信德新材研究报告乘负极技术迭代东风信步包覆材料新赛道

信德新材研究报告：乘负极技术迭代东风，信步包覆材料新赛道引言：负极包覆材料行业领导者辽宁信德新材料科技股份有限公司成立于2000年，于2020年6月18日更名为辽宁信德新材料科技股份有限公司，公司主营业务包括负极包覆材料产品，并向下游沥青基碳纤维生产领域拓展，是行业领先的碳基新型材料供应商，2022年9月9日公司成功在创业板上市。公司生产的负极包覆材料是一种具备特殊性能的沥青材料：1）作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的性能改善；2）通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺处理后，得到沥青基碳纤维产品；3）生产过程中，会产生副产品橡胶增塑剂。此外，2021年6月起，公司原材料向上游延伸，采购乙烯焦油，以委托加工的形式制备成古马隆树脂用于负极包覆材料生产，过程中产出的副产品裂解萘馏分对外销售，成为公司新业务。从股权结构来看，公司的控股股东和实际控制人均为尹洪涛及尹士宇父子。截止2022年三季度，尹洪涛直接持有公司27.92%的股份，尹士宇直接持有公司24.13%的股份，此外，尹洪涛通过信德企管间接拥有公司1.47%的投票权。尹洪涛、尹士宇父子合计直接持有公司52.05%的股份，合计拥有公司53.52%的投票权。公司主要产品包括负极包覆材料、沥青基碳纤维材料以及副产品橡胶增塑剂和裂解萘馏分。近年来因锂电池需求快速增长带动负极材料行业发展迅速，下游负极厂商对负极包覆材料需求稳定增长，公司业务聚焦负极包覆材料方向。公司处于成长期，营业收入及归属净利润保持高速增长，营业收入从2017年1.30亿元增长至2021年4.92亿元，CAGR达39%，扣非净利润从2017年0.46亿元增长至2021年1.20亿元，CAGR达27%。2022Q1-Q3实现收入7.0亿元，同比增长106.6%，主要系下游客户需求增加，销售规模增加；扣非净利润1.2亿元，同比增长24.6%，相比营收增幅有较大差异，一方面因为上游原材料价格上涨使得负极包覆材料产品毛利略有下降，另一方面，低毛利副产品裂解萘馏分销售收入大幅增加使得整体利润率下降。分业务来看，负极包覆材料是公司主要收入来源，2019-2021年占主营业务收入80.27%、88.16%和67.21%，公司近年来持续拓展负极包覆材料业务，产能和产量不断提高、收入规模不断攀升。第二大收入来源是生产负极包覆材料过程中产生的副产品橡胶增塑剂，此外，公司2021年新增副产品裂解萘馏分业务，占主营业务收入13.43%。负极包覆材料行业较为细分且专业，行业数据较少，公司竞争对手主要为大连明强和德国吕特格，但是对手的出货量和产能都不及信德新材，2020年信德新材在负极包覆材料行业的市占率在27-39%，属负极包覆材料行业龙头，技术优势明显，是“四大”头部负极厂商包覆材料主供应商，对其中两家供应量超50%。本篇报告我们着重分析市场关注的3个问题：1）下游负极行业技术迭代将如何影响包覆材料行业未来市场空间？

