房地产行业研究及策略降幅收窄缓慢修复

房地产行业研究及策略：降幅收窄，缓慢修复1、房地产：弱复苏局面复杂，磨底时间或较长1.1、2022年回顾：信用收缩仍在持续，基本面复苏进程道阻且长2022年行业低开低走，信心修复之路漫漫。下半年以来，得益于此前疫情导致的需求递延，及房企半年末冲业绩，行业基本面一度在6月迎来短暂反弹。但7月中旬由延期交付导致的居民停贷事件发酵，并蔓延至全国多个城市，购房者避险情绪加重，购房信心再次收到冲击，7月销售、投资、新开工、到位资金指标全面下滑，8月连续第二个月销售面积不足1亿方，百强房企销售增速回落。尽管需求端托底政策逐步加码，同时在央行指导下商业银行加大按揭、开发贷投放力度，但需求端居民置业意愿依然疲弱，疫情夹击下“金九银十”销售端表现为2015年以来最低，10月居民新增中长期贷款再次降至历史低位，基本面复苏阻力重重。房企信用违约仍在蔓延，高杠杆房企持续暴露风险。据Wind统计2022年1-10月房地产企业在公开市场未如期偿付（实质违约+展期）境内信用债123只，金额约949亿元，未如期偿付境外债78只，金额约1274亿元。今年以来新增信用违约房企35家（实质违约+展期），均为民企。行业信用危机蔓延的本质原因在于销售未见实质性好转，叠加保交付政策下的监管压力，房企流动性风险蔓延，违约和负面事件增多，整体信用环境进一步下滑。1.2、从行业负债结构的角度理解“保交楼”始末1.2.1、逾期楼盘的资金缺口是行业负债的子集在2022年策略报告《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收缩负循环》中，我们详细分析了房企面临六方债权人的挤兑，分别是银行、信托、债券持有人、供应商、购房人和地方政府。同时我们把将房企负债分为两大类：1）面向金融机构的负债（如银行开发贷、信用债和信托）；

2）面向非金融机构（购房者、供应商、地方政府）的应付款。此外根据房企对购房者的负债是基于合同负债账面值还是实际所需支出，区分广义和狭义两种口径：广义口径下，合同负债为房企对客户的总负债；狭义口径下，房企对客户的负债仅为预售后为完成交房所需的支出。根据公开资料，我们测算房企金融负债余额约18万亿元。具体测算逻辑如下：①开发贷：截至22Q3，房地产开发贷余额12.67万亿元；②境内债：根据万德资讯，截至10月31日，房企境内信用债规模约为1.72万亿元，中票规模约0.47万亿元，合计约2.19万亿元；③海外债：根据万德资讯，截至10月31日，境外地产债合计规模约1887亿美元，对应人民币约1.35万亿元；④信托债务：根据中国信托业协会，截至22年上半年末，国内房地产信托余额为1.42万亿元。综上，房企金融负债合计约18万亿。此外还有房企各项应付款（经营性负债）余额，具体包括：①应付供应商欠款：可以根据【商品房销售额×假设建安成本占比×假设供应商账期】进行估算。②合同负债：考虑到预售至交付通常为12-20个月，则广义口径下合同负债约为年度商品房销售额的1~1.67倍。但实际上开发商预售后为完成交房所需支出主要以建安成本为主，因此狭义口径下房企对客户的负债为后期应付工程款，可以根据【合同负债×假设建安成本占比×假设待付比例】进行估算。③应付土地出让款：

