务下游维持高景气，22H1新能源装备/新能源汽车PTC加热器/光通信产品分别+181%/+123%/+23%。22Q3实现营收9.4亿元，保持高增长，同比+26%。盈利能力逐渐修复，2019年触底后持续增长。2019年光缆行业需求下滑叠加光伏退补，公司全年归母净利润亏损0.98亿元。2020年光通信、光伏行业回暖，公司盈利回归正常水平。2021年多晶硅行业新一轮景气行情开启，公司订单饱满，叠加光通信材料需求旺盛价格上行，全年实现归母净利润1.74亿元（+188%）。2022年前三季度实现归母净利润2.4亿元，同比+190%，盈利能力持续提升。二、锂电池钢壳材料：预镀镍技术行业领先，国产替代步伐确定4680大圆柱电池在成本、安全、性能上优势显著，成为新能源车电池的新方向，主流厂商快速跟进。2020年9月，特斯拉发布了4680大圆柱电池。相较传统2170电池，4680单颗电芯容量提升5倍，功率提升6倍，在整车层面可实现16%的续航里程提升，成本可降低14%，单GWh投资成本可降低7%。2022年1月，特斯拉美国加州工厂成功下线第100万颗4680电池，并在Q2已完成安装和调试。主流电池厂商宁德时代、松下、LG等纷纷跟进。4680大圆柱电池对电池结构件的强度要求显著提升。传统电池钢壳的后镀镍技术是在电池钢基带冲制成壳之后进行镀镍，这样的技术缺陷在于：1）镀层不均匀，造成电池性能严重衰减，如造成气体量及电压下降的波动非常明显，且电压降的正态分布方差较大；2）冲制成壳后再进行电镀，镀镍层附着在钢壳表面，在高温高压等更为严苛的环境下镍层容易裂开脱落。大圆柱电池容量的电芯和输出功率显著高于2170电池，对电池壳整体强度提出了高要求，镀镍技术的门槛相应提升。预镀镍vs后镀镍：性能优越，技术难度要求高。预镀镍工艺相较于后镀镍工艺，具备明显技术优势：

镀层更加均匀，更加准确的控制镀层的薄厚，实现电池轻量化；

镍铁合金层提升性能、安全性高：预镀镍相对后镀镍在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层，其镀镍镶嵌于钢壳材料中，因此更加耐腐蚀、抗冲击，安全性能显著提升。技术壁垒高，外资垄断力度强。2022年国内预镀镍钢材料市场容量约20万吨，其在新能源车的渗透率快速提升。国内目前主要厂商为新日铁、东洋铁板（日本）、韩国TCC，其合计市占率在70%以上，外资市场垄断份额高。国产厂商以公司子公司东方九天、湖南利德、中山三美为主。东方电热预镀镍技术领先，未来将充分受益国产替代。东方电热2017年收购江苏九天及东方九天，并将东方九天作为动力电池钢壳材料的主体经营。电池钢壳的镀镍技术与主营光通信材料的江苏九天的镀铬技术有较强的相通性，公司紧抓新能源车市场机遇进行合理延伸。目前国内同行大多使用相对传统的后镀镍工艺，国内仅少数企业能够熟练掌握该工艺。公司相对海外龙头新日铁目前技术已经较为接近，从力学性能上看已经相差不大，合金层厚度上仅略高于新日铁。相对国内厂商，公司在技术和客户进展上亦领先，目前已经通过了LG的认证。多因素影响下营收盈利有下滑，目前已进入改善通道。行业层面，受2019年新能源车政策退补，叠加公司彼时管理遇到困难，电池钢壳业务前期受到一定影响。2020年年初，公司开始对江苏九天、东方九天的经营管理进行改革，对原团队进行更换，加强费用控制，产品上剥离低毛利业务，推进降本增效。公司2020年钢壳业务毛利率转正，并于2021年回升至33%。订单充足，切入龙头厂商供应链。公司2021年意向订单合同已经突破1.7万吨，目前已经与长虹新能源，松下等供货。除了新能源车领域外，预镀镍亦有望在3C等领域实现渗透率提升。长期合同签订并绑定龙头客户，定增募资助力预镀镍产能稳步提升。2022年8月，公司A股定增募资2.98亿元，其中1.9亿元用于年产2万吨锂电池预镀镍钢基带项目。该项目于计划于年底投产，2023年放量后公司预镀镍产能将提升至2万吨。参考公司定增公告，假设国产预镀镍钢基带材料单价维持在2.2万元/吨，募投项目满产将贡献营收4.4亿元。与金杨股份合作：2022年6月，公司及东方九天与无锡金杨签署了《框架合作协议》，金杨股份承诺2028年之前向公司采购总量不低于8万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。金杨股份是国内领先的电池精密结构件及材料制造企业，主要产品为电池封装壳体、安全阀与镍基导体材料。