2）优质赛道将吸引更多市场参与者进入，公司未来龙头格局持续性如何？3）产能一体化将如何影响公司未来盈利能力？需求：超负极行业增速，Alpha属性明确锂电负极必需改性材料，下游需求奠定行业Beta锂电池性能受负极材料影响，包覆可以有效改善负极性能表现。负极是锂电池四大原材料之一，充电时负极锂离子嵌入、放电时负极锂离子脱嵌；负极主要决定锂电池的循环、倍率性能，对容量也会有影响。石墨是目前锂离子电池应用中综合表现最好的负极材料。但是，未经修饰的石墨负极材料易与电解液发生副反应形成SEI膜，造成首次不可逆容量损失，使得首次库伦效率低；且在锂离子插入和脱出的过程中，石墨片层会沿a-轴剥离，导致负极可逆容量衰减，降低电极的循环稳定性。在石墨表面包覆一层无定型碳材料，可以提高石墨材料的振实密度，减小材料的比表面积，同时改善材料与电解液的相容性。未包覆的负极将影响锂电池循环、倍率性能等。石墨是目前锂离子电池应用中综合表现最好的负极材料，但是，1）未经修饰的负极材料易与电解液发生副反应形成SEI膜，造成首次不可逆容量损失，首次库伦效率低；2）锂离子插入/脱出引起石墨片层剥离，导致负极可逆容量衰减，循环稳定性差。包覆材料在负极表面包覆一层无定型碳材料：1）修复石墨材料表面裂纹、孔洞等结构缺陷，改善表面形貌；2）阻止有机溶剂共嵌入，抑制石墨胀缩引起表层脱落；3）利于锂离子导入，包覆后的石墨负极兼具高倍率、高容量、低电位及与溶剂相容的特性。沥青具有价格便宜，残炭率较高，高温下流动性好等优点，是最主要的包覆材料，而结焦&QI等指标是包覆剂性能评判的关键。负极包覆以固相法或液相法包覆为主，包覆材料目前主要采用沥青，路线包括煤基和石油基，其中石油基沥青具有更低含量的挥发分、更高的稳定性，作为包覆剂具有更优异的性能市场占有率较高；沥青包覆要求均匀完整，对应的沥青需要高残碳、低粘度、低杂质、低固含量（QI）以及良好的润湿性，核心的指标如结焦率及QI值是评判沥青好坏的标准之一。负极包覆剂行业为锂电负极材料上游细分行业，市场规模主要受负极材料需求的影响。随着新能源汽车行业在中国的高速增长，国内对锂电池产业链的研究与开发也日益增多，负极包覆材料作为锂电池负极材料的重要原料之一，目前国内已经突破了其生产技术壁垒，实现了批量生产。新能源汽车&储能景气度攀升，锂电池需求增加带动负极材料需求激增。2021年全球动力电池出货量为327GWh，其中中国动力电池出货量为226GWh，预计全球锂电池出货在500GWh以上，到2025年全球锂电池市场出货量将超2100GWh，未来四年复合增长率超过40%。锂电池需求的增加带动对上游负极材料的需求上涨，2021年对应负极材料需求达到72万吨，预计2025年负极出货量将达到266万吨。锂离子电池高景气度使得负极材料需求高速增长，相应的负极包覆剂需求同步增长。技术迭代推动包覆剂渗透率提升，Alpha增量空间明确包覆剂添加量存在最佳值，目前比例在6-11%间。包覆剂修饰石墨负极材料表面可以使负极不可逆容量降低，充放电效率提高，同时倍率性也有提高。但是随着包覆剂添加量增加，对负极材料性能优化效果会下降，分析认为是包覆层过厚，部分阻碍了锂离子的传输，因此存在最优包覆剂添加量，根据近年文献结果，人造石墨中包覆材料最佳含量在6%-15%之间，天然石墨中最佳添加量范围在5%-11%之间。负极未来技术迭代为快充负极，硅碳负极、钠电硬碳以及中高硫原料，各技术路线均提升包覆剂添加比例。1）为了解决电动汽车快速补能问题，动力电池对快充性能追求提速，负极直接影响电池充放电速度，快充技术迭代加速；2）提升电池带电量需求仍在，硅碳负极方案是下一代提升能量密度负极方面最具可行性的方案，而硅膨胀使得碳包覆是决定碳基负极应用的关键；3）高性价比钠离子电池的体系创新，硬碳等新负极材料也对性能优化提出了新要求。总体来看，短期并未出现颠覆性技术变革，负极依旧以碳材料为主，但是负极技术的持续迭代，对性能提出了更高的要求。未来2~3年迎来负极新技术的陆续落地，带来对包覆剂环节需求超负极行业增速的Alpha机会。