考虑到土地出让金一般分2-3笔完成支付，缴纳周期可达半年至1年，可以根据【全国土地出让金×假设延付比例】进行估算。④应付各项税金：根据财政部公布的数据，全国房地产相关税收约包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税（不考虑企业所得税）。故应付税金可根据【房地产相关税收×假设待付比例】进行估算。逾期楼盘的资金缺口是行业负债的子集。在我们的框架下，行业保交楼所需资金总额=房企对供应商的欠款+已售商品房的后期应付工程款，也就是房企经营性负债的一部分，行业总负债子集的子集。考虑到逾期交楼问题主要因房企违约风险暴露所致，而目前违约主要出现在民营房企，我们可以通过估算行业整体销售额中民企占比（接近于行业负债中民企占比）及其中有违约风险的民企占比，来估算可能出现偿还压力的债务规模，及其中保交楼所需的后续工程款及供应商欠款对应部分。同时即便房企出险，真正有逾期风险的楼盘也占比不高，因此相比于行业总负债规模，或对比出险房企的金融负债+经营性负债风险敞口，真正的保交楼资金缺口仅占很小一部分。1.2.2、保交楼本质上是提高购房者债权优先级自延期交付导致停贷风波发酵以来，政府加速介入保交楼、稳民生，迅速成立专班千方百计推动保交楼，央行、银保监会发布“金融支持16条”，其中针对保交楼提出鼓励金融机构按照市场化、法治化的原则，为专项借款支持项目提供新增配套融资支持，并在具体措施上明确“后进先出”、“新老划断”等原则。但我们仍需强调，政府外部资金的加速介入并非对困难房企的直接削债或“送钱”，本质上是高优先级债权的置换。我们认为，政策性银行专项借款、地方纾困基金及金融机构配套融资支持等，会在确保资金安全的前提下进行阶段性的垫付，以推动项目尽快形成实物投资量并竣工交付，从而在确保购房者债权优先得到清偿的同时，未来在偿付顺序上仍优先于其他债权人如债券持有人、信托、供应商等。需意识到，这是一个债务重组或者破产重组的局，而不是一个依赖外部援助的局。从郑州等地保交楼专项行动的实践来看，我们认为地方政府推动“保交楼”的抓手可能包括：居民端：政府出面安抚逾期楼盘业主情绪，对于个别逾期严重的楼盘可能允许按揭贷款延期；企业层面：公安、法院、银行及金融机构多系统联动，向上追回挪用资金，并要求控股股东、实控人承担连带责任；加强推动出险房企处置资产、破产重组；项目层面：严控项目资金划转；诉讼集中管辖，避免竞争性资产保全；对同一地区同一主体的多个项目进行联动监管；引入国资，对于符合条件的项目进一步推动并购，如小股操盘+代建模式；政府在资金上做一些让步，如退地、回购部分商品房作为保障房等。我们认为在专项借款及配套融资支持和地方政府强力保交楼举措的支持下，逾期交付问题尽管较难在短期内得到全面解决，但可大大缩短问题的解决周期。结合近期已看到常德等地问题项目顺利交房，我们认为随着未来保交楼成果进一步显性化，居民购房信心可能得到一定修复。另一方面，逾期交付问题在预售资金监管及房地产预售制度方面引发的争议，可能也会导致相关政策的阶段性调整，如部分城市仍可能会对低评级房企开发项目加强预售资金监管、或在后续土地出让规则中增加一部分现房销售要求等，此外短期内民营房企期房销售仍将面临交付信用压力。1.3、政策：工具箱进一步打开，但托底力度仍相对克制以7月中旬停贷事件及月底政治局会议强调“用足用好政策工具箱”为标志，政策继5月后迎来新一轮自上而下的实质性宽松。8月19日多部委推出2000亿元政策性银行保交付专项借款，修复购房者信心；8月22日央行年内第三次下调5年期LPR，年内累计降息35bp；9月29-30日密集出台首套房定向降息+换购个税减免+下调首套房公积金利率的宽松政策组合；11月上半月交易商协会发文支持民企债券融资工具，央行、银保监会发布“金融十六条”，多部委发文允许银行保函置换部分监管资金，自上而下持续释放积极信号。