传媒互联网行业2023年投资策略-拥抱价值回归重启增长之路

传媒互联网行业2023年投资策略：拥抱价值回归，重启增长之路

1板块整体回顾：估值处于历史低位，业绩拐点曙光或现1.1业绩梳理：传媒互联网板块业绩整体承压2022前三季度，传媒互联网各板块受疫情、监管影响，业绩整体承压。分板块来看：游戏板块中，多数公司业绩下滑，但受益于商业模式整体仍保持盈利，部分盈利能力较强的头部企业逆境之下取得增长。图文社区、音视频、电商板块中，平台型企业受益于中短视频流量红利保持增长，降本增效战略下亏损持续收窄。本地生活板块中，头部平台疫情影响下业绩增速下滑，但盈利能力韧性较强、降本增效成果显著。院线、线下文娱板块中，多数企业受疫情冲击显著，业绩下滑幅度较大。营销板块中，线下营销业绩同比下滑，线上营销韧性相对较强。此外，广电、出版行业因其国有属性、业务特性，受疫情冲击相对较小，业绩较为稳健。1.2行情回顾：板块表现弱于市场平均水平宏观不确定因素扰动，叠加行业整体增速放缓，2022年传媒互联网板块股价表现弱于市场平均水平。2022年以来，宏观层面经济增速放缓，互联网平台监管政策逐步落地；行业层面，国内移动互联网用户红利基本消退，传媒互联网行业整体增速放缓。在此背景之下，2022年传媒（中信）指数年度跌幅为24.6%，表现位于30个中信一级行业中下游水平，同期沪深300指数跌幅为21.6%。1.3基金持仓:板块整体维持低配基金持仓表现来看，2022Q3传媒板块重仓市值占比环比降低，整体持续低配。2022Q3传媒行业公募基金持仓市值占比为1.39%，较2022Q2(1.86%)环比下降0.47pct，整体维持低配。从传媒板块基金重仓持股Top20标的看，凤凰传媒、中南传媒和完美世界持仓市值增长靠前。港股腾讯控股基金持仓市值保持第一，集中度略有上升。从重仓持股市值来看，共有腾讯控股、分众传媒、三七互娱、快手-W、芒果超媒5只个股的重仓持股市值超过10亿元，占传媒板块总持仓81.81%。22023年行业投资主线：疫后复苏、政策回暖、虚拟现实2.1疫后复苏：关注线下消费复苏带来的业绩拐点2020年后，疫情成为影响消费类公司业绩的核心变量。经过2020年的调整期，2021年疫情常态化防控措施下，传媒互联网各细分行业呈现复苏迹象。但2021年底，传染性更强的毒株首次检出，更严厉的封控措施下，细分板块景气度再次受到负向影响。随着“新十条”提出，疫情封控措施不断优化。我们认为，2023年与线下人流直接相关的细分赛道将迎来率先复苏，建议关注电影院线、线下广告、线下游艺/演出行业。电影院线：营业率恢复至8成，春节档优质供给丰富疫情冲击叠加供给缺乏，电影大盘持续低迷。受疫情及审核趋严影响，2022年整体电影大盘表现低迷。2022年国内电影票房仅299亿元，同比下降36%（为2019年的47%）。电影票房低迷的原因系：一方面，疫情反复下，影院营业率震荡走低。4月影院营业率不足50%，经过暑期档短暂恢复后，11月下滑至40%以下。另一方面，在疫情导致影院营业率走低的情况下，片方往往为了确保票房，选择撤档并择期上映，从而导致优质内容供给的缺乏。清明档6部影片集体撤档，《保你平安》先后两次分别从五一和元旦档撤档。新十条后，影院有序复工，影院营业率达80%。随着多地优化防疫政策，将影院列入恢复营业场所名单，全国影院营业率显著回升。根据猫眼专业版，截至2022年12月31日，全国影院营业率已恢复至83%，较11月29日37%的年内最低营业率增长超过两倍。贺岁档大片陆续定档，23年优质内容储备丰富。展望2023年，我们认为在影院恢复营业的基础上，优质内容的供给将推动线下观影需求的复苏。目前2023年春节档已有7部定档电影，包括《深海》、《无名》、《流浪地球2》等。展望全年，优质影片供给丰富，国内多家制片公司已经发布片单，同时《阿凡达2》的上映也传递出海外影片引入的积极信号。随着即将到来的春节档优质影片的陆续定档，以及全年优质影片预计不断上映，电影大盘有望逐步恢复。