汽车行业研究及2023年策略-以迂为直以患为利

汽车行业研究及2023年策略：以迂为直，以患为利乘用车：预计2023年内需承压，出口有望超预期2022年6月以来行业产销快速修复，1~10月乘用车销量同比增长14.0%。2022年1-10月，我国乘用车行业销量为1921万辆，同比+14.0%，其中4月和5月受到局部地区疫情影响，是全年的产销低点。6月以来，在30万元/2.0L以下燃油车购置税减免5%的政策刺激下，乘用车行业产销得以快速修复，6~9月行业批发销量同比增长均在30%以上。10月乘用车批发销量同比维持正增长（+10.7%），环比略有下降，主要由于9月中下旬以来全国多地疫情散发，终端进店量环比下滑，动销受到一定影响。疫情对终端零售的影响更为直接，乘用车零售同比增速先于批发端放缓，9月零售销量实现179万辆，同比增长9.5%，增幅较6-8月份出现一定程度的放缓迹象。22Q4为购置税退坡前的窗口期，预计将部分透支23Q1的汽车消费需求，受影响的产销波动可能在100万辆左右。5月31日，财政部、税务总局发布关于减征部分乘用车车辆购置税的通知，对购置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期间内且单车价格（不含增值税）不超过30万元、排量在2.0升及以下的乘用车，减半征收车辆购置税，即购置税税率从10%下调到5%。按照平均单价15万元计算，预计每辆车购置税减免0.66万元。购置税减免的刺激政策在此前的2009-2010年及2015Q4-2017年曾经两次出台，对消费拉动的效果出众，但同时也透支了政策退坡后的3-6个月的需求。今年乘用车市场在购置税政策刺激下，2022年6-9月产销量快速修复，但由于22Q4为购置税减半退出前的窗口期，预计将会透支部分2023年汽车消费的需求。如果政府效仿2010年和2017年的做法，在今年12月出台了“优惠减半（即购置税优惠明年调整至7.5%）”的政策，则对2023年的透支压力相对较小。但如果购置税优惠政策直接在今年12月31日关门（即购置税直接恢复10%），则2023年Q1的需求预计将会受到较大扰动。根据2017Q4到2018Q1的零售销量上险数据推算，我们预计购置税优惠政策带来的前置的乘用车销量需求大约会在100万辆左右，这也意味着明年Q1的乘用车销量同比增速可能会出现“开门黑”。22Q4将透支23Q1销量，看好汽车出口对冲内需下行。我们根据当前的宏观经济走势，结合产业政策，对明年的汽车需求进行了预判：预计2023年中国汽车销量有望达到2800万辆，同比增长1.5%，其中乘用车销量为2365万辆，同比下滑2.0%，商用车销量为435万辆，同比增长26.4%。在乘用车销量中，我们预计国内销量为2000万辆，同比-8%；但我们认为，明年乘用车的出口将成为一大亮点，出口销量预测为365万辆，同比+43%，对冲内需的波动。看好中国车企出海前景，预计2023年乘用车出口量达到365万辆，将有效对冲国内需求带来的短期波动。2021年是我国乘用车出海的元年，出口销量达到161万辆，同比+112%，打破了过去10年左右出口80万辆的瓶颈。2022年乘用车出口销量继续增加，1~9月乘用车出口170万辆，同比+62%，其中燃油、新能源乘用车分别出口132、38万辆，同比+51%、+114%。在国内自主品牌崛起带来优质车型供给增加、欧洲等发达国家能源危机的背景下，我们长期看好中国企业的汽车出口总量提升。我们预计2022、2023年国内乘用车出口量分别为255/365万辆，同比+58%/+43%。分车企来看，我们预计比亚迪、特斯拉（上海工厂）2023年出口量分别为30、48万辆，合计贡献四成左右增量。站在投资的角度，出口销量的意义不仅在于“销量的新蛋糕”，中国汽车工业的低成本优势将帮助出海车企获取一块更肥厚的利润。库存和价格跟踪：6月以来库存水平较为稳健，终端折扣略有放大。库存方面，2022年供给端修复显著，需求方面则受到疫情扰动的压制，因此2022年1月以来，终端经销商库存环比有所提升，特别是在疫情最严重的2022年4~5月库存系数明显上升，并在5月达到1.72，是12个月以来的新高。2022年6月，随着疫情得到控制，叠加购置税政策刺激，库存系数下降到1.36，随后7~9月库存系数在1.46附近波动，当前行业库存水平归回健康区间。