快充负极：高倍率负极需高性能、高添加量包覆剂加持快充性能需高倍率负极加持，碳包覆层的各向同性&更大层间距是实现快充负极的必要条件。快充和容量是相互冲突的两个指标，高倍率下电流增大，使得锂离子传输速度加快，由于石墨层间距离和各向异性限制，当锂离子传输速度大于嵌入速度时，锂离子便会在负极表面形成锂金属，降低负极可逆容量，形成锂枝晶易刺穿隔膜导致电池短路等安全问题。无定型碳包覆层具有更大层间距，利于锂离子通过，并且无定形结构消除了石墨表面的各向异性，使锂离子能够快速输送到石墨层边缘插入，大大增加了锂离子的嵌入速率，利于提升高倍率下负极的容量保持率，实现快充性能。快充负极放量提速，将带来包覆剂渗透率和添加比例的增加。宁德时代将于明年上市的CTP3.0麒麟电池，通过对电池散热结构的优化，可以满足4C以上快充；特斯拉

4680无极耳设计和配套Pack散热方案，也有助于快充导入。预计负极材料中高性能快充产品占比将持续提升，而快充产品需要更高比例的包覆剂添加量提升倍率性能，从而带动石墨负极中包覆剂渗透率的提升。随着包覆沥青比例的增加，形成软碳包覆层厚度逐渐增加，石墨颗粒表面更光滑平整，但是过量的添加量会使颗粒异常增大、粉料结块团聚，性能出现下滑。根据相关文献，快充负极中包覆沥青的最佳添加比例在15%左右，相比普通石墨负极添加比例提升3-4pct。硅碳负极：主材/辅材皆可，添加比例更上一层楼硅具有更高的理论比容量，是提升锂电池能量密度的重要路径。硅理论比容量达到4200mAh/g，是石墨负极比容量的十几倍，高倍率下也能表现出远超石墨天花板的容量，使得硅基负极兼具高容量和快充性能。但是由于硅负极循环过程中体积膨胀大，易粉化失效限制其产业化应用。通过在硅颗粒表面形成更均匀、导电性好、各向同性的无定形碳包覆层，可以有效解决硅负极所面临的问题：1）碳包覆外壳充放电过程中保持完整，有效缓解硅负极的体积膨胀；2）碳包覆层既利于离子传导又可以提高电子电导率；3）碳包覆层可以保护硅内核不直接与电解液接触，在碳壳表面形成稳定的SEI膜。硅碳负极主要分为硅/无定形碳复合以及硅/石墨/无定形碳复合两条技术路线，均需引入包覆沥青改性硅颗粒，作主材时添加量无上限。1）硅/无定形碳路线：无定形碳可以作为主材，通过形成包覆结构，保护硅碳负极循环稳定性。无定形碳可以分为难石墨化的硬碳和易石墨化的软碳，软碳由于具有更高的残炭质、更少的缺陷，相比硬碳，在硅碳负极应用中更具优势。软碳碳源主要以沥青为主，沥青在热解以后形成以芳香环为主的稳定碳结构，其结构致密，可以更好的保护硅颗粒，提高硅碳负极的库伦效率、循环稳定性。因此，当无定形碳作为主材时，硅碳材料中包覆沥青的添加量不存在上限，目前关于硅碳负极的专利中沥青的最高添加量已经超过了90%。但是由于无定形碳比容量低，与硅复合会降低负极材料的比容量，故实际添加量需要在比容量和循环稳定性等不同指标间平衡。2）硅/石墨/无定形碳路线：由于硅颗粒易团聚，很难与石墨颗粒直接复合，往往需要引入无定形碳作为辅材，形成硅/石墨/无定形碳三者复合的结构，可以以石墨作为基材通过无定形碳包覆、粘结与硅颗粒复合，也可将石墨与硅碳材料混合使用。无定形碳作为辅材主要是起到包覆作用，包覆层存在最佳厚度，相应的包覆沥青添加量也存在最佳值。根据文献和相关专利中描述，包覆沥青添加比例主要在10~40%，20%最佳。当前硅碳组分、制备工艺未确定，CVD方法无法使用沥青作为包覆碳源。硅颗粒碳包覆方式主要包括机械球磨法、CVD法、热解法等。其中，球磨法是最简单的硅掺碳方法，由于工艺简单、成本适中，利于产业化生产，是当前硅基负极主要应用的改性方式。