线下广告：消费复苏后周期弹性较高疫情反复及宏观经济疲弱，广告行业景气度下行。2022年，受疫情反复及宏观经济不景气的影响，广告主对于投放更为谨慎。据CTR数据，2022年，30%/39%的广告主表示将降低/持平营销费用，高于2021年同期的19%/38%，仅32%的广告主表示将提高营销费用，低于2021年的44%。广告主悲观预期下，大盘景气度下行。2022年10月，全国广告刊例价同比下滑15.6%。展望2023年，关注修复弹性和确定性更高的户外广告板块。广告主投放需求是广告行业景气度的核心影响因素，而广告主需求由其对于未来经济的信心决定，因此呈现一定的消费后周期属性。我们认为，随着2023年疫情防控政策进一步优化，宏观经济复苏，广告主信心有望加强，从而广告投放需求得以提升。在此背景下，随着线下人流量的恢复，广告主预算结构随用户注意力进行调整，预计线下广告呈现较线上广告更快的修复速度。线下消费文娱：有望随出行链同步修复2022年疫情封控抑制线下消费文娱需求。封控政策下，线下娱乐场所频频停业，消费者的线下娱乐需求未能得到充分满足。2020年，受疫情影响，我国游艺行业、演艺行业市场规模分别同比下降32.3%/55.9%至97.5/251亿元。2021年，随着疫情得到有效控制，游艺、演艺市场均呈明显回暖态势，同比增速分别为7.7%、96%，但是仍未达到2019年的水平。参考21年的恢复情况，我们认为，23年疫情管控优化后，线下娱乐场所进一步开放，人流进一步复苏，游艺、演艺行业存在较大的修复空间。随着线下客流恢复，线下娱乐需求和信心将逐步修复。受疫情影响，购物中心客流量显著下滑。2020年我国购物中心累计客流量为260亿人次，较上年下降31.6%。2021年客流量回升至287亿人次，但是仍未恢复至2019年的水平。2022Q1由于上海、深圳、北京等核心城市进入封控期，客流持续下降。Q2核心城市解封，客流开始回暖，Q3疫情政策进一步优化，购物中心场日均客流环比增长22.2%。我们认为，随着防控措施优化，消费者恢复正常出行，线下娱乐需求和信心将逐步修复，我们看好2023年线下娱乐场景的复苏空间。随着线下人流量不断恢复，消费水平也在回升，我们看好此轮疫情受损较大的线下娱乐板块，包括游艺、演出等项目疫后复苏。短期来看，随着线下人流量不断复苏，线下文娱将迎来业绩复苏。中长期来看，随着国民可支配收入增多，文化娱乐消费占比将驱动文化娱乐消费不断提升。2.2政策回暖：从“监管”转向“发展”推动板块估值修复三条监管主线均在22H2出现拐点，传媒互联网板块估值有望整体修复。自2021年起，监管政策是影响传媒互联网板块估值的重要因素。22H1，我们曾在中期策略报告中指出行业监管的三条主线：反垄断监管（以平台企业为主）、内容监管、信息安全监管。站在2023年初来看，这三条主线均延续了边际放缓的趋势，并在22H2迎来显著拐点。同时，数字经济在多份纲领性政策文件中被反复提及，互联网平台企业及传媒国企有望深度参与。我们认为，政策监管的整体转向有望推动行业估值修复，并在中期提升行业景气度。平台经济：中央经济工作会议首提平台企业，鼓励发展成主基调2022年以来，互联网平台反垄断监管逐步常态化。一方面，新修订的《反垄断法》自2022年8月起正式实施，11月市场监管总局就《反不正当竞争法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，反垄断监管体系逐步完善。另一方面，对涉嫌垄断行为企业的处罚措施持续落地，最近一期处罚案例是2022年7月对腾讯、阿里巴巴、哔哩哔哩等的“未依法申报违法实施经营者集中”行政处罚。整体来看，我国反垄断法制体系不断完善，对互联网平台的处罚措施基本落地。顶层会议暖风频吹，2023年政策主线有望从“监管”转向“发展”。自2022年4月起，顶层会议对于平台经济的表述逐步转向。4月29日，中央政治局会议强调

