结构化发行监管再收紧对城投有何影响

2023年4月28日，基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿，提到“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用”包商银行事件后，关于债券结构化发行的监管日趋收紧，那么什么是债券结构化发行？发行情况如何？后续私募新规正式出台对其有何影响？本文进行梳理与分析，以供投资者参考。一、弱资质主体再融资受阻催生非市场化发行，三种模式撬动债券融2017年底资管新规出台，金融监管逐步趋严，资管行业造成明显冲击，私募基金和券商资管规模增速显著放缓。机构风险偏好下行去杠杆环境下企业信用负面事件频发，2018年民企违约信用债数量及规模大幅攀升以民企业及弱资质企业为代表的债券发行再融资承压，其债券融资市场化发行受。随后债券非市场化发行开始放量，企业与资管机构合作，既可以解决企业的融资困境，也可以缓解机构面临的资产荒问题，维持资管产品规模。60%50%40%30%20%1060%50%40%30%20%10%50-1%5004500035030050200150000信用债违约规模（亿元）私募基金管理机构规模（万亿元）环比（右）， ，债券的结构化发行是指发行人在发行环通过自有资金或杠杆资直接或间接持有所发行的债，并可通过资管产品通道将其直接或间接持有的债券在同业市场进行质押式回。非市场化发行的目的一方在维持发行人的发债额度，确保注册债可以顺利发，可作为融资渠道的重要补充；另一方面可一定程度上美化发行债券的规模及票面利率，同向市场传借新还旧到期债券及再融积极信号。结构化发债的主要模式在业内被称为118工程，即发行人用1倍资金(例如5亿)最高可以腾挪1.8倍(如9亿)的融资。在极端情况下，发行人还可通过短期拆借等手段筹集自发自买债券所需资金，在融资完成后归还，因此结构化发行模式天然具备高杠杆属性。债券发行人自认购B亿元拟发行A债券发行人自认购B亿元拟发行A亿元募亿元债券净融资额-亿元认购-B亿元市场化投资者来源：整理在实践中，发行人多采用持有资管产品（包括证券期货资管计划、信托计划、公募基金专户、私募基金等）的模式实现非市场化发行。以贵州某城投平台为例，根据其披露的2022年半年报，该公司持有了多支私募证券投资基金。截至2022年6月30日，公司持有的私募基金的期末余额为21.96亿元，公司债券的存量规模为57.06亿元，合理怀疑其采用了非市场化发行。债权投资项目期末余额（亿元）国恩回报5号私募证券投资基金航景星和修远1号私募基金齐兴扬帆护航债券私募投资竹润乐在10号私募证券投资债权投资项目期末余额（亿元）国恩回报5号私募证券投资基金航景星和修远1号私募基金齐兴扬帆护航债券私募投资竹润乐在10号私募证券投资汇鑫16号结构化债券投资友山基金玖瀛11号鼎之异四号私募证券投资基金伯爵2号私募证券投资基金禅龙7号私募证券投资基金晋蓉荣耀35号私募证券投资国花投资绽放3号私募证券投资迎水合力18私募证券投资基金玖瀛13号私募证券投资基金合计21.96来源：：，债券的非市场化发行可以分为常见的三种模——“发行人购买资管产品的平“发行人购买资管产品的劣后级”和“发行人自购债券并质押融资。现实中的非市场化发行模式更加复杂，可能是下述三种常见模式的变化与叠加。模式一：发行人购买资管产品的平层首先，债券发行人自己或通过关联方出资购买资管产品B亿元，资管产品再通过市场募集平层资金A-B亿元，使发行人实现A亿元的募集目标，净融资额是成功从市场化投资者手中募得的资金A-B亿元。在此模式下，当发生信用违约事件时，发行人和市场化投资者将同比例地承受损失。债券发行人A亿元募集亿元债券发行人A亿元募集亿元自认购（或通过关联方认购）B亿债券认购亿元净融资额-亿元资管产品购B市场化投资者来源：整理模式二：发行人购买资管产品的劣后级首先，发行人自己或通过关联方出资认购资管产品的劣后级B亿元，再由资管产品市场化募集优先级资金A-B亿元，最终资管产品将融得的A亿元资金用于购买债券，债券实现顺利发行。此模式的净融资额与模式一相同，不同之处在于发行人对于劣后级的认购相当于为资管产品提供了增信，在面临信用违约事件时，由发行人先吸收损失直至劣后级资金归零，此后市场化投资者才会面临损失。图6：“发行人购买资管产品的劣后级”模式债券发行人债券发行人净融资额-亿元拟发行A亿元募集亿元债券认购亿元资管产品优先资管产品劣后认购B市场化投资者联方认购）B亿元来源：整理模式三：发行人自购债券并质押融资此模式引入了回购交易对手方和过桥方以填补资金募集缺口。首先债券发行人自己或通过关联方认购资管产品B亿元，再由资管产品认购债券，发行人委托过桥方认购资管产品和市场化投资者认购后的债券剩余额度M亿元，至此债券得以成功发行。债券发行后，资管产品通过将持有的B亿元债券质押回购，获得所需资金M亿元，用于购买过桥方所持有的债券，此时过桥方退出，资管产品持有B+M亿元面值的债券。发行人的净融资额仍为A-B亿元，其中M亿元来自于滚续的质押回购A-B-M亿元来自于市场化投资者。同时，此模式产生了发行人委托认购方的认购成本“过桥费”和支付给资管产品方的管理费等诸多隐性费用C亿元，进一步增加了发行人的融资成本，压缩了真实的可用资金规模。图7：“发行人自购债券并质押融资”模式自认购（或通过关联方购）B亿市场化投资者