地方因城施策随之加速跟进，需求端有效政策扩大至更多高能级城市。8月中旬起，包括天津、合肥、武汉、福州等多个二线城市及南通、昆山、太仓等环沪城市实质性放松限购、限贷等政策。此外我们看到Q3地方宽松政策多聚焦于房票安置、二手房“带押过户”打通置换链条以及政府回购等多种形式。总体而言下半年政策工具趋于多元，11月以来各地因城政策力度有所加大，认房认贷等政策放松进一步扩大至杭州等核心城市。我们在中期策略报告中对2014-2015年宽松周期和本轮政策放松的力度进行了对比。截至目前，年内5年期LPR累计下调35bp（2014-15年六次降息累计达165bp）；贝壳研究院数据显示10月百城主流首套房贷利率为4.12%，约为基准利率9.5折，同时部分二线城市及更多三四线城市

“认房认贷”调整有所放松（2014年9月30日央行、银监会全国性放松“认房认贷”，并在实操中下调首套房贷利率至贷款基准利率8.5折-9折）。对比来看，本轮需求端政策较上一轮力度有所克制，同时步幅收窄、周期拉长，意味着政策仍维持托底思维，不希望主要城市房价过快上涨和居民增加过多的负债。1.3.1、供需两端政策平均发力的逻辑预计在2023年将延续短期需求侧政策宽松力度仍需进一步观察。近期宽松政策频次有所提高，但定力尚在，实质性的政策仍有克制，反映出监管主观上或许对于房价上涨仍较为敏感。另一方面受制于全球货币政策的复杂宏观环境，不支持大幅下调基准利率，同时根据央行数据，9月末个人住房贷款加权平均利率4.34%，企业贷款加权平均利率为4.00%，也不支持大幅降低居民利息。主客观因素相叠加后，我们认为监管的思路并非通过单边需求刺激来化解危机，因此短期内需求端政策的力度仍有待观察。供给端的政策也在持续发力。我们在中期策略中指出了供给端政策的三种思路：一是推动金融机构容忍问题房企的展期；二是鼓励优质房企收购困难房企的优质项目；三是通过国企增信方式支持民企融资。下半年来看，供给端政策发力亦有提速趋势：在中债增进公司增信支持下6家民企8-10月累计发行中票68亿元；11月1日交易商协会联合中债增召集21家民营房企召开座谈会，增信支持范围有望扩大；11月8日交易商协会公告推进并扩大民企债券融资支持工具，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资（含房企），随后中债增公告跟进，其中对意向企业列示了包括国企反担保、资产抵押等5种“拟提供的风险缓释方式”；11月11日央行、银保监会发布“金融十六条”，内容包括稳定房地产开发贷款投放、支持开发贷及信托等存量融资合理展期、支持优质房地产企业发行债券融资、做好房地产项目并购金融支持等，但需注意以上合理展期或增信发债相关支持仍会恪守市场化、法治化的原则。在短期延续供需两端政策平均发力的逻辑下，我们认为困难房企资产负债表的修复节奏将会持续受到拖累，短期仍然缺乏加杠杆的能力。考虑到监管可能不希望主要城市房价过快上涨和居民增加过多的负债，同时结合宏观环境压力对货币政策空间亦有约束，我们从而短期内需求端宽松政策力度或低于预期。对于困难房企而言，随着市场惯性下滑、保交楼和偿付压力持续累积，同时增信融资工具可能要求提供风险缓释措施，我们认为以时间换空间的求生方式将会持续拖累困难房企资产负债表的修复节奏。迫于房地产行业下行压力，预计2023年仍有可能出台新的宽松政策。其中需求端的有效政策包括二套房贷款利率下限及首付比例降低、更多核心城市放松认贷条件等，供给端政策包括窗口指导金融机构购买债券等。