但是由于机械球磨法形成的包覆层效果不佳，CVD法可以形成更均匀的分子级别碳沉积包覆层、得到的硅碳颗粒一致性好。CVD主要劣势是1）CVD设备以进口为主，初始投资高；2）反应条件要求苛刻，量产对技术要求高。最近杉杉股份新一代硅碳负极材料突破技术壁垒，采用CVD方法成功制备高容量、长寿命的硅碳负极材料。长期来看，随着硅碳负极起量，规模效应会降低CVD法生产成本，CVD法可能成为硅碳负极的主流制备方式。CVD法采用的是气相碳源（如甲烷），沥青基包覆材料不适用。因此，采用CVD法生产硅碳负极将无法给包覆沥青需求带来增量。硅碳负极产业化在即，关注硅碳包覆技术变迁，将带动负极包覆剂添加量进一步上升。4680大圆柱电池通过结构创新上加快了硅碳负极应用，终端车企也纷纷布局硅碳方案；

近期，杉杉股份规划了最新的4万吨硅基负极材料一体化基地项目，随着2023年底一期产能建成投放，有望迎来硅碳负极产业化应用。因此，包覆沥青是硅碳负极必需原料之一，既可以作为辅材起到包覆剂和粘结剂的作用，亦可作为负极主要碳组分。在硅碳负极新应用场景的推动下，包覆沥青需求量有望进一步提升；但是，应同时关注硅碳负极工艺路线变化，CVD法占比的提升将会降低硅碳负极对包覆沥青需求的增量。钠离子电池负极：硬碳相比普通石墨需要更多包覆剂钠离子电池硬碳负极也需软碳包覆剂进行改性。硬碳储钠性能的提升策略与石墨负极存在一些共通之处，通过包覆来调控材料的缺陷程度和层间距就是一种有效方式。硬碳相比人造石墨规则的层状结构不同，硬碳材料以无定形部分为主，部分碳层无序堆积出现缺陷和孔洞，导致表面粗糙，作为钠电池负极材料时，需要更多的包覆剂来改善表面的粗糙度。因此，往后看负极的各个技术迭代方向都有望提升负极包覆剂的用量，中期维度内负极不会出现颠覆性技术变更，预计快充负极以及硬碳负极率先落地，而硅碳负极的落地节奏稍慢，负极包覆剂的渗透率在负极技术进步下有望提升。中高硫石油焦作原料，同样需更多包覆剂来改性低硫焦产量有限、价格持续高位，成负极材料瓶颈。低硫焦是中低端负极材料的主要原料，随着新能源车和储能需求带动，使得低硫焦需求中锂电负极占比持续提升。石油焦硫分首要取决于原料，我国原油属于低硫原油更易炼化低硫焦，进口原油硫分含量较高。由于国内原油产量稳定，且在双碳政策限制下，原油公司焦化率下降，低硫焦产量持续下降，整体来看，全球低硫焦供应增长有限。由于供不应求，低硫焦相比中高硫焦价格上涨更快，石油焦价格分化，未来原料成本或成负极企业最大挑战。负极厂商完善不同原料焦供应体系，低质量石油焦需要包覆剂弥补性能短板。为了应对低硫焦成本增加以及未来供应不足的问题，主流负极厂商都在努力储备低质量中高硫焦负极技术。低质量石油焦由于挥发分、硫分等杂质含量更高，石墨化效果不佳，负极产品性能较差，需要引入包覆剂提高负极材料性能。因此，未来随着负极厂商向低质量焦原材料拓展，也将进一步提升对负极包覆材料的需求。由此来看负极未来技术迭代都有望提升负极包覆剂的用量，同时现有的石墨负极由于原料结构的变动包覆剂的添加量也有望上行，两个因素综合带动负极包覆剂需求超过负极行业增速。我们根据不同负极技术路线对未来包覆剂总需求量进行简单测算，预期2025年负极包覆剂总需求达到36万吨，2021年到2025年年化复合增速达到47%，超过负极材料43%的行业增速。格局：性能&产能壁垒高筑，龙头地位持续强化“领先产能+工艺理解”造就当前龙头地位领先产能奠定公司行业龙头地位，同类型产品更高溢价彰显龙头地位。目前主要竞争者包括大连明强、辽宁鸿宇、辽宁奥亿达、辽宁润兴、德国吕特格、新疆中碳等。