债券发行

净融资额-亿元购认购亿元资管产品

拟发行A亿元亿

募集亿元债券认购亿元过桥方出售债券，过桥方退出券元 续）回购交易对手来源：整理非市场化发行的实际融资规模很可能远小于债券发行额度。如果发行人的目的仅仅是保证债券的顺利发行，则A=B，净融资额为0。在实现了正净融资的非市场化发行中，如果没有市场化投资者愿意参与认购债券或资管产品，则-B=M，净融资额完由不断接续的质押回购融出资金提供。复杂的结构扭曲了市场的定价机制，提高了企业的实际融资成本，成为金融风险的“传导器”与“放大器。二、非市场化发行具有五大特征，中西部高债务率省份发行比例或较非市场化发行债券目前公开信息较少，但由于其发行目的在于纾解企业的融资困难，同时又会提高实际融资成本，因此弱资质城投平台更具有非市场化发行的动机，且主要出现在非公开发行债券中。此外，非市场化发行债券票面利率普遍低于市场公允利率，往往在上市首日出现估值跳升。根据上述思路，我们通过以下指标对非市场化发行的城投债进行筛：债券类型：私募公司债或定向工具；主体评级AA+级及以下；发行规模10亿元及以下；票面利率：高于同期中短票到期收益率50bp；中债估值收益率：上市首日及5日后均较票面利率提升50bp以上，其中5日后估值主要为了剔除市场波动影响。经过筛选2018年以来共2852只城投债具有非市场化发行嫌疑，规模合计1.61万亿元，占比分别为8.87、6.65。分年份来看，城投债非市场化发行规模在2020、2021年达到高峰，发行规模均超过4000亿元，城投非市场发行在020及2021年达峰年度发规模超过4000亿。随着隐性债务化解城债发审收紧包商银行事件、永煤事件结构化发行监管趋严2022年非市场发行规模显著收缩，回落至2500亿元，同比大幅下降41.78，今年一季非市场发行规模再度反弹至940亿元左右。截止4末，存量城投债中，可能存非市场发行的债券共274只，规模合计1.22万亿元，占比为11.09、8.17。图表8：城投债非市场发行在2020-2021年达峰 图9：今年以来城投债非市场化发行比例有所回升500045000035003000250020005010005000

08 09 00 01 02

900发行规模（亿发行规模（亿元）发行数量（只，右）7006005004003002001000

4%12%10%

规模 数量2018 2019 2020 2021 2022 202Q1， ，图表10：存量城投债非市场化发行比例在7左右图11：城投债非市场发行主要出现在私募公司债分券种来看，存量城投债非市场化发行主要出现在私募公司债中，规模占比为近来定向工具非市场化发行比例小幅提升。分主体评级来看，存量城投债非市场化发行以AA级主体为主，发行规模占比56.50，其次为A+级主体，发行规模占比40.81分行政层级来看，存量城投非市场图表10：存量城投债非市场化发行比例在7左右图11：城投债非市场发行主要出现在私募公司债结构化发定向具私募公司债非结化发行， ，图表12：城投债非市场发行以AA级主体为主 图13：城投债非市场发行以区县和地市级主体为主AA -及以下A+

