老板电器研究报告-新厨电新空间

老板电器研究报告：新厨电，新空间如何看待老板电器的估值稳态营收有望达240亿元，届时合理市值约为450亿元四大品类群合计营收约240亿元，新兴品类占据半壁江山。根据我们测算(附后文)，公司第一品类（烟灶消）2030年稳态营收约为120亿元，第二、三、四品类（蒸烤一体、洗碗机、集成灶）稳态营业收入约为120亿元，合计240亿元，其中新兴品类作为第二增长曲线，有望打开公司业务空间天花板，贡献明显动能。我们预计净利率中枢约为18%，稳态合理市值约为420亿-460亿元。公司作为高端厨电，产品盈利能力较强，过往五年（2016-2020年，2021年系坏账计提）净利率几乎都在20%以上。考虑到公司对于新兴品类的大力营销，以及行业竞争加剧，公司或让渡1-2%的盈利能力用于营销/研发投放，2024年后净利率中枢或在18%-19%一线。考虑到老板的分红比例和可比公司的估值水平，其合理估值或在10XPE，对应稳态市值约为420亿-460亿元。当前估值水平：或处于政策即期反应中后期，进入业绩印证阶段。股价或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。复盘公司2018年至今股价表现，多为脉冲式行情，总体可划为两个周期，其中可细分为6轮上行行情，区间上涨幅度分别为65%/61%/68%/46%/41%/58%，上行中枢在50%左右。本轮行情由地产政策驱动。一般而言，地产政策对地产链的股价有两阶段提振。第一次为政策出台时估值的即期反应，第二阶段为EPS和估值的双修复。当前第一阶段公司股价涨幅已达58%，或已处于政策即期反应的中后期，预计未来公司股价逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。当前宏微观背景与2019年相近，公司有望重现2019Q3-2021Q2的上行周期。从流动性、地产数据、公司业绩增速逐个分析：

1）宏观流动性：2018年经历金融去杠杆后，2019年央行实施宽松货币政策，流动性有所改善。与此同时，外资加速入场。回到2023年，当下同样有着宽松预期（我国降息，美联储加息拐点），同时外资跑步入场。（详见《一张图看懂家电估值—外资持仓与潜力分析》-2023/1/19）2）地产数据：2019年地产销售、竣工同比数据在0值附近，但前低后高趋势向好，前期销售-竣工剪刀差带来装修增量。回到2023年，同样市场对地产销售、竣工的预期是前低后高趋势向好，“保交楼”政策下竣工有望率先回暖。3）公司业绩：2019年初公司已承压2-3季度，2019Q1为业绩拐点，烟灶市占率提升+新兴品类成长。回到2023年，公司业绩在疫情和地产冲击下已承压2个季度，2023Q1有望改善，业务驱动为烟灶市占率提升和洗碗机、集成灶等新兴品类放量。总体而言，当前宏观环境和公司情况与2019年初有一定相似性，不过当前公司面临着更大的地产压力，新兴品类的重要性也大幅提升。因此中短期公司股价行情需要跟踪地产回暖、消费复苏和新兴品类放量的实际情况以及财报业绩情况。长期看，公司距离稳态市值仍有一定成长空间。短期关注：地产回暖、消费复苏和新兴品类放量。关注1：地产数据回暖进程。2022年3月以来地产政策频出，2022年底从供给端逐步拓展至需求端，公司估值已有明显提振，后续或对同类型政策敏感度降低，进入地产数据修复验证期，建议重点关注地产竣工、销售和主要城市房价变动情况。若出现积极因素，如竣工、销售转正、房价企稳，则当前估值中枢有望保持；若观察期数据不及预期，则估值或进入承压阶段。关注2：后续疫情波动冲击。以线下人流、客流稳定为基础的消费复苏是公司业绩增长的重要基础。2022年12月的疫情高峰严重冲击厨电终端销售、物流运输和售后安装进度，现已进入本轮疫情尾声。根据海外经验，后续不排除出现疫情反复的可能性。若感染曲线较稳平稳、冲击力度远弱于第一次疫情高峰，消费复苏进程较为顺利，则可估值或可高看一线。