食品饮料行业投资策略-白酒景气周期延续食品至暗时刻已过

食品饮料行业投资策略：白酒景气周期延续，食品至暗时刻已过1

2021年度回顾：需求差异导致板块走势呈结构行情2021

年食品饮料行业整体下跌但跑赢大盘，细分板块涨幅分化。年初至今，沪

深

300

指数下跌

5.60%，食品饮料行业指数下跌

1.64%（跑赢大盘

3.96pcts）。

分板块看，软饮料涨

16.14%领先，啤酒涨

13.44%，葡萄酒涨

4.93%，其他酒

类涨

4.88%，白酒涨

2.79%，乳品跌

4.13%，食品综合跌

6.98%，黄酒跌

23.93%，

调味发酵品跌

27.74%，肉制品跌

28.00%排名最后。白酒板块回顾：板块走势跌宕起伏，年末迎来跨年行情年初至今，白酒板块指数上涨

2.65%（跑赢大盘

8.25pcts）。自年初以来，白酒

板块波动剧烈，经历了几轮上涨回调，近来有所反弹呈现跨年行情，具体如下：第一波上涨（今年初至春节前）：这一阶段板块大涨主要有几个因素：1）

疫情管控逐渐常态化，消费需求大量回补，行业经过前期很长一段时间去

库存后，渠道有大量补库存需求，且对春节动销充满信心；2）春节旺销不

断通过渠道反馈得以印证，加之

1

月初茅台出台拆箱政策刺激白酒整体价

格上涨，行业迎来量价齐升，酒企

1

季度业绩确定性进一步强化。第一波下调（春节后至

3

月中）：这一阶段板块下跌主要系春节旺销预期兑

现后的正常回调，与市场和资金风格切换有关，与基本面关系不大。第二波上涨（3

月中至

6

月初）：这一阶段板块上涨主要有几方面因素：1）

疫情后迎来第一个糖酒会，春糖氛围火爆，酱酒热度颇高，行业动销反馈

积极；2）酒企一季报业绩兑现，高端酒企业绩表现稳健，次高端酒企如汾

酒和酒鬼等业绩大超预期，催化板块行情。第二波下调（6

月初至

8

月中）：这一阶段板块回调主要有几个因素：1）

端午动销反馈平淡、部分三四线酱酒品牌库存高企、五泸等千元价格带大

单品批价上涨阻力较大引发市场担忧，加之酒企上半年业绩基数效应逐渐

减弱，市场对下半年酒企业绩降速有所担忧；2）互联网、教育等行业强监

管政策出台，市场对白酒行业如消费税等政策收紧、行业景气度能否延续

有一定担忧；3）新能源等板块表现突出，白酒板块估值优势不再，外资等

市场资金大量转移，板块估值不断下跌。第三波上涨（8

月中以来）：这一阶段板块上涨主要有几个因素：1）行业

基本面反馈持续稳健，中报和三季报业绩逐步兑现，高端酒企业绩依然稳

健，次高端龙头业绩增速依然突出，市场对政策压力的担忧情绪逐渐缓解，

悲观情绪逐渐消退；2）板块估值已经回落至相对低位，布局价值凸显；3）

板块迎来诸多催化，提振市场信心，如老窖和洋河等多家酒企公告股权激

励相关动向、茅台董事长履新后出台多项推动价格市场化的举措、临近年

末酒企全年目标完成情况良好、年底经销商大会释放来年目标积极信号等；

4）渠道春节打款备货有序推进，经销商普遍反馈来年春节动销较去年同期

有望平稳向好，多因素共振下板块跨年行情可期。大众食品板块回顾：需求与外生因素变化引致细分板块走势分化板块整体下跌的背后既包含部分细分板块估值的回落（如啤酒、乳制品板块），

