房地产消费产业链专题研究2022地产产业链关键判断及讨论

房地产消费产业链专题研究-2022地产产业链关键判断及讨论1

地产行业全年预判：销售、投资额同比负增长，景气度全面下行施工：新开工面积同比下行

15%，施工面积微降

0.7%按我们团队预测的模型，我们认为决定施工面积的三大因素为：新开工、净停工面积以及

上一年的竣工面积。新开工面积——新开工意愿主要受销售数据反映的行业景气度影响，20

年全年新开工面积

与销售面积累计同比数据走势基本重合，但

21

年新开工增速低于销售面积增速。我们认为

主要原因有二：1.

主流房企自

18-19

年开始切换至去杠杆战略，至

21

年房企库存已经减

少，推货节奏较前期有所放缓；2.

21

年下半年房企面临的环境恶化，融资端维持调控力度，

在需求端按揭贷款收紧的情形下，市场景气度下行对于房企现金流造成的影响进一步放大。

库存与资金同时收缩，新开工比销售热度下滑更显著。我们认为目前形势对房企现金流的

挑战依然严峻，结合近期土地市场的低迷表现，我们认为

22

年新开工面积同比会进一步下

探，同比增速降至-15%。净停工面积——去年因疫情影响，净停工面积同比大幅提升

54%，21

年前

9

月净停工面积

同比下降

37%。我们认为

2022

年市场景气度低迷，历史数据显示，弱市下净停工都会有

所提升，但由于新开工预计乏力，因此我们预计

22

年净停工面积同比上升

20%。竣工面积——因为疫情进一步拉长从开工销售到竣工面积的滞后效应，16-19

年持续增长的

新开工今年终于兑现到竣工端，前

9

月竣工面积同比增速达

23.4%。展望

22

年，考虑到新

开工自

20

年开始走弱，同时房企资金面承压，我们预计

22

年竣工面积同比增速降至

5%。施工面积——根据公式：

施工面积=（上年施工面积-上年竣工面积）+当年新开工面积-当年净停工面积

通过我们上述预判，综合计算可得，22

年施工面积约

98

亿方，同比增速为-0.7%。销售：景气度下行叠加供应缩量，预计销售额同比降

8.1%对于

2022

年的地产销售前瞻，我们认为不容乐观。首先，我们认为贷款集中度管理

政策下，按揭贷款收缩对市场信心的影响至少将持续至

22

年上半年，同时，由于

21

年下

半年土地市场开始骤冷，22

年上半年的供给也将收缩，因此成交量预计将在低位运行。基

数效应下，我们认为

22

年销售额大概率会呈现前低后高的走势。我们预计

22

年一、二、三线以及以下市场的销售面积增速分别为-7%、-10%和-9%，全国

销售面积增速约-9.0%。假设销售均价增速略低于

21

年水平，一、二、三线以及以下市场

均价增速分别为

1%、0.5%、1%，经分层计算，全国销售额增速约为-8.1%。投资：预计

2022

年投资增速约-6.3%对于

2022

年的投资预测，首先需要看各项影响因子的持续性。如同我们上述拆分中所总结，

影响投资的一方面是土地购置费，另一方面是施工量及施工强度。我们拟通过对土地购置

费、施工情况等测算来推导得出

22

年的投资增速。土地购置费——我们认为

22

年土地购置费将步入负增长。核心原因在于“三道红线”融资

新政以及趋紧的预售款监管加大资金端压力，叠加市场景气度下行，房企再投资意愿预计

将大幅收缩。我们预计

22

年土地购置费同比下降

10%。施工投资——决定施工投资的两大因素为：施工面积以及施工强度。施工面积我们预判同

比微降

0.7%。施工强度层面，我们认为

21

年影响施工强度的重要因子在于房企的资金宽

裕度，我们预判

22

年施工强度同比将下降

5%。因投资=土地购置费+施工投资+其他费用（除土地购置费），我们假设其他费用维持

5%的稳定增速，计算可得

22

年房地产投资同比增速约为-6.3%。2

2022年地产核心判断：基本面拐点大概率出现在22年Q3-Q4从行业

07年以来的周期演绎来看，房地产成交景气度拐点与货币政策拐点基本一致。

核心逻辑在于，中短期角度，行业景气度取决于可流入房地产行业的资金宽裕度。2021

年下半年以来导致市场迅速冷却的原因即行业资金面的急速收缩。一方面，房

贷集中度管理政策下，21

年房贷额度持续收紧，新增居民户中长期贷款同比连续负增长，

个人住房贷款余额同比增速持续收窄，导致部分城市房贷利率、放款周期明显提升，对于

需求端形成制约。另一方面，“三道红线”、信用风险暴露后的融资环境恶化、预售资金监

