行业配置选择的新探索：从多因子走向多策略

核心提要资产间风险收益特征互补的顶层配置新思路传统的多因子逻辑驱动风格特征明显的底层行业轮动子策略，追求各子策略在不同的市场风格下分化且极致的策略表现。上层从资产配置的角度出发，把握不同子资产分化的风险收益特征，进行顶层的子策略配置，配置后的行业组合拥有更加稳健的超额表现，能够很好的穿越不同市场环境。行业轮动策略因子A因子B因子C…多策略配置行业轮动策 行业轮动策略I 略II…因子A因子B因子C…行业组合因子驱动的行业选择2风险收益特征驱动的策略配置特征强化后的配置景气度行业配置逻辑相对价值驱动的行业轮动“核心资产”特征行业筛选子策略的组合配置近期截面情况4基于景气的行业配置逻辑强调行业间的相对强弱通过筛选出过去、现在、未来三个维度下景气度较好或景气发生边际改善的行业，构建极致景气行业的等权组合。动量通过对趋势的跟踪刻画胜率。财报景气呈现行业当前的基本面情况。分析师一致性预期表征行未来的基本面变动预期。景气度筛选行业逻辑历史：趋势动量不同于个股可以由情绪驱动，一个行业涵盖大量的公司，行业的长期向上更多是受到其基本面的驱动，动量某种程度是一种行业景气的体现。当前截面：财报景气度投资者盈利大部分来自于公司基本面的提升，财报数据能反映过去的景气度；成长能力刻画资产增长能力；盈利能力刻画利润增长能力；营运能力刻画成本控制能力未来：一致性预期分析师预期是对未来基本面的预估，可以反映未来景气度的边际变化。5资料来源：国海证券研究所趋势动量行业的动量体现过去的景气情绪不同于个股可以由情绪驱动，一个行业涵盖大量的公司，行业的长期向上更多是受到其基本面的驱动。因此动量某种程度是一种行业景气的体现。趋势动量分为价格动量，龙头股动量，以及短期超买。价格动量：行业景气度和盈利能力的改善往往是一个较长的周期。在这个周期中，越来越多的投资者获取并消化行业基本面改善的信息，继续买入并推升价格。龙头股动量：一个行业景气度的改善往往从龙头公司慢慢延伸到普通股票上，在价格的表现上也有类似逻辑。短期超买：抱团交易一个行业或板块导致交易非常拥挤时，往往意味着板块行情的尾声。因此动量因子的逻辑上价格动量和龙头股动量作为买点，短期超买作为卖点。行业景气行业动量动量因子趋势在未来一段时间内的持续40日价格动量；价格动量（+）行业中预期最好的公司龙头股动量（+）行业内过去20天成交量排名前30%的公司为龙头公司；龙头股动量=龙头股价格动量-普通股价格动量；规避过度拥挤的情况行业交易额占全市场比在过去40天的分位数；短期超6资料来源：国海证券研究所买（-）财报景气度财报景气度的刻画A股市场中，投资者盈利大部分来自于公司基本面的提升，财报数据能反映过去的景气度。将基本面从成长、盈利、营运三个维度来拆解，通过量化此三方面能力的变动来刻画行业景气度当前截面上是否边际改善。边际的刻画应用指标同比、环比及其变动等一阶和二阶差分数据，多维度反应财务状况的边际转变状况。报告选取资产、利润、费用率等11个基本面财务指标，通过测算指标的一阶及二阶差分数据构建13个财报景气度的代理变量。财报景气度刻画资产的增长固定资产TTM同比（+）；固定资产TTM环比差分（-）；归母净资产TTM环比差分（+）；成长能力（+）利润增长净利润TTM环比差分（+）；单季度净利润同比（+）；净资产收益率TTM环比（+）；

盈利能力（+）费用、成本等控制固定资产周转率环比差分（+）；营业成本TTM环比差分（+）；成本费用利用率环比（+）；财务费用率同比（-）：财务费用TTM环比（-）；营业成本率同比（-）；营业成本率环比（-）营运能力（+）7资料来源：国海证券研究所预期动量未来基本面的预估分析师预期是对未来基本面的预估。得益于分析师的密切跟踪，相较于财务数据，预期数据更新速度较快。通过对预期数据的一阶差分可以直观反映未来景气度的边际变化。基于wind行业滚动一致预期数据，聚焦在盈利能力，选取分析师对行业成分股的EPS、ROE和净利润三个指标的边际变化作为代理变量，评估行业未来的景气变化。四个具体代理变量如图所示。通过分析师对行业景气度的跟踪，能在一定程度上规避买在景气度最高点的风险。如2018年2月底，此时分析师预期提前于财报景气度见顶，若是根据财报景气度买入煤炭行业会遭遇大幅回撤。通过分析师对行业景气度的跟踪，或能提前左侧买入景气度回升的行业。从2020年下半年开始，煤炭行业的分析师预期一直在平稳上升，而财报景气度直到2021年一季报才确认了行业景气度。一致性预期每股盈余第三年一致预期EPS的环比；EPS（+）股东权益收益水平第三年一致预期ROE的环比；第三年一致预期ROE的同比；

