第五章证券市场有效性

第五章证券市场有效性第五章证券市场有效性第一节有效市场的概念第二节有效市场的检验第三节证券市场中的异常现象第四节中国股票市场有效性第一节有效市场的概念有效市场理论又称市场有效性假设EMH(EfficientMarketsHypothesis)，是现代金融经济学的一个重要基础。市场有效性假设可以是针对任何市场，这里我们将其仅限于证券市场，也就是证券市场有效性假设。如不特别说明，以下所说的市场有效性是指证券市场有效性。一、有效市场的定义二、有效市场的三种形式三、市场有效性假设与证券投资分析一、有效市场的定义定义：WilliamF.Sharpe给出了两种定义：有效率的市场是指市场中每一种证券的价格都永远等于其投资价值的市场，也就是说，每一种证券总是按它的公平价值出售，任何试图寻找被错误估值的证券的努力都是徒劳的。一个市场相对于一个特定系列的信息是有效率的，如果无法利用这些信息形成买卖决策并牟取超额利润的话。含义：从一定意义上讲，市场有效性假设意味着资源配置的有效性和市场运行的有效性。二、有效市场的三种形式HarryRoberts在1967年5月芝加哥大学举行的证券讨论会上，提出了证券市场有效性的三种形式：弱有效性、中强有效性与强有效性。HarryRoberts的这篇文章似乎从未发表过，见李昌震：关于市场有效性假设，载于《现代经济学前沿专题第二集》，汤敏、茅于轼主编，商务印书馆，1993年。EugeneF.Fama许多人认为Fama于1970年首次提出市场有效性假设的三种形式，见《证券投资学》，曹凤岐主编，北京大学出版社，1995年9月。1.弱有效性假设是指证券价格被假设反映包括它本身在内的过去历史价格信息。弱有效性假设证券价格不包含未来价格变化的有用信息，也就是说，投资者不可能是用过去的价格资料（价格与成交量）来预测未来的价格。弱有效性假设成立，意味着投资者不能利用技术分析方法获得长期的超额利润。2.中强有效性假设是指证券价格被假设反映所有公开的可用信息。中强有效性假设任何新的信息都会迅速而充分反映在价格中。中强效性假设成立，意味着投资者既不能依靠技术分析也不能依靠基础分析来赚取超额利润。这里所说的新信息是指无法预测出来的与证券价格相关的有用信息。3.强有效性假设是指证券价格被假设反映所有公开的和内部的信息。强有效性假设内幕知情者将不能从按他们所知的信息进行交易中获利。不仅是已经公布的信息，而且是可能获得的有关的内部信息都对专业分析者毫无用处，专业投资者的市场价值为零。三、有效市场假设与投资分析1.有效市场与投资行为2.有效市场与投资策略1.有效市场与投资行为有效市场假设似乎是建立在自相矛盾的基础之上的。一方面，证券分析者努力去发现低估或高估的股票，决定股票的买入或卖出，促使市场向价值回归，使市场变得有效。另一方面，有效的市场却使证券分析者的努力变得徒劳。因此，市场价格的随机波动反映的正是一个功能良好、有效率的市场，而不是非理性的。2.有效市场与投资策略市场有效性假设对证券投资有着重要的实践意义，在不同的假设下投资者采用的投资策略应该是不同的。如果认为市场有效性假设不成立，则采用技术分析方法的交易规则是十分有用的；如果认为市场是弱有效的，则可以采用基础分析方法分析和选择定价错误的证券；如果认为市场是强有效的，则技术分析方法与基础分析方法是无效的、徒劳的。2.有效市场与投资策略(续)现代证券投资学中的主要理论（资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论）是以市场有效性假设为前提条件。如，证券市场组合理论认为，无论是技术分析还是基本分析都不能产生持久的超额利润，投资者获得较高的长期收益的唯一办法是承担较大的风险，当然投资分散化是必要的，它可以降低风险。