需要注意的是，目前市场或对第二波疫情高峰判断中性，传播初期或仍对公司估值有一定影响。关注3：新兴品类放量节奏。公司的一大成长逻辑在于洗碗机、集成灶等新兴品类稳态空间等同烟灶，再造一个“老板”。若2023年新兴品类放量顺利，则可佐证其成长性，进而支撑估值水平。就放量而言，可进一步拆分为两个维度，一是销量端大双位数的增长，但考虑到洗碗机大盘放量在时间上的不确定性，公司也可以通过市占率提升来体现，验证其能在新兴品类领域复制烟灶统治力。两个维度的良好表现均可对估值水平起到支撑作用。盈利预测。公司是老牌厨电龙头，新兴品类将打开第二增长曲线。我们调整公司2022/23/24年EPS预测至1.91/2.11/2.40元(原预测为1.91/2.22/2.52元，主要系前期地产超预期下行影响)，对应PE16/14/12倍。政策刺激下，当前公司股价有明显提振；未来或逐渐对政策脱敏，进入业绩印证阶段。中短期（2023年）需关注地产回暖、消费复苏和新兴品类增长情况；考虑到未来三年（2023-2025年）公司业绩CAGR预计在13%，地产回暖公司作为厨电龙头有一定估值溢价，给予2023年15-16xPE，对应每股股价32-34元，取平均值33元作为公司目标价，维持“买入”评级。长期而言（2030年），公司四大品类群营收有望达240亿元稳态水平，预计新旧品类占比五五开，给予10xPE，对应合理市值约450亿元。公司概况：传统烟灶先行者，新兴品类焕新春传统烟灶先行者，新兴品类焕新春。公司为老牌厨电龙头，2022H1烟机、灶具和消毒柜营收达33.3亿元，占总收入的75%。近年来公司积极求变，挖掘终端潜在需求推出一体机为代表的第二品类群、洗碗机为代表的第三品类、集成品类为代表的第四品类群。在老板品牌、渠道和研发的协同下，2022H1第二/三/四品类群收入分别为4.5亿/3.6亿/3.1亿元，份额占比为10%/8%/7%，较2021H1年分别+0.5/+2.4/+0.2pcts。新兴品类快速发展，推动营收结构持续改善，在传统厨电大盘承压的背景下注入发展动能。聚焦厨电，研发驱动。公司实控人任氏父子专注厨电领域，董事长任建华有40多年厨电经验，2013年少帅任富佳接棒，以新视角更敏锐地应对市场变化。高管大多在老板电器体内任职十数年，对企业经营情况有深入了解，相互配合默契。2022年，研发主管周海昕升任公司副总经理，此举表明新时期下公司对研发的战略重视，通过给予研发部门更大的自由度，来确保今后以产品驱动增长的逻辑。营收短期承压，利润有所扰动。公司2021年营业收入增速明显，主要系疫情低基数和新兴品类放量，对比利润出现较大幅度下滑，主要受计提坏账因素影响。公司2022年前三季度营收72.37亿元，同比+2.35%，增速放缓主要系疫情冲击厨电线下客流、物流和安装；归母净利润12.34亿元，同比-8.11%，主要系原材料价格高位侵蚀盈利能力。盈利能力处于上升通道，销售费用率有所提升。公司2022年前三季度毛利率/净利率为50.63%/17.03%，同比有所承压，但环比看已处于上升区间，主要系原材料压力缓解，预计2022Q4盈利能力同比有望持平。公司销售费用率同比有所提升，主要系公司持续加大品牌投入维护高端厨电形象，以及为2022年始重点推出的集成灶品类造势。烟灶：更新需求渐为主导，龙头份额有提升空间地产动能减弱，市场份额有集中空间地产拉动作用减弱，更新需求渐为主导。根据我们测算，地产对烟机的需求拉动从2012年的85%下降到2021年的47%，且近几年占比均保持平稳。随着2022年后新房销售面积的下行和存量烟机的逐年增长，未来地产对烟机需求的拉动作用有望持续减弱，更新需求或将成为烟机销量增长的主要驱动。据我们测算，2030年前后烟机稳态更新需求或达3300万台，较2021年仍有30%以上的销量空间。线下市场格局分散，龙头仍有提升空间。由于线下渠道尤其是低线市场过于分散，部分中小厂商在品牌和渠道端有一定区域基础，因此龙头全渠道市占率较较低。以老板电器