ROE（+）第三年一致预期净利润的环比；净利润

公司的实际盈利能力

8资料来源：国海证券研究所（+）景气度因子构建对趋势、景气和预期的综合三大类因子值间的相关性较低，绝大部分时间存在负相关性的因子对，因子组合可以互补。三因子等权作为行业景气度筛选因子。根据行业景气度筛选因子选取因子值最大的前三个行业等权持仓，月频更新因子值并根据最新因子换仓。财报景气度趋势动量一致性预期-0.6-0.8-1-0.4-0.20.40.200.60.81动量vs景气动量vs一致性预期景气vs一致性预期9，国海证券研究所图：因子间相关系数基于景气逻辑的行业配置景气逻辑行业配置策略表现回测期2011年初至2023年4月28日，以行业等权作为业绩基准。策略年化收益17.12%，年化超额11.74%，年超额胜率84.62%，信息比率1.06。最大绝对收益的回撤发生在2015年下半年股灾，受市场下行环境影响。相对收益在2017年和2020年表现突出，行业景气筛选因子分别在两个年份选出煤炭、钢铁和电新、军工行业。-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.10012345678右轴:组合回撤动量景气行业等权-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.511.522.533.544.5右轴:超额回撤动量景气超额年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

卡玛比率

超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤2011 -15.33% 22.71% -0.67 23.87% -0.64 21.42% 7.77% 2.76 6.50%20123.53% 21.48% 0.16 22.21% 0.16 0.28% 6.82% 0.04 6.42%201326.38% 24.29% 1.09 17.15% 1.54 11.38% 10.11% 1.13 5.29%201459.96% 21.78% 2.75 9.59% 6.25 8.03% 9.98% 0.80 7.86%201549.59% 53.88% 0.92 47.44% 1.05 -1.57% 12.53% -0.13 15.79%2016-12.26% 28.61% -0.43 28.27% -0.43 1.52% 9.53% 0.16 8.56%201721.21% 15.60% 1.36 9.53% 2.23 20.52% 9.45% 2.17 4.75%2018-18.99% 22.99% -0.83 24.74% -0.77 15.33% 10.67% 1.44 7.29%201941.05% 21.52% 1.91 13.62% 3.01 9.41% 9.64% 0.98 5.92%202065.45% 27.35% 2.39 16.17% 4.05 36.59% 11.67% 3.14 8.29%202134.09% 26.34% 1.29 18.59% 1.83 19.43% 16.73% 1.16 13.21%2022今年以来-7.37% 25.90% -0.28 23.45% -0.31 8.32% 14.19% 0.59 10.28%4.43% 7.89% 0.56 7.86% 0.56 -0.65% 5.48% -0.12 7.10%全区间17.12% 27.54% 0.62 47.44% 0.36 11.74% 11.13% 1.06 20.60%10，国海证券研究所1020304050基于景气逻辑的行业配置最新截面景气逻辑行业配置当前截面根据等权因子值而筛选出来的行业组合三个子因子的情况可以反推各因子在行业景气筛选的驱动情况。2011年至2023年4月28日三因子平均权重接近，2019年2季度和2022年2月分别在一致性预期上的驱动和趋势动量方面的驱动出现迅速衰减。模型当前在财报景气度与一致性预期因子的权重占比较高，两者均约38%。根据截至2023年4月28日的数据得到中信一级行业在三个因子及综合因子的数据如右图，因子值越高代表行业景气度越高，景气策略最新一期推荐银行、农林牧渔和食品饮料。101520253035404550一致性预期电11，国海证券研究所行业名称 趋势动量

财报景气度一致性预期

综合因子石油石化(中信)2442116.5煤炭(中信)2221011有色金属(中信)4341电力及公用事业(中信)17112722钢铁(中信)21213基础化工(中信)13532建筑(中信)26141924.5建材(中信)25629轻工制造(中信)27131319.5机械(中信)15251421力设备及新能源(中信) 5211714.5国防军工(中信)61696汽车(中信)9181512.5商贸零售(中信)2372018消费者服务(中信)12387家电(中信)2228723纺织服装(中信)2882324.5医药(中信)81969食品饮料(中信)162426262728农林牧渔(中信)1427 28银行(中信)202624非银行金融(中信)10151814.5房地产(中信)111165交通运输(中信)18102519.5电子(中信)31754通信(中信)7202216.5计算机(中信)129129传媒(中信)19121112.5图：2011年至今因子贡献度图：过去一年因子贡献度趋势动量 财报景气度注：数据统计区间为2011年1月1日至2023年4月28日趋势动量 财报景气度 一致性预期注：数据统计区间为2022年4月29日至2023年4月28日12景气度行业配置逻辑相对价值驱动的行业轮动“核心资产”特征行业筛选子策略的组合配置近期截面情况13相对价值驱动的行业轮动行业间估值的相对高低PB-ROE的前提假设是投资者愿意为资本回报率更高的股票支付更高的股价，PB与ROE之间存在着一定的相关性。寻找时间截面上30个中信一级行业的市净率与净资产收益率间的线性回归关系，残差即为回归模型中无法解释的部分，认为是估值仍未以价格的形式兑现的部分。截面模型上，某个行业的回归残差越小认为估值越被低估，反之认为越被高估。本文通过在兑现周期方面对因子和持仓周期的优化实现策略表现的提升。资料来源：国海证券研究所PBROE回归残差：估值中未被价格解释分部分，负的残差认为行业估值被低估；行业A行业C行业B行业D14行业PB-ROE定价模型行业PB-ROE模型构建构建截面