终端折扣方面，2022年5月后，终端折扣率呈现小幅上升的趋势，但仍然没有恢复到行业缺芯前的折扣率中枢位置。消费升级趋势持续，新势力带动豪华品牌扩容。分品牌来看，2022年前三季度国内国产乘用车豪华品牌渗透率从去年的18.2%继续提升到19.2%（所统计品牌的品牌见下表，包括国产和进口车）。我们看好消费升级的韧性，预计高价格段车型的销量占比持续提升。分价格带来看，2017年-2022H125万元以上价格带销量占比从12.6%提升到20.7%，我们认为25万元高价格带销量占比将不断提高。而25万元以上的价格段恰恰也是智能化最核心的主战场，该细分市场的不断扩容有望使得智能配件军备竞赛持续，国产供应链将持续受益。电动车：补贴退出不改长期趋势，混动进程明显加速总量：预计2023年新能源乘用车销量870万辆，渗透率36.8%预计2023年新能源乘用车销量将达到870万辆。2022年1-9月我国新能源乘用车销量436万辆，同比+114%；我们预计2022年全年我国新能源乘用车销量将达到657万辆，同比+97.8%，全年的新能源乘用车渗透率达到27.2%，同比提升11.7pcts。虽然补贴政策退出在即，但优质供给的增加、补能网络的完善仍是新能源车长期提高渗透率的核心动力，新能源车的渗透率提升仍预计将持续向上。我们预计2023年全年新能源乘用车销量将达到870万辆，同比+32.4%，2023年新能源乘用车渗透率达到36.8%，同比提升9.6pcts。新能源车下沉趋势明显，看好未来二线、三线、四线城市的销量贡献。2022年新能源车消费继续下沉：2022年前三季度，一线城市新能源车渗透率到38.9%，预计全年这一数字会继续提升；其他下沉城市新能源车正在加速渗透，其中二线、三线、四线城市渗透率分别大幅提升到29.1%、25.7%、22.5%，分别相比2021年全年提升12.4、13.1、10.2pcts。电动车高价格带占比提升，消费升级趋势明显。销量结构上看，2022H1，30万元以上新能源车型销量占比达到15.6%，同比+1.1pcts，新能源车型的高端化趋势明显；渗透率来看，2022H1，30万元以上新能源车渗透率达到23.2%，同比+7.3pcts。我们认为高端新能源车型占比的提升将会持续，带动整车ASP上移，智能电动车军备竞赛将会持续。格局：补贴退出的负面影响有限，但产能投放导致竞争加剧补贴退出临近，22Q4大概率将出现“抢装”现象，但透支效应要弱于往年。预计2023年全年新能源乘用车销量870万辆，同比+32%。补贴政策退出将对2023年销量增长带来短期的负向影响，但其影响强度和时间维度都无法对行业趋势产生实质性影响。我们预计2023年新能源乘用车销量有望达到870万辆，同比+32%。由于2023年补贴完全退出，因此22Q4的抢装将小幅透支23Q1的行业增速（2023Q1预计销量约136万辆，同比+13%），预计23Q2行业增速将逐渐恢复常态。长期看，我们认为电动化的长期趋势不变，维持我们对2025年新能源车销量1500万辆的预测，渗透率有望达到56%。预计新能源补贴政策2023年将全面退出，补贴退坡的单车影响约为1万元，对车企的影响实质上略弱于2022年年初的动力电池涨价。现行政策方面，2021年12月31日，财政部等四部委发布2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策，非公共领域乘用车补贴标准将在2021年基础上退坡30%。其中续航里程在300~400km/≥400km的纯电动乘用车补贴分别为0.91/1.26万元（2021年为1.3/1.8万元），续航里程大于等于50km（NEDC）或者43km（WLTC）的插混（含增程式）车型补贴为0.48万元（2021年为0.68万元）。根据政策内容，2022年新能源汽车购置补贴政策将于2022年底终止，届时补贴将全面退出，2023年补贴退坡平均单车影响约1万元。如若和今年年初的锂电涨价的影响对比，此次补贴退坡对单车影响的金额实际上小于2022年Q1电车涨价的额度（单车约2万元）。2022年新能源车企获得的补贴总金额估算约为350-400亿元左右，补贴退坡后供应链和车企需要通过规模效应消化。根据工信部披露公示的2017-2021年发放给各车企的补贴金额和车企获补贴汽车数，2021年全行业新能源补贴资金约为222亿元，预计2022年补贴资金可能增长至350-400亿元左右。