“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。”7月政治局会议进一步指出“要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。”12月，中央经济工作会议首次提出“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”

我们认为，在2023年“稳增长”的经济建设基调下，平台经济政策主线有望从监管转向发展，政策底部已然显现。内容监管：游戏版号发放节奏进一步常态化游戏行业监管进入新常态，12月版号发放超预期。2022年，游戏行业监管两条主线均出现边际放缓：1）版号：2022年4月，游戏版号时隔8个月重新发放，截至2022年底共发放512个游戏版号。其中11、12月获批游戏数量、质量均环比显著提升。从游戏质量来看，多款已在海外上线的商业化大作获批，如《无畏契约》《宝可梦大集结》《二之国：交错世界》等，有望在供给侧提振国内游戏行业。从公司来看，腾讯、网易、字节等头部公司均有多款IP游戏获批，与4-10月游戏审批侧重于中小型研发商相比，版号发放政策进一步常态化。2）未成年保护：2022年11月，游戏工委等发布《2022年中国游戏产业未成年人保护进展报告》，提出在2021年游戏防沉迷新规落实一年后，75%以上未成年人每周游戏时长在3小时以内，“未成年人游戏沉迷问题已得到基本解决”。整体来看，2023年游戏监管有望进入新常态，从供给侧提振行业景气度。影视方面，关注2023年进口片引进情况。2022年影视内容监管仍集中于“先审后播”等内容审查、以及“清朗”系列专项行动。影视剧方面，12月底广电总局连续发布短剧、微短剧、网络剧相关公告，将网络剧按时长、集数进一步细分，完善内容审查体系。电影方面，受地缘政治风险、内容审查等因素影响，2022年引进片数量及占比同比下降，全年国产/引进片上映数量分别为288/38部，其中引进片票房占比仅为15%。从全球票房市场来看，2022年全球票房前10的影片中，《壮志凌云：独行侠》《奇异博士2》《黑豹2》等均未引进国内。22Q4后《阿凡达：水之道》等多部海外大片恢复同步引进，初步提振观影市场信心。后续关注2023年海外大片恢复引进情况。信息安全监管：中美审计监管取得进展，中概股退市风险进一步消减信息安全监管持续聚焦于内部监管、对外合作。一方面，内部监管集中于《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》等法律体系的具体执行。其中2022年7月，滴滴案件处罚结果时隔一年落地，公司被处以80.26亿元罚款，董事长兼CEO程维、总裁柳青各处以100万元罚款。另一方面，中美审计监管合作取得积极进展，证监会在多次记者会上表明对外合作的积极态度，美国审计监管机构出具的决议报告也进一步消减了中概股退市风险。中美审计监管合作取得持续进展，中概股退市风险进一步消减。8月26日，中美签署审计监管合作协议，明确了双方合作的对等原则、合作范围和协同方式。9月起，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）32名工作人员抵达香港，进行了9周的实地检查。12月15日，PCAOB发布决议报告，确认“历史首次”可以对在美上市的中国公司进行全面督察。我们认为，目前中概公司暂时满足美国证监会《外国公司问责法》的继续上市流通条件，退市风险进一步消减。后续关注2023年PCAOB对具体公司的持续督察情况。数字经济纳入顶层设计，关注平台企业及传媒国企22H2以来，数据要素在多份纲领性政策文件中被反复提及。2020年4月《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，首次明确了数据作为与土地、劳动力、资本、技术并列的第五大生产要素的重要地位，建议推进政府数据开放共享，提升社会数据的资源价值。