公司2020年底已形成2.5万吨负极包覆剂产能，新疆中碳当前具备1万吨煤系包覆剂产能，其他竞争对手均只有0.5万吨左右产能，以产能计算，公司份额达到39.7%。而从产品售价来看，不同产品依据软化点分类并进行定价销售，公司同类软化点的产品相比其他厂商具有一定溢价，龙头地位明显。公司以包覆材料路线为石油基沥青，软化点结焦值高同时QI等杂质少。根据原料来源不同，包覆沥青分为煤系包覆沥青（原料为煤焦油）和石油系包覆沥青（原料为乙烯焦油等）。煤系焦油具有更高的杂质含量，主要以原生喹啉不溶物为主，影响包覆性能，同时毒性较强，安全性较差，主要用于包覆低成本负极。因此，市面上的包覆沥青产品以石油系为主，石油沥青具有更高的软化点、更低的杂质含量，负极包覆效果更佳。公司主要采用石油基路线，此前主要生产要求更高的碳纤维可纺沥青，后续根据下游需求转产锂电池负极包覆材料，实现全品类覆盖，不同软化点的包覆剂产品相比同行业其他公司结焦值更高，QI等杂质含量更少。高软化点、高结焦值、低杂质含量的包覆剂性能更好。沥青是焦油蒸馏提取馏分后的残余物，沥青的碳含量在80%以上，关键指标中软化点、结焦值越高越好，相应挥发分含量低、含碳量高，易形成均匀致密的碳包覆层，同时，降低喹啉不溶物和灰分等杂质含量以更好的提高碳包覆负极材料的电化学性能。公司是国内为数不多产品覆盖110℃-280℃主流软化点的供应商，各项性能指标均由于同行同类型产品，具有更高的产品溢价。“工艺设备+产能扩张+客户粘性”强化同业护城河目前从产能，市占份额以及产品性能指标来看，公司均处于明显领先的地位，那么往后来看，我们预计公司将通过“领先的工艺技术+前沿技术研发”保持产品的性能领先，“低杂质产出的自研设备+独到工艺理解+资金优势”保持产能领先，“客户先发优势+定制化开发”保持客户粘性，进而维持公司在负极包覆剂行业内的龙头地位。领先的工艺技术+前沿技术研发铸造高产品性能护城河制备工艺为“闪蒸+气提+缩合”反应，核心难点在于高温缩合过程中的杂质生成控制。从信德招股书披露的制备工艺来看，工序前段通过闪蒸及气提过程将古马隆树脂中的其他物质提出（副产品橡胶增塑剂），为物理变化，难度相对较低，而后将经过闪蒸气提后的提纯物质进行交联缩合反应，为高温环境进行，涉及化学变化。包覆沥青制备对反应温度、压力、缩聚方式等工艺参数要求较高，同时需要控制QI含量，存在一定的know-how。提高包覆沥青软化点过程中，一般先通过常、减压蒸馏去除原料中轻组分，再进行热聚合反应得到沥青。软化点受到沥青制备过程中的反应温度和压力影响，反应温度上升、真空度增加，产品软化点随之升高。热缩聚过程中易形成各向异性沥青，使得到的沥青材料包覆性能变差，所以在制备过程中对温度、真空度、各环节反应时间和通气量等参数控制要求高，最佳参数需根据原料、生产设备差异进行匹配，行业先进入者具有先发优势，有一定的技术壁垒。同时，沥青软化点的提高往往会伴随着喹啉不溶物（QI）含量的提高，QI使包覆沥青流动性变差，从而影响负极包覆效果，所以如何获得低QI的高软化点沥青存在技术难点。核心专利技术优势明显，包覆剂综合性能最优、生产流程简单、耗时短、产率高。对比不同公司关于包覆沥青制备的发明专利，公司空气氧化-热缩聚复合工艺制备的包覆沥青各项指标更优、生产效率更高：1）原料处理采用一次蒸馏工艺，耗时短，2小时即可；2）氧化+2次聚合工艺提高软化点，减少了高温聚合时间，避免了高温条件下QI的生成，杂质含量低：3）生产过程环保，不产生固废、液废，适合大型工业化生产。高端产品技术优势+低端产品成本优势，强化公司龙头地位。