2017-2021年车企收到的平均单车新能源补贴分别为8.4/6.3/3.5/3.9/1.4万元。与2022年Q1电池涨价带来的平均2-3万元的终端新能源车涨价不同之处在于，2023年在行业竞争格局加剧的情况下，车企与供应链或将更多背负补贴退坡的影响，消费者端的涨价行为预计将比较克制，出现2022Q1大范围电车涨价情况的概率并不高。供给端：2022年新能源车企产能投放加速，预计2023年行业竞争加剧。需求方面补贴退坡及宏观经济的走向都会影响到新能源车的需求，但新能源车产能投放加速是确定性高的事件：预计2022年底国内电动车产能将达到920万台，同比增长145%。其中，特斯拉/比亚迪/一线造车新势力（包括蔚来、理想、小鹏、华为）产能分别增加30/275/80万辆，达到110/335/131万辆，合计产能576万辆；其他自主品牌和新势力品牌、合资品牌产能分别增长150/10万辆，达到304/40万台（合资品牌我们只统计新能源专用工厂，未包含燃油车老工厂）。我们认为供给端产能扩张将使得车企之间的竞争进一步加剧，特别是龙头特斯拉的产能扩充会对其他竞争对手产生一定层面的冲击，特斯拉近日的率先降价也将制约其他新能源品牌的价格灵活性。对于未交付订单，部分车企已开始承诺给予2023年前后补贴差额。因自身交付产能限制等原因，部分车企公布针对2022年底前未交付订单，仍将按照2022年补贴标准，在2023年向用户给予差额补贴。例如，极氪于9月9日发布公告称，对于无法在2022年完成交付的ZEEKR001WE版订单，将于2023年给予差额补贴；AITO也于10月18日公告，对于在11月20日前下定的用户，若因车企自身原因无法年底前上牌，将于2023年提供差额补贴。我们预计后续将会有更多车企针对今年Q4未交付订单推出补贴延续方案，该部分订单有望在2023年Q1得到正常交付。原材料价格继续上行空间不大，产业链降本有望带动下游电动车成本下降。2022年Q2以来，动力电池产业链上游原材料价格企稳，主要原材料如碳酸锂当前价格约53万元/吨，较2022Q1末50.25万元/吨上涨仅5%，六氟磷酸锂当前价格30.6万元/吨，较2022Q1末47万元/吨下降35%，预计后续原材料价格持续上行空间较小。我们测算1GWh动力电池产业链毛利变化情况，2022年Q1锂资源环节毛利占比61%，达历史极值；Q2占比约60%，较Q1环比下降约1pct，电池环节毛利占比约37%，较Q1提升约13pcts。长期来看，电动车的主要成本来源在于动力电池，而原材料价格有望进入下行周期，动力电池盈利能力有望从Q1低点逐步修复，支撑对下游电动车的降本。混动车型的渗透率加速提升有望成为明年最重要的α预计2023年PHEV销量达到300万辆。2021年起，以比亚迪为代表的自主车企实现了双电机混动技术的突围，“省油节费”的DHT架构下的混动车型凭借高经济性，改变了过往单电机混动技术的尴尬地位。2022年1-9月PHEV销量66万辆，在乘用车中渗透率为5%；EREV销量16万辆，渗透率为1%；HEV销量112万辆，渗透率为8%。展望未来1-2年，在油价和碳酸锂价格双双高企的大背景下，DHT架构和増程式混动车型的渗透率有望继续快速提升，我们预测2023年PHEV及EREV销量可达300万辆。二三线城市成为混动销量主力，混动汽车向低线城市渗透。2020年以前，PHEV的消费市场主要集中在一二线城市（以限行限牌城市为主）。2021年起，PHEV的竞争生态位已逐渐从“牌照需求”转向“省钱需求”，低线城市在混动的占比逐年增长，也体现了后续混动技术在需求层面“平替燃油车”的巨大潜力。估值：随着自由现金流转正，电动车企业的估值体系正在悄然转变在2020年-2021年期间，受益于全球流动性宽松，电动车企业享受到较高的估值溢价。大量电动车企业抓住了这个融资窗口期，补充了大量的资本弹药，同时也扩容了自己的产能以及研发&供应链体系。过去一年的全球流动性收紧导致电动车企业的估值体系发生深刻变化，间接导致行业的融资输血窗口期正在变窄。展望明年，在经营层面率先实现电动车业务盈亏平衡和自由现金流转正的企业将有更为从容的空间：在竞争格局上，腰部乃至尾部的新能源车企可能会由于融资的进展不顺而逐渐在份额上掉队；在估值上，随着渗透率不断提升，电动车行业也在逐渐转变估值方式，从PS估值逐渐切换为考核盈利的估值，最终可能会产生估值的马太效应。