轻工制造行业2022年报暨2023一季报总结：家居震荡上行可期纸基利润拐点将现

证券研究报告请务必阅读正文之后第29页起的免责条款和声明家居震荡上行可期，纸基利润拐点将现核心观点中核心观点李鑫家居板块李鑫家居板块2022-23Q1业绩磨底，当前需求状态下基本面料仍有波动，短期内建议把握板块Q2震荡上行机会；纸基材料板块(纸业及包装)预计2023年将受益于浆价平稳下行，带来行业利润弹性机会；个护板块的卫生巾、成人护理、代工子板块均存在增长亮点；文具&办公用品板块ToB业务继续向上，同时ToC业务进入改善通道。建议关注：1.宠物用品、人造草坪等，底部已现，基本面改善有望持续兑现。2.新型烟草行业海内外监管与执法趋严，利好合规产品销售改善及海外格局优化。▍家居：压制因素缓解，波动修复可期。2022年板块收入增速逐季下滑，其中定分析师S120016轻工制造行业联席首席分析师S070002郭韵轻工分析师S0003轻工制造行业评级强于大市(维持)制/家具出口同比+0.4%/+0.9%，软体/门窗/卫浴&晾晒/家居卖场板块收入同比分别-2.9%/-2.6%/-8.3%/-5.1%，其中定制通过发力整装、配套品业务，保持了收入稳定；出口板块全年收入增速微增主要来自上半年的靓丽增长，下半年海外需求转入低谷。23Q1门窗、卫浴晾晒收入先行改善，得益于大宗业务回暖以及卫浴智能化率提升。展望23H2，预计零售渠道增长将在波动中上行、出口有望迎来拐点、工程渠道环比转弱，23Q4前板块基本面大概率延续震荡态势；短期看23Q2得益于工厂接单改善，预计在震荡中存在上行机会。短期弹性维度，推荐索菲亚/慕思股份/敏华控股/江山欧派，建议关注志邦家居/金牌厨柜；中长期稳健维度，推荐欧派家居/箭牌家居，建议关注顾家家居；出口方面，建议关注梦百合。▍造纸：浆价步入下行通道，纸企利润拐点将现。2022年板块收入同比+4.4%，同比-17.3pcts，其中H2增速开始明显放缓，23Q1跌至下滑。分板块看，木浆系纸22/23Q1营收增速分别为+12.5%/-1.9%，高于废纸系纸的-2.8%/-20.2%。利润方面，2022年木浆系大宗纸/特种纸/生活用纸净利率3.84%/7.02%/6.02%，同比-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts，在原材料成本高企背景下，生活用纸盈利承压最大，其次是木浆系大宗纸，特种纸盈利韧性最好，但23Q1大宗纸、特种纸净利率继续下滑，生活用纸率先反弹。2023年以来伴随木浆新增产能投放和供给扰动减弱，浆价已步入下行通道，但料底部会高于2019年，预计针叶浆/阔叶浆底部价格为600~650美元/450~500美元/吨。在浆价下行周期中，消费属性越强的纸品(消费属性排序：生活用纸>特种纸>大宗纸)价盘更稳，盈利改善弹性越大，推荐仙鹤股份/维达国际。若需求逐渐改善，大宗纸龙头料凭借自身布局优势亦能保持稳健增长，推荐太阳纸▍包装：成本压力逐步缓解，短期关注利润弹性，长期关注alpha兑现。2022年板块收入+12.8%，同比回落18.6pcts，22Q4及23Q1，增速转负。分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司仍承压。主要系：1)纸包装出口比例高，面临下游客户去库存带来的订单压力。2)2022年奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份的金属罐业务销售单价同比分别+8%/+20%/+14%。短期关注下游需求的回暖及原材料价格下行带来的成本端改善，长期关注龙头公司alpha兑现，推荐新巨丰，建议关注裕同科技。▍个护：收入持续提升，盈利有望逐步修复。2022Q1-23Q1个护板块收入持续提升，其中卫生用品板块2022年收入同比+9.6%，22Q1-23Q1各季度营收增速分别为+0.1%/+9.5%/+22.4%/+8.1%/+16.2%，体现出必选消费品的稳定性。分品类看，卫生巾、成人护理、代工板块均存在增长亮点，其中卫生巾板块，龙头地位松动，后起品牌依靠产品升级以及卡位新渠道弯道超车，市场份额持续提升，推荐百亚股份。▍新型烟草：海内外监管与执法趋严，利好合规产品销售改善。2022年口味烟请务必阅读正文之后的免责条款和声明2监管禁令及消费税两大政策落地后，国内市场政策底部清晰。展望2023全年，虽为国内收入底部年，但更多新SKU推出带动销售情况逐季向好可以期待；海外监管执法趋严，美国国会对PMTA审核进程强化监管、欧洲部分一次性小烟超注产品遭下架，利好头部品牌合规产品的份额提升。建议把握底部配置机会，推荐思摩尔国际，一次性小烟业务快速放量以及头部品牌客户市占率提升有望带动公司海外收入实现高增，但利润端仍承压。▍轻工消费：1)文具&办公用品：2022年板块B端收入增速与盈利稳定性强于C端。2023Q1文具市场外部扰动因素消退，同时办公集采业务持续增长及新业务稳步提质，继续改善值得期待，建议配置晨光股份。2)宠物：海外大客户自22H2开始去库存拖累宠物板块公司短期业绩，伴随原材料成本下降+海外订单逐步修复，盈利能力有望迎来改善，推荐中宠股份。3)其他轻工消费：2022年海外需求不振致出口公司收入增速放缓，内销公司相对稳健，出口公司毛利率及净利率普遍受益于人民币贬值。展望2023年，虽汇率的正向作用预计同比减弱，但多家公司的原材料价格已展现出下滑趋势，盈利能力有望改善。推荐共创草坪。▍风险因素：地产交付改善不达预期；行业竞争加剧；消费能力减弱；原材料价格上涨；汇率大幅波动；新型烟草行业监管程度超预期。