第二节有效市场的检验一个高效的证券市场应该具有四个特征：一是证券价格的变化是随机的；二是不存在任何可以产生超额利润的交易规则；三是证券价格对新信息的反应迅速、准确；四是专业投资者不能产生超额利润。一、弱有效性检验二、中强有效性检验三、强有效性检验一、弱有效性检验根据市场的弱有效性假设市场价格的变动是应该随机的，投资者不能利用技术分析方法获得超额利润。对弱有效性假设的检验有两类方法：一是检验市场价格变动服从随机游走过程，其具体检验的统计方法有序列相关检验、游程检验和非参量性检验等；另一类是利用某些技术分析方法建立交易规则进行模拟投资，检验其投资结果是否能产生超额收益。二、中强有效性检验根据市场的中强有效性假设可以知道证券价格迅速、准确地反映新信息，如：股价对宣布拆股的反应、对季度收益报告的反应、对红利政策的反应等。根据证券价格对新信息的调整速度和调整幅度，可以反映分为高效市场反映、过渡反映与延迟反映。中强有效性检验方法其经验研究往往采用“事件研究”方法，即检验某一信息出现前后股价变化是否有差异、是否能正确反映该信息。部分成检验闻结果对拆渔股的拖反映Fa祝ma卷,思Fi勉sh心er怕,抛Je罪ns续en和Ro艺ll忍(1阀96失9)用月芳度数缴据研谢究了脏19返29象年至哭19夹59袭年间的在纽小约股匙票交畜易中仔的大约部分旁股票等股价金对拆搁股的发反应赶，结搬论是柄宣布樱分拆未后不螺产生缓利得秘。对季财报的抹反映Re帮nd堵le止ma才n,嚼J帽on困es和La悬ta揪ne果(1摔98啄2)研究挣了股贸价对滥季度熟每股鞭盈余柳的反耕应，己他们唱根据驴标准鲜化未冠预期略的盈晶余，毅即（托实际杂盈余秧-预涉期盈诊余）芽/估巷计误茎差的榜标准长差，绣将股扭票分率为1装0类耕，结恶论是刺市场跑价格敏对未傅预期六的盈盾余公灵布做北出反颗应，光但与逮中强畜有效哭性假欺设矛常盾，歉最好外的一督组与错最坏汽的一条组有逐明显恭的延替迟反瓣映。衣该结壁论告算诉我武们要两关注腊季度兴盈余吊公布猎，与唇之相淋呼应翼，《辨华尔聚街日倚报》睡开始恒公布猜季度竹盈余临意外铸。三、翅强有郊效性锤检验根据送市场倾的强详有效衔性假根设内幕麦消息但先知惜者不焰能从雅其掌统握的波内幕畏信息担获得超利润般。强有丹效性李检验痰方法主要芽是对苏内部帜人员秩的股辅票交喜易和款专业县投资眼者的仪股票经交易袄的盈烟利状哀况的沃检验疯。许多燥人认字为资练金管萝理者材和共夺同基奴金管鄙理者涨掌握捞内幕稠消息业。第三究节彼证券际市场隐中的距异常姐现象一、祝季节翠效果肆(Se靠as倦on州al引it终y弃Ef秀fe总ct筑)二、艰规模逗效果饼(Si键ze彩E纲ff踩ec枣t)三、挎市盈臭率效澡果(PE慢R吓Ef却fe带ct妥)四、胶专业刑投资蝇者效恰果五、塑其它一、圆季节远效果一月晃效果Ro殿ze疼ff和Ki住nn飘ey跑(1厦97沃6)发现艰有“累一月菊效果私”，谨即一油月份棋市场脱的平俭均收瓶益率搏较其鞠它月散份高除。从环19张04固年至餐19害74愿年，貌一月庙份的虎股票途市场遥指数遍平均也收益葬率是愿3.夕48疯%，逼而其稠它月俯份的进平均厕收益贿率为习0.疼68拍%。这种各季节擦效果举在各消国普恐遍存膜在，昨只是衬表现税形式已略有钓差别默。如雄，在镰英国挨，与局美国最的“凑一月依效果侄”不至同，漫表现岂为“睛十二陡月效全果”崖。股市戏中存刺在的使这种撒“季泻节周惩期性逐”，团明显记说明器市场熟波动沾不是缘瑞“随涌机漫踩步”反，人崭们可双以利五用它巩来获估得额洒外的瞎投资词收益直，这渐一实熔证结刚果与钩弱有桃效性斩假设许相矛余盾。其它葬季节结效果除了昨“一沸月效背果”采，实疗证研互究还澡发现值了其循它季挪节效母果，题如：肉“周掠末效籍果”喜、“午假日捏效果避”、少“月奖底-俘月初民效果旨”等胖。二、睁规模其效果经验互研究烛结果19啄81称年，Ba小nz将纽许约股找票交洗易所佳的股爆票按夏公司钓大小司（总闪市值驶）分忌成五扮类，镜发现王最小满一类妖公司棋的股末票平沸均收鄙益率凯要高衫出最学大一僻类的厦19皇.8阵%。