其下游为LG化学、松下、三星、比亚迪、亿纬锂能、比克电池、力神电池等动力电池龙头客户，2021年其电池精密结构件板块实现营收7.4亿元，2018-2021年CAGR为24%。截至22H1，无锡金杨已形成发明专利27项，实用新型专利108项，并独立起草了《可充电电池用镀镍壳》等4部行业标准，是国内少数持续深耕电池精密结构件并具备突出技术优势的企业。与东山精密合作：2022年9月，公司与东山精密签署长期合作指导性文件，东山精密承诺2028年年底前向公司采购不低于5万吨锂电池钢壳预镀镍钢基带。东山精密是国内领先的精密金属和精密电子制造企业，2021年营业收入为318亿元，主要产品销售领域包括通信、消费电子及汽车行业。其中精密制造为东山精密的起家业务，行业积淀丰富。近年公司加大了在新能源汽车的壳体、散热、电芯等功能性组件产品的研发，2021年在新能源车板块约实现13亿元左右营收，完成翻倍增长。三、新能源装备：竞争格局优，充分受益光伏景气光伏产业降价一步到位并企稳，下游排产景气度高。2022年11月起硅料开始下跌，12月以后降价加速，根据招商证券电新组研报，2023年1月初硅料/M10硅片/电池/组件报价最低至15x元/kg、3.3元/片、0.79元/W、1.75元/W，以均价对比各环节降幅分别为40%、50%、40%、11%。组件价格降至1.7-1.8元将激发大规模的补装需求，支撑上游产业链景气度，目前来看1月份的组件排产好于预期，预计全年将保持景气趋势。隆基/天合光能/晶科能源/

晶澳科技四大组件龙头2023年排产相较2022年实绩约分别+50%/+45%/+51%/+33%，下游景气度无需过度担忧。公司新能源装备板块业务主要为光伏设备，产品主要为多晶硅冷氢化用电加热器（镇江东方运营）及多晶硅还原炉（东方瑞吉运营）。2021年其工业装备制造营收4.1亿元（+33%），占比达15%；受益订单高增，22H1实现营收4.8亿元，同比+181%，占营收比重提升至28%。多晶硅还原炉：多晶硅生产的核心设备。光伏多晶硅生产的主流技术有改良西门子法和硅烷流化床法，前者技术成熟，2021年占多晶硅生产的比重为96%。改良西门子法是用氯气和氢气合成氯化氢，氯化氢与工业硅粉在一定的温度下生成三氯氢硅，并对三氯氢硅进行分离精馏提纯，提纯后的三氯氢硅在多晶硅还原炉内进行化学气相沉积反应生产高纯多晶硅。多晶硅冷氢化用电加热器：显著减少污染，降低多晶硅的生产成本。每生产1吨多晶硅会产生15－20吨四氯化硅（高污染物），需要用到电加热器进行处理，将其转化为三氯氢硅（亦是生产多晶硅的基本原料）。目前行业主要采用冷氢化的方法，热氢化由于能耗高、投资额高、不能实现闭路循环等劣势，其使用已逐渐萎缩。东方电热为多晶硅还原炉设备及冷氢化用电加热器龙头。公司2017年多晶硅还原炉产品正式投放市场，2019年全面推向市场。目前国内仅两家主要厂商（双良节能和东方电热）生产多晶硅还原炉，根据公司公告，公司还原炉市占率在40%左右。冷氢化电加热器方面，公司2011年以前就与江苏中能和洛阳中硅等客户建立了稳定的合作关系，目前公司产品技术成熟，在市场中占据高份额。行业竞争格局优良，公司充分受益，盈利提升空间大。多晶硅还原炉呈现公司+双良节能的双寡头竞争格局。公司毛利率暂时落后于双良节能，主要系公司2018年起扩产，固定资产投入带来较大摊销，随着摊销逐步减少以及规模优势凸显，盈利能力提升确定性强，22H1毛利率提升至28.25%，同比22H1显著提升7pcts。多晶硅产能扩张带来设备市场规模提升，公司订单量饱满。根据CPIA统计，2021年我国多晶硅产量为50.5万吨，同比+29%，2022年有望达到70万吨（+39%），对应的产能高速扩张。继2021年公司与通威、保利协鑫等多家厂商签订多笔订单，当年确认收入4.1亿元（同比+30%）；2022年硅料扩产热潮下，公司与合盛硅业、大全新能源再次签订大额订单，合计订单15亿元左右，且多数需要年内交付，我们预计22年公司新能源装备板块营收有望突破12亿元。截至2022年底，公司在手订单充足，对2023年及以后的营收形成支撑。四、汽车PTC电加热器：公司技术成熟，扩产顺利匹配需求家用空调PTC加热器龙头，延伸至汽车PTC经验丰富，市占率较高。公司2006年开始进行新能源汽车PTC电加热器的研发，是业内最早进行汽车PTC加热器研发的厂商之一。截至2020年末已掌握10多项汽车PTC专利技术。截至2021年，公司汽车PTC产能为25万套，配套车辆为19.24万台（2020年），市占率14.09%。