重点公司盈利预测、估值及投资评级纸业.SZ98份9.SH.73.SH.41.SZ93.SH科技.SZ际K.SZ19.SH股87份.SZ.SZ4国际欧派8.SH股份.SZ股份.SZ科技.SZ9.SZ.87Wind2023/5/12收盘价；维达国际、敏华控股货请务必阅读正文之后的免责条款和声明3▍家居：外部压力缓解，波动复苏可期 6Q改善 6盈利：整体盈利能力稳定，软体、卫浴和家居出口企业盈利能力恢复 7行业观点：战略变革稳步推进，业绩有望前低后高 10▍造纸：浆价步入下行通道，纸企利润拐点将现 11 23Q1环比改善 12行业观点：成本拐点渐显，盈利有望边际改善 15▍包装：成本压力逐步缓解，盈利改善可期 16收入：22年增速放缓，伴随消费复苏有望改善 16 ▍个护：收入持续提升，盈利有望逐步修复 20 ▍轻工消费：拐点已现，静待改善 24文具&办公用品：经营拐点显现，龙头复苏明确 24宠物：海外去库存拖累短期业绩，盈利能力有望改善 24其他：海外需求不振致出口增速放缓，原材料价格回落望带动盈利改善 26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4插图目录图1：家居公司分年度整体营收情况(单位：亿元) 6图2：家居公司分季度整体营收情况(单位：亿元) 6分年度毛利率情况 7分季度毛利率情况 7年度净利率情况 8季度净利率情况 8 纸公司分年度毛利率情况 13图10：造纸公司分季度毛利率情况 13 图12：造纸公司分季度净利率情况 13 图14：2023年5月~12月针叶浆/阔叶浆外盘走势预测(单位：美元/吨) 15图15：包装公司分年度整体营收情况(单位：亿元) 17图16：包装公司分季度整体营收情况(单位：亿元) 17图17：纸包装公司分季度整体营收情况(单位：亿元) 17图18：金属包装公司分季度整体营收情况(单位：亿元) 17图19：包装公司分年度毛利率情况 18图20：纸包装及金属包装公司分年度毛利率情况 18 图22：金属包装公司分季度毛利率情况 18图23：包装公司分年度净利率情况 19图24：包装公司分季度净利率情况 19图25：铝锭市场价格走势(单位：元/吨) 20图26：镀锌板卷市场价格走势(单位：元/吨) 20图27：卫生用品板块分季度毛利率情况 21图28：卫生用品板块分季度净利率情况 21图29：菲莫国际HTU单季度出货量(单位：百万个) 23表格目录表1：家居板块主要标的(单位：亿元) 6表2：家居各板块及上市公司营收同比增速 7 表4：造纸板块主要标的(单位：亿元) 11表5：造纸各板块及上市公司营收同比增速 12 3表7：包装板块主要标的(单位：亿元) 16表8：包装各板块及上市公司营收同比增速 18 9表10：个护各板块及上市公司单季度营收同比增速 21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明5表12：个护各板块及上市公司单季度净利率 21表13：电子烟板块上市公司营收同比增速 22表14：电子烟板块上市公司单季度毛利率 23表15：电子烟板块上市公司单季度净利率 23表16：文具&办公板块及上市公司业绩 24表17：宠物用品&宠物食品板块及上市公司业绩 25表18：轻工消费其他板块及上市公司业绩 26请务必阅读正文之后的免责条款和声明6滑，23Q1局部改善2022年家居板块收入增速逐季下滑，23Q1底部特征明显。家居板块28家主要公司来看，2022年合计营收同比-2.2%，增速较2021年回落32.2pcts；分季度看，22Q1-23Q1各季度营收增速分别为+8.9%/-0.8%/-3.6%/-8.8%/-9.1%，呈现逐季下降趋势，23Q1阶段性底部已现。近5个季度收入增速逐季降低主要受疫情管控、地产交付不振、消费力减弱影响，家居公司前端接单和生产交付均受到干扰；2023年以来随着压制因素缓解，开门红及315大促受益积压需求释放前端接单回暖，预计23Q2工厂接单环比将出现改善。但仍需注意，当前家居前端真实需求仍偏弱，2023年在基本面前低后高的大趋势(预期)下，修复节奏料仍有波动，因此需保持对估值风险的重视。制家居晾晒家居欧派家居之家6股3.7太.3居份特.6柜.3.3工科技诺客00%资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业图2：家居公司分季度整体营收情况(单位：亿元)00%%8.9%8.8-2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业细分看，2022年定制、出口板块收入维持稳定；23Q1门窗、卫浴&晾晒收入先行改善，展望2023H2，零售渠道预计将在波动中上行、出口有望迎来拐点。2022年定制/软体/门窗/家具出口/卫浴&晾晒/家居卖场板块收入同比分别+0.4%/-2.9%/-2.6%/+0.9%/-8.3%/-5.1%，定制板块通过发力整装渠道、配套品业务，保持了收入稳定；出口板块全年收入增速微增主要来自上半年的靓丽增长，下半年海外需求转入低谷下滑明显。请务必阅读正文之后的免责条款和声明723Q1门窗、卫浴&晾晒收入同比分别+13.7%/-1.3%，增速环比+15.7/+16.6pcts，主要系积压订单23Q1出货、大宗业务受保交付提振、去年同期基数较低，同时卫浴智能化率提升亦有贡献。23Q1定制和软体板块收入增长继续承压，主要受22Q4前端订单薄弱影响，同时23Q1门店接单回暖传导至工厂端存在滞后性，预计23Q2收入增速环比改善可期。家居卖场23Q1收入同比-9.5%，增速环比-6.2pcts，租金减免及出租率承压拖累犹在。家具出口23Q1收入同比-3.7%，海外需求疲软影响持续，但伴随海外零售商去库存接近尾声、基数降低，2023H2出口有望迎来拐点。