1.4、销售：市场磨底期尚未结束，结构性分化仍在持续市场延续2021年下半年以来的调整趋势，磨底期尚未结束。2022年1-10月，全国商品房销售面积累计同比增速-22.3%，下半年以来在去年同期低基数下单月及累计同比降幅持续收窄，但从绝对量来看，在不考虑1-2月春节假期因素的情况下，前10月中有4个月（包括7-8月连续两个月）单月销售面积不足1万方，系2015年以来首次。6月、9月单月销售面积同比降幅出现两次较为明显的收窄，我们认为主要与几个因素有关：①此前局部疫情导致的需求递延；②部分头部房企半年末/季度末集中推货。而从克而瑞监测的百城销售数据来看，10月百城成交面积再度下探，同比降幅近3成，“金九银十”不再，市场持续磨底，也反映出此前政策托底效果一般。价格方面，70城新建商品住宅价格指数自2022年4月以来同比连续6个月下跌，10月同比下跌2.4%，跌幅持续加深；环比自2021年9月以来连续14个月持平或下跌（仅2022年1月环比持平），6月以来跌幅扩大，同时环比下跌城市数量增多。以领先指标二手房指标来看，70城二手住宅价格指数同比连续9个月下跌、跌幅加深，环比连续15个月持平或下跌、7月以来跌幅加深。整体而言房价下行压力仍未看到扭转趋势。1.4.1、高能级城市和优势区域也存在销售压力从城市能级来看，不同能级城市量价均有压力，低能级城市缩量明显。此前一线和强二线城市在上半年表现出较好的韧性，特别是相比于二三线城市在6月短暂冲高后回落而言，一线城市的疫后量价复苏较为坚韧。但从近期市场表现来看，一二三四线市场均出现不同程度的量价回调，其中一线城市的量价齐跌可能与四大城市均不同程度受到疫情影响有关。二三四线城市成交缩量幅度更为明显，其中二线城市量价近期似乎有企稳的迹象，可能与地方因城施策的宽松力度更大、同时居民购买力也相对较强有关。库存有抬升趋势，去化周期拉长。根据克而瑞数据，尽管在供应缩量下各能级城市的库存面积总体稳定，但需求端的滑坡也导致不同能级城市去化周期均有所拉长，意味着销售难度仍不减。其中一二线城市去化周期绝对值相对更低，三四线城市则拉长到20个月以上，未来去化压力明显。分区域看，复苏也存在压力。经济基本面较好、此前成交量价支撑度较高的长三角区域在本轮调整幅度较深，即便剔除3-4月疫情影响的因素外，总体成交量价也均有明显回落；珠三角和京津冀地区在经历年初的回落之后，量价保持相对平稳，其他地区则在6月短暂冲高后持续缩量。我们认为，市场真正的回暖，仍需等待热点区域率先完成实质性的恢复。1.4.2、刚需缺席，市场逐步向改善性需求过渡刚需市场份额缩水，改善需求提供支撑。从克而瑞监测的194个城市成交结构来看，上半年二房及三房成交占比分别为14.0%、55.7%，分别较2021年下降0.9、2.0个百分点，四房成交占比升至25.2%，较2021年增长3.2个百分点；同时成交面积段中枢上移，140平以上成交占比15.5%，较2021年提升2.3个百分点。从各能级城市成交结构来看，一线城市三房及90平以上各梯队成交占比均较往年提升，市场由刚需主导逐步向刚改、改善主导过渡，二线及三四线城市四房及140平以上各梯队成交占比均较往年提升，改善属性明显。我们认为市场由刚需向改善的转变一方面反映出疫情封控影响下住宅需求重新回归居住属性，另一方面也是由于市场下行期刚需客户购房信心受影响更大，主要原因可能是收入预期的下降以及对交付风险的避险情绪更重，此外今年以来政策对于多孩家庭等改善性需求的支持也是原因之一。但多种因素催化改善性需求释放的持续性仍需观察。