1）低端产品未来市场竞争加剧，公司规模最大、成本优势明显；2）负极技术迭代、下游负极性能要求提高，对包覆剂需求持续向更高软化点产品倾斜，高端产品技术难度高、竞争者少，公司高软化点包覆沥青技术领先，包覆剂高端化趋势使公司市占率持续提升。公司近几年高端产品出货占比持续上升，中高温+高温占比超60%。公司具有完备的研发体系、专业的研发团队，研发投入充足。研发团队由国内顶尖级工程师和专业技术研发人员组成，并与中科院过程所、中科院大连化物所等科研机构建立长期技术合作关系。2019-2021年研发投入占比为4.70%、4.10%和4.69%。超前技术研发应对下游负极技术迭代，抢占需求增量市场份额。公司当前重大科研项目为“AS-G锂电池硅碳负极颗粒表面束缚材料及工艺设备的研制”，开发对硅材料高亲和力、高结合性的包覆碳材料，以修复硅类负极材料的碎片粉末化的表面缺陷。同时研发配套专用生产设备，优化生产工艺，最终实现产品质量稳定并达到量产条件；同时还积极布局对新技术路线包覆材料的研发，为未来公司经营提供良好保障。自研设备+独到工艺理解+资金优势造就高产能护城河公司专利数量同比最多，大量自研设备相关的实用新型专利聚焦杂质控制及清理。公司发明专利5项、实用新型专利数量69项，实用新型专利集中于生产设备的设计改良，具体包括：1）提高产品质量：温度、压力精准监控、降低产品杂质含量；2）提高生产效率：避免沥青结块、减少尾气污染等。大多设备改良专注于在生产过程中温度、压力精准监控、避免沥青结块、降低产品杂质含量、减少尾气污染等作用，提高包覆沥青产品质量，同时避免了设备因结焦导致的停产清洗问题，提高生产效率。低杂质产品的自研设备加持，公司负极包覆剂产能利用率相比其他公司有明显优势。公司凭借自研设备的优势和独到的工艺理解，产能利用率能够提升至100%以上，而同行其他企业如大连明强在前段沉积供需上耗时过长，同时由于生产过程中杂质沉积，一段时间产线需要停产检修，使得实际产能较名义产能有一定折扣。公司率先上市，产能规划领先同业其他厂商。2020年大连新厂开始取代旧产线，2021年形成2.5万吨产能，竞争对手新疆中碳2021年建成1万吨产能，大连明强、辽宁润兴、辽宁奥亿达、德国吕特格当前均只有0.5万吨产能，公司产能领先优势明显。IPO募投项目最新规划了3万吨产能，预计2022年公司总产能达到4万吨，2023年达5.5万吨，扩产速度遥遥领先于同行，助推公司市占率持续提升。另外，公司作为行业内唯一的上市公司，融资渠道丰富，未来更具备产能扩张实力。万吨投资较低，投资回收期较短，融资渠道拓宽带来的资金优势助力公司在产能扩张方面具备优势。从大连中天，福建中碳以及信德新材的产线投资规模来看，大连中天5万吨包覆剂项目万吨投资额6100万元，福建中碳2万吨包覆剂项目万吨投资额1.3亿元，信德新材3万吨一体化负极包覆剂项目万吨投资额1.6亿元，万吨投资额不高。同时考虑公司单万吨盈利在5000-6000万元，投资回收期在2年左右。万吨投资较低，投资回收期较短，使得当前处在龙头地位且在融资方面具备优势的信德能够快速扩张产能，夯实自身的市占份额。客户先发优势+定制化开发属性构建高客户粘性护城河下游负极企业认证周期较长，且对供应商产能、产品稳定性具有较高要求，存在一定客户认证壁垒。负极包覆剂认证周期在半年至一年时间，时长相对较长，而公司与头部负极厂商保持长期稳定合作，在客户方面存在先发优势，同时公司能够进入头部负极厂供应链，原因为：1）公司产能规模最大，且具备产品品质稳定、良率高等符合下游客户要求；2）进入头部客户供应链早，合作稳定。卡位负极龙头客户，先发优势明显。公司绑定头部负极客户，2019-2021年对“四大”