20212022Q12022Q22022Q3Q4Q1制家居%13.2%6.0%%24.6%7.8%.0%客54.4%-16.3%-18.4%-19.8%%%8.9%-3.4%-15.3%-7.2%%12.2%-27.3%%%%居34.2%4.6%4.8%柜%%%诺%-32.0%-14.2%%29.8%0.4%0.0%0.0%份45.6%-10.3%-3.8%-4.2%%家居44.8%-1.8%%5.7%-8.9%%%38.2%0.9%.5%股FY43.3%-2.9%6.9%-3.8%欧派1.6%-16.4%7.0%23.9%-8.6%2.9%-8.3%%14.4%-7.3%-16.6%4.5%%%11.0%-2.6%-12.3%2.6%24.6%-1.5%-3.5%-10.2%%46.0%-24.0%-39.0%-35.6%%1.7%6.4%8.6%.3%科技31.3%-10.2%2.2%-20.2%8%12.8%7.4%.3%%29.1%0.9%-0.7%-6.9%晾晒家居28.8%-10.3%0%%特45.5%4.9%%21.0%-12.2%1.2%-17.2%%太22.9%-3.0%3.0%4.3%%27.9%-8.3%2.5%-12.1%之家45.3%-0.7%-2.6%-0.7%.5%9.0%-8.9%-13.9%-8.4%%23.1%-5.1%-8.9%-4.9%30.0%-2.2%-0.8%-3.6%2022年家居板块毛利率与净利率相对稳定，23Q1环比有所修复。2022年家居板块整体毛利率为35.7%，同比-0.5pct，净利率为8.2%，同比保持稳定；22Q1-23Q1各季度综合毛利率为35.6%/36.3%/35.8%/35.0%/35.0%，23Q1环比保持稳定，净利率为8.3%/10.4%/10.4%/4.0%/7.4%，23Q1环比+3.4pcts。请务必阅读正文之后的免责条款和声明85%0% 42.0% 38.9% 36.1%35.7%35.0%Wind券研究部5.6%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部8.2%8.2%7.4%Wind券研究部%%.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部分板块来看，2022年软体、卫浴和家具出口公司盈利能力较稳定，展望2023年利润率修复仍有不确定性：1)定制家居：若剔除大宗业务减值损失波动，因较低毛利率业务收入占比提升，盈利能力有所下降。2022年板块整体净利率为9.9%，同比+4.5pcts，23Q1净利率为3.1%，同比-5.6pcts，环比-6.5pcts。2022年板块净利率提升主要系当年计提各项减值损失较2021年大幅减少；从经营层面看，虽然定制柜体类产品毛利率保持相对稳定，但渠道多元化、非自制产品收入占比提升，叠加工程业务价格战因素等对整体盈利能力造成一定负面影响。23Q1净利率下降主要系营收下滑导致固定费用未能有效分摊和去年同期高基数的影响所致。展望2023年，消费力偏弱的影响仍存在，企业以“整装产品零售化”、加大布局性价比系列或品牌来应对，利润率修复将经历波折。2)软体家居：原料降价+汇兑收益，助力盈利能力稳定。2022年板块整体净利率为8.7%，同比-0.2pct，23Q1净利率为8.8%，同比+0.2pct，环比+2.1pcts。2022年软体家居公司普遍通过降本增效改善毛利率，其中新品类规模效应增加、产能布局完善优化制造成本，叠加原材料价格下降、出口业务享受汇兑收益，对盈利能力维持稳定均起到助益。2023年软体公司盈利改善将面临挑战，一方面源于请务必阅读正文之后的免责条款和声明9产品策略的变化，另一方面汇兑正向帮助或将消退。3)门窗：工程业务减值拉低板块盈利。2022年板块整体净利率为0.5%，同比-9.5pcts，23Q1净利率为6.2%，同比-2.1pcts，环比+19.3pcts。门窗企业普遍受下游房地产行业影响造成净利率下滑，其中江山欧派2022年受工程客户应收款项减值影响导致出现亏损，预计后续伴随房地产压力缓解、零售收入比例上升，门窗企业盈利能力将有所提升。4)家具出口：盈利趋势与需求变化正相关。2022年板块整体净利率为4.4%，同比+0.3pct，23Q1净利率为11.0%，同比+6.5pcts，环比+11.1pcts。出口企业22Q2受益人民币贬值和海运费降低，盈利能力达到年内高点，但伴随22H2订单大幅回落，净利率明显走低。展望2023年，若下半年外销需求拐点顺利兑现，我们认为家具出口盈利能力亦有望得到同步改善。5)卫浴&晾晒：受益智能化升级+制造效率提升，盈利相对平稳。2022年板块整体净利率为8.1%，同比保持稳定，23Q1净利率为3.8%，同比-0.6pct，环比-3.9pcts。卫浴企业受益于智能产品渗透率提升和内部降本增效，抵消因原材料价格和促销政策造成的负面影响，盈利能力保持稳定，其中部分企业因出口业务改善使得净利率进一步提升。6)家居卖场：盈利有待恢复。2022年板块整体净利率为8.8%，同比-6.5pcts，23Q1净利率为10.2%，同比-8.3pcts，环比+16.5pcts。2022年疫情冲击家居卖场业态，头部企业因出租率下降、减免商户租金导致盈利能力下降。考虑到卖场业务的属性，预计盈利能力的修复，将滞后于行业需求恢复，因此盈利修复拐点仍将等待。2122Q12022Q22022Q3Q4Q1制家居.3%客10.8%35.2%.2%0.0%4.9%.9%居柜7.2%6.8%诺%3%10.5%13.2%份家居7.5%7.9%.2%股9.7%9.7%欧派%10.9%2.1%2.7%0.8%%31.9%25.8%%14.3%3.7%科技%请务必阅读正文之后的免责条款和声明102122Q1Q2Q3Q4Q1.6%2%4%5%晾晒家居特.3%太3%之家%%0%资料来源：Wind，中信证券研究部注：平均净利率的计算剔除上期无业绩的公司和敏华控股，敏华控股2021行业观点：战略变革稳步推进，业绩有望前低后高家居行业真实需求仍有压力，基本面预计继续呈现震荡态势，但短期23Q2工厂接单改善对估值会有支撑作用。2022年压制家居行业的因素包括地产交付趋弱、疫情扰动和高基数，从而导致基本面呈现逐季放缓的局面。展望2023年，我们维持《轻工制造行业2023年度投资策略—成本下行释放利润弹性，出口订单或现拐点》(2022-12-06)中的观点，家居行业基本面有望前低后高，但季度修复节奏上料出现波动。