管收紧对于房企现金流带来额外压力，部分房企出现流动性危机，部分房企降价促销保障

回款，土地市场快速冰封，整体市场急转直下。整体而言，21

年的市场下行的主要原因在于供给端（房企融资）和需求端（按揭贷款）的

流动性在专项调控政策下迅速收紧。但随着

21

年三季度市场热度骤降，9

月以来，地产调控政策已经开始出现边际宽松。首先

是

9

月央行表态，提出维护消费者合法权益，与之相呼应的是按揭贷款发放自

10

月

开始放宽，10

月、11

月房贷利率连续两月下降，72

城首套房贷利率由

9

月高点

5.74%降

至

11

月的

5.69%。11

月以来，针对房企融资的边际宽松持续释放。我们认为此次出险企业

的浪潮将促使融资政策从全面限制转向结构性鼓励，以并购融资为代表的新渠道将打破持

续近

5

年的融资穹顶。诸多信号表明，房地产专项政策拐点已至。对应到行业基本面的拐点，复盘历史上三轮复苏周期（08

年、12

年、14

年），流动性宽松

政策兑现至销售面积累计同比转正，需要半年左右的周期。然而过去几轮周期房地

产拐点的触发因素（持续降准降息、下调首付成数等宽松政策）强度都高于本轮政策宽松

程度，我们认为本轮对于基本面的托底力度会是小步试探、渐近式调整的过程，因此我们

预计政策向基本面传导的时间或将拉长，因此我们预判，基本面的拐点大概率出现在

22

年

的第三季度、第四季度，同时这也取决于

22

年需求端政策的时点和力度。3

固收：地产债的风险节点地产债“市场底”将分化。21

年

11

月以来地产债融资与估值边际修复，但主要惠及央国企。

对于民企地产债，2022

年继续暴露信用风险的概率较高，需重点关注房企到期压力，以及政

策、基本面和舆情影响下的预期变化，最近的风险节点是

2022

年

1

月美元债到期高峰，警

惕违约共振。我们认为，地产债融资进一步回暖与估值企稳，还有待货币政策和需求端放松，

以恢复市场与购房者信心、改善房企现金流，下一个重要的政策时点在春节前、两会到一季

度经济数据披露时，关注

5

年期

LPR下调、降息、需求端放松的政策动向。对于地产债投资，

根据发债主体状况的不同，分别采取剩者为王策略、逆境反转策略、秃鹫策略加以应对。地产债表现：分化加剧21

年

11

月以来地产债融资边际回暖，但国企民企非对称受益。2021

年

10-12

月，地产境

内债发行额分别

171.31

亿元、396.70

亿元、376.29

亿元，境外方面，2021

年

10-12

月，

地产美元债发行额为

54.36

亿元、110.16

亿元、32.61

亿元。在政策支持下，11-12

月地产

境内外发行整体有所恢复，但受惠主体集中在央企、国企和少数稳健民企。具体来看，11

月地产央企、国企发行额分别为

209

亿元、163.7

亿元，环比增长

119.%、176.9%，净融

资额均转正。而地产民企发行额仅

24

亿元，环比增长

41.2%，净融资额降幅走阔至-143.32

亿元。12

月，央企发行收缩，地方国企发行继续放量，民企发行增长至

66.1

亿元，民企净

融资额为-52.58

亿元，较

11

月好转，但改善有限。地产债风险：关注到期压力和预期变化地产美元债仍面临集中偿付考验2022

年

1

月地产民企美元债仍面临集中偿付考验。以（3333

HK）债务危机升级、

花样年（1777

HK）无序违约为代表事件，21

年

10

月以来民企地产美元债融资渠道基本关

闭。地产中资美元债自

18

年后实施借新还旧，再融资灵活性下降。由于信用风波冲击，民

企美元债无法正常到期接续，甚至遭遇投资人要求加速清偿。10

月-12

月，美元债临近到期

地产民企展期或违约剧增。截至

2021

年

12

月

31

日，以行权统计，2022

年

1

月、2

月、3

月地产美元债到期额分别为

109.9

亿美元、74.6

亿美元、77

亿美元。1

月是近期地产美元

债到期高峰，且到期偿债主体均为民营房企。对美元债融资依赖度较高的民企，境内融资

和销售回款恐难以缓解集中偿付压力，短期流动性紧张尤为凸显，美元债展期或实质性违

约的概率较高，违约风险还可能传导至主体的境内债券。境内债

22

年内到期高峰在

7

月。截至

2021

年

12

月

31

日，以行权统计，2022

年

1

月、2