ROE

对截面估值水平的解释关系，在

PB与ROE

的二维平面上形成一条平价曲线。直观上看PB-ROE

定价模型给出了价格与基本面在横截面上的直接关系，切实反应行业间的相对

“高估”或“低估”情况。数据上，我们取季报期的ROE_TTM(滚动年化以提高ROE

稳健性)作为净资产回报率指标，月末的

PB_LF作为市净率指标。通过对两个指标数的分布观测可以看出，原始的PB_LF指标的离群情况较多，因此在不改变原始PB指标相对大小的单调变化下，对其做对数处理（Ln(PB)），以保护正常数据的使用。此外针对Ln(PB)和ROE_TTM

指标均做5%-Winsorize的缩尾处理，即将变量中小于5%的数值替换为5%分位数值、将变量中大于95%的数值替换为95%分位数值。，国海证券研究所图：2010年至今各行业PB_LF数据分布图：2010年至今各行业ROE_TTM数据分布图：2010年至今各行业缩尾处理后LN(PB)

数据分布图：2010年至今各行业缩尾处理后ROE_TTM数据分布注：数据统计区间自2010年4月30日截至2023年4月30日；15行业PB-ROE定价模型资料来源：国海证券研究所Ln(PB)行业A行业B行业C行业DT期截面行业PB-ROE线性回归回归残差作为行业A第T期估值因子T-24期T期…时间因子构建在截面上，对

Ln

(PB)和

ROE_TTM进行线性回归，得到截面上的价格与基本面的直接关系

，当残差为负时行业处于“

“低估”状态，残差为正时行业处于“高估”状态。使用上述行业Ln

(PB)和

ROE_TTM线性回归残差作为截面上的行业估值因子。未兑现的估值修复的周期相对较长，pb-roe回归残差所表征的估值因子驱动的价格修复周期较长，我们对此进行线性衰减的移动平均（Linear

Weighted

Moving

Average）的处理，对估值因子按月做24期线性衰减的移动平均使得过去24期的估值信息能够传导到当期。每期根据线性衰减的估值因子筛选截面上因子值最高的三个行业。根据估值因子衰减结构，按照季度进行调仓。ROE残差权重…T-23期

T-22期线性衰减的估值因子基于估值逻辑的行业配置估值逻辑行业配置策略表现回测期自2011年初至2023年4月28日，以行业等权作为业绩基准。策略年化收益11.15%，年化超额6.04%，年超额胜率69.23%。策略在2019年和2020年发生失效，产生较大的超额回撤。市场在2019和2020年更青睐于具有高且稳健ROE指标的个股和行业，单一的估值因子表现失效。策略相对收益在2017年、2018年和2022年表现突出，估值因子分别在这三个年份选出的行业如下表。-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1000.511.522.533.54右轴:组合回撤估值逻辑行业等权-0.4-0.45-0.5-0.35-0.3-0.25-0.2-0.150-0.05-0.10.50.70.91.11.31.51.71.92.12.3右轴：超额回撤估值逻辑超额年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

卡玛比率

超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤2011

-29.74% 23.52% -1.26 35.94% -0.830.75%6.29%0.128.57%2012-5.95% 23.28% -0.26 31.93% -0.195.57%-1.6011.08%201328.80% 21.98% 1.31 17.07% 1.696.81%1.993.19%201465.10% 18.86% 3.45 8.69% 7.499.61%1.207.44%201531.51% 39.81% 0.79 40.72% 0.7721.31%-0.6324.31%2016-0.89% 20.65% -0.04 18.40% -0.05-8.91%13.52%11.51%-13.47%14.67%14.93%0.987.72%201728.61% 12.35% 2.32 8.22% 3.4812.16%2.294.99%2018-15.34% 22.87% -0.67 27.31% -0.5627.88%20.52%8.62%2.386.23%201914.62% 22.90% 0.64 23.05% 0.636.41%-1.7314.75%20205.31% 22.96% 0.23 17.12% 0.31-11.09%-13.06%11.31%-1.1612.30%202119.44% 21.61% 0.90 18.94% 1.036.38%16.91%0.3812.65%20229.90% 25.75% 0.38 14.73% 0.6717.00%1.6813.59%今年以来14.63% 10.18% 1.44 5.69% 2.576.07%1.493.63%全区间11.15% 23.84% 0.47 48.50% 0.2328.52%9.07%6.04%12.45%0.4930.64%第一第二第三2017/3/31食品饮料非银行金融银行2017/6/30食品饮料非银行金融银行2017/9/30食品饮料消费者服务非银行金融2017/12/31食品饮料消费者服务传媒2018/3/31食品饮料消费者服务传媒2018/6/30传媒食品饮料农林牧渔2018/9/30传媒电力设备及新能源农林牧渔2018/12/31传媒电力设备及新能源商贸零售2022/3/31房地产建筑煤炭2022/6/30房地产建筑煤炭2022/9/30房地产建筑通信2022/12/31建筑通信房地产16，国海证券研究所基于估值逻辑的行业配置最新截面17，国海证券研究所估值逻辑行业配置最新截面估值因子按月频更新，截至最新2023年4月末数据，估值因子筛选出的前三行业分别为建材、煤炭及有色金属。估值逻辑策略的换仓频率为季度，当前持仓为根据2023年3月末的数据测算因子所得，筛选出的三个行业分别为煤炭、建筑和建材行业。行业名称202303202304石油石化(中信)2521煤炭(中信)2827有色金属(中信)2226电力及公用事业(中信)109钢铁(中信)2120基础化工(中信)815建筑(中信)2725建材(中信)2628轻工制造(中信)1516机械(中信)910电力设备及新能源(中信)1322国防军工(中信)46汽车(中信)68商贸零售(中信)12消费者服务(中信)2018家电(中信)77纺织服装(中信)1817医药(中信)1614食品饮料(中信)23农林牧渔(中信)1112银行(中信)1713非银行金融(中信)1919房地产(中信)2423交通运输(中信)1411电子(中信)54通信(中信)2324计算机(中信)35传媒(中信)12118景气度行业配置逻辑相对价值驱动的行业轮动“核心资产”特征行业筛选子策略的组合配置近期截面情况19“核心资产”概念行业具备稳健特征的行业筛选逻辑通俗的定义核心资产为能在经济向上的周期能跑赢通胀、跑赢经济增速，在经济向下的周期明显能抗住下行压力的资产，核心资产逻辑的行业配置思路为寻找最具备此类特征的行业。我们认为具备核心资产特征的行业往往具备较高且持续稳健的盈利能力。资料来源：国海证券研究所盈利能力稳健盈利杠杆核心行业因子因子构建盈利水平的刻画：取最新季报期的ROE_TTM