从前端接单来看，23Q1受益于积压需求释放出现明显好转，但Q2从绝对意义来看出现转弱，预计Q3边际改善，而真正改善或于Q4兑现(年初以来保交付新房、二手房对需求提振作用显现)；工厂接单来看，23Q1家居公司普遍下滑，Q2改善趋势明确，但Q3增速仍面临环比转弱压力，Q4有望再次回暖。综上来看，家居基本面在四季度前将延续震荡态势，短期23Q2报表端收入改善确定性高，对估值修复预计会起到一定催化。家居公司战略变革稳步推进将是重要观察点。2023年优质公司凭借模式创新和渠道卡位，把握行业回暖趋势、保持稳健增长仍是大概率事件：1.头部定制公司通过内部组织变革，持续推进整家战略和整装渠道布局，提升厨衣木卫各品类的配套销售；2.头部软体公司将继续坚持大家居战略布局，扩张定制品类作为第二增长曲线，聚焦品牌向上、店态整合、精确触达用户；3.头部木门公司在保交楼环境下工程业务有所回暖，并聚焦经销渠道以提升盈利能力的稳定性；4.头部卫浴公司顺应智能产品渗透率提升趋势，发力电商和家装渠道，改善销售毛利率。渠道拓展过于保守的企业需要更加积极拥抱新渠道、已经有不错拓展效益的企业需要进行新一轮渠道改革，例如欧派家居近期的组织架构调整，这些我们认为会是接下来的重要观察点。外销2023年有望迎来拐点。短期看家居出口下行过程尚未结束，出口销售收入增速仍在探底阶段，但考虑到海外客户去库存逐步接近尾声，预计海外订单将在23H2开始修复。虽然海外高通胀环境对消费需求的制约作用仍在，但对中国家居出口企业来讲，有两个边际改善因素不容忽视：1)运费降低后的订单回流；2)低基数下叠加海外新业务布局效益释放。因此我们判断2023年内家居出口增速触底回升概率较大。投资策略：短期来看受制于终端需求仍在复苏过程中，家居板块基本面预计仍将处于震荡态势，考虑到家居公司估值回落至安全区域，23Q2工厂接单回暖对估值会有支撑作用，对板块行情无须过度悲观，建议优选具备足够安全边际、经营稳健性更好的家居请务必阅读正文之后的免责条款和声明11公司，把握Q2估值修复的窗口性机会。中长期来看，地产拉动行业的贡献料趋弱，C端翻新需求潜力巨大，预计将逐渐成为行业增长主力，此过程中旧的发展模式瓶颈突显，更应关注模式创新和新业务拓展成效；同时消费者一站式采购需求强化、不同层次消费群体产品差异度提升，对家居公司能力提出了更高要求，具备综合性渠道管控、强产品力的家居品牌，引领行业集中度提升的确定性更强。综上短期弹性维度，推荐索菲亚/慕思股份/敏华控股/江山欧派，建议关注志邦家居/金牌厨柜；中长期稳健维度，推荐欧派家居/箭牌家居，建议关注顾家家居；出口方面，建议关注梦百合。风险因素：地产销售和交付改善不达预期；行业竞争加剧；消费能力减弱；出口需局部疫情反复。▍造纸：浆价步入下行通道，纸企利润拐点将现2022年造纸板块收入维持增长，其中H2开始明显放缓，23Q1收入下滑。从14家造纸板块主要公司来看，2022年合计营收同比+4.4%，增速同比-17.3pcts，分季度看22Q1-23Q1各季度营收增速分别为+7.6%/+21.3%/+6.0%/+6.8%/-5.3%。2022年浆价居高不下，阔叶浆/针叶浆均价748美元/959美元/吨，较2021年+10.3%/+10.1%，对纸价形成一定底部支撑，但因宏观需求疲弱，也面临纸价提涨存在难度+销量有所承压，导致2022年板块收入增速放缓。23Q1板块收入增速甚至转负，除了由于社会库存高企、下游需求恢复不及预期，还因成本下行逐步兑现或拉低未来纸价，下游客户备货谨慎。纸纸业6纸业造纸国际9业业技资料来源：Wind，中信证券研究部注：总市值对应收盘日2023/5/5，财务单位为人民币，港元对人民币汇率请务必阅读正文之后的免责条款和声明12000营业收入(亿元)YoY资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业绩比增速的计算剔除上期无业绩的公司8060402000营业收入(亿元)YoY2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业绩比增速的计算剔除上期无业绩的公司子板块公司简称2022Q12022Q22022Q32022Q4Q1大宗纸太阳纸业 合计特种纸仙鹤股份木浆系纸五洲特纸技 合计生活用纸维达国际 合计.2%%26.5%24.7%23.8%22.3%2.2%19.7%%%5.0%12.8%4%0.5%20.2%16.6%12.3%%%41.2%29.5%34.7%2%245.2%-50.6%12.6%.0%74.8%88.0%50.3%40.4%%8%54.0%84.0%.9%22.3%%0.4%15.7%-13.9%-14.6%.2%12.5%-0.8%-6.8%5.7%25.9%玖龙纸业废纸系纸理文造纸4.0%-0.8%-4.6%%%6%16.6%4.0%8%-4.6%7%4%7.6%21.3%造纸分板块看，木浆系纸22/23Q1营收增速分别为+12.5%/-1.9%，高于废纸系纸的-2.8%/-20.2%。与木浆系纸价格涨跌不同，2022年在国废价格下跌的情况下，废纸系价格全面走弱，2022年箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格分别下滑2.0%/8.1%/17.6%。2022年木浆价格维持高位，板块盈利底部徘徊，23Q1随原材料价格下降，盈利环比改善。2022年造纸板块主要公司综合毛利率为13.81%，同比-6.60pcts，净利率为2.23%，同比-6.46pcts，盈利承压。23Q1随原材料价格下降，板块盈利环比改善。请务必阅读正文之后的免责条款和声明13+3.03pcts。展望2023年板块利润率修复确定性较强。