负极厂商（璞泰来、杉杉股份、贝特瑞、凯金能源）销售量占包覆剂总出货量的83%、90%和83%，后续随着产能逐步落地，中科电气也有望进入前五大客户，客户先发优势明显。定制化属性加强客户深度绑定。负极包覆剂不是标品，不同负极厂对材料的包覆改性的方案不同，故而对负极包覆材料的软化点及结焦值要求不同，如同样出货3C快充负极的璞泰来及杉杉股份，璞泰来以采购高温包覆材料为主，而杉杉股份则以采购中高温包覆材料为主，差异较大。同时从公司专利来看，其一项液态锂电池负极包覆材料估计专为杉杉股份开发，由此可见负极包覆剂存在定制化属性，客户的先发优势有望转化为强客户粘性，巩固公司的龙头地位。副产品处理困难&需求占比较低阻碍上下游厂商延伸负极包覆剂成本占比3%，且存在环评限制，负极厂无意愿自制包覆剂。从成本占比看，负极包覆剂仅占负极材料生产成本的3%，石墨化成本占比60%，从单吨投资看，石墨化万吨投资额为1亿元左右，而负极包覆剂一体化产能万吨投资额在1.4亿元左右，从经济性角度看负极厂无动力自制包覆剂；同时从环境角度考虑，负极产能大多在工业园区内，而包覆剂生产存在副产品，负极厂自制负极包覆剂可能性较小。综合来看负极厂无意自制包覆剂。乙烯焦油为副产品，且包覆剂需求占比较低，乙烯焦油厂暂时无意向下游扩张。石脑油裂解得到乙烯及副产品乙烯焦油，产品生产主要在于乙烯，同时包覆剂在乙烯焦油的下游占比在3-5%左右，40%用于燃料，45%用于炭黑生产（生产轮胎）及深加工，石脑油厂向下游延伸生产包覆剂的可能性较低。综上来看，公司目前凭借产能及工艺的优势与头部主流负极厂商（璞泰来，杉杉，贝特瑞，凯金）实现合作，且部分客户深度合作。未来凭借“领先的工艺技术+前沿技术研发”的产品技术壁垒，“低杂质产出的自研设备+独到工艺理解+资金优势”的产能壁垒，“客户先发优势+定制化开发”的客户壁垒实现同业间的强竞争力，而产业链上下游负极厂和乙烯焦油厂因为经济性及技术的问题一体化延伸的可能性较低，公司后续新增产能释放能够被下游完全消化，有望继续保持负极包覆剂的龙头地位。盈利：供需紧张售价维稳，一体化有望增厚盈利售价：协商定价，2022-2023年供需偏紧售价有望维稳负极包覆剂采用协商定价方式，行业供需紧张时有望支撑产品售价。公司与下游主流负极客户的产品定价均采用市场化定价原则，双方协商定价。在行业产能偏紧的时期，负极包覆剂的产品售价相对稳定，公司2017-2021年期间产销率维持在90%左右，产品供需偏紧，售价也稳定在1.45-1.50万元/吨之间。产能投放在1年以上，行业2023年供需仍紧张，产品售价有望保持。负极包覆剂产能建设到投放在1年半左右，目前从已有的产能规划统计来看，除公司大规模扩张产能外，其他公司如大连中天、福建中碳等企业新增产能较大，从供需上来看，2022-2023年负极包覆剂行业仍处于紧平衡状态，同时考虑其他企业规划产能落地节奏可能稍慢，往后看行业预期将处于紧平衡状态，负极包覆剂产品售价有望保持稳定。成本：原油高度相关，油价下行&一体化有望降低成本负极包覆剂直接材料成本占比80%，原料价格与原油价格高度相关，后续油价下行有望带动成本下降。负极包覆剂原料主要为古马隆树脂，再往上游延伸为乙烯焦油及乙烯。从负极包覆剂的成本构成来看，原材料成本占比在80%左右，原材料中主要是古马隆树脂，古马隆树脂以乙烯焦油、碳九为原料反应得到，而乙烯焦油为乙烯裂解副产品，乙烯主要来源于原油生产。总的来看，公司负极包覆剂完整的产业链为“原油-乙烯-乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆剂”，从产业链材料的价格变动来看，乙烯焦油和树脂的价格波动整体上与原油价格波动高度同步，目前油价处于历史高位，后续油价回落有望带动成本价格下行，但需要关注的是2022年5-8月乙烯焦油及古马隆树脂价格与石油价格出现了背离。