，滚动年化以提高

ROE数据稳定性，将最新一期财报公布的行业净资产收益率作为行业当前盈利能力的代理变量，截面上横向比较各中信一级行业盈利水平的高低。稳健盈利的量化描述：基于每个时间节点，计算各个中信一级行业过去一年的ROE_TTM指标的标准差衡量盈利稳健性，行业的ROE数据伴随成分股季报公布，因此使用时间节点前的四个季报对应的行业ROE计算。杠杆指标筛查由举杠杆导致的高盈利行业：选取行业的资产负债率作为杠杆的代理指标，数据同样由成分股季报公布的资产负债率的市值加权所得。三个指标分别在截面上的排序作为各因子的代理变量，并按照一定权重结合三因子，在盈利质量上赋予较高权重，在作为筛查项的杠杆因子上赋予较低权重，构建最终的核心行业因子。根据核心行业因子，每期选出排名前三的行业等权构建行业组合，月度调仓。核心行业高质量且稳健较高权重：ROE_TTM（+）；ROE_TTM标准差（-）；盈利质量 （+）过滤高杠杆导致的高盈利较低权重：资产负债率（-）；杠杆（-）20，国海证券研究所核心行业配置策略核心行业配置策略业绩表现回测期2011年初至2023年4月28日，以行业等权作为业绩基准。策略年化收益13.76%，年化超额8.54%。最大绝对收益的回撤发生在2015年下半年股灾，受市场下行环境影响；2021年2月开始核心资产逻辑失效，策略持续回撤。相对收益特明显，在2013年、2015年、2019年和2020年表现突出，年化超额超20%。其中2019年和2020年根据核心行业因子值筛选出的行业相对集中，分别主要筛选出食品饮料、建材与食品饮料、轻工制造行业。-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.2001234567右轴:组合回撤核心资产行业等权-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.511.522.533.54右轴：超额回撤核心资产超额年化收

年化波

夏普比

最大回

卡玛比

超额年

超额年

信息比

超额最益

动

率

撤

率

化收益

化波动

率

大回撤21，国海证券研究所20.35%22.55%25.31%-1.09-0.042.6324.11%27.07%13.12%-0.92-0.035.0811.62%-3.95%46.90%7.61%7.27%13.51%1.53-0.543.477.28%9.09%8.22%2011

-22.16%2012 -0.83%2013 66.69%2014 31.82%-10.97%24.75%51.69%1.291.7518.79%52.20%1.691.7325.33%13.08%15.13%-0.841.6722.42%8.54%5.49%13.49%4.64%26.18%12.78%25.32%21.24%-0.341.11-1.052.6322.85%7.69%30.09%12.64%-0.391.84-0.884.4120.82%7.36%8.10%10.87%10.46%0.751.660.431.995.41%6.92%10.72%6.93%2021

2015

90.48%2016

-8.83%2017

14.13%2018

-26.50%2019

55.77%2020

47.51%2.67%24.90%21.14%1.910.1314.93%17.63%3.180.1521.78%-8.56%10.35%14.94%2.10-0.577.16%20.74%2022

-16.22%今年以来

-1.72%全区间

13.76%22.97%7.55%26.40%-0.71-0.230.5223.75%11.74%52.20%-0.68-0.150.26-2.03%-6.49%8.54%11.65%5.68%11.30%-0.17-1.140.767.89%9.52%24.17%核心行业配置最新截面核心行业配置最新截面根据加权因子所得的综合因子值而筛选出来的行业组合的三个子因子的情况可以反推各因子在核心筛选的驱动情况。2011年至2023年4月28日盈利能力对核心行业筛选所贡献的平均权重较高约36%，杠杆的驱动程度最低，平均权重不足30%，符合我们对核心行业盈利能力较高诉求辅以杠杆因子进行筛查的诉求。根据2023年4月末的数据，核心行业逻辑最新一期推荐食品饮料、通信和煤炭行业。行业名称 盈利能力