27.40%27.40%28.07%6%%%1%1%%Wind券研究部2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部8%6%4%2%10.86%10.52%8.43%%%Wind券研究部4.91%4.96%4.91%4.96%%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%%-1%Wind券研究部Q1Q2Q3Q4Q1纸纸业业36%%4%业%%22%56%79%%93%%%技请务必阅读正文之后的免责条款和声明14用纸用纸维达国际8.77%3.64%7.53%5.75%1.12%0.35%0.80%恒安国际15.82%8.62%H1：11.39%H2：5.69%08%08%%34%合计11.75%6.02%7.39%5.06%1.61%1.28%1.94%合计9.28%4.91%5.45%6.26%3.92%1.90%0.61%玖龙纸业废纸系纸理文造纸59%%%%.83%-26.99%%%45%1%-26.99%3%91%96%3.03%-3.34%分板块来看，不仅木浆系纸营收增速高于废纸系纸，盈利也好于废纸系。22/23Q1木浆系纸净利率分别为4.91%/0.61%，同比-4.37pcts/-4.84pcts，优于废纸系纸的-1.65%/-5.37%，同比-9.62pcts/-7.88pcts。2022年，废纸板块整体终端需求疲软且库存高企，在国废价格下跌的推动下(下跌0.1%至6.6%之间)，纸价跌幅大于原料(箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格分别下滑2.0%/8.1%/17.6%)。2022年7月末和2022年12月初，玖龙纸业和山鹰国际等头部纸企陆续进行停机减产。木浆系板块中，2022年在原材料成本高企背景下，生活用纸盈利承压最大，其次是3.84%/7.02%/6.02%,同比-4.04pcts/-2.93pcts/-5.73pcts。23Q1大宗纸、特种纸净利率继，生活用纸率先反弹。1)生活用纸：2022年品牌端提价策略有分化，拉低盈利，2023年生活用纸净利率弹性最大。①维达和洁柔以纸巾业务为主要收入和利润来源，在推动提价上最积极，2022年维达进行4~5轮提价，纸巾自然增长+7.8%，其中量/价/组合优化分别贡献2%/4%/1%；2022年洁柔收入同比-6%，我们推算其提价幅度接近高个位数，销量下滑；②APP和恒安均有其它业务为主要收入利润来源，价格策略相对保守，如2022年恒安仅对心相印部分低端产品提价，纸巾业务收入同比+24%。目前各龙头纸企仍在盈亏平衡边缘，23Q1维达国际/中顺洁柔净利率为0.8%/4.34%，22H2恒安国际纸巾业务经营利润率-2.6%。我们预期浆价下行时各企业将以恢复盈利为主，促销力度有望控制在一定幅度内，使得终端价盘相对稳定。综合考虑竞争格局(2020/2021年生活用纸新增产能189/233万吨)和龙头价格策略，我们预计本轮浆价下行周期生活用纸龙头净利率有望恢复至8%~10%。2)木浆系大宗纸：供需压力大，挤压盈利空间，预计23Q2环比改善。2022年木浆系大宗纸新增产能较多(2022年双胶纸/白卡纸新增产能较21年末产能+5.3%/+12.6%)叠加下游需求低迷，木浆系大宗纸企虽然数次发布涨价函，但是实际落地效果不及预期，其中双胶纸价同比上涨4%，而铜版纸/白卡纸价分别下跌8%/21%，纸企盈利能力持续承压。头部纸企通过打造林浆纸一体化构筑成本优势以及多元化产品布局保障稳定的盈利能力。预计23Q2随着高价浆用尽，请务必阅读正文之后的免责条款和声明15板块盈利水平有望环比改善，3)特种纸：22Q1~Q3纸企连续提价，23Q1再次进入提涨通道。在木浆和煤炭等原材料成本持续高位背景下，特种纸企凭借细分赛道的强话语权，于22Q1~Q3进行多轮大幅度提价(500元~1500元/吨不等)。考虑到特种纸价于22Q4达到历史性高位而下游需求未见明显改善，22Q4特种纸企提价节奏明显放缓。23Q1，伴随消费旺季到来，特种纸企再次步入提涨通道。比如，仙鹤股份分别于2月15日和3月1日对热转印纸提涨1000元/吨。考虑到木浆备库周期和提价落地效果，我们预计23Q2开始，净利率将进入向上修复通道，2023全年净利率有望同比出现改善。行业观点：成本拐点渐显，盈利有望边际改善木浆供给改善，浆价下行阶段开启。本轮浆价拐点到来虽然晚于市场预期，但是值得注意的是4月以来木浆外盘报价加速下行，阔叶浆目前采购价格已回落至550美元左右(Arauco下调针对2023年5月针叶浆/阔叶浆报价至680美元/475美元/吨vs2022年最高报价1010美元/885美元/吨)。综合考虑制浆成本上升以及国内有较大规模造纸产能投放预期等因素，浆价底部会高于2019年，预计2023年木浆外盘价格全年呈现L型，底部将于23H2出现，针叶浆/阔叶浆底部价格为600~650美元/450~500美元/吨。HawkinsWrightArauco究部注：年产能中的吨指风干吨请务必阅读正文之后的免责条款和声明16短期成本压力犹存，23Q2起盈利水平有望环比改善。鉴于进口木浆从下单到使用的时滞，22Q4/23Q1生产所用木浆以22Q3/22Q4议定价格为主。22Q3木浆美元报价仍处高位；22Q4以来木浆美元报价有所下行，但考虑到人民币贬值因素(22Q4平均人民币/美元环比+3.8%)，22Q4木浆价格以人民币计价来看，仍有小幅提升。因此，我们认为较高价浆对造纸公司盈利影响将延续至23Q2。预计23Q2盈利水平有望环比改善，2023全年盈利水平有望同比修复。投资策略：浆价上行阶段，造纸公司通过对下游提价消化原材料压力，浆自给率高&低价浆库存多的公司优势更显著，浆价下行阶段，消费属性越强的纸品(消费属性排序:生活用纸>特种纸>大宗纸)价盘更稳，受益于原材料价格下行红利越明显，盈利改善弹性越大。综合考虑公司治理状况、产能投放计划和受益浆价下行状态，推荐仙鹤股份/维达国际，同时大宗纸龙头公司凭借自身布局优势若需求改善料亦能保持稳健增长状态，推荐太阳纸业。风险因素：木浆价格大幅上涨；能源成本大幅提升；产能投放进度不达预期；行业竞争加剧；“能耗双控”压制产能利用率。