2022年6月，国务院发布《关于加强数字政府建设的指导意见》，提出要构建开放共享的数据资源体系，加快推进全国一体化政务大数据体系建设，以充分释放数据要素价值。2022年11月，发改委《数字经济发展情况的报告》中提到，要加快出台数据要素基础制度及配套政策，统筹推进全国数据要素市场体系。2022年12月，中共中央、国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（即“数据二十条”），系统性布局了数据基础制度体系的“四梁八柱”，在确权授权、流通交易、收益分配、治理等层面确立了发展方向。全局来看，数据要素是推动经济增长、治理能力现代化的重要抓手。和土地、劳动力、资本、技术等传统生产要素相比，数据要素的特点是可以共享、再生，资源规模得以持续增长和供给。根据《国家数据资源调查报告》，2021年我国数据全年产量达到6.6ZB，位居全球第二，可供开发数据量庞大。从经济发展角度，数据要素的流通和开发有助于提高社会生产效率，是稳增长的重要抓手。同时，政府和社会数据之间的开放流通也有助于提升政府组织的运行效率，推动治理能力现代化。企业数据资产入表后，相关公司价值有望重估。2022年12月9日，财政部发布

《企业数据资源相关会计处理暂行规定(征求意见稿)》，初步明确了将企业数据资源确认为无形资产/存货的前提条件和披露要求。从公司财报角度看，数据要素入表的影响类似于“研发费用资本化处理”，即数据采集、清洗、标注、整合、分析、可视化等过程开支，可由原先的费用化处理（直接影响当期损益）转为资本化处理（计入资产并在未来摊销）。我们认为，政策层面，作为数据要素政策体系的重要一环，《暂行规定》有望从企业内部推动数据的确权和定价，进而为数据流通、交易市场奠定制度基础；公司层面，入表后数据资产的储备情况、使用效率将在公司财报上得到直观体现，因此数字化程度高、或直接参与数据资源交易的公司有望率先受益。行业仍处于发展早期，关注布局数据交易所、数据确权的传媒上市国企。和发达国家相比，我国数据要素市场仍处于发展早期。未来核心要在立法层面解决数据确权的问题，并逐步探索行业定价标准、数据要素安全与合规、以及商业化路径的落地。纵观产业链，各地数据交易所作为数据要素流通平台率先落地，有望受益于长期政策红利。截至2022年11月，全国已建立超过40家数据交易机构，积极参与数据要素相关规则制定、探索产业生态发展。其中上海、广州、深圳等一线城市交易所的交易金额均已破亿元。2.3虚拟现实：政策指引长期空间，关注硬件渗透率提升2022年：VR硬件稳步迭代，政策指引长期空间2022年全球VR市场：硬件销量略降，技术稳定迭代。据IDC口径，2022年全球VR/AR硬件出货量970万台，同比下降12.8%。主要系：1）2021年高基数：2020年9月Quest2发布后，推动2021年全球VR出货量同增63%至1095万台形成高基数，且2021年11月Quest2累计销量突破1000万台后，渗透率到达一定瓶颈；2）2022年新产品定价较高：11月Meta新发布的高端头显QuestPro定价1500美元，销量侧贡献的增量有限。从产品端看，光学方案升级是显著趋势，QuestPro、Pico4等多款VR新品的光学透镜从菲涅尔升级为Pancake，推动VR一体机轻薄化的同时，部分解决了VR头显无法长期佩戴的问题，提升了单次使用时长上限。从内容端看，2022年SteamVR平台发布583款新游戏，同比基本持平。2022年国内VR市场：消费级产品大年，内容生态全面起步。国内方面，爱奇艺、YVR、创维数字、Pico、大朋等相继发布消费级VR新品。其中，字节跳动旗下Pico4于9月底发布，采用pancake、彩色透视等先进技术，硬件层面与海外头部产品差距逐步缩小。但从销量来看，据Sandalwood，Pico4发布后半个月电商渠道销量4.6万台，2022全年销量也与总裁周宏伟预期的100万台目标有显著差距。其主要原因系，与海外头部产品Quest2相比，Pico4的内容生态仍显匮乏，其中Pico平台游戏200余款，不及Quest平台游戏数量的一半。