盈利稳健性

杠杆因素

综合因子石油石化(中信)23131617.5煤炭(中信)28142123有色金属(中信)25151320电力及公用事业(中信)121155钢铁(中信)53122基础化工(中信)2242213建筑(中信)1827417.5建材(中信)142198轻工制造(中信)13201716机械(中信)16261421电力设备及新能源(中信)2412810.5国防军工(中信)10211512汽车(中信)1522914商贸零售(中信)2961消费者服务(中信)417189家电(中信)26231022纺织服装(中信)816272615医药(中信)201019食品饮料(中信)27 28 2825农林牧渔(中信)111114交通运输(中信)7773电子(中信)96207通信(中信)19242324计算机(中信)6182410.5传媒(中信)3825650454035302520盈利能力盈利稳健性杠杆因素22，国海证券研究所23景气度行业配置逻辑相对价值驱动的行业轮动“核心资产”特征行业筛选子策略的组合配置近期截面情况24投资组合理论下的子策略配置投资组合理论超额收益风格不同的三个行业轮动子策略作为底层，使用不同的顶层投资组合理论将不同风险收益特征的子资产进行配置，追求“全天候”特征的资产组合，在各类市场环境下均能稳定创造超额。相较于底层行业轮动的三个子策略，投资组合理论从组合特征出发进行资产配置，与底层纯因子驱动的行业轮动逻辑不同，在顶层配置角度更注重组合的风险收益特征，很好的提升行业配置组合的稳健性。最优投资组合：追求投资组合夏普等某项业绩指标的极致。风险平价组合：追求子资产间对投资组合的总风险贡献度均等。资料来源：国海证券研究所景气度行业配置逻辑相对价值驱动的行业轮动核心行业组合w1w2w3行业轮动资产组合25子策略风险特征三个子策略超额收益互补根据子策略各年度年化绝对收益和相对收益的比较，一定程度受到市场普涨普跌环境的影响，部分年份下绝对收益的分化相对不显著，相对收益特征更加显著。测算三个子策略超额收益滚动3个月的秩相关性。子策略两两间超额相关性在约50%的情况下小于0，子策略大部分时间能够很好的互补。子策略绝对收益相关性在市场普涨普跌的环境下维持较高水平，子策略表现趋同。子策略绝对收益间的相关性从2021年初开始出现了明显的下降，三个策略背后的驱动分别为良好的基本面情况、估值修复以及稳健盈利，在2021年开始的结构性行情下，三者的驱动效果出现明显差异。2021年市场偏好基本面驱动的景气逻辑，2022年在估值修复上的表现更加突出。，国海证券研究所2011 -15.33% -29.74% -22.16%21.42% 0.75% 11.62%2012201320142015201620170.28% -8.91% -3.95%11.38% 13.52% 46.90%8.03% 11.51% -10.97%-1.57% -13.47% 25.33%1.52% 14.67% 5.49%20.52% 27.88% 13.49%2019202015.33% 20.52% 4.64%9.41% -11.09% 20.82%36.59% -13.06% 21.78%20213.53%

-5.95%

-0.83%26.38%

28.80%

66.69%59.96%

65.10%

31.82%49.59%

31.51%

90.48%-12.26%

-0.89%

-8.83%21.21%

28.61%

14.13%2018

-18.99%

-15.34%

-26.50%41.05%

14.62%

55.77%65.45%

5.31%

47.51%34.09%

19.44%

2.67%202219.43% 6.38% -8.56%8.32% 28.52% -2.03%今年以来-7.37%

9.90%

-16.22%4.43%

14.63%

-1.72%全区间

17.12%

11.15%

13.76%-0.65% 9.07% -6.49%11.74% 6.04% 8.54%年化收益景气逻辑

估值逻辑

核心资产超额年化收益景气逻辑

估值逻辑

核心资产10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8

动量景气vs估值逻辑动量景气vs核心资产估值逻辑vs核心资产年化收益均显著为正，但剔除基准超额分化显著。图：子策略滚动3个月绝对收益秩相关性图：子策略滚动3个相对收益秩相关性-0.200.20.40.60.811.2

动量景气vs估值逻辑动量景气vs核心资产估值逻辑vs核心资产26投资组合模型投资组合模型投资组合理论是指若干种资产组成的投资组合，其收益是这些资产收益的加权平均，但风险与资产权重并非线性关系。投资组合可以有效降低组合的非系统性风险。每个月滚动更新基于过去3个月三个子策略的风险收益特征权重配置。此模型下我们分别追求投资组合极致的高收益、高夏普以及低波动，分别对应目标函数：maximum

return、

maximum

sharpe、

minimum

volatility。考虑到对单一业绩指标的极致追求，模型易对复合此项业绩指标特征值的子资产赋予较高的权重，为避免配置过度失衡对各项子资产进行权重进行限制，权重下限10%，上限50%。资料来源：国海证券研究所滚动期