▍包装：成本压力逐步缓解，盈利改善可期2022年包装行业收入增速放缓，疫情影响下22Q4及23Q1承压。从包装行业主要公司来看，2022年合计营收同比+12.8%，增速同比2021年回落18.6pcts；分季度看，22Q1-23Q1各季度营收增速分别为+22.6%/+12.2%/+26.7%/-5.1%/-4.3%，前3Q收入增长韧性较强，22Q4及23Q1受下游需求疲软、客户去库及疫情反复影响，增速转负。2023年伴随消费逐步复苏，终端动销加快，预计客户订单量迎来修复，有望带动包装公司收入增速环比改善。装请务必阅读正文之后的免责条款和声明17装科技3.3图15：包装公司分年度整体营收情况(单位：亿元)营业收入YOY0013.5% 0%资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业图16：包装公司分季度整体营收情况(单位：亿元)120111.4.7%146.5 YOY 128.625% % 15%80 10%60 5%40 0%20 -5%0Q-10%2022Q42023Q12022Q22022Q3资料来源：Wind，中信证券研究部注：营业收入为各公司当期业分板块看，金属包装收入增速领先修复，纸包装公司仍承压。2022年纸包装/金属包装板块收入同比分别+12.0%/+13.3%，22Q4/23Q1纸包装板块增速为-5.3%/-8.9%，金属包装板块增速为-4.9%/-1.2%，金属包装收入增速降幅环比收窄，而纸包装收入增速仍相对承压。我们判断主要系：1)纸包装出口比例高，面临下游客户去库存带来的订单压+8%/+20%/+14%。00%营业收入YOY%..21.3%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部图18：金属包装公司分季度整体营收情况(单位：亿元)营业收入YOY00%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q10%Wind券研究部分公司看，把握龙头alpha。在国产替代的大趋势下，伴随新增产能爬坡，新巨丰市场份额提升逻辑顺畅，收入端逐季保持稳定高增。裕同科技虽23Q1短期承压，但客户库存已至低位，伴随海内外需求回暖，我们预计公司全年收入前低后高，大消费布局为公请务必阅读正文之后的免责条款和声明18司带来更大的成长空间。Q1Q2Q3Q4Q1科技%%%%%.2%%%%.6%.7%%%%%4%9%3%装%%%%.3%5%6%7%Wind证券研究部2022年包装板块毛利率整体承压，纸包装有所修复。2022年包装板块主要公司综合毛利率为15.32%，同比-1.25pct，整体毛利率仍承压。其中纸包装板块综合毛利率22.48%、同比+0.96pct，金属包装板块综合毛利率10.19%、同比-2.80pcts，纸包装板块毛利率明显高于金属包装，且呈现修复趋势。分季度看，纸包装毛利率自22Q3起率先修复，金属包装毛利率自23Q1起同比提升。分析原因，纸包装龙头智能化率提升等提效措施带来毛利率提升，同时也包含汇率因素带来的正向影响。YOY(pcts)毛利率11.14--1.25纸包装金属包装Wind券研究部Wind券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19YOYpcts10.0%8.0%YOYpcts10.0%8.0%.06.0%4.0%2.0%-2.0-4.0.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-5.0Wind券研究部8.0%6.0%4.0%2.0%YOY(pcts)毛利率-0.80-2.13-5.42-4.092022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-5.0Wind券研究部Wind券研究部Wind券研究部.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%.0%YOY(pcts)净利率0.230.230.182022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-Wind券研究部Q1Q2Q3Q4Q1科技%%%%%%%%%%%%%%%%5%5%4%7%0%0%0%装Wind证券研究部2023年原材料价格回落，毛利率改善可期。伴随海外浆厂新增产能落地，浆价下行超预期且有望延续下行趋势，纸包装公司预计受益于成本端改善，实现盈利能力的环比提升。22年下半年至今，铝锭及马口铁价格明显回落，当前维持在相对稳定的水平，利好金属包装公司毛利率修复。考虑到需求复苏带动产能利用率提升，以及企业通过智能化改造实现降本增效，有望对毛利率产生进一步促进作用，全年包装板块毛利率改善可请务必阅读正文之后的免责条款和声明20)A0:全国000Wind券研究部天津:价格:镀锡板卷:富仁SPCC:0.25*900000Wind券研究部投资策略：短期关注下游需求的回暖及原材料价格下行带来的成本端改善，长期关注龙头公司alpha兑现，推荐新巨丰，建议关注裕同科技。风险因素：产能建设进度不达预期；新客户拓展不及预期；原材料价格大幅上涨；大客户压低公司产品销售单价；汇率大幅波动。提升，盈利有望逐步修复22Q1-23Q1个护板块收入持续提升，其中卫生用品板块2022年收入同比+9.6%，22Q1-23Q1各季度营收增速分别为+0.1%/+9.5%/+22.4%/+8.1%/+16.2%，体现出必选消费品的稳定性。分品类看，卫生巾、成人护理、代工板块均存在增长亮点：1)卫生巾：龙头地位松动，后起品牌依靠产品升级以及卡位新渠道弯道超车，市场份额持续提升。目前国内卫生巾行业主要依靠产品升级带来的价格提升推动，头部品牌在产品和渠道上存在瓶颈，市场份额出现一定程度下滑，给了后起品牌弯道超车的机会。其中比较突出的是百亚股份，公司22年上半年受核心市场疫情影响收入增速放缓，随着电商新平台放量、线下稳步拓展，下半年业绩快速修复。