区县省级园区， ，分省份来看，存量城投债中，江苏的非市场化发行规模最大，主要由于其城投债市场体量大，部分苏北区域也存在一定非市场化发行；四川、山东、浙江和重庆的非市场化规模也超过1000亿元，其中四川和重庆的城投债非市场化发行比例超过了30，山东的市场化发行比例也超过20，此外，投债非市场化发行比例超过30的省份还有贵州内蒙古、黑龙江、广西、青海和天津，其中贵州、内蒙古接近50，整体来看，中西高债务率省市非市场化发行现象较为突出。分地市来看，存量城投债规模超过0亿元的城市中，分别有1、63个城市非市场化发行比例超过0、20，其中广西A城市、贵州B城市、河南C城市非市场化发行超过了50，四川D城市、山东E城市也超过了40。分主体来看，存量城投债规模超过30亿元的城投平台中，有72家平台非市场化发行比例超过50，其中城投A、城投B、城投C城投D和城投E甚至超过了80，随着弱区域及主体的市场认可度下降，不得不通过非市场化发行的方式进行债券融资。图14：存量城投债非市场化发行省份分布2,502,001,50,05000

江四山浙重湖河贵江广湖陕安天河云新山吉黑福广辽北青内苏川东江庆南南州西西北西徽津北南疆西林龙建东宁京海蒙

500债券模债券模（元）债券量（）400350300250001501000江 古，图15：各省存量城投债非市场化发行比例数量占比规模占比7数量占比规模占比6%5%4%3%2%1%0%贵内黑州蒙龙古江

青四海川

天云山津南东

湖河新江南南疆西

河江陕湖北苏西北

浙安宁北江徽夏京，图16：主要城市存量城投债非市场化发行比例数量占比规模占比7数量占比规模占比6%5%4%3%2%YXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA城城城城城城城城城城城城城城城城城城城城城城城城城市市市市市市市市市市市市市市市YXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA，企业 主体评级 省份 行政层企业 主体评级 省份 行政层级非市场化发行非市场化发行数量占比规模占比数量（只）规模（亿元）854846683534735354 ，三、结构化发行监管再收紧，关注尾部城投的估值及非公开债再融资风险、包商事件暴露结构化发行风险，多方监管持续加强结构化发债券通过质押回购放大了同业风险，对流动性环境敏感度较高，严重者或演绎成信用风险。由于非市场化发行债券的净融资规模普遍比较小，发行人倾向于通过债券质押回购进一步获取资金，而质押回购是一种短期的融资手段，存续期间资管产品需要不断寻找回购交易对手以维持产品的正常运行，这种操作模式天然存在高杠杆、期限错配等问题。一旦流动性收紧，资金无法接续，资管产品可能需要向发行人寻求资金援助，甚至被迫二级折价抛售债券，恐慌传导之下同一发行人的债券或面临信用风险暴露。包商银行信用事件冲击下，中低等级信用债质押融资受阻，结构化发行风险暴露2019年5月24日，包商银行出现严重信用风险，银保监会其实行接管，期限一年受此事件影响，中小银行流动性受到显著冲击，同业存单发行规模大幅收缩，同时季末考核压力下，资金融出意愿不强，又叠加交易对手风险担忧上升，因此中小银行提高信用债质押入库标准，拒收来自非银的中低评级债券质押融资，部分机构甚至出现了信用“一刀切”现象。随着前期信用分层导致非银机构出现流动性压力部分资管产品质押式融无法滚续，被迫选择二级折价抛售债券偿还回购资。根据财新报1，2019年6月11日，新华基金多个涉及结构化发行债券的质押回购产品斩仓，造成回购违约。资管产品大幅减值甚至爆仓，引发中低等级债券收益率大幅上行，截止2019年7月末AA级城投债信用利差抬升44b，而同期AAA级城投利差仅小幅走阔8bp，其中天、湖南、贵等省份弱资质主信用利差上行幅度较大。非市场化发行的风险开始暴露并传染，发行人直接遭受资产减值损失，影响其偿债和再融资能力，部分区域主体不得不退出债券市场。图18：包商事件后，中小银行同业存单发行收缩发行规模（亿元）同比增速发行规模（亿元）同比增速（右）1200 20%1000 10%8000 6000 -1%00 -%2000 -3%0 -4%，1hpsweeklcaiincom2019-06-21104282hml图19：包商事件后，城投债等级信用利差分化BP）信用利差(中位数)城投债A 信用利差(中位数)城投债信用利差(中位数)城投债350300250200150100，图20：包商事件后，天、湖南和贵等省份AA级城投债信用利差上行幅度较大30