为例，根据中怡康和产业调研测算，2020年其烟机全渠道市占率仅为12%。横向对比国外成熟地区，纵向对比国内“冰空洗”现状，我国厨电市场集中度都处于偏低水准。随着城镇化、电商化、下沉化和国内统一大市场的持续推进，叠加烟机更新需求的升级属性，我们预计厨电龙头市占率仍有上升空间。公司营销/渠道领先，市占率有望提升.营销投放大幅领先，“大吸力”强化品牌心智。公司立足高端厨电调性，营销投放高举高打，销售费用率中枢处在28%上下，2021年销售费用为24.5亿元，远超各上市厨电企业，排名第二的华帝同期销售费用仅13.5亿元。老板2013年在业内首次定义“大吸力油烟机”，深化高端厨电形象，并持续迭代拳头产品，引领油烟行业“大风量”潮流。组织架构改革，把握渠道多元化趋势。为应对厨电渠道多元化趋势，公司不断优化组织架构。早期公司构建并不断完善代理制度，通过细分区域、提升代理数量和设立“城市公司”，加密县市区域覆盖。为加强下沉市场覆盖，公司理顺线下价格体系，将互联网小B划转至经销商下线，从而避免因线上下价格差异导致的窜货，提高经销商渗透积极性。推出子品牌“名气”，双品牌渗透下沉市场。考虑到“老板”品牌定位高端烟灶，为更好抢占厨电市场蛋糕，公司推出子品牌“名气”，以“老板+名气”双品牌战略服务于下沉市场中的价格不敏感和敏感消费者，进而提高渗透效率。我们认为，随着高线城市渗透率维持高位，公司前瞻布局的下沉渠道有望在2023年贡献主要增量。烟灶消业务体量或达118亿元，增长空间近50%。格局集中趋势下，公司烟机市占率有望提升至16%。疫情出清尾部梯队、更新需求倾向中高端品牌叠加公司前瞻全渠道布局，我们预计老板烟机销量市占率有望提升至16%。根据测算，稳态情况下烟机大盘销量有望达3300万台，假设集成灶分流20%，传统烟机大盘稳态销量为2650万台，对应公司销量为420万台。我们预计烟灶消业务体量约为120亿元，增长空间近50%。考虑到灶具/消毒柜品牌属性较弱、蒸烤一体机对消毒柜的替代效应，假设公司烟机/灶具/消毒柜的销售配比为1：

0.75：0.15（与2021年公司情况相近），出厂均价为1800/1000/1500元（相较2021年涨幅约为20%）；对应销量为420万/320万/64万，销额为76亿/32亿/10亿元，合计为118亿元，相较2021年公司烟灶消80亿元的营收，近50%的增长空间。洗碗机：潜在高渗透率品种，有望贡献可观增量稳态或高渗透率，压制因素边际改善行业处于导入期，稳态渗透率可观。在购买力、产品力和消费者教育的三重约束下，目前我国新兴厨电品类仍处于导入期，整体渗透率较低。随着生活水平的提高，人们不再满足于基础的烟灶需求，厨房承载的功能逐渐增加。消费者开始关注提升生活品质的厨房电器，以洗碗机为代表的新兴配套厨电受到热捧。奥维数据显示，2021年我国洗碗机内销额为100亿元，2018-2021年CAGR为21%，进入品类成长阶段。参考欧美国家现状，我国洗碗机品类稳态渗透率或可观，有望提升至30%以上。叠加产品单价较高，行业空间增量明显。抑制因素边际改善，渗透率有望持续提升。虽然受到消费需求、厂商布局等影响，洗碗机行业整体渗透率较低，但在当前时点，多个抑制行业发展的因素已经出现了边际改善，洗碗机行业增长迎来催化，未来市场空间有望进一步提升：