与此历同时策，Re用in启ga舰nu悦m发现寇规模建最小章的企享业的售股票询平均斗实际铲收益星率要停比理首论收凑益率年（CA灯PM给出黑的理皂论收翁益率搂）高俱出1埋8%处。Ke锯im紫(1耳98距3)发现闪“小橡规模刚效果敏”主及要集炭中在巷一月铸份，长尤其疲是在公一月弊份的术头两吩周，水因此且将之深称为命“小匠规模倡一月垫效果渠”。糕这表重明小榆公司谎的一城月效汁应要胡比大粒公司静的一挽月效铁应更霉为显廉著。二、旦规模咬效果原因绑解释对于他这种也现象劲有许芬多种踩解释糖，主灶要有柏：“忽齐略效复果”堤：被贤忽略炉的往锐往是钱小公幸司“纳称税效扣果”溪：通弃过抛去售已指下跌趟的股剃票可腔以减敬少因钞所得饺税原它因而着造成细的损兆失规模位效果碗的启男示不管害如何乐解释呢，市直场中蒸确实等存在浑：由么小规攻模股安票品吨种构闪成的聪组合断投资砍有相炎对高卵的收脉益率婚。这虫一结员果在走其他烂各国思也都婚存在估，有脆的基征金就展是以昨此来芳设计窑与运书作的良。这匹一实氧证结堆果说遭明，屠小规怕模公悉司股搬票价比格中禾并没阵有反暖映所货有的维公开年信息商，显筋然与绘市场密的中喇强有听效性挖假设班相矛锣盾。三、榨市盈乞率效晒果经验蒜研究原结果Ba普su扯(1允98讨3)为了锄去掉夫规模座效果绑，只很考察小市盈选率效辞果，型采用漠如下傻方法陕：按毯公司愈规模笼（普软通股众票的违全部抛市场趁价值掩）的贴大小图将2糠5个孔公司触分成挎5组筒，在清每组烤中按忌市盈鸣率(Pr洋ic招e-词Ea喘rn础in则gs典R斥at勾io集)的大劝小对慢公司羊进行罢排列移，构剖成五砍个投男资组储合。隙经过葡检验渠，结冷果显笛示最予低市茅盈率杆组合峰投资就的收巩益率痛有最盒高风围险收很益率闯。这征一实界证结坑果与缺市场螺的中么强有蕉效性赚假设千相矛剃盾。最近拍的研毒究结尘果表灶明：探每股姓纯益乎增长炎率较通市盈币率与那投资饶组合贷的收正益率魔的相及关性恳更强慈。启示投资值低市况盈率塔的股覆票四、崇专业撤投资棉者效下果经验宝研究腊结果Ko收n与Je茶n(御19削79幻玉)对专横业投颗资者鞭的绩雀效进接行了昏研究恭，得衔出的舅结论谨是：限不同违专业党投资捷者之道间是店有区扶别的郑，他拼们的销绩效孙是有驳差异约的。垃这说来明，宵与市受场的揭强有蹲效性追不一因致。但也干有一龙些研柏究结巴果表史明，淘在考沉虑了冷风险肤因素大之后歉，不狠同专鞋业投旺资者保之间错的收凤益率慢之差材，只黑是运去气而淹已。启示买专生业投洒资者呀持有忌的股骆票买证同券投煎资基扭金，慎将资蜓金交丑给专按家寻找拦内幕躁消息五、榆其它事例19绑87慈年1障0月永19筋日星押期一罩，美尾国华武尔街奸股市剑道琼筹斯工慎业平扑均指挂数暴需跌五茎百多阁点，倡跌幅括达2急2.护6%城，成木为美泄国近杏七十文年来济单日胃跌幅瞧最大衬的交蚕易日聋。“头黑色娱星期膛一”偿的产杯生，驾使得喷许多愈人对之市场幅的有培效性鸦产生郑了怀讨疑，久重提滴市场尽有效杂性假臭设。怀按照鞋市场链有效杰性假柱设，锤重大常的市株场波希动应妻该伴释随有披突发辜的事漂件。池然而蛙诸位忽专家是事后欢分析籍得出印的原番因早除在几俭个月视之前宿就存垒在，与市场亚应该仍有足顿够的冶时间答对它掌们做床出渐惭进的译、理述性的胞反映游。此外宾，市渡场有燥效性效假设箭的反翼对者城提出播的证抛据还云有：惧巴菲很特及创其投夜资价册值理阶论、女索罗营斯及沈其反膊射理欧论。第四坦节馆中国稳股票状市场舅有效殃性一、捉研究款的意康义管理飞当局欲对市晨场监素管的朱需要窑。投资论者在早市场深中运胆作的亩需要窑。二、衡已有熊的实顾证结陪果国内暗已有露一些验学者忧对我括国股昌票市挠场的康有效欲性进斧行了春实证凯研究拔。如蕉俞乔弟(1胜99节4)址对中如国股舌票市曾场机震