特斯拉和比亚迪已经率先实现了归母净利润端的经常性盈利，正在依靠规模效应继续拉升盈利能力，两家龙头企业明年的盈利能力将对行业中其他的电动车企业的估值产生重要的示范效应。我们预计，特斯拉所对应的下一年40倍PE也将在流通性紧缩的宏观背景下成为估值新标杆。而对于规模体量仍在迅速爬升的独立电动车品牌，预计未来1-2年内有望逼近乃至越过盈亏平衡点的企业将在估值层面相对受益，获得一定的估值溢价。欧洲市场：补贴退坡与能源形势有所影响，但不必过于悲观补贴退坡有所影响，关注优质车型拉动需求。2022年欧洲市场受到补贴退坡的影响，电动化进程有所放缓，但另一方面欧洲新能源汽车行业已经进入了稳定发展的阶段，电动化率相对稳定；同时，各家车企电动化战略激进，从未来几年计划推出的新车型数量以及销量目标两个维度看，预计将从供给端有效刺激行业发展，不必对欧洲新能源汽车销量过于悲观。欧洲2022年前三季度电动车销量达164.3万辆，同比增加7.2%。考虑到2022年欧洲市场电动化趋势持续提升，我们预计欧洲市场2022-2023年电动车销量分别实现209/243万辆，同比+10%/+16%，2022年整体景气度受到地缘政治影响明显。美国市场：电动化趋势确定性强，关注政策利好落地2017年-2021年，美国新能源汽车销量分别为20/36/33/30/65万辆，2019年与2020年销量较2018年均有持续下滑，同比-9%/-9%。2022年前三季度销量为72.1万辆，同比增长65.6%，随着后疫情时代到来及拜登政府上台，我们预计美国市场2022年新能源汽车销量实现110万辆，同比+69%，实现高增长。拜登政府上台，政策环境趋好。拜登政府提出在2030年全国建立50万座电动车充电桩，政府采购300万台新能源车，力争使美国在2030年实现50%零排放汽车渗透率，2050年之前实现100%清洁能源经济和零净碳排放的目标。在2021年10月28日公布《重建更好法案》中，单车带电量不低于40kWh可获得7,500美元税收抵免（2027年提升至50kWh）、由美国工会劳工组装可获得4,500美元抵免、汽车零部件50%美国本土化且使用美国生产的电芯可获得500美元抵免，总共可获得12,500美元抵免，较此前规定的单车最高7,500美元大幅提升。此外，法案取消了单一车企新能源汽车享受补贴最高20万辆的限制，提出新能源汽车销量占年度总销量的50%后，补贴才会逐步退坡，支撑了2021年8月份拜登政府提出2030年实现全美新能源汽车销量50%的目标。特斯拉的下一代车型投放值得关注。据特斯拉公司公开披露的数据，2017-2021年，特斯拉旗下车型全球交付量分别达10.3/24.5/36.7/49.9/93.6万辆，2022年前三季度交付量90.9万辆，同比+44.9%。柏林工厂产能已达到约2000辆/周，德州工厂产能也即将达到约2000辆/周，将在IRA法案通过影响下尽快达到电池产能1000GWh/年。我们预计目前主要问题是物流受限，随着特斯拉批产调整改善运力，预计2022年Q4特斯拉持续高增，全年交付量同比增速略低于50%。我们认为特斯拉已经实现了对BBA的对标。我们认为特斯拉Model3和ModelY已经实现了对同级别BBA车型的替代与部分碾压。除去正在产能爬坡期的柏林工厂和德州工厂，我们预计特斯拉其他工厂毛利率达到30%左右。后续随着产能提升，将会有更廉价的新车型与Semi和Cybertruck两种卡车进军汽车市场。特斯拉计划Semi明年完成生产部署，产能爬坡需要一年左右，预计2024年北美市场销量可达5万辆。我们预计特斯拉将于今年年底率先在美国推出Cybertruck，满足电动皮卡的旺盛需求。另外，考虑到上海工厂产能持续释放，我们预计特斯拉有可能推出新车型满足平价高端电车需求，而新车型的定价区间很有可能低于20万元人民币。零部件：价+渗透率+份额三重驱动，智能电动全面提速汽车不断向智能终端进化，智能化是零部件行业投资的主赛道汽车的产品属性正在从交通工具向智能终端进化。在过去的很长一段时间内，汽车的交通工具属性是核心，承载着把人和物从A点运输到B点的功能。在电动化、智能化趋势下，汽车正在逐步演化为下一个互联网入口，是下一轮科技革命的载体，从简单的运输工具，进化成智能终端。