1.4.3、二手房表现好于新房，关注供应端变化二手房市场韧性略好于新房，避险情绪续下成交占比提升，但价格也存在压力。从成交套数来看，11个样本一二线城市9月同比增速回正，此外20个样本城市二手房成交面积占比自7月开始提高（6月、9月可能存在新房促销的影响而阶段性回落），其中二三线城市二手成交面积占比提升更为明显，一定程度源于7月延期交付时间催生的避险情绪，此外自7月起过个城市出台二手交易“带押过户”、“连环单”等促成交政策也有一定作用。价格方面，作为新房市场先导指标，70城二手住宅价格指数同环比降势也未扭转，此外仍需关注部分主要城市二手挂牌量增加带来的价格下行压力。1.4.4、从重点企业来看，销售分化加剧上半年整体低迷，下半年分化加剧。在去年同期的高基数叠加重点城市疫情影响下，1-5月百强房企销售同比大幅下滑，6月开始随着疫情影响减弱、政策力度加大、重点企业推盘力度增加、以及去年同期的低基数，百强销售同比降幅逐步收窄至三成左右。结构来看，个别头部央企及地方国企率先于6-7月开始同比转正，部分高评级民企也随后回正，结构性改善趋势日益明显。我们认为以头部央国企为代表的高评级企业显著复苏，主要源于：①房企违约风险暴露及延期交付事件导致购房者对开发商的信用甄别加剧；②去年下半年以来，资金优势带来的拿地优势在今年下半年得以显现；③推盘供货意愿更强。我们选取了复苏势头明显的10家典型房企，根据克而瑞数据，拿地一年以内项目在当季度的销售额贡献逐步提升，并且高于往年。1.5、融资：债务持续净偿还，央国企相对优势凸显1.5.1、行业融资规模收缩，房企债务持续净偿还房企信用融资环境未见改善，债权融资规模显著降低。伴随2021年下半年行业骤冷，民营房企信用风险不断暴露，行业融资难度加大，规模显著降低。2022年1-10月房地产企业新发行境内债4687亿元、境外债1214亿元、信托834亿元，合计6735亿元，同比下降49%。从构成上看，境外债和信托发行规模下滑更为严重，房企借新还旧渠道受阻，进一步加重了偿债压力。自去年下半年以来房企债券+信托净融资额持续为负。我们统计了房地产境内债、境外债和信托三大渠道的发行和到期情况，去年下半年起新发行债权融资规模显著下降，到期规模压力不减，债权融资持续净偿还。2022年1-10月房企债券+信托发行总额6735亿元，到期总额13979亿元，净融资总额（净融资额=发行规模-到期规模）为-7244亿元，其中已展期或违约的境内外债券总额为2223亿元。1.5.2、央国企具备融资优势，民企流动性压力较大民企融资难度更大，央国企具备融资优势。从债券融资结构上看，今年1-10月央国企新发行境内债+境外债规模4211亿元，占比71.3%，民企新发行境内外债券规模1691亿元，占比28.7%。从净融资额上看，央国企1-10月境内债+境外债测算净融资额为957亿元，而民企境内外债券测算净融资额为-4198亿元。5月以来政策性机构多次为优质民营房企融资提供增信支持，对民企单月债券融资净流出有一定缓解，但民企销售复苏弱于行业，央国企的相对融资优势仍在扩大。短期内债务到期规模仍大，民企流动性持续承压。仅统计境内外债券规模，2023年债券到期规模0.77万亿，与2022年的1.02万亿相比规模有所下降。分季度来看，2022年Q1-Q4境内外债券到期规模分别为2759/2351/3097/1968亿元，2023年Q1-Q4境内外债券到期规模分别为2517/1925/1954/1354亿元，2023Q1境内外债券偿付压力仍较大。