公司持续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，有序拓展全国市场，逐步提升市场份额。根据尼尔森数据(转引自公司投资者交流会)，22年公司在重庆/四川市占率分别为38%/25%+(位列第一)，云贵陕地区市占率16%~20%(位列第二)，外围省份市占率低个位数。2)成人护理：成人失禁用品市场潜力大，可靠股份聚焦于此，实现稳健增长。根据可靠股份年报数据，2021年成人失禁用品市场规模约112亿元，在吸收性卫生用品中占比仅9.8%，市场渗透率仍处于低位。2018年-2021年，成人失禁用品市场规模复合年均增长率为16.8%，消费量复合年均增长率为18%。受益于老龄化趋势延续以及消费观念的不断转变，未来成人失禁用品市场规模有望继续保持快速发展。可靠股份聚焦成人失禁用品市场，加大品牌推广和特通渠道投入，推动品牌力提升和市占率提升。22年受出生率持续下滑影响，公司婴儿用品收入同比-13.8%，但成人护理产品同比+15.6%，抵消部分婴儿护理用品下滑影响，全年公司营收基本持平。请务必阅读正文之后的免责条款和声明213)代工：客户开拓和产能扩张带动营收快速增长。22年虽然有出生率下滑的影响，但豪悦护理婴儿卫生用品收入仍同比+15.52%，主要得益于原有客户合作关系稳固，新客户拓展有效，带动订单量增长。同时公司泰国及湖北厂房已于2022年建设完成，料将带动产能提升。板块公司简称202120222022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1百亚股份17.0%10.2%6.6%-13.6%20.9%27.2%21.0%卫生可靠股份-27.4%0.0%-3.3%-14.5%15.5%5.4%-0.9%用品豪悦护理-5.0%13.8%-2.8%37.3%26.1%0.2%22.8%合计-6.7%9.6%0.1%9.5%22.4%8.1%16.2%腔腔倍加洁25.5%1.1%-23.8%-6.3%66.5%-5.8%4.8%合计17.4%8.4%-23.8%-6.3%66.5%-5.8%8.3%Wind司公告，中信证券研究部2023年成本压力逐步释放，盈利呈现改善趋势。伴随木浆、PE等原材料价格步入下行通道，卫生用品行业毛利率自22Q4起同比提升。分公司看，百亚股份以销售自有品牌卫生巾为主，毛利率明显高于其他两个公司，受原材料端变动影响相对较小；可靠股份毛利率较低，受原材料端影响较大，但22Q4/23Q1改善明显；豪悦护理伴随石油价格下跌，22Q4/23Q1盈利能力稳步修复。考虑到卫生巾品类升级特征更明显，相较成人失禁用品提价能力更强，我们认为百亚股份的盈利能力有望同时受益于成本下行和产品升级带动价升。 YOY(pcts)毛利率-6.59-8.052022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1-5.0Wind券研究部8.0%6.0%4.0%2.0%-5.0-10.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1Wind券研究部Q1Q2Q3Q4Q1.7%.8%.4%.0%.9%%%%%%%8%3%3%1%3%3%腔.5%.7%.9%.3%%%%%%%%5%8%Wind司公告，中信证券研究部子板块公司简称202120222022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1请务必阅读正文之后的免责条款和声明22Q1Q2Q3Q4Q1%腔Wind司公告，中信证券研究部投资策略：卫生巾品类刚需高频、成熟稳定，消费升级特征显著，强品牌、轻资产、高ROE，是个护品类投资最佳赛道，竞争格局稳中有变，把握区域品牌龙头通过新兴渠道弯道超车实现全国扩张的机遇，推荐市占率有望稳步提升的区域龙头个护品牌公司百亚股份。风险因素：浆价下行节奏未达预期；产能投放不及预期；能源成本上行超预期；下游需求减弱压制出货量；竞争加剧。▍新型烟草：监管与执法趋严，利好合规产品销售改善国内：监管政策基本出清，望迎来有序发展。2022年口味烟监管禁令及消费税两大政策落地后，国内市场政策底部清晰。新国标产品转换期国内销售见底，22年思摩尔国内市场收入22亿元，同比-51.9%，雾芯科技22A/22Q4收入同比-37.4%/-82.1%至53.3亿/3.4亿元。随着有关部门对非法产品整治加严，近几月电子烟门店单店销售额呈现改善趋势。展望2023全年，虽料为国内收入底部年，但更多新SKU推出带动销售情况逐季向好可以期待，预计中长期来看行业在监管体系下实现稳定有序的增长。海外：监管执法趋严，利好头部品牌份额提升。伴随PMTA审核进程推进，美国市场格局优化，VUSE、LOGIC和NJOY已过审的核心单品均为思摩尔ODM(VUSE核心单品Alto仍在审核)，中长期来看对思摩尔海外业务形成较大利好。但一次性小烟的快速发展短期侵蚀了换弹式小烟的市场。我们估算22年思摩尔海外市场收入在多重因素影响下同比微增，其中一次性小烟约贡献19亿元。近期欧美监管执法趋严，美国国会对PMTA审核进程强化监管、欧洲部分一次性小烟超注产品遭下架，利好头部品牌合规产品的份额提升。展望2023全年，一次性小烟业务快速放量以及头部品牌客户市占率提升有望带动思摩尔海外收入实现高增。HNB：IQOS恢复快速增长，盈趣多环节切入有望受益。受俄乌冲突影响，22年菲莫国际HTU产品出货量前2Q增速有所放缓，Q3/Q4增速逐步回归快速增长，22Q1/Q2/Q3/Q4菲莫国际IQOS产品市场份额分别为7.5%/7.5%/7.7%/8.0%，下半年市场份额提升加快。盈趣科技与PMI合作多年，22年成功切入从开发设计、到精密塑胶件、到整机组装的全链条业务，加热核心模组已开始小批量出货且公司计划加大产能，我们预计整机业务将于Q3量产，看好电子烟板块对盈趣科技未来两年收入的增量贡献。