乙烯焦油年新增产量稳定，下游应用于古马隆树脂比例较小，同时炭黑存在转产可能，预期乙烯焦油22-23年价格高位震荡。乙烯产量每年新增速率保持在5-10%左右，乙烯：乙烯焦油的生产比例在10:1左右，对应乙烯焦油每年新增产量也相对稳定；“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆剂”链条中，乙烯焦油：负极包覆剂的产出比为4:1，按照2020年乙烯产量及负极包覆剂需求计算，负极包覆剂的乙烯焦油用量占比在8-10%左右，即使考虑到2023年乙烯焦油产能按照每年匀速增长（实际产能比产量高导致乙烯焦油实际增速可能更快），届时负极包覆剂的乙烯焦油用量占比在25%左右，而乙烯焦油另外一大应用场景炭黑（用于生产轮胎），2020年占乙烯焦油用量比例在33%左右，当乙烯焦油价格上行时，炭黑的乙烯焦油需求会明显降低（乙烯焦油占炭黑原料比例仅16%左右，乙烯焦油价格上行时部分炭黑厂会选用其他原料），由此大致判断未来乙烯焦油会出于紧平衡状态，同时由于炭黑转产的存在，价格不会大幅上行。乙烯焦油价格高位震荡预期下，一体化的降本效应明显，估算在700-1000元/吨左右。此前公司外购古马隆树脂生产负极包覆剂，产品盈利受原油价格波动影响较大，自2021年起公司通过自采乙烯焦油委外加工的方式往上游延伸，通过“采购乙烯焦油售卖裂解萘硫分”的方式来降低古马隆树脂的涨价斜率，但委外的方式无法有效提升产品吨盈利，一方面需要支付加工费，另一方面古马隆树脂的包装以及后续的熔化的能耗成本仍然存在。而新建产能的一体化生产为“乙烯焦油-古马隆树脂-负极包覆剂”的连贯式生产，可以节省委外加工费以及古马隆树脂的包装以及运输，再熔化能耗的费用，估算相比外购古马隆树脂，一体化的吨盈利提升在700-1000元/吨左右。总的来看，公司负极包覆剂产品售价采用市场化协商定价的方式，根据供需情况来看22-23年下游供需偏紧张，负极包覆剂的售价端有望维稳；而成本及盈利端，原料成本占据80%以上，同时与原油高度相关，原料价格波动决定了成本的高低。古马隆树脂原料乙烯焦油由于供需紧张，即使在未来油价下行的预期下，22-23年价格下降的可能性较小，在此背景下，一体化布局带来的降本效应将成为盈利增厚的主要来源。通过测算来看，一体化的单吨盈利提升幅度在700-1000元左右，公司22-23年盈利能力有望提升。碳纤维可纺沥青：制备工艺通用，下游应用决定未来增量碳纤维可纺沥青与负极包覆剂工艺路线相似、产能共用，公司当前以聚焦负极包覆剂生产为主。碳纤维可纺沥青是公司的另一类产品，是一种特殊性能的沥青，经过纺丝、碳化等生产工艺处理后，可制得通用型沥青基碳纤维产品。碳纤维可纺沥青的生产工艺与负极包覆材料工艺相近，区别仅在于工艺参数和原料配比的调整，相关设备、产能可以等量在两种产品间切换。因此，当前公司产能有限，下游锂电行业需求旺盛，公司主动聚焦负极包覆材料生产，可纺沥青产量较少。碳纤维含碳量在95%以上，是一种高强度、高模量的新型纤维材料，具有耐高温、耐疲劳性好、耐腐蚀性好及良好的导电导热性能、电磁屏蔽性等优势，是发展航空航天、新能源、高端装备制造等高科技产业的重要基础材料，也是尖端军事武器中必备关键材料。2021年下游应用前三大市场分别为风电叶片（36.1%）、体育休闲（28.1%）和碳碳复材（11.2%）。碳纤维可纺沥青是沥青基碳纤维的生产原料，成本