从债务结构上看，民企债务到期规模占比高于央国企，2023Q1民企债务到期规模占比72.0%，短期内流动性仍将持续承压，信用危机尚未解除。1.6、拿地：本地国企和城投平台托底，新拿地盈利空间或有修复1.61.、整体成交量锐减，底价出让成为土拍市场主流土地市场表现低迷，成交规模持续收缩。2021年下半年起，行业下行带来土地市场骤冷，随着销售端仍未见明显回暖，2022年以来土地成交持续缩量。统计局数据显示前三季度全国土地成交价款累计同比下降46.3%，成交规模几乎腰斩，且单月降幅仍未收窄，7-9月份单月土地成交价款同比增速分别为-33.4%/-41.0%/-55.4%。集中供地城市流拍率降低，底价成交仍是主流。我们重点跟踪了集中供地22城的土地市场情况，成交规模下降同样明显。今年以来供地规模缩减，各地采取降低起拍价、提高地块质量、预公告等方式促进房企参拍，同时本地国企和城投进场托底，流拍率有所降低。在成交结构上仍以底价成交为主，尽管一、二批次地块质量提高推动平均溢价率小幅回升，但在行业基本面未发生实质性改善的情况下，房企拿地意愿进一步下降，下半年以来三、四批次平均溢价率再度回落。1.6.2、城市间冷热分化严重，新拿地盈利空间或有所修复城市间、地块间冷热分化严重。城市间分化加剧，重点城市如上海、杭州、北京、深圳、宁波、合肥等，在今年集中土拍中熔断/触顶成交比例不低，但市场较差的城市如天津、沈阳、长春、郑州等则普遍底价成交。重点城市不同板块也呈现冷热不均的现象，核心区域地块竞争仍然激烈，能够大幅溢价或触顶出让，但市场表现平淡的非热门板块鲜有房企竞争，最终底价出让甚至流拍。限价城市名义房地价差扩大，盈利空间或有所修复。以北京、深圳、成都、杭州、宁波等此前限价严格的城市为例，2022年以来土地出让限价有所放松，起始价有所降低，同时配建、自持等要求逐步降低或取消，采取摇号等手段保证拿地房企盈利空间。综合来看，土拍整体维持较低竞争热度，成交名义房地价差较此前扩大，保持持续拿地的企业未来有望获得毛利率修复。1.6.3、拿地企业结构变化，本地国企和平台公司托底，拿地集中度下降央企和全国性房企阶段性发力，本地国企和城投平台托底成为常态。2022年以来拿地企业发生结构性变化：1）资金优势明显的大型央国企在重点城市明显发力，拿地金额占比超过四成。随着市场无明显起色，投资有所放缓；2）民企成交金额占比不足两成，仅滨江等地域优势明显的民营企业于深耕城市保持较高拿地力度；3）随着央国企布局放缓及民企持续乏力，本地国企及城投平台的托底作用更加重要，拿地金额占比逐步提升。但从楼板价上看，城投平台成交地块的平均楼板价明显低于所有地块均值。分批次来看，随着行业基本面无明显好转，各城本地国企和城投平台拿地占比进一步提升，地块入市后预计市占率将有所提高。房企整体拿地集中度下降，中小型房企拿地机会增多。2021年全口径销售额排名前100房企在2022年一/二/三、四批次集中供地中拿地金额占比分别为44.1%/38.7%/27.4%，其中仅TOP10央企的拿地金额占比为16.5%/19.5%/12.8%。一、二批次头部央企加大优质地块收割力度，拿地占比阶段性提升，同时地方性中小企业迎来拿地机会，土拍政策也开始对中小房企及低资质房企降低要求以提高房企参拍积极性，整体拿地集中度进一步分散。全国化扩张民企拿地急剧下滑，全国土地出让金收入下降。2022年1-10月全国土地出让金收入4.4万亿，同比下降25.9%。我们可以从地方土拍的四大参与者行为变化分析对土地财政的影响：全国化扩张的激进民企：此前扩张冲动强烈，凭借规模优势加杠杆拿地，成为土拍主力和地方土地财政的主要来源。