目前，Pico以自研及对外投资的方式积极布局VR内容生态，首批重磅内容有望于2023年起逐步落地。政策面出台纲领性文件，指引虚拟现实长期发展空间。11月1日，工信部联合五部门发布《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022—2026年）》，明确了VR/AR产业发展的下一关键目标聚焦于应用和推广，发展目标上提出到2026年，我国虚拟现实产业总体规模（含软硬件、应用等）超过3500亿元，终端销量超过2500万台。我们认为，在行业景气度及政策的双重驱动下，国内VR/AR出货量“奇点”有望加速到来，而内容生态建设是国内VR/AR渗透率提升的关键所在。因此，优质的内容研发商有望通过自研VR内容的落地而率先受益。2023年关注新一轮硬件周期，及国内重磅VR内容落地硬件层面，2023年有望迎来参数升级，关注苹果

MR对交互形态的全新定义。1）芯片层面，据科技博主BradLynch，高通新一代XR2芯片已在测试中，性能较第一代XR2芯片提升2.5-3倍，有望在Quest3和Pico5硬件中搭载。2）显示层面，MicroOLED屏幕或能实现量产上机，进而达到单目3-4K分辨率，进一步缓解眩晕问题。3）交互层面，据彭博社，苹果MR头显“RealityPro”有望于23Q2发布。从产业角度看，苹果MR的标志性意义在于，有望实现对VR硬件“交互方式”的全新定义。根据苹果近期申请的相关专利可预测，在支持眼动追踪、表情捕捉之外，Reality系列产品或将采用指环等更为轻便的手部识别硬件以替代VR手柄，从而实现用户体验的飞跃，推动全球VR渗透率进一步提升。内容层面，关注Pico生态中VR游戏、影视大作的逐步落地。从需求侧来看，优质内容是VR硬件持续吸引用户的核心竞争力，因此内容生态的完善是硬件渗透率提升的必经之路。自从被字节跳动收购以来，Pico作为国内头部VR硬件，在硬件迭代之外，也在内容生态建设层面持续发力，以内部研发、对外投资的方式布局游戏、影视、直播、健身等多个VR内容领域。2023年，恺英网络的动作类VR游戏、《舞力全开》VR版、《三体》《灵笼》互动影视等均有望上线Pico平台。3游戏：行业监管回暖，供需有望修复3.1行业回顾：供需疲弱导致景气度下行2022年国内游戏市场实际销售收入2658.84亿元，同比下降10.33%。其中，国内手游市场实际销售收入1930.58亿元，同比下降14.4%。主要原因系：1）版号停发导致供给侧受限，2021年8月至2022年4月游戏版号停发，行业出现8个月的新游空窗期；2022年4月游戏版号恢复发放后，月均发放版号57款，2022全年发放512款，同比下降32%。从公司层面看，版号政策的不明朗也对游戏公司的战略造成影响，国内研运团队持续收缩，新产品立项偏于保守，进一步导致新游供给数量下降。2）需求侧用户消费力减弱：拆分量价来看，国内游戏用户规模近2年来近乎停止增长，而年度人均付费水平（ARPU）同比下降15%至约291元，是整体市场规模下行的主要原因。一方面，优质新游供给不足抑制用户消费意愿；另一方面，2022年经济下行、居民消费力减弱的背景下，游戏作为可选消费，付费水平受宏观经济的影响凸显。游戏出海收入同比略降，表现优于国内。2022年国内自主研发的游戏海外市场实际销售收入173.46亿美元，约合1105亿元，同比下降3.7%。主要原因系：1）高基数下，全球手游市场收入整体略降：据data.ai，2022年全球手游市场收入为1095亿美元，同比下降5%。一方面，2021年疫情下“居家红利”形成高基数，2022年美国、英国、日本、韩国等主要市场均宣布放开后，游戏时长同比下降影响收入；另一方面，苹果

IDFA新政于2021年4月实行后，提升了广告成本和归隐难度，对海外以IAA（广告变现）为主的中轻度游戏产生影响。2）爆款频出，出海增速仍高于国内：