1max(Sharpe(𝑆1,1,𝑆1,2,𝑆1,3)→(w1,1,w1,2,

w1,3)滚动期

2max(Sharpe(𝑆2,1,𝑆2,2,𝑆2,3)→(w2,1,w2,2,

w2,3)…max(Sharpe(𝑆𝑛,1,𝑆𝑛,2,𝑆𝑛,3)→(w𝑛,1,w𝑛,2,w𝑛,3)持仓期

1持仓期

2持仓期

n-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.81.31.82.32.83.3右轴:超额回撤风险平价组合超额最优投资组合配置—最小波动寻求波动最小的投资组合回测期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行业等权作为业绩基准；目标函数为滚动期波动最小化，使得子策略的权重向过去3个月波动最小的资产倾斜，从子策略业绩表现来看，估值逻辑整体波动最小，追求最小波动的投资组合在大部分情况下赋予估值逻辑子策略最高权重。回测期内策略年化收益14.29%，年化超额8.84%。相较于三个子策略从相对收益和绝对收益角度而言跑赢估值逻辑子策略与核心资产子策略，未能跑赢景气逻辑行业轮动子策略。相较于三个行业轮动子策略，组合的超额波动情况得到了极大的改善。-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1000.511.522.533.544.55右轴:组合回撤风险平价组合行业等权追求最小波动的顶层配置有效的提升了组合的年化超额稳定性年化收

年化波

夏普比

最大回

卡玛比

超额年

超额年

信息比

超额最益

动

率

撤

率

化收益

化波动

率

大回撤2011

-18.19%

17.18%

-1.06

20.58%

-0.88

15.46%

4.27%

3.62

1.31%2012 1.13%21.57%0.0525.30%

0.04

-2.05%

4.35%-0.474.96%2013 33.71%22.63%1.4915.77%2.14

17.84%

7.28%2.453.42%2014 54.20%18.76%2.899.34%0.852.43%2015 55.60%44.74%1.2444.06%5.80

4.15%

4.87%1.26 2.38% 11.15%0.219.79%2016 -4.62%22.88%-0.2021.20%1.015.74%2017 21.02%11.36%1.858.87%-0.22 10.35% 10.23%2.37

20.34%

8.35%2.443.57%2018 -18.04%22.39%-0.8125.85%2.245.44%2019 38.70%20.57%1.8813.30%1.293.05%2020 30.98%22.97%1.3514.04%1.242.74%2021 14.38%16.88%0.8513.02%0.257.19%2022 -10.26%21.55%-0.4820.40%0.735.04%今年以来 4.97%6.67%0.756.38%-0.052.41%全区间 14.29%23.53%0.6144.13%-0.70

16.68%

7.45%2.91

7.59%

5.86%2.21

8.13%

6.53%1.10

1.87%

7.50%-0.50

4.95%

6.76%0.78

-0.13%

2.70%0.32

8.84%

7.45%1.199.79%27，国海证券研究所最优投资组合配置—最大收益寻求收益最大的投资组合回测期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行业等权作为业绩基准。目标函数为滚动期内收益最大化，使得子策略的权重向过去3个月绝对收益变现最佳的策略倾斜，模型的权重数据显示回测期间在三项子策略的倾斜情况相对接近。回测期内策略年化收益13.08%，年化超额7.68%。相较于三个子策略从相对收益和绝对收益角度而言跑赢估值逻辑子策略与核心资产子策略，未能跑赢景气逻辑行业轮动子策略。追求最大收益的组合相较于追求最小波动组合在各业绩指标未见明显改善。-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.2000.511.522.533.544.55右轴:组合回撤风险平价组合行业等权-0.2-0.18-0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.811.21.41.61.822.22.42.62.8右轴:超额回撤风险平价组合超额年化收益年化波动夏普比率最大回撤卡玛比率超额年化收益超额年化波动信息比率超额最大回撤2011

-19.58%17.17%-1.1421.23%-0.9213.51%4.31%3.131.42%2012

-0.53%21.73%-0.0225.47%-0.02-3.65%4.35%-0.845.44%2013

38.87%23.18%1.6813.56%2.8722.39%8.75%2.564.55%2014

42.62%19.68%2.1713.33%3.20-3.67%5.27%-0.7011.28%2015

41.92%49.05%0.8547.12%0.89-6.62%9.73%-0.688.90%2016

-9.85%25.45%-0.3925.15%-0.394.31%9.09%0.475.74%2017

21.91%11.60%1.897.65%2.8721.23%8.09%2.623.18%2018

-22.13%22.99%-0.9627.59%-0.8010.86%8.13%1.346.05%2019

40.66%20.96%1.9413.50%3.019.11%6.12%1.493.66%2020

44.30%24.68%1.7915.00%2.9519.13%7.92%2.423.57%2021

14.77%20.43%0.7216.19%0.912.22%9.88%0.2210.79%2022

-5.67%

22.27%-0.2515.83%-0.3610.31%9.85%1.055.81%今年以来2.37%6.67%0.357.94%0.30-2.60%3.41%-0.764.78%全区间