219//23 219//31 变动（右）7030 6020 5020 4010 3010 2050 100 0黑甘天河内辽吉重湖江贵四山广江福北浙云河安湖广山上陕龙肃津南蒙宁林庆南苏州川东西西建京江南北徽北东西海西江 古，包商事件后，非市场化发行暴露出来的风险引发监管层的高度关注和重视2019年12月，上交所和深交所同日发布《关于规范发行公司债券有关事项的通知，首次提及“发行人不得在发行环节直接或间接认购自己发行的债券，对债券的结构化发行进行限制。2020年末，永煤违暴露出其母公司豫能化存在结构化发债行为，随后交易商协会快速发文强调“禁止发行人的结构化发债行为。2021年以来，交易商协会多次对涉及结构化发行的违规平台及金融机构进行自律处分和公开惩罚2021年1月，交易商协会发布自律处分信息，明确提到豫能化以自有资金认购自身及下属子公司发行的债务融资工具，审计决定对河南能化予以严重警告，暂停其债务融资工具相关业务7个月。此前，交易商协会就已对其主承销商海通证券及其子公司海通资、海通期货通报予以警告，主要由于其协助相关发行人购买和交易自己的债券2022年6月，交易商协会再度公湘潭建涉及多期债务融资工具发行违规，严重破坏市场秩序，对予以公开谴责，暂停其债务融资工具相关业务2年，处罚力度较大。随后9月末，交易商协会也湘潭建债券涉及资管机构上海北信瑞丰资产管理有限公司予以了公开通报批评。日期处分主体性质处分原因处分措施2020/11/16精功集团有限公司发行人通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债日期处分主体性质处分原因处分措施2020/11/16精功集团有限公司发行人通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债融资工具的发行，破坏了市场秩序。予以公开谴责，暂停其非金融企业债务融资工具相关业务年。2021/1/5海通证券股份有限公司、上海海通证券产管理有限公司、通期货股份有限公主承销商其他机构作为主承销商及相关资产管理计划的投资顾问或管理人，一是协助相关发行人在发行环节买自己的债券，破坏了市场发行秩序；二是助相关发行人交易自己发行的债券。予以警告，责令其针对本次件中暴露出的问题进行全面入的整改。2021/1/13河南能源化工集团限公司发行人以自有资金认购自身及下属子公司发行的债融资工具，破坏市场秩序。予以严重警告，暂停其债务资工具相关业务7个月；2022/1/29四川蓝光发展股份限公司发行人一是以自有资金通过资管产品等方式间接认购自身发行的债务融资工具“21蓝光MTN001扭曲了发行利率，破坏市场秩序。二是“蓝光MTN001”发行文件中，关于蓝光发展不会直接或间接认购债务融资工具的承诺与实际情况不符，相关信息披露不真实。予以严重警告，暂停其债务资工具相关业务18个月。2022/6/20湘潭县建设投资有限公司发行人多期债务融资工具发行违规，严重破坏市场秩序。予以公开谴责，暂停其债务融资工具相关业务2年。2022/9/29上海北信瑞丰资产理有限公司其他机构作为资产管理计划管理人，存在协助湘潭县设投资有限公司违规发行债务融资工具、破市场发行秩序的行为。予以通报批评，责令其针对次事件中暴露出的问题进行面深入的整改。2023/3/24四平市城市发展投控股有限公司发行人向投资者提供财务资助，两期债务融资工具行利率未客观反映其实际利率水平。予以警告，责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面入的整改。来源：政府官网，整理