智能汽车之间的竞争未来也将升级为消费者出行时间的争夺，这也是为何全球所有主要车企的企业愿景都顺应潮流，试图转型为“科技出行企业”。从商业模式的角度看，以特斯拉为代表的汽车行业新进入者，正在力图将汽车的竞争要素从简单拼“硬件产品”转变成为比拼“硬件产品+数据+内容+服务”的综合载体，从注重“购买价值”到看重“持续使用价值”，并大力开拓后端付费（智能驾驶、智能座舱）的商业模式。新能源技术变革助力自主品牌实现高端化，并且在三电、热管理领域孵化了全球级别的中国供应商。当智能电动汽车进入“智能化竞争”的下半场后，中国制造正在加速全球渗透，细分领域开始展现全球竞争力。在汽车智能化赛道，海外龙头曾经占据垄断地位，但是零部件的各个细分领域已经有优秀的中国供应商开始展现出全球竞争力。中国的优秀供应商通过配套国内的合资整车厂，已经逐步建立起成熟的研发、生产和销售体系，得到外资品牌的认可；这些优质供应商已经在国内获得了较高的行业市占率，并在国际舞台上崭露头角，正在加速全球渗透，进一步抢占海外车企的订单。我们认为，自动驾驶、智能座舱、智能底盘、一体压铸和智能内外饰领域都有望在未来3年孵化出具有全球竞争力的中国零部件龙头企业。算力将替代马力，成为智能电动车的核心竞争力马力端：三电系统成为新能源汽车心脏，自主供应商具备全球竞争力。新能源汽车动力系统从原来的发动机、变速箱，改变成了三电系统，与之前所不同的是，发动机、变速箱的核心技术主要被外资巨头所掌握，而三电、热管理等领域国内市场已经培育出在全球范围内都具备核心竞争优势的自主供应商，市场份额持续领先。同时，由于新势力在崛起上量的过程中，对于敏捷开发、极限降本的要求较高，都需要培育自己的供应体系，因此国内零部件供应商有望复制三电系统供应商的道路，走出更多全球级别的优秀公司。算力端：电子电气架构升级，域控制器出现，加大对芯片算力的需求。我们认为，软件将成为汽车产业链未来的价值核心之一，主要体现在以下三个方面的原因：1.硬件将作为流量的入口，而软件则成为收费服务的模式，为消费者提供全生命周期的软件增值服务；

2.软件的应用将在产品上形成巨大的差异化，并可以不断地通过软件来驱动创新；3.通过功能软件化，降低边际开发的成本，可以迅速地完成迭代，并将新产品快速地推向市场。汽车软件功能不断增加，OTA升级需求持续提升，对汽车电子电气架构提出新的要求，由分布式转向域控制器。同时自动驾驶神经网络算法的复杂度提升也加大了对自动驾驶芯片算力的需求，成为智能汽车的核心痛点之一。自主品牌加速向高端价格带渗透，智能化配置“军备竞赛”愈演愈烈智能网联不断发展，核心产品渗透率提升。近年来，智能化、网联化成为汽车行业发展趋势，核心配置渗透率不断提升。自动驾驶方面，L2/L2+级自动驾驶渗透率由2017年的5.9%逐步提升至2022年1-8月的37.4%，而L0级自动驾驶渗透率下降至60%以下。中控屏不断向大屏化发展，2022年1-8月，搭载12.3英寸以上中控屏的车型销量占比已达到31.1%。HUD、空气悬架等智能化配置也不断向低价格带渗透。其中，HUD在15-25万车型中的渗透率提升至2022年1-8月的8.4%。2022年1-8月，空气悬架在25-35万元车型中的渗透率达0.4%，在35万元车型中的渗透率已超过8.5%。智能内外饰方面，全景玻璃车顶日益受到主机厂青睐，在天窗中的渗透率已达到2022年1-8月的7.4%；LED在车灯领域得到广泛应用，在远光灯产品中的渗透率由2017年的17.3%提升至2022年1-8月的77.5%。自主品牌加速向高端价格带渗透，智能化配置“军备竞赛”愈演愈烈。年初至今，主流自主品牌向高端价格带加速渗透，通过大幅提升智能化配置，聚焦打造驾乘差异化体验。在自动驾驶方面，蔚来、小鹏、理想、北汽极狐（HuaweiInside）、智己、长城等自主车企的新发车型普遍搭载了高算力计算平台，AI芯片方案以英伟达和华为为主，算力均在300TOPS以上，其中蔚来ET7单车算力甚至高达1016TOPS。上述车型搭载的传感器总数均为30个左右，其中北汽极狐ArcfoxαS搭载了34个传感器。绝大部分车型均计划搭载激光雷达，单车1-3颗，已确定的供应商有大疆揽沃（Livox）、速腾聚创、图达通