1）消费水平提升，拉升整体需求。伴随中国经济的快速发展，中产阶级逐渐壮大。2018年一二线城市/三四线城市中产阶级占比达59%/34%，相较2010年提升44%/31%，后续仍有提升空间。购买力的提升推动了居民消费观念的重塑，其中家电作为家居生活的重要组成部分率先受到关注。洗碗机、一体机等作为带有消费升级属性的高频厨房电器，或将匹配潜在需求的释放。2）国内产商发力，营销/研发投入加大。2015年前，洗碗机行业玩家主要由西门子等外资企业组成，产品性能较为西式，不贴合中式厨房油烟重的特性。2016年，方太推出了本土化的水槽式洗碗机，不仅能有效去除油渍，还解决了安装空间问题，进而引爆市场。当前洗碗机产品力离理想水平仍有差距，但广阔的稳态行业空间吸引美的、海尔、方太、老板等头部厂商的入局并加强研发投入，洗碗机产品体验有望持续改善，消费者教育亦有望加强，支撑渗透率稳步上行。3）80/90后成为购房主力，基本盘迎来切换。过去厨房家电选购由60后/70后主导，由于其消费意识的保守和产品认知的缺乏，使得绝大部分人倾向于手洗。随着时间的推移，80后/90后开始慢慢接过厨房主导权，其对洗碗机的产品认知更为丰富（国产厂商市场份额提升后，开始加大对洗碗机等新兴品类的营销力度）和深入（有主动了解的意愿且公共讨论热度提升），并愿意支付溢价解放双手和居家时间，厨电消费基本盘迎来切换，行业或接近非线性增长拐点。套系化助力品类出货，“大厨”品牌开拓细分市场。依托套系化销售，推动新兴品类快速放量。洗碗机、蒸烤一体机等新品和烟灶同为厨房大电，公司利用现有的品牌与渠道优势，将洗碗机、一体机和烟灶设计相统一，搭配厨房整体风格，从而与高端烟灶配套销售。受益于门店高端调性和套系化营销，2020年公司洗碗机总销量中的75%来自线下渠道配套销售。当前各渠道配套率仍处低位，未来有望随品类认知增加而提升，推动新兴品类借助搭配烟机的套系化销售快速放量。“大厨”品牌专注台式机型，完善新兴品类产品矩阵。公司产品矩阵以高端的嵌入式机型为主，但细分客户尤其是线上渠道偏好免安装的台式需求。为此老板电器于2020年创立专注于台式机的品牌“大厨”，将嵌入式厨电专利技术应用于台式厨电。目前已有一体机品类，后续产品类别或拓展至洗碗机，满足台式消费者需求。当前大厨系列业务体量较小，但发展动能强劲，有望带来持续业绩增量。洗碗机/一体机业务体量或达75亿元，增长空间超400%。品牌&产品优势下，公司洗碗机/一体机市占率有望提升至18%/10%。考虑到洗碗机属于品质厨电消费，产品均价高于烟机，定位高端的老板电器市占率有望达到18%；而蒸烤一体机带有生活小家电的低频属性，行业入局者也更多（厨电企业+小家电企业），我们预计老板市占率有望达到10%。根据我们测算，稳态情况下洗碗机/一体机大盘销量有望达1300万/500万台，对应公司销量为240万/50万台。我们预计洗碗机/一体机业务体量约为75亿元，增长空间超400%。考虑到洗碗机/一体机属于品质消费，假设洗碗机/一体机出厂均价为2500/3000元（相较2021年接近持平，主要系预计行业放量后均价下行，公司产品定位高端均价保持稳定）；对应销量为240万/50万台，销额约为60/15亿元，合计为75亿元，相较2021年公司洗碗机/一体机14亿元的营收，还有400%以上的增长空间。集成灶：品类/渠道已成，春华静待秋实行业保持成长性，格局仍在演化渗透率仍处低位，驱动行业成长。集成灶经历了四次产品迭代，通过低空下排的吸油烟方式实现了更高效的油烟净化能力。从趋势上看，集成灶有望成为爆炒场景和开放式厨房场景的重要选择，行业规模保持快速发展，2021年销额为256亿元，过去5年CAGR为33%；当前渗透率仅为12.4%，后续仍有一定提升空间。头部企业未建立有效壁垒，行业格局仍在演化。集成灶领域的主要厂商包括美大、火星人、亿田、帅丰和森歌，整体市场格局分散，2020年CR4市占约为40%。对比厨电领域的油烟机，其2020年CR4线上/线下市占率为56%/65%。相对而言，集成灶头部企业品牌、渠道、产品差异化不明显，尚未建立有效壁垒，行业格局仍在持续演化。随着老板、方太等企业的入局，未来行业竞争或将白热化，推动格局重塑。产品/渠道布局已成，春华静待秋实集成灶SKU丰富，核心参数领先。自2022年3月首场集成灶发布会以来，老板电器

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