2022年起，基金业协会、证监会开始加强对私募产品参与债券结构化发行的监管2022年9月，基金业协会更新了私募基金管理人登记及产品备案承诺函模板，并提供了不涉及结构化发债承诺函模板2023年1月，证监会修订了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法，在修订说明中提防堵结构化发债行为，要求私募资管计投资单一债券占比超过50的，杠杆比例不得超过120；同时，按穿透原则加强逆回购交易管理基金业协会发布私基新规，进一步打击债券结构化发行2023年4月末，基金业协会出台《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿（简称“私募基金新规，要求私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。私募基金新规同时对债券投资集中度进行了明确规定，要求单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净产的10；私募基金管理人管理的所有私募证券投基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10。时间发文单位文件名称主要内容2019-12上交所、深交所《关于时间发文单位文件名称主要内容2019-12上交所、深交所《关于规范公司债券发行有关事项的通知》发行人不得在发行环节直接或者间接认购自己发行的债券。2020-11交易商协会《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》是进一步强调禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券，打击“结构化发行”违规行为。2021-02证监会《公司债券发行与交易管理办法》发行人不得在发行环节直接或间接认购其发行的公司债券。2021-08央行等五部门《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止构化发债行为。2022-04证券业协会《公司债券承销业务规范（2022年修订》进一步规范定价配售过程管理，限制结构化发债，再次强调公司债券发行过程中不能出现结构化发行。2022-08上交所《上海证券交易所债券自律监规则适用指引第3号——公司债券和资产支持证券自律监管措施实施标准（试行》再次明确结构化发行债券会被采取相应的监管措施——发行人发行环节直接或者间接认购自己发行的债券，或者以明显低于场价格等方式进行发行或者向利益相关方违规输送利益的，本所可以对发行人及相关监管对象予以纪律处分。2022-09基金业协会《关于更新私募基金管理人登记备案承诺函等模板的通知》提供了适用于证券投资基金管理人的不涉及结构化发债承诺函模板，私募基金备案须承诺不涉及结构化发债。2022-11证监会《关于注册制下提高中介机构司债券业务执业质量的指导意（征求意见稿》坚持发行人、中介机构“一案双查，依法打击结构化发债和返费等承销环节违法违规行为。对涉嫌欺诈发行、财务造假、信披露违规等重大违法违规行为，加大稽查处罚力度。坚持“双制”原则，严惩违规机构和责任人。2023-01证监会《证券期货经营机构私募资产理业务管理办法》防堵结构化发债行为，私募资管计划投资单一债券占比超过的，杠杆比例不得超过120，按穿透原则加强逆回购交易理。2023-04基金业协会固收类私募产品备案口径持有单只债券的比例不超过基金规模的25；协会会对涉嫌结构化发债的私募基金管理人将会出具自律措施，并严格审查其产品备案情况。2023-04基金业协会《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿》私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基净资产的10。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10。单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债总额比例不得超过基金净资产的25。私募基金管理人管理的有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总数量，不得超过相关债券存续数量的25。来源：政府官网，整理、关注城投估值风险、弱区域及主体非公开债信用风险私募基金新规或引发非市场化发行风险暴露，造成城投债估值波动。由于非市场化发行模式存在高杠杆、期限错配等特点，对流动性环境敏感度较高，随着后续私募基金新规正式出台，存量参与非市场化发行的资管产品或面临整改，不得不降低结构化债券集中度以达到监管要求，若相关债券无法顺利调整或会引集中抛售，关注弱主体城投债估值波动风。非市场化发行难度上升，关注非公开发行占比高、到期压力大主体及区域的再融资风险。土地财政下行背景下，城投基本面趋弱，弱区域及主体再融资压力进一步增大，随着结构化发行监管政策从发行人、主承销商和资机构等多维度持续收紧，非市场化发新还难度显著上升，若到期债券无法通过表内信贷资金回表或市场化资金买债续接，或引发再融资风及非公开债技术性违风险。建议关注非公开发行占比高债券上市后估值波动较、到期压力大区域的再融资情。地市省份债券余额（亿元）非公开发行占比年内到期规模（亿元）地市省份债券余额（亿元）非公开发行占比年内到期规模（亿元）年内到期占比（亿元）2022年以来净融资规模（亿元），整理城投平台主体评级省份行政级别债券余额（亿元）非公开行占比城投平台主体评级省份行政级别债券余额（亿元）非公开行占比年内到期规模（亿元）年内到期占比（亿元）2022年以来净融规模（亿元），整理四、市场回顾（一）利率债市场：收益率下行10Y-1Y期限利差收窄1、一级市场：利率债发行数量规模均增加以中债债券分类5月8日-5月12日，一级市场共发行38只利率债，较前一周增加28只，发行规模2882亿元，发行金额较前一周增加1301亿元。图表25：利率债发行数量 图26：利率债发行金额（只832283223221033650235080706050403020100