13.08%25.09%0.5250.50%0.267.68%8.02%0.9614.93%28，国海证券研究所最优投资组合配置—最大夏普寻求夏普值最大的投资组合回测期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行业等权作为业绩基准。目标函数为滚动期内夏普最大化。回测期内策略年化收益13.66%，年化超额8.05%。相较于三个子策略从相对收益和绝对收益角度而言跑赢估值逻辑子策略与核心资产子策略，未能跑赢景气逻辑行业轮动子策略。相较于子策略在超额波动上可见明显改善，但不及最小波动组合。相较于最小波动和最大收益资产组合业绩表现相对更佳。-0.18-0.16-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.811.21.41.61.822.2右轴:超额回撤风险平价组合超额年化收益年化波动夏普比率

最大回撤卡玛比率

超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤2011 -21.96% 17.15% -1.28 23.57% -0.93 10.14% 4.09% 2.48 1.72%2012-2.93% 21.58% -0.14 27.28% -0.11 -5.98% 4.60% -1.30 6.89%201343.80% 23.59% 1.86 13.19% 3.32 26.74% 9.83% 2.72 4.18%201445.01% 19.63% 2.29 12.69% 3.55 -2.06% 5.23% -0.39 9.82%201550.86% 48.17% 1.06 47.97% 1.06 -0.74% 9.32% -0.08 9.70%2016-12.40% 26.31% -0.47 25.48% -0.49 1.36% 7.86% 0.17 4.48%201720.86% 11.63% 1.79 7.68% 2.72 20.18% 8.10% 2.49 4.15%2018-23.05% 22.42% -1.03 29.89% -0.77 9.55% 7.62% 1.25 6.18%201937.62% 20.60% 1.83 13.77% 2.73 6.75% 6.07% 1.11 3.66%202045.55% 24.93% 1.83 14.88% 3.06 20.16% 8.04% 2.51 4.23%202116.62% 20.15% 0.82 16.19% 1.03 3.86% 9.88% 0.39 10.79%2022-4.19% 22.24% -0.19 15.83% -0.26 12.04% 9.95% 1.21 5.66%今年以来5.06% 5.96% 0.85 5.75% 0.88 -1.69% 2.59% -0.65 3.07%全区间13.66% 25.03% 0.55 48.03% 0.28 8.05% 7.94% 1.01 13.80%-1-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456右轴:组合回撤风险平价组合行业等权29，国海证券研究所风险平价模型风险平价模型风险平价是投资组合中不同资产分配相同的风险权重的一种资产配置理念，追求风险的完全分散。假设一个由两项资产构建的投资组合，对应的权重分别为w1和w2，组合的收益则为两项资产的加权收益。组合风险除了与资产权重有关外还与两项资产间的相关性存在关联，但子资产间的相关性是确定项，因此组合风险可以视为关于权重的函数。组合风险分别关于各项资产权重的偏导即视为该项资产基于当前权重对组合的边际风险贡献，单项资产在组合中的风险总贡献为权重*边际风险贡献度。风险平价模型寻求的即为各项子资产𝑇𝑅𝐶n在组合中贡献相同的总风险。资产A风险贡献度较高，配置低权重，降低风险总贡献01资产B风险贡献度较低，配置高权重，增加风险贡献度0230，国海证券研究所𝑇𝑅𝐶𝐴*

𝑊𝐴𝑇𝑅𝐶𝐵*

𝑊𝐵原始风险平价配置风险平价模型回测期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行业等权作为业绩基准；回测期内策略年化收益14.69%，年化超额9.21%。相较于三个子策略从相对收益和绝对收益角度而言没能跑赢景气逻辑行业轮动子策略，但信息比率相较于景气逻辑行业轮动有较高的提升，从1.06提升至了1.35。同时平滑了策略的波动，各年度超额表现较为稳健，年超额胜率达92.86%。风险平价配置策略的业绩表现相较于追求极致的单一业绩指标的组合而言，在策略各维度指标上都有比较好的优化。超额年化收益

超额年化波动11.38% 3.59%信息比

超额最率

大回撤3.17

1.22%2012

年化收

年化波

夏普比

最大回

卡玛比益 动 率 撤 率2011

-21.09%

17.43% -1.21

22.66% -0.93-0.58%

21.75% -0.03

26.53% -0.02-0.925.29%2013

-3.71% 4.01%22.45% 7.71%2.913.48%2014

38.94% 22.74% 1.71 14.73% 2.6452.77% 19.13% 2.76 11.16% 4.733.18%4.11%0.773.06%2015

56.78% 45.87% 1.24 44.85% 1.273.16%9.31%0.348.05%2016

-6.42% 23.92% -0.27 22.63% -0.289.16%0.905.71%2017

21.73% 11.32% 1.92 7.58% 2.878.28%21.04%7.15%2.942.44%2018 -19.87% 22.75% -0.87 25.85% -0.777.56%1.865.75%2019

37.01% 20.54% 1.80 14.77% 2.5114.07%6.27%5.08%1.232.70%2020

35.77% 23.24% 1.54 14.56% 2.4612.09%6.13%1.973.29%2021

18.19% 17.33% 1.05 13.21% 1.385.27%6.98%0.767.40%2022

-7.23% 21.56% -0.34 17.48% -0.418.48%7.16%1.194.37%今年以来5.41% 6.75%0.805.61%0.960.29%2.30%0.122.08%全区间14.69%23.94%0.6145.22%0.329.21%6.85%1.358.66%-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456右轴:组合回撤风险平价组合行业等权-0.1-0.09-0.08-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.0100.81.31.82.32.83.3右轴:超额回撤风险平价组合超额31，国海证券研究所32风险平价模型的优化约束相对动量作为风险平价组合的约束项组合构建的目标函数：𝑇𝑅𝐶1