请务必阅读正文之后的免责条款和声明23Q1Q2Q3Q4Q1际%%%%7%科技%%%7%%%股份%%%Wind司公告，中信证券研究部U000HTU出货量yoy%%%%%%%%%公告，中信证券研究部国内消费税影响产业链多环节毛利率。2022年11月1日起实行电子烟从价计税，在生产(进口)和批发环节分别按照销售额的36%和11%征收消费税，品牌商和代工商均进行了一定程度的价格调整，共同承担消费税负，22Q4思摩尔国际和雾芯科技可比口径的毛利率均受影响但在可控范围内，此外思摩尔国际毛利率还受到对海外大客户降价、一次性小烟占比提升的冲击，22年全年毛利率同比-10.3pcts至43.3%，而雾芯科技则受益于供应链效率改善和成本管控，22年全年毛利率同比+1.1pcts至44.2%。展望2023年，我们判断产品结构、市场结构及消费税对思摩尔国际的影响延续，此外思摩尔的研发投入预计仍维持较高水平，致短期净利率仍承压。2022Q12022Q22022Q32022Q4Q1际.3%.9%.2%38.3%43.8%50.0%43.6%科技%27.6%26.9%33.2%34.7%%股份%%Wind司公告，中信证券研究部Q1Q2Q3Q4Q1际%%%%%%%科技股份Wind司公告，中信证券研究部投资策略：国内政策风险基本出清，关注销售端恢复情况；海外监管风险待释放充分后，低基数+低估值下相关公司的业绩拐点有望催化较大的估值弹性，建议把握底部配置机会，推荐思摩尔国际。风险因素：VUSEalto及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；请务必阅读正文之后的免责条款和声明24行业监管程度超预期；新国标产品接受度不及预期。▍轻工消费：拐点已现，静待改善文具&办公用品：经营拐点显现，龙头复苏明确2022年文具&办公用品B端收入增速与盈利稳定性强于C端。2022年晨光股份收入增速13.6%，同比放缓20.4pcts，其中主要来自泛C端业务(传统业务+晨光科技+九木)的收入下滑，而B端业务(科力普)收入同比增长40.7%；以办公集采为主的齐心集团2022年收入增速4.8%，同比提升2.0pcts。分析原因，C端业务大头更依赖线下渠道增长，但疫情对线下渠道形成了明显扰动。从净利率看，2022年晨光股份的传统业务(不含晨光科技)净利率为14%，同比下滑2.6pcts，而科力普净利率同比提升0.3pct至3.4%。2022年齐心集团的办公集采业务利润率2.64%，也同比提升0.41pct。2023年文具市场外部压力缓解，盈利有望迈入改善通道。预计2023年文具行业伴随外部扰动因素消退，终端门店动销回暖，产品结构性升级有望重启。以晨光股份为例：23Q1传统业务同比+3.2%，弱复苏主要系小学汛铺货阶段受到干扰，但传统业务渠道库存已较年初明显降低，工厂出货逐步跟上终端动销回暖步伐，继续改善值得期待；23Q1传统业务重拾结构性升级态势，精品文创收入占比有所提升，叠加费用优化和税率降低正向拉动，我们判断传统业务表观净利率同增1pct至15%左右。2023年办公集采持续增长及新业务提质，助力基本面向上。办公集采行业增长点来自于央国企阳光化采购进程推进、线上集采渗透率提升及龙头企业客户结构优化，2023年行业收入和利润有望保持稳定增长，晨光股份23Q1科力普收入同比+23.1%，表观净利率受益于政府补助增加同比改善，剔除后经营性净利率同比持平。投资策略：我们认为2023年文具&办公用品板块C端业务迈入改善通道、B端业务保持稳健向好态势，龙头公司基本面逐季向上趋势明确，推荐晨光股份。Q1Q2Q3Q4Q1速份.8%.3%%2%份%%%份9%5%1%Wind证券研究部海外库存消化拖累22Q4~23Q1收入增速。2022年宠物板块主要公司收入同比+11.3%，较2021年增速-10.7pcts；分季度看，22Q1~23Q1单季度收入同比+27.7%/+18.7%/+20.6%/-10.2%/-22.1%。受欧美大客户去库存影响，板块收入自22Q4请务必阅读正文之后的免责条款和声明25起承压。以宠物用品龙头依依股份为例，主要大客户PetSmart/Walmart/欧洲客户分别于22Q2~Q4/22Q3~23年1月/22Q3~Q4进行去库存。分子板块看，2022年宠物食品/宠物用品主要公司收入同比+19.9%/+2.9%，较2021年增速+3.7/-25.4pcts。营收增速表现分化，主要因为相较宠物用品，宠物食品消费更偏刚性，受经济波动影响小，同时宠物食品龙头国内业务发展亮眼(2022年佩蒂股份/中宠股份/天元宠物国内食品收入同比+30.9%/+30.6%/+54.0%)。我们认为随着下游客户去库进入尾声+新拓展客户逐步放量，23H2宠物板块收入有望迎来拐点。2022年盈利较为稳定，拐点有望于23H2出现。2022年，宠物板块主要公司毛利率/净利率19.8%/7.2%，同比-0.2/+0.8pct；分子板块看，宠物食品与宠物用品毛利率和净利率均保持稳定。2022年，虽然原材料价格维持高位以及22H2订单减少导致工厂开工率不足，但受益于汇兑收益(2022年美元对人民币平均汇率6.72，同比+4.2%)，宠物板块盈利能力整体保持稳定。23Q1宠物板块盈利有所承压，主要公司毛利率/净利率18.7%/0.6%，环比-1.4/-1.2pcts。展望2023全年，随着原材料价格回落以及海外市场去库存因素逐步消除，宠物板块盈利拐点有望于23H2显现。投资策略：我们认为宠物板块业绩修复较为明确。随着下游库存逐步消耗，龙头公司凭借自身产品力+核心客户深度绑定，有望推动业绩恢复增长，推荐中宠股份。Q1Q2Q3Q4Q1速股份.7%%宠物%%%物%.4%%%%%3%%7%0%股份%%.6%%0%.0%0%7%6%股份宠物%%物%%%%%0%股份%%%%%%%%%9%7%3%8%8%5%0%5%1%股份宠物.5%物股份.7%%.0%2%7%6%请务必阅读正文之后的免责条款和声明26整体6.4%