由于不受版号限制，2022年出海游戏供给优于国内：海彼网络《弹壳特攻队》月流水峰值超过3亿元，腾讯《胜利女神：妮姬》上线首月流水突破1亿美元，字节跳动

《漫威SNAP》月流水破亿并获得TGA年度最佳手游。3.2行业趋势：低基数下有望迎来戴维斯双击2022年低基数之上，我们认为2023年游戏行业供给、需求侧均将边际改善，景气度有望修复。供给侧：版号发放节奏常态化，新游供给有望修复。2022年4月以来版号恢复发放，其中12月发放84/44款国产/进口版号，其中包括腾讯《无畏契约》《宝可梦大集结》等商业化大作，数量、质量上环比显著提升。结合政策面，11月人民网发表

《深度挖掘电子游戏产业价值机不可失》肯定游戏技术外溢价值，12月中央经济工作会议“大力发展数字经济，提升常态化监管水平”的积极表态，我们认为2023年版号发放有望进一步常态化，提振新游供给。公司层面，头部游戏公司产品储备丰富，新游上线后有望提振公司业绩。需求侧：2023年游戏人均付费（ARPU值）有望重新进入增长通道。据伽马数据，2021年国内移动游戏ARPU值约为344元，同比增长7%；而2022年国内移动游戏ARPU值仅约为291元，同比下降约15%。2023年，随着供给侧新游上线提振付费意愿，以及疫后居民消费能力复苏，游戏人均付费水平有望重回增长通道。游戏出海仍是重要增量。从市场空间看，一方面，海外手游渗透率仍有提升空间。目前国内手游占游戏市场总体规模约75%，而全球手游市占率仅为50%。近年疫情催化下，海外手游用户习惯逐步养成，叠加内容端优质供给，端游、主机游戏用户向手游的转化率有望进一步提升。另一方面，从品类来看，目前国产手游出海的优势品类集中于SLG、卡牌类RPG等，而在三消、模拟经营等休闲游戏品类中，国产游戏占比仍有待提升。2022年，海彼网络《弹壳特攻队》等已在海外休闲游戏市场实现品类突破，2023年国产游戏的全球市占率有望进一步提升。整体来看，在国内游戏用户增长达到饱和后，出海仍将为游戏行业增长贡献长期增量。虚拟现实新硬件周期有望推升长期增长空间。随着虚拟现实渗透率提升，“硬件-内容”的正向循环有望提速：一方面，一定规模的硬件基础上，应用和内容将得以形成商业模式的闭环；另一方面，内容也是VR硬件持续吸引用户的核心竞争力。我们预计，在工信部等五部委“2026年国内虚拟现实出货量超过2500万台”的指引之下，新硬件生态有望孵化出千亿级别的VR/AR内容市场。其中，游戏作为VR内容生态的核心，将打开广阔的长期发展空间。2023年，关注苹果

MR等新硬件发布、以及Pico4生态中国产VR游戏落地带来的破圈效应。此外，从估值层面看，目前游戏板块估值水平处于历史低位，头部游戏公司估值20X左右。我们认为，政策预期转向有望进一步提振市场信心，推动行业估值修复；

中期来看，随着新游上线，头部游戏公司业绩有望边际改善。2022年低基数下，2023年游戏行业有望实现估值、业绩双修复。4视频：短视频增长放缓，关注商业化进程4.1行业回顾：短视频增长放缓，流量格局企稳视频总时长企稳回升，短视频时长增长放缓。2022Q3，视频平台总时长667亿小时，环比增长10%，同比增长，主要系暑期流量旺季下，长、中、短视频时长均实现稳定增长。2018年之前，受益于移动互联网的流量红利，视频行业时长随着大盘的增长而增长；2018年后，视频行业增长主要驱动力来源于短视频的增长红利。2018Q1至2021Q1，视频整体时长由238亿小时增长至590亿小时，其中短视频时长由48亿小时快速增长至339亿小时，占视频整体时长比由20%提升至57%。2021年起，随着短视频时长增长不断放缓，短视频占视频整体时长比稳定在57-59%之间。随着短视频增长放缓，视频行业各细分板块时长格局趋稳。2022Q3短视频、中视频、长视频时长分别为381亿小时、66亿小时、220亿小时，环比增长8.2%、16.1%、11.6%，同比增长7.1%、29.5%、10.9%。短视频高基数下，时长增长放缓，中视频时长由于基数较小，仍有增长空间，而长视频经过前期的下滑，已经稳定基本盘。