此类房企为本轮周期中信用违约的主要主体，未违约房企也面临一定的流动性压力，在拿地上更加谨慎，其缺席造成了地方土地出让收入大幅滑坡。央企及大型国企：主观上有一定规模诉求，激进民企信用风险暴露、基本退出土拍竞争后后，央企和全国性国企拿地积极性有所提升，但在市场下行期以收缩聚焦、选择性拿地为主，不会过度扩表，市占率阶段性提升。本地保守民企：拿地机会有所提升，但本身风格稳健、扩张意愿较低，机会型拿地为主，同样不会过度扩表。本地国企及城投平台：激进民企出险后承担土拍托底任务，但信用与地方政府高度捆绑，并且开发能力有限，持续托底的空间不足，后续或在土地成本上能享受到更多优惠。综合来看，其他参与者不足以弥补激进民企缺席造成的土地出让金，预计全年土地出让金收入降幅仍较大，2022年全年预测约5万亿左右。1.7、行业集中度或进一步下降，看好头部央企市和本地国企市占率提升全国化扩张的激进民企出险后，行业集中度持续下降，头部央企市占率阶段性提升，本地国企有望获得市场份额增长。2022年1-10月TOP10、TOP10-20、TOP20-50、TOP50-100房企销售金额的同比增速分别为-37.1%、-47.0%、-52.3%和-45.2%。1-10月TOP10销售集中度下降至15.6%。可以看到全国层面整体的销售下滑幅度小于百强数据以及龙头房企的数据，除去统计口径的差异外，可能是去年下半年以来市场下行，部分地方中小企业承接了出险房企的市场份额。结合拿地表现来看，我们认为具备融资优势、拿地优势、交付信用优势的头部央企将在市占率上阶段性占优，而深耕本地、拿地成本占优的本地国企有望迎来市场份额的进一步提升。行业集中度发散的本质原因是头部房企的优势不再。我们在《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收缩负循环》中提出了房企的资金池模型。头部房企的优势主要在于“资金池游戏”，即在此前快速扩张过程中，大量使用财务杠杆增加自由可用现金，同时通过供应链融资、统筹合作方回款、盘活预售监管资金等方式大量占用上下游资金（即使用权益杠杆和经营杠杆），从而放大“时间差”现金，通过优化资金使用效率提高净资产周转率，只要房价始终上涨，资金池便可始终维系，各方债权人也会对房企宽松信用。但在强调控引发销售下行、触发恒大等房企债务危机，并演变为行业用危机后，6方债权人中至少4-5方对房企收缩信用，各方挤兑下房企资金池难以为继，且头部房企影响更大。而在销售端，全国化扩张的头部房企对本地市场的了解及政商关系均不及本地房企，最终导致头部房企的份额被本地房企侵蚀，行业集中度下降。在这一过程中，反而是经营稳健的本地房企在信用端和销售端体现出优势，并在土拍中获得更多低溢价拿地的机会，看好在本轮行业洗牌中获得份额增长。1.8、行业基本面压力较大，预计23年全年小幅下滑尽管近期供需两端政策密集出台，但从销售、拿地等情况来看，基本面尚未看到明显的好转迹象，居民购房信心短期内仍较难恢复。此外年底保交楼任务或加剧房企现金流压力，从而促使房企加大降价促销力度，同时新开工将在保交楼挤压下继续下滑。我们预计2022全年销售面积同比下滑21.1%，销售金额下滑24.8%，新开工面积下滑37.6%，投资完成额同比下滑9.1%。预计23年各指标同比仍维持负增长，但同比降幅逐步收窄。我们认为，当前行业供需两端走弱的压力仍在，短期行业基本面仍将惯性下行，购房者信心和房企信用的恢复将是个缓慢的过程。