公司新能源汽车PTC电加热器产品与华工高理（上市公司华工科技下属子公司）产品相比，具有重量更轻，加热功率更高，体积小，同时控制方式多样（档位、调制），控制精度高，控制方式多样等优点。需求旺盛，乘新能源车东风PTC电加热器行业快速扩容。根据乘联会数据，2025年预计新能源汽车PTC市场需求量将超过2888万套（单台新能源车搭载1套风暖PTC和1套水暖PTC），市场空间广阔。公司汽车PTC电加热器订单持续充足，客户持续拓展，目前公司已与比亚迪、江淮汽车、长城汽车、长安汽车建立合作关系，同时与特斯拉、上汽集团、蔚来、小鹏等公司密切接触积极取得认证过程中。汽车PTC产能瓶颈解决，扩产稳步进行。公司已于2021年10月定增募资6亿元，其中将投入1亿元用于“年产350万套新能源电动汽车PTC电加热器项目”（总投资2亿元）。项目全部建成投产后（T+7年），产能将达375万套，公司预计将实现年收入15亿元。从扩产节奏上看，350万套分为两期，每期175万套。一期项目为75万套水暖加热器+100万套风暖加热器，一期工程建设预计2022年年底完成，一期建成后公司产能将提升至200万套；二期项目建设完成后，预计2025年公司产能将提升至400万套。五、原主业：家电PTC+光通信材料业务稳健增长1、家电PTC电加热器龙头，铲片式PTC先发优势明显PTC加热器应用领域广泛，行业规模稳健攀升。PTC加热器由PTC陶瓷发热元件与铝管组成，具有热阻小、换热效率高的优点，是一种自动恒温、省电的电加热器。主要应用领域包括电动汽车、空调、干燥机、干衣机等领域，东方电热家电PTC电加热器中70%用于空调。据QYResearch统计，2021年全球PTC加热器市场规模为1336百万美元，预计2028年将达到3683百万美元，2022-28年复合增长率高达15.4%。空调铲片式PTC电加热器性能高，成为发展主流。空调PTC电加热器可分为胶粘式PTC和铲片式PTC两种类型，二者相比，铲片式PTC的优势在于：1）铲片式PTC采用整体铝管进行铲削加工，减少了硅橡胶对导热的隔断和影响，导热效率更高。2）铲片式PTC能节省约10%的加热元件，减少原铝散热条的生产加工，减少产品流程，节约人力与能耗。空调电加热器领域龙头，铲片式PTC电加热器快速发力。公司PTC电加热器产品行业内技术领先、种类最全，已和格力、美的、海尔等龙头深度合作。公司重点发力铲片式PTC电加热器，2020年公司以2500万元收购深圳山源的铲片式PTC相关专利技术，铲片式PTC电加热器生产自动化程度、生产效率和产品质量进一步提升。定增募资扩产，铲片式PTC电加热器竞争力将进一步增强。2021年10月公司定增募资6亿元，其中约2.6亿元用于年产6000万支铲片式PTC电加热器产能扩张项目，2024年达产后铲片式PTC年产能将达9000万支，公司预计2024年铲片式PTC市占率约32.55%。铲片式PTC先发优势明显，产品毛利率高于竞争企业。公司在空调PTC电加热器领域的竞争对手主要有重庆世纪精信、广东恒美和新业电子等公司。得益于2017年合资成立东方山源抢先布局铲片式PTC，公司铲片式PTC的先发优势明显。毛利率高于新业电子，主要系公司相关业务布局较早，铲片式PTC占比较高，且铲片式PTC成本相较胶粘式更低。2、光纤+5G网络建设提速，光通信业务有望打开成长空间公司光通信业务产品主要为光缆专用钢（铝）塑复合材料，主要用于光缆、电缆的复合钢（铝）塑带。光通信材料行业处于成熟期，市场需求与技术更迭、政策导向关系密切，市场竞争较为充分。5G商用进展缓慢&材料价格下滑，19年光通信收入、业绩触底。2018年，受中兴通讯事件影响，5G建设推迟，光缆行业需求下滑，光通信业务营收4.1亿元，增速回落。2019年，5G商用进展缓慢，光缆市场供大于求，国内三大通信运营商光纤类产品招标价大幅下降（平均降幅均超30%），公司产品价格降幅明显，光通信业务全年营收3.9亿元，同比下滑4.4%，毛利率下滑8.3pct至2.2%。加强内部管理&优化业务结构，业绩实现V字反弹。2020年，公司光通信业务实现营收5.2亿元，同比+32.9%，毛利率大幅提升5.1pct至7.35%。原因在于：1）2020年总部介入接管江苏九天业务，内部管理强化。2）优化江苏九天产品结构，高盈利产品占比提升。2021年光通信业务改革持续，毛利率进一步提升至10.2%。受益光纤和5G网络建设提速，公司光通信业务有望稳健增长。