2016年以来，智能机普及的背景下，用户时间呈碎片化趋势，而短视频完美契合用户的碎片化娱乐消费场景，从而某种程度挤占以长视频为首的传统内容娱乐平台的时长。随着短视频时长逐渐饱和，长视频时长份额下跌趋势呈边际收窄态势，2022Q3短视频、中视频、长视频时长占比为57%、10%和33%，环比基本持平，视频行业各细分板块时长格局趋稳。行业增长逻辑转变，由关注用户及时长增长转为关注相关视频平台盈利能力。视频行业过去驱动力来自于用户红利，而短视频的用户红利也即将见顶，在进入存量阶段后，平台的增长逻辑逐步从追求用户及时长的增长逐步变为更看重平台盈利能力。由此，短期内平台注重降本增效实现盈利，中长期来看，“开源”是比“节流”更重要的能力，因此平台将更加重视加快商业化进度，变现存量用户价值。4.2行业趋势：行业增长逻辑转向追求盈利降本增效方面：长、中、短视频平台均进行降本增效以提升盈利能力各视频平台进行降本增效，延续2021年以来互联网平台的战略主线。2022年以来，B站、快手、爱奇艺等视频平台均提出盈亏平衡的目标，并实行成本优化、调整组织结构等措施，延续了2021年以来互联网公司“降本增效”的主线。2021年是互联网的转折年，宏观层面，面临经济下行，监管收紧的变化；行业层面，面临流量红利消失殆尽的情况。因此，互联网公司纷纷调整发展方向，由注重用户及时长增长，转为更加关注盈利能力。从而进行一系列“降本增效”的举措，包括撤裁边缘业务和员工，对人力、运营、营销等成本进行优化；调整组织结构，提高业务效率等。我们认为，降本增效是实现盈利、提升盈利能力的有效方式。中短期内，在面临宏观及行业变化的背景下，视频平台仍然处于动态调整及适应的过程中，降本增效仍将是贯穿其发展的战略主线。商业化方面：长视频延续提价周期，中短视频发力广告和电商业务长视频：短期通过涨价提升盈利水平，长期精品内容的输出能力是关键。2022年以来，芒果TV、腾讯视频先后提价，此次调价是2020年以来长视频提价周期的延续。会员涨价的背后是长视频面临盈利困境的现状，短期来看，涨价是提升盈利最直接的方式。2013年，移动互联网红利拉开序幕，长视频平台为了争夺用户及市场份额，开启版权大战，并陷入恶性竞争。一方面版权成本不断推升，另一方面价格战愈演愈烈，付费用户ARPU持续低迷。2019年以来，面临短视频的冲击，用户及时长出现下滑，平台开始相继涨价，爱奇艺于2020年底首先开启涨价，此后腾讯视频、芒果TV陆续跟进。长期来看，涨价的核心驱动是精品内容的稳定输出能力。参考奈飞，在精品内容构建的护城河下，多次提价覆盖高昂内容成本，同时会员规模长期向上，形成优质内容生产、用户付费意愿提升的正向循环。国内来看，近年来长视频平台不断发力自制精品内容，并涌现出《延禧攻略》、《隐秘的角落》等优质剧集。但是长期来看，品牌效应的形成需要更多爆品内容的后续支持，优质内容的稳定性是未来用户持续付费的关键。此外，基于优质内容探索更多的商业模式，比如剧场化运营、版权分销等。中短视频商业化重点发力广告和电商。不同于长视频以PGC为主的内容模式，适合内容付费变现；中短视频UGC为主的内容生态下，广告、内容电商是更合适的变现形式。2021年起，短视频用户及时长见顶之后，平台以广告、电商为抓手，加速推动商业化。以快手为例，2021年公司广告收入同增95.2%至427亿元，同时全年广告主数量同增60%，广告主月平均支出高速增长。此外，快手电商在“三大搞”战略下，电商业务也实现蓬勃发展，2021年电商GMV同增78.4%至6800亿元。2022年，公司继续推动广告及电商业务发展，举措包括完善算法和广告产品体系，推进产业带品牌，进一步扶持服务商，完善电商生态等。2022Q3，公司实现广告收入116亿元，同比增长6.2%。实现GMV2225亿元，同比增长26.6%，其他收入（主要为电商）26亿元，同比增长39.4%。5广告：消费复苏后周期有望迎来业绩拐点5.1行业回顾：线下广告业绩承压受疫情封控影响，线下出行受限，宏观需求疲软，广告公司收入整体下行。