（Innovusion）、禾赛科技和华为等。智能座舱方面，蔚来、小鹏和理想新发车型均搭载了基于骁龙8155的高性能座舱平台解决方案，蔚来ET7和北汽极狐ArcfoxαS搭载了AR-HUD。此外，部分品牌已经开始搭载华为、地平线等自主芯片。整车厂在智能化配置领域的“军备竞赛”愈演愈烈，智能化供应链有望迎来量价齐升的历史性机会。智能驾驶：英伟达

Orin普及率提升，助力自动驾驶计算平台性能提升。2019年GTC大会上，英伟达发布自动驾驶芯片Orin。该芯片采用7nm制程工艺，包含了170亿个晶体管，并在软件端集成英伟达下一代GPU架构和ArmHerculesCPU内核，以及新的深度学习和计算机视觉加速器。英伟达Orin最先推出了两种版本，分别是110TOPS的Orin和254TOPS的OrinX。基于多个Orin或者OrinX的组合，对应的智能驾驶域控制器算力可达1000TOPS以上。蔚来、小鹏、理想的新发车型，均基于英伟达Orin打造自动驾驶计算平台。其中，小鹏G9的计算平台搭载两颗英伟达OrinX芯片，实现总508TOPS算力。蔚来ET7/ET5/ES7搭载的超算平台Adam更是配备四颗英伟达NVIDIADriveOrin芯片，算力达到1016TOPS。智能座舱：基于高通

8155的座舱平台方案成为多家品牌新发车型首选。2016年，高通发布820A座舱芯片。820A在性能方面的巨大优势，帮助高通逐步确立在智能座舱领域的领先地位，时至今日依然是最主流的座舱芯片之一。2019年，高通发布8155座舱芯片。高通8155采用7nm制程工艺，较820A的14nm制程工艺更加先进。高通8155采用1+3+4的8核心设计，CPU性能为820A的两倍，GPU性能为820A的2-3倍。此外，高通8155能够支持WiFi6、蓝牙5.2、AI加速计算和5G网络。蔚来

ET7/ET5/ES7、理想L7/L8/L9和小鹏G9均搭载高通8155芯片，流畅度有望大幅提升。其中，理想L9标配了两颗高通8155芯片，配合24GB内存和256GB高速存储组成的计算平台，为AI、软件和娱乐提供强大的计算能力，丰富乘客的驾驶体验。智能底盘：空气悬架成为核心配置，底盘域控制器开始得到应用。过去空悬系统主要配置于如奔驰、宝马等豪华品牌的高端车型上，能够显著提升操控性、舒适性，标配车型价格在70万以上。随着国内自主车企不断推出高档品牌，空气悬架成为高端品牌增配的主要产品之一，蔚来

ET7/ES7、小鹏G9、理想L8/L9均搭载空气悬架。另一方面，造车新势力开始借助底盘控制器，提升底盘智能化水平。其中，蔚来ET7首次采用了蔚来自研的底盘域控制器，可以对悬架的舒适性、操控性和调节进行软件设计和调校，向下可以下降10mm，向上可以升高40mm。理想L9通过全自研的旗舰级底盘控制系统，配合标配的CDC连续可调阻尼减振器，可根据路面振动反馈毫秒级自动调节阻尼；其空气弹簧可在高速时自动将车身降低以节省能耗，并在停车时提供更便捷的上下车、装卸行李的功能。智能内外饰：驾乘体验升级需求，催生智能内外饰配置提升。在特斯拉、造车新势力等车企的引领下，中国消费者对于汽车的需求定位逐步转向消费电子转换。汽车内外饰作为与车内乘客直接进行视觉、听觉交互的元器件，在消费升级、智能化升级两大属性下，逐步驱动车载内外饰产品、技术的迭代。其中，1.汽车玻璃方面，天幕玻璃相比于传统一体式天窗，具有科技感较强、节省车内空间等优势，含调光功能的天幕玻璃已经搭载于极氪001、AIONSPLUS、比亚迪海豹等车型，形成良好的行业示范效应；2.车灯方面，整体技术路径沿LED-ADB-DLP方案过渡，智能化程度不断提升。DLP前灯工作原理和投影机基本一致，可投射数字编辑的信息到车前地面，像素高达百万级。自迈巴赫率先搭载DLP车灯后，高合HiPhiX、智己L7纷纷跟进；3.车载声学方面，扬声器配置趋向于多区域重放方案发展，单车搭载数量逐步提升；功放配置是全新增量，以上声电子的车载数字功放为例，通过内置DSP处理器，提供信号放大、主动降噪等多重功能。在同价格区间，新势力车型如蔚来