22Q1各项指标基数偏高，预计23Q1在行业惯性下滑的压力下同比维持负增长，考虑到今年4月疫情影响下的低基数，预计23年4月单月销售短暂回正，新开工及投资完成额单月降幅大幅收窄，6月则在今年同期相对高基数下单月再度降至低位。此外考虑到保交楼成果预计在23年Q2更加显性化，从而有望在销售端扭转购房者信心，预计23年下半年销售同比降幅逐步收窄，从而带动房企在投资和新开工端恢复信心。我们预判2023全年各项指标仍小幅回落。预计全年新开工面积同比-6.9%，投资完成额同比-8.4%，销售面积同比-7.3%，销售金额同比-8.1%。1.9、投资分析基本面仍然严峻，市场惯性下滑的压力不减，供需两端政策平均发力下行业持续处于弱复苏状态。当前基本面拐点尚未显现，短期市场仍存在惯性下滑的压力。在政府纾困资金和强力政策举措下，保交楼最终会得到妥善解决，从而带动购房信心的修复。但保交楼不会脱离市场化、法治化的原则，同时需求端虽然迫于房地产下行压力仍有可能进一步释放宽松政策，但不会“大水漫灌”。在供需两端政策平均发力的逻辑下，行业基本面将进入循序渐进的弱复苏通道。看好能够穿越本轮周期的企业。在基本面弱复苏的进程中，我们认为后续决定企业信用修复的关键是资产价格和销售去化速度，而非纾困工具；市场化、法治化原则下的纾困本身不创造信用。具备融资优势、拿地优势、交付信用优势的头部央国企将在市占率上阶段性占优，并有可能获得盈利水平的改善。同时我们看好具备深耕优势、拿地机会持续优化的本地国企获得市场份额的进一步提升，但本地国企的标的确定性不高。2、物管：估值和业绩承压，央国企长期成长稳健2.1、板块复盘：估值持续回落，业绩增速放缓今年以来物管行业估值继续回落，成长性和独立性受到市场关注。2021年7月之前，板块受益于业绩高增长和政策利好，市场表现气势如虹；2021年7月下旬，行业突发政策利空，引发资本市场对物管商业模型的担忧而导致股价急跌；2021年9月以来地产基本面持续走弱，对物管公司业绩造成冲击，同时物企独立性备受市场关注，物业板块继续震荡下行，板块走势与地产高度一致。截至2022年10月31日，恒生物业服务及管理指数较2021年年初下跌79.0%，跌幅高于恒生中国内地地产指数的-76.2%。业绩增速回落，盈利能力下滑。我们选取了32家样本上市物企，2022H1共计实现营业收入932亿元，同比增长28.2%，归母净利润93.8亿元，同比下降13.1%，营收增速放缓，归母净利润首次出现下滑。地产下行通过项目交付、增值服务、应收账款坏账等渠道对物业公司业绩产生不利影响，叠加疫情形势反复，行业业绩承压明显。同时综合毛利率和净利率均有下行压力，32家物企毛利率和净利率较2021全年分别下降1.6/1.0个百分点。对大多数公司而言，22年非业主增值服务将成为业绩拖累项。规模扩张放缓，高增长惯性被打破。32家样本上市物企2022H1总在管面积为54.3亿方，同比增长38.8%，总合约面积为74.1亿方，同比增长33.4%，在管面积和合约面积的增速较2021年均有回调，且合约面积增速低于在管面积，预期业绩增长放缓。物企规模扩张受限主要由于：1）地产下行导致新开工减少、交付周期延长；2）疫情导致企业市拓减少、项目进场放缓；3）收并购更加谨慎。在宏观经济环境、行业政策环境、地产下行及疫情影响下，物企高成长惯性被打破，进入稳健增长阶段。2.2、基本面关注点回归基础服务，行业毛利率有下行压力基础服务增长稳健，增值服务受到较大冲击。样本上市公司2022H1基础物管/商管/社区增值/非业主增值服务同比增速分别为39.3%/25.8%