具体影响如下：1）出行方面，疫情反复，以及封控措施下，线下出行受到极大限制。广告主端，其日常经营受到影响，广告的商务谈判、拍摄等环节也受到限制，广告投放意愿，及投放的节奏也受到影响。用户端，居民线下出行受限，注意力结构来看，线上时长相应增长，线下活动减少。从而广告主预算结构也会相应分配至线上媒体。2）宏观经济方面，宏观环境整体下行，居民收入增速及消费需求下行。从而广告主对未来经济预期较为悲观，调整其对于广告的预算，广告公司收入呈下行趋势。分媒介来看，电商类广告韧性较强。分媒介来看，电商平台广告收入恢复最快，2022Q3电商平台广告收入同比正向增长，拼多多、京东、阿里广告收入同比增速分别为58.4%、13%。主要系经济环境不确定性加大的情况下，广告主更偏向于确定性更强、roi更高的电商、效果类广告。据CTR调研数据，2022年广告主预算将回流至效果广告，效果广告费用分配占比由2021年的47.5%提升至2022年的48.9%。食品、交通投放增速较快，IT产品及服务、邮电通讯投放明显缩减。分行业来看，2022年1-10月广告市场整体Top10行业中，食品、药品、酒精类饮品、交通行业广告花费同比上升，增速分别为4.3%、5.3%、2.2%和16.2%。饮料、商业及服务性行业、IT产品及服务、娱乐及休闲、邮电通讯、个人用品广告花费同比下降，下降幅度分别为13.1%、2.5%、35.4%、15%、41.7%、13.6%。营销板块估值震荡下行，年底复苏预期下有所回升。我们以申万营销指数来观察广告行业估值波动。2022年年初开始，受疫情反复以及宏观经济下行影响，营销板块估值震荡下滑，由1月的30X，下滑至10月底的25X。11月以来，随着疫情管控措施持续优化，板块交易情绪好转，估值得以抬升，目前PE（TTM）为34X左右，恢复至2020Q1水平。6电影院线：疫后复苏弹性较大，春节档有望初步兑现6.1行业回顾：疫情影响电影供需，景气度整体走弱2022年国内电影票房300.67亿元，同比下降36%。供给侧：疫情影响下优质影片供给受限。2022年共上映新片326部，同比下降52%，仅为疫情前（2019年）的53%。其中，引进片仅上映38部，票房占比仅为15%，海外票房表现优异的《壮志凌云：独行侠》《奇异博士2》《黑豹2》等大片均未引进国内。需求侧：2022年多地疫情反复，影院防疫要求也较为严格，进而影响观影需求。据猫眼专业版统计，2022年内有186天，国内影院放映规模不足年内最高水平的50%。6.2行业趋势：疫后复苏弹性较大，春节档有望初步验证疫后复苏弹性较大，票房市场规模有望修复至400亿元以上。需求侧，2023年，国内电影市场有望显著受益于“出行链”复苏，影院营业率、上座率均有望在低基数上显著提升。供给侧，在观影需求修复的基础上，优质影片档期确定性有望增强。目前来看，2023年春节档已有7部影片定档，自2022年国庆档延期上映的《长空之王》也定档五一。此外，22Q4以来引进片上映数量环比增长，其中《阿凡达：水之道》与海外同步上映，2023年海外大片引进有望逐步放宽。整体来看，2023年电影市场供给、需求修复确定性均较强，受益于疫后复苏的弹性较大。参考2022年北美地区电影票房73.7亿美元，修复至2019年的65%水平，我们预计2023年国内电影票房有望修复至2019年的65%，即417亿元，同比增长39%。春节档大片云集，院线有望迎来初步修复。2022年12月《阿凡达：水之道》在国内上映，票房预计10亿+级别，低于此前市场预期，主要系国内疫情政策调整后需求仍受一定压制。我们认为，2023年春节档将初步验证国内电影院线的复苏逻辑。一方面，本次春节档电影质量较高，目前7部定档影片中包括动画、科幻、喜剧、历史等多种类型，其中《流浪地球2》前作票房47亿元、位列中国影史第四名，目前猫眼想看人数超过100万人。另一方面，目前国内第一波感染高峰已基本结束，在优质影片供给的推动下，