ET7、理想L9等对声学配置的重视程度远高于传统车企。欧洲能源危机背景下，国产零部件的供货保障力优势凸显，全球替代加速零部件产业的出口金额不断创造新高。随着自主品牌渗透率持续提升，背后支撑其发展的国产零部件供应商市场份额也快速向上。同时，随着国产零部件供应商在技术积累、量产配套能力等方面逐步赶上甚至超过海外厂商。自2020年以来，疫情封锁、缺芯扰动、运力紧张和原材料成本上行都在对全球汽车产业链造成深刻影响，中国零部件企业的全球比较优势也随之凸显。2020年开始，国内汽车零部件出口金额逐步攀升至60亿美元以上，不断创造新高。欧洲能源危机下，中国零部件汽车的比较优势正在凸显，有望助力中国零部件企业加速全球替代。今年以来，俄乌战争导致的欧洲能源危机虽然对部分出口型零部件企业产生了一定的短期影响，但长周期视角下，欧洲的去工业化有望成为中国供应商海外替代的加速机会。特别是考虑到欧洲的能源价格上涨对海外的汽车供应链正在产生不可逆的影响，我们认为一部分“高排放、高能耗、重资产”的中国零部件汽车将有望在未来1-2年加速全球替代，例如：汽车玻璃、汽车锻件、铝合金压铸、汽车轮胎、汽车底盘等。一体压铸：新能源汽车技术革命，轻量化技术孕育新机会一体铸造：技术始于特斯拉

ModelY等车型，掀起汽车制造装配工艺革命。2019年7月，特斯拉发布新专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，提出了一种车架一体铸造技术和相关的铸造机器设计；2020年，特斯拉开始与压铸设备商意大利意德拉合作，使用6000吨级压铸单元GigaPress，采用一体成型压铸的方式生产ModelY白车身后地板总成。根据2020年特斯拉电池日发布的信息，ModelY的后地板通过应用一体压铸技术，将原先通过冲压等工艺生产的80个零件集成为1个铸造零件，制造成本能够降低40%。在2020年四季度业绩电话会议上，马斯克表示新一代皮卡Cybertruck的后地板将也会应用一体化压铸技术，且将使用更大吨位的8000T压铸机进行生产。新势力、传统车企奋起直追，积极拥抱行业变革。2021年12月，蔚来在ET5发布会上正式宣布其将开始采用一体铸造工艺；2022年3月28日，小鹏汽车董事长何小鹏宣布将于2023年发布两个新平台及其首款车型，并将使用超大一体化压铸新工艺，小鹏汽车武汉工厂还将引进一套以上超大型压铸岛及自动化生产线。此外，高合汽车与上海交通大学轻合金国家工程中心共同研发TechCast超大铸件用低碳铝合金材料，2月25日，与

拓普集团合作开发的7200T一体化超大压铸后舱成功下线。一体压铸技术已成行业未来的大趋势。传统主机厂方面，大众集团预计将于Trinity项目中引入一体压铸技术，该项目将于2026年正式量产。沃尔沃汽车亦跟随趋势，宣布拟募集约200亿瑞典克朗（约合22亿美元），将其中70%的资金用于电动化转型，包括添置大型压铸机生产一体成型车身等。福特汽车也确定将在未来的电动车平台采用一体压铸技术。“一体压铸”为零部件带来百倍以上成长空间，有望催生一批世界级领先供应商。据产业调研，我们测算2022年一体化压铸件全球市场空间约为22亿元；到2030年，我们预计全球主机厂将跟进这一技术趋势，乘用车一体压铸全球渗透率为30%。在保守情形下，预计一体压铸技术将应用于前后底板、电池盒体、前副车架、电机/电驱外壳等部位，合计单车价值量约1万元，对应行业市场空间2460亿元，2022-2030年8年CAGR达80%；

中性情况下，预计电池盒盖板、中控台骨架、副车架等部件也将应用一体压铸技术，合计单车价值量约1.8万元，对应市场空间3739亿元，8年CAGR达90%；乐观情况下，预计A/B/C柱侧围、车顶及座椅骨架也将采用一体压铸技术，合计单车价值量约2.5万元，对应市场空间为4477亿元，8年CAGR达94%。我们认为，一体压铸是汽车轻量化中变革的核心关注点，该赛道未来有望复制三电及热管理赛道成长路径，催生出一批世界级的大市值公司。商用车：行业逐步回暖，拐点或将渐近商用车：跌幅已明显收窄，行业至暗时刻已过商用车行业销量整体仍有压力，但跌幅已显著收窄。商用车行业销量自2021H2以来已经历一年以上的景气低谷，2022年1-9月行业销量累计同比-34%，其中重卡/中卡/轻卡/微卡1-9月累计销量分别为52.2、7.7、123.4、36.4万辆，累计同比分别-57.5%、-39.8%、-44.3%、-23.6%；大客/中客/轻客1-9月累计销量分别为3.0、2.3、23.1万辆，累计同比分别-7.6%、-26.2%、-25.4%。整体来看，商用车行业Q3销量跌幅约10.6%，相比H1