=

𝑇𝑅𝐶2

=

𝑇𝑅𝐶3；限制约束项：各项子资产权重下限为0，上限80%；优化约束项：根据子资产过去n日动量的相对强弱（排序），乘以各自权重得组合得相对动量，没有子资产权重限制时，三资产模型的相对动量处于1至3之间，对组合相对动量的优化约束促使组合在子行业的分配上更倾向于配置较高权重在动量相对较高的子资产上。相对动量的参数选择：动量测算天数和组合相对动量的阈值。根据测算，短动量的优化约束对组合的业绩表现提升更显著，当组合相对阈值不断提高时根据约束项三个子策略的权重趋于按照动量排名分别配置至资产约束的上下限。权重越趋近上下界组合的风险分散效果越差，其年化超额表现也越不稳定。资料来源：国海证券研究所（𝑻𝑹𝑪𝟐

,𝑴𝒐𝒎𝟑)（𝑻𝑹𝑪𝟏

,𝑴𝒐𝒎𝟏)（𝑻𝑹𝑪𝟑

,𝑴𝒐𝒎𝟑)𝑇𝑅𝐶1=𝑇𝑅𝐶2=𝑇𝑅𝐶3&𝑀𝑜𝑚1<𝑀𝑜𝑚2<

𝑀𝑜𝑚3（𝑻𝑹𝑪𝟏

,𝑴𝒐𝒎𝟏)（𝑻𝑹𝑪𝟐

,𝑴𝒐𝒎𝟑)（𝑻𝑹𝑪𝟑,𝑴𝒐𝒎𝟑)𝑇𝑅𝐶1<𝑇𝑅𝐶2<

𝑇𝑅𝐶3风险平价模型动量优化配置风险平价模型动量优化组合为避免权重由于动量优化项导致向某个子策略倾斜过多权重，选取2.3作为20日相对动量的阈值。回测期自2011年5月1日至2023年4月28日，以行业等权作为业绩基准。回测期内策略年化收益15.33%，年化超额9.82%。相较于三个子策略从相对收益和绝对收益角度而言虽没能跑赢景气逻辑行业轮动子策略，但信息比率进一步提升至了1.42，同时平滑了策略的波动，各年度超额表现较为稳健。相较于原始的风险平价模型，在投资组合的回报上有所提升，但是一定程度牺牲了组合超额稳定性以及波动情况，超额波动与超额回撤小幅提高。-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100123456组合回撤风险平价组合行业等权年化收益

年化波动

夏普比率

最大回撤

卡玛比率

超额年化

超额年化

信息比率

超额最大收益 波动 回撤2011 -21.09% 17.75% -1.19 22.52% -0.94 11.37% 3.57% 3.18 1.95%20120.77% 21.75% 0.04 26.14% 0.03 -2.40% 4.33% -0.55 5.29%201339.98% 22.70% 1.76 14.90% 2.68 23.37% 7.65% 3.06 3.23%201449.31% 19.25% 2.56 11.81% 4.17 0.84% 4.46% 0.19 3.72%201559.83% 46.65% 1.28 44.36% 1.35 5.16% 9.52% 0.54 9.62%20162017-4.72% 24.19% -0.20 21.93% -0.22 10.24% 8.54% 1.20 5.02%19.48% 11.31% 1.72 6.53% 2.99 18.80% 6.38% 2.95 2.21%2018-18.39% 22.92% -0.80 25.39% -0.72 16.19% 7.62% 2.12 5.98%201936.13% 20.59% 1.75 15.59% 2.32 5.59% 5.01% 1.12 2.64%202042.03% 23.11% 1.82 14.22% 2.95 17.25% 6.47% 2.67 4.75%202114.49% 18.10% 0.80 12.15% 1.19 1.97% 7.94% 0.25 6.63%2022今年以来-4.70% 21.67% -0.22 17.16% -0.27 11.45% 7.32% 1.56 4.61%5.24% 6.71% 0.78 6.10% 0.86 0.13% 2.69% 0.05 1.99%全区间15.33% 24.17% 0.63 44.36% 0.35 9.82% 6.91% 1.42 9.62%-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.81.31.82.32.83.3超额回撤风险平价组合超额33，国海证券研究所组合配置行业配置情况统计2011年至今从模型整体入选行业数量来看，约33%的时间月合计选入行业数量少于8个，即三个子策略选出的行业存在2个及以上的重合。2018年全年月均入选行业数量较少，三个子策略筛选出的行业重合度高，且集中在食品饮料行业，入选行业相对集中在消费板块，入选次数占比约35%。自2015年6月至2018年5月，期间子策略选入行业重合情况发生较为频繁，对应区间动量优化的风险平价配置策略超额情况更稳健。子策略共振情况下资产配置组合表现更加优异。35792011/5/12012/5/12013/5/12014/5/12015/5/12016/5/12019/5/12020/5/12021/5/12022/5/12023/5/2017/5/1 2018/5/1入选行业数量0102030405060456789入选行业个数统计发生次数-0.12-0