债券基金专题报告-从业绩归因角度推断债基久期的新方法

债券基金专题报告：从业绩归因角度推断债基久期的新方法一、解构债券的收益来源对于投资组合常见的业绩归因方法主要有

Brinson模型、Campisi模型等。Brinson模型主要用于权益类基金

的归因解释，通过对比基准投资组合，将权益类基金的超额收益分解为资产配置贡献、选股贡献和交互贡献；

但由于债券组合的收益票息收入和资本利得主要构成，因此在对债券类基金做业绩归因分析时与权益市场会有

所差别。而

Campisi模型的原理也就是从债券收益率的定价公式出发，将其分解为持有收益部分（对应票息收

入）和价格收益部分（对应资本利得），进而展开债券类基金的收益归因分析。二、基于债券组合收益来源测算债券基金久期在第二部分中，我们从债券定价公式推导了单只债券收益来源的组成结构，而债券组合的收益来源也是类似的。

Campisi模型本质上也是根据债券定价公式将债券组合收益来源进行分解，分为持有收益、资本利得和残差三

部分，其中持有收益主要为票息收益；资本利得则来源于无风险利率和利差的变动；最后为残差，解释上述两

部分无法解释的部分。我们可以从对债券组合收益来源的分解中，剖析债券组合的投资策略。持有收益本身就与债券组合的所选券

种有关，当投资组合中信用债的比例较大时，票息往往会贡献更大的收益。而在资本利得中，无风险利率变动的贡献会受到三方面的影响。首先是收益率曲线水平下行的贡献，而组合的久期便可衡量其对收益率曲线水平

下行的暴露；其次是收益率曲线斜率变化的贡献，如若长久期利率债下行幅度更大，那么组合久期相同的情况

下，配置了更多长久期债券的组合可能会出现更大幅度的下行；第三则是债券组合凸性的贡献，但是从一些实

证研究的结果看，收益率曲线水平移动与斜率变化对于无风险利率暴露的解释度已超过

90%，因此我们在对组

合收益的业绩归因分析中也主要考虑水平和斜率因子变化对组合收益的贡献，其分别对应久期策略、期限结构

策略。利差部分又可以分为信用利差和等级利差，分别对应着组合的券种配置和信用下沉策略。此外,由杠杆

套息策略带来的收益贡献分布在上述各类收益率来源中。因此,我们可以通过对于债券组合收益来源的分解，

来剖析债券基金的策略变化。

由于本篇报告侧重于对市场久期进行分析，考虑债券基金仅公布季度频率净值占比前五的债券明细,而债券基

金净值数据频率较高、数据相对完整，因此我们可以通过对债券组合收益进行归因，剔除信用利差、等级利差、

曲线斜率变化等因素对于组合收益的影响，进而对于组合的久期进行判断。其次，我们将收益率曲线斜率的变化定义为期限因子，投资组合对于期限因子的暴露可以衡量收益率曲线变平

或者变陡时对于收益率的贡献。但考虑长短端利率可能会发生同向变化，为了剔除久期因素的影响，我们将短

期限的债券指数和长期限的债券指数依据久期比构建一个多短空长的久期中性的债券组合，组合的收益变化即

可反映出曲线斜率变化的影响，而其回归系数即代表了债券基金收益率对期限结构变化的暴露。而我们在具体

指标选择上选用“中债-国债及政策性银行债净价（1-3

年）指数”和“中债-国债及政策性银行债净价（7-10

年）指数”分别衡量短期利率和中长期利率的变化。从所选债券指数久期来看，1-3

年期中短期债券净价总指

数的久期基本维持在

1.5-2

年左右，而

7-10

年期的中长期债券净价总指数久期则在

7-8

年左右；因此，在构

建久期中性组合时，做多中短期债券净价指数、做空长期债券净价指数的比例约为

4:1。再次，我们通过类似的方法，通过构建久期中性的多高等级信用债空无风险利率债的债券组合，来衡量市场信

用利差的变化，其回归系数反映了债基收益率对信用风险的暴露。在指标选择方面，选取“中债-市场隐含评

级

AA+及以上信用债净价(总值)指数”反映高等级信用债的表现，选取“中债-国债及政策性银行债净价（总

值）指数”反映利率债的表现。其中“中债-市场隐含评级

AA+及以上信用债净价(总值)指数”的成分券以主

体评级为中债市场隐含评级

AA+级及以上(含

AA+)的企业债、公司债、中票、短融券等为主，但不包含二级资

本债、次级债券、永续债，债券剩余期限在一天以上。其久期自

2017

年以来总体呈下行趋势，截至

9

月底其

久期约为

2.2

年左右。由于“中债-国债及政策性银行债净价（总值）指数”的久期为

5.76

年，我们也以相应

的久期比构建久期中性的投资组合。由于高等级信用债流动性较高，信用风险相对较低，因此该指数走势与国

债及政策性银行债净价指数也较为接近，而近年来多高等级信用债空利率债的组合构建的组合价格走势总体维

持震荡上行趋势，其背后反映的也是近年来高等级信用债信用利差的缩窄。最后，我们构建一个久期中性的多高收益信用债空高等级信用债的债券组合，来衡量等级利差的变化，其回归

系数也反映了组合收益对信用风险下沉的暴露。在指标选择上，选取“中债-市场隐含评级

AA+及以上信用债

净价(总值)指数”和“中债-市场隐含评级

AA信用债净价(总值)指数”分别反映高等级信用债与低等级信用债

的变化。其中，市场隐含评级

AA信用债净价指数的成分券主要是剩余期限在一天以上的中债市场隐含评级为

AA和

AA（2）的企业债、公司债、中票、短融券、非银行金融机构债，且包含所有含权债在内。具体来看，市

场隐含评级

AA信用债净价指数的久期总体也呈下行趋势，2