5月8日-5月1日 5月1日-5月5日 4月24日-4月8日国债 央票 地方债 国开债 农发债 口行债

（亿元23511642126180123511642126180158545133041039037025050150000200100100500

5月8日-5月1日 5月1日-5月5日 4月24日-4月8日国债 央票 地方债 国开债 农发债 口行债， ，下周利率债到期额4832.27亿元，本周到期额975.31亿元，下周05-15至05-21）计划发行额（截至最新已披露4000.31亿元。图27：利率债发行、偿还和净融资额（亿元）1400

总行量 总还量 净资（轴

（亿元）15001200

1000100800600400200

5000-500-10000 -100，2、二级市场：收益率下行10Y-1Y期限利差收窄收益率方面5月8日-5月12日1年期/10年期国债到期收益率均值分别为2.0841和2.7229，较前一周均值分别减少4.73bp、2.46bp。图28：中债国债收益率曲线，5月8日-5月12日，3年期、5年期、7年期国债收益率分别收窄3.61BP、3.08BP和1.51BP，10Y1Y期限利差收窄。图表29：每周国债平均收益率及变动时间区间平均收益率()平均收益率变动(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期58-512日-473-361-308-151-24651-55日-358-494-571-567-531424-428日-297-233-409-344-329417-421日-151-017，

（二）流动性观察：央行净回笼260亿元，隔夜资金利率全部下行1、公开市场操作：央行净回笼260亿元前一周央行逆回购投放360亿元，逆回购到期270亿元，本周逆回购投放100亿元，逆回购到期360亿元，净回笼资金260亿元。图30：央行公开市场操作00--600

7270

月日-月日 月日-月日 月日-月2日400200-200-400-600-800逆购 逆购期 ML投放 ML到期 净放，2、货币市场：隔夜资金利率全部下行，商业银行存单利率全部下行5月8日-5月12日DR001、DR007均值分别为1.23、1.81，较前一周分别下降20.44BP、4.10BP。.7.4.7.4.0.3.4(.)(.)(.)(.).5.1.3变动上周平均本周平均利率，截至5月12日，1年期国有行、股份行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.43、2.44、2.63和2.56，较前一周分别下降13.33BP、14.63BP、14.8BP7.86BP。图32：同业存单发行利率(%)40

国银行 股制行 城行 农行3530252015，（三）信用债市场：净融资为负，中短票收益率全线下行1、一级市场：信用债净融资为负5月8日-5月12日，信用债发行1117亿元，偿还2289亿元，净融-1172亿元。分券种看，中期票据、定向工具净融资额为正值，企业债、公司债和短期融资净融资额为负值，各类券种净融资额整体有所减少。图表33：信用债发行与到期情况 图34：各券种周净融资额元）总发行量元）总发行量总偿还量净融资额（右）5004003002001000-100-200-300-400-500

3002001000-100-200-300

（亿元3002001000-100-200-300

定向工具 短期融资券 中期票据 公司债 企业债， ,分行业看5月8日5月12日，各行业净融资额均为正，其中金融净融资规模略大。图35：分行业债券发行规模统计（亿元）908070060050040030020100

总) 净)能 源 ，

工 可 日 医 业 选 常 疗 消 消 保费 费 健

信 电 公 房息 信 用 地技 服 事 产术 务 业5月8日-5月12日AAA、AA+、AA级债券的净融资额分别1004、-192和-161亿元，较前一周分别变-864、46和67亿元。城投债和产业债的净融资额分别-375和-1037亿元，较前一周分别变+84和-675亿元。20002000150010005000-50-00-100-20002000150010005000-50-00-100-200-200150010005000-50-100-00-200-200（亿元）

AA A+ AA

（亿元） 城投债 产业债， ,