亦包含了由于细分板块业绩下滑带动的价格下探（如调味品、肉制品板块）。一季度受就地过年，流动性收紧等宏观政策，以及美债利率上行等市场环境影响，

板块股价整体出现较大幅度回调；至二季度，疫情低基数下，年报及一季报业

绩释放兑现高增速，终端消费持续复苏亦得到持续验证，市场重拾信心板块有

所反弹；进入三季度后，终端需求开始呈现疲软，叠加成本上涨的影响逐步开

始在表端体现，拖累公司业绩表现，板块股价呈现进一步下探。四季度至今，

板块在三季报发布后进入业绩真空期，市场对于

2022

年需求有望逐季回暖的

预期叠加以龙头为首涨价潮陆续落地的短期催化，带动市场信心提振，板块开

始出现反弹。啤酒板块在上半年估值由高位回落至平均值，三季度受终端需求减弱，原

材料上涨等影响估值继续下探，进入四季度受板块提价催化剂提振，估值

已重回平均线上。乳制品板块景气度维持高位，估值在二季度曾有回调，但已稳步攀升破三

年新高。调味品板块受社区团购扰乱价盘，及疫情常态化管控下

C端需求恢复平稳

等因素影响，估值自年初高位出现较大回调，回归至平均线附近。肉制品板块同样受疫情影响终端需求出现波动，估值跌至近三年低点。2

2022年度策略：白酒景气延续，食品至暗已过回顾

2021

年，在疫情零散反复的大背景下，居民消费意愿受到抑制，高端需

求稳健，大众需求下降，食饮各子板块受到不同程度的冲击。白酒板块中，高

端酒表现稳健，次高端酒需求回补下加速扩张展现高业绩弹性，中低端白酒恢

复成长相对缓慢，业绩分化下市场给予次高端酒企更高的估值溢价；大众食品

板块中，上游原材料涨价开始逐步在表端体现，全年业绩分化下迎来估值重塑。展望

2022

年，疫情的基数效应带来的季度业绩波动逐渐消散，给市场带来的

边际影响也有望环比减弱。对于白酒板块而言，在较强的结构化景气延续的预

期下，高端和次高端白酒龙头仍展现出一定的估值性价比优势。对于大众食品

板块而言，在估值回落后静待终端需求的回暖，有望迎来布局机会。尽管全年

市场景气度仍有待持续验证，但细分板块龙头业绩更具确定性，凭借综合竞争

优势，一旦需求开始回暖业绩有望率先实现逐季改善，可重点关注。面对原材

料上涨压力，大众食品许多细分板块提价开始逐步落地，提价催化剂的落地在

短期内可能会引起股价波动，但最后终将回归业绩本身。未来涨价传导逻辑顺

畅以及终端需求率先回暖的公司有望释放更大的业绩弹性，引领全年行情。白酒：结构性景气趋势延续，高端酒企稳健，次高端酒企弹性仍可期消费升级趋势不改，行业结构性景气成为新常态白酒消费分层和消费升级趋势未改，主流价格带不断提升。消费偏好和消费力

的差异导致了消费分层，年龄、地域、文化、权利等等因素所导致的不同消费

群体的消费力的差异可以称为“纵向分层”，体现在白酒上的典型特征是自上而

下的多层价格带之分；口感、情感、舒服度等等因素的偏好所导致的不同消费

群体的消费需求的差异可以称为“横向分层”，体现在白酒上的典型特征之一是

多元化的香型。近两年来，白酒消费分层愈加明显，横向上酱香和清香型白酒

崛起，消费氛围显著提升；纵向上各价格带表现分化明显，高端和次高端价格

带持续扩容，中低端价格带有所萎缩。2020

年疫情压制了大众消费力和意愿，

疫情控制常态化后，“喝好酒、少喝酒”的健康饮酒理念和居民收入稳步提升仍

驱动着白酒消费升级，白酒主流消费价格带不断提升。高端和次高端价格带有望保持较高景气度，未来

5

年有望稳步扩容。当下疫情仍对居民消费能力和意愿有所拖累，在明年宏观经济稳增长压力加大预期下，

虽白酒整体需求或仍会受到一定压制，但在疫情对消费压制逐渐减弱、国家将

出台促消费政策的背景下，白酒整体需求有望继续回暖。在政商务宴请、聚饮、

办事送礼等偏刚性的需求的支撑下，高端和次高端白酒仍有望保持较高景气度，

行业结构性繁荣的趋势有望延续。高端酒：目前高端白酒以飞天茅台、普五、国窖

1573

为主，一超两强格

局十分稳固，飞天茅台作为高端白酒的核心代表产品，根据其营收增长情

况可以大致估算高端白酒行业规模增速。根据我们估算，2025

年茅台酒产

量可达

4.27

万吨（基酒到成品酒的转化率按

85%），21-25

年

CAGR为

4.46%，同时茅台酒价格有望持续上升，假设

21-25

年价格

CAGR为

5%，

因此预计

20-25

年茅台酒营收的

CAGR约为

9.68%。据观研天下估算，

2020

年高端白酒市场规模为

1550

亿元，考虑到入局高端白酒市场的新玩

家数量越来越多，高端白酒市场整体扩容速度将高于茅台酒营收增速，因

此假设

21-25

年高端白酒整体营收

CAGR为

13%，2025

年高端白酒市场

规模将达到

2856

亿元。次高端酒：目前次高端白酒市场仍处于群雄割据状态，尚无绝对龙头，市

场竞争日趋激烈。从价格带来看，剑南春的水晶剑是

400

元价格带的