（同比-41%）已显著收窄，商用车行业的至暗时刻已经过去。重卡：Q4有望同比转正，板块估值已位于历史底部重卡单月销量下行空间已有限，22Q4销量有望同比转正。9月重卡销量约5.2万辆，同比-12%，环比+13%，跌幅较上半年已显著收窄。根据我们的行业调研，预计11月重卡销量有望环比保持小幅增长，行业销量有望在22Q4实现销量同比转正。在国五升级国六之后，重卡行业出现了比较明显的需求透支情况，行业效率历经连续15个月的下跌，但随着国五车辆库存已基本去化，库存情况较2021年下半年和2022上半年已出现较为明显的改善，行业拐点已渐近。在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下，2023年Q1重卡行业回暖的趋势有望延续，我们预计2023年重卡销量有望达到90万辆。行业基本面改善叠加各类稳增长政策，重卡行业有望逐步回暖。G7数据显示，9月全国整车货运流量指数约103，环比上月+3%，当前的货运需求处于恢复当中。中央及各级地方政府近期陆续强调稳增长的重要性，基建增长将成为宏观经济逆周期调节的重要贡献来源。此外，国常会要求汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息，有望显著减轻货车司机及相关企业的现金流压力。2022年9月21日国常会还提出，第四季度将收费公路货车通行费减免10%，有望进一步助力卡车司机降低运营成本，促进重卡行业销量恢复。自周期高点以来，行业及龙头公司的股价快速调整，累计跌幅已与历史大周期底部和大熊市时期的跌幅相当。复盘商用车指数及行业内的代表性公司中国重汽

A（000951.SZ），行业及公司的股价历史上共经历了4次幅度较大的下跌：①2010-2013年行业销量下行周期；②2015-2016大盘牛熊转换期；③2017-2019年大盘牛熊转换期；④2021年至今的行业销量下行期。以商用车指数为例，历史四次下跌的持续的时间分别约为24/8/13/22个月，下跌幅度分别为-45.5%/-42.3%/-51.0%/-43.1%。本轮行业下跌周期的持续时间及下跌幅度，均与行业销量大周期底部、大盘大熊市时期的幅度类似。商用车企业估值已处于历史大底，安全边际强，下行空间已较小。由于目前行业正处于景气低点，我们以PB估值方法考察业内企业的估值。以上市时间较长且历史业绩表现较好的中国重汽

A为例，其历史估值的底部大致发生在：①2012-2014年的销量下行周期，叠加大盘指数下行；②2015年行业销量处于周期底部，且经历了一轮牛熊转换；③2018年牛熊转换后。而在当前时间点，经过本轮的调整，中国重汽的PB估值（2022年10月20日收盘价）为0.95倍，接近甚至低于历史大周期底部的估值，后续公司股价进一步下行的空间已经相对有限。新能源重卡进入萌发期，渗透率提升至3%。2022年1-9月，新能源重卡销量为1.5万辆，同比+254%，渗透率约2.9%。新能源重卡整体实现较快增长，且渗透率逐步提升，一方面由于“双碳”战略对钢铁厂、煤矿、水泥等高排放企业的碳排放指标具有较为严格的限制。高排放的企业将燃油重卡替换为新能源重卡后，能够满足监管的碳排放指标需求，从而提升企业的开工率，因此短期销量提升较快。另一方面，当前具有购买电动重卡能力并具有运营条件的下游客户多为国有企业或大型企业，资金较为充裕，其换车计划受经济波动的冲击相对较小，因此在行业总量下行的背景下，其渗透率提升较为迅速。商用车自动驾驶空间广阔，商业化落地速度加快商用车行业痛点明显，自动驾驶空间广阔。相比于乘用车，商用车面临着更为明显的痛点：货车保有量大，而司机群体老龄化程度严重，35岁以下劳动者仅占25%，对年轻人的吸引力不足，“8小时工作制”实施后司机缺口或进一步加大；人力成本持续上涨，过去十年CAGR达9.5%；货运行业72%的交通事故由司机的误操作或车辆盲区所导致，货运安全性仍需提升。高级别自动驾驶能显著改善行业存在的痛点，并有望通过增加运营时间、降低人力成本和油耗，实现车辆全生命周期的成本降低。我们测算，商用车自动驾驶软硬件潜在空间约4000亿元，自动驾驶运营服务空间约3万亿元。商用车自动驾驶落地速度相对较快，商业模式更为明晰。商用车通常具有较为特定的应用场景，行驶范围和路线相对确定，Cor