《资本结构理论》

资本结构理论

.一、什么是资本结构？

定义：公司的资金来源中负债与净资产，或者股东权益的对比关系。杠杆作用：企业举债如何影响企业经营？这是一个来自现实的思考！.二、早期的资本结构理论观点：债务越多，公司价值越大。理由：债务成本低于股权成本，负债越多，公司资本的加权平均成本就越低，公司价值就越大。净收入解释（NetIncomeApproach,NI）资本成本%RsRaRd040%60%100%负债率公司价值100%负债率0图：净收入解释下的资本结构与公司价值关系.二、早期的资本结构理论观点：资本结构与公司价值无关。理由：假如债务成本是一个常数，公司负债越多，股东风险就越大，权益成本就越高，加权平均成本就是一个常数（变化不大）。因此，资本结构与公司价值无关。决定公司价值最根本的因素是净营业收入。净营业收入解释（NetOperatingIncomeApproach,NOI）资本成本RsRaRd负债率0公司价值V负债率图：净营业收入解释下的资本结构与公司价值的关系.二、早期的资本结构理论观点：债务增加对公司是有利的，但必须适度。理由：负债过多，资本成本总体增大。传统解释.三、MM理论一：无税推定莫迪利亚尼-米勒1956年，美国的莫迪利亚尼教授和米勒教授合写《资本成本、公司财务与投资管理》一文，探讨了资本结构与公司价值的关系。为此荣获诺贝尔经济学奖。.三、MM理论一：无税推定MM理论的主要假设前提（1）公司在无税收环境下运营。（2）存在高度完善的资本市场。（3）企业的经营风险可以用EBIT的标准差来衡量，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级。（4）企业和个人的负债利率为无风险利率。（5）不论个人和企业举债没有规模约束。（6）投资者对企业未来EBIT的估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期是不变的。（7）企业各期的息税前利润不变，各期形成等额年金流，企业为0增长。.三、MM理论一：无税推定MM理论与资本结构无关说内涵：在该理论假设下，公司的价值与其资本结构无关。因此，公司的价值取决于它的实际资产，而非各类债权、股权的市场价值。（1）命题一：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。命题一认为，当不考虑公司税时，企业的价值是由它的实际资产决定的，而不取决于这些资产的取得形式，即企业的价值与资本结构无关。命题一还认为，用一个适合于企业风险等级的综合资本成本率，将企业的息税前利润（EBIT）资本化，可以确定企业的价值。.三、MM理论一：无税推定MM理论与资本结构无关说命题一用公式表示如下：式中，V代表公司价值；代表有负债企业的价值；代表无负债企业的价值；为有负债公司的资本加权平均资本成本；为无负债公司的普通股必要报酬率。表明：①企业价值V独立于其负债比率，即企业不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的；②有负债企业的综合资本成本率与资本结构无关，它等于同风险等级的没有负债企业的权益资本成本率；③

和的高低视公司的经营风险而定。.三、MM理论一：无税推定MM理论与资本结构无关说需要证明负债公司加权平均资本成本等于无负债公司股东权益成本。.三、MM理论一：无税推定MM理论与资本结构无关说（2）命题二：资本结构与资本成本内容是：有负债公司的权益成本（）等于同一风险等级中无负债公司的权益成本（）加上风险溢价。命题二的含义是：①负债企业股东权益成本随着债务融资额的增加而上升；②便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本；③结果是公司资本结构和资本成本的变化与公司价值无关。.三、MM理论一：无税推定MM理论与资本结构无关说

命题二证明：由命题一知，且=+D.三、MM理论一：无税推定MM理论与资本结构无关说

.四、MM理论二：赋税的影响税收是客观存在的，莫迪格利亚尼和米勒对原有模型进行了修正。基本结论是：在公司税的影响下，负债会因利息的减税效应而增加公司价值。（1）命题一：负债公司的价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益。节税利益等于公司税率乘以负债额。公司的价值模型为：式中，T为公司税率；D为公司负债。.四、MM理论二：赋税的影响命题一的含义是：①当公司负债后，负债利息可以计入成本，由此形成节税利益。②节税利益增加了公司的收益和价值。这部分节税利益的价值相当于节税额的现值。③结果：公司负债越多，公司价值越大。当公司目标为公司价值最大化时，公司的最佳资本结构应该是100%负债。负债企业增加的价值为：

如果公司负债是永久的，那么公司每年有一笔等额节税利益流入，这笔永久的等额资金流的现值就是负债企业的价值增加值。.四、MM理论二：赋税的影响（2）命题二：负债企业的权益资本成本率（）等于同一风险等级中无负债企业的权益资本成本率（）加上一定的风险报酬率。用公式表示如下：在赋税条件下，当负债比率增加时，股东面临财务风险所要求增加的风险报酬的程度小于无税条件下风险报酬的增加程度，即在赋税条件下公司允许更大的负债规模。.四、MM理论二：赋税的影响在上图中我们可以看到负债杠杆对公司价值的影响。如果公司负债100%，那么企业价值会达到最大，而资本成本最小。.四、MM理论二：赋税的影响命题二的证明：

.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

财务杠杆的收益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。负债风险表现为：1．破产成本破产成本可分为直接成本和间接成本。（1）直接成本破产的直接成本一般是指企业为进行破产清算时发生的各种费用，包括：①支付给律师、注册会计师和拍卖商等机构的费用；②公司资产清算时的资产清算价值小于资产实际经济价值的差额；③因财务危机直接导致的可计值的经济损失，企业破产难以在短期内了结，在此期间发生的企业资产贬值损失，如企业设备不能得到充分使用、存货商品积压不能及时处理等。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

财务杠杆的收益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。负债风险表现为：我国企业破产的一般程序如下：①提出破产申请。②受理破产申请。③债权申报登记。④债权人会议。⑤和解整顿。⑥破产宣告和清算。破产清偿顺序是：破产财产优先支付破产费用——破产企业所欠职工工资和劳动保险费用——破产企业所欠税款——破产债权。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

财务杠杆的收益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。负债风险表现为：1．破产成本破产成本可分为直接成本和间接成本。（2）间接成本财务危机不一定必然导致企业破产，只要企业能够坚持支付债务利息和到期债务就可以了。间接成本表现为：①股东及其代理人“合谋”短期利益。②顾客、供货商和资金提供者的避险行为选择。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

财务杠杆的收益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。负债风险表现为：2．代理成本（1）股东与债权人的“代理”关系。相对于债权人，股东是企业“圈内人”，股权人在自身利益驱动下会借助企业经理人损害债权人的利益。表现在：①在企业原有负债的基础上企业进一步发行大量债券，企业老债权人风险加大。②当企业负债比例很高时，股东更倾向投资于高风险项目。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

财务杠杆的收益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。负债风险表现为：债权人保护：设立债权保护的若干条款，这些带有约束性的保护债权人的条款在一定程度上约束了企业经营的自由度，可能使企业丧失投资机会和融资机会，导致机会损失和降低企业运营效率。效率降低和监督成本的存在提高了负债成本从而降低了负债利益，这就是代理成本。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

保护性条款一般涵盖如下内容：①有关营运资本的保护条款。②有关股利和股票回购方面的限制性条款。③有关资本支出的限制性条款。④有关限制其它债务的规定。⑤其它条款，如限制担保条款、或有负债限制条款、并购限制条款、高层管理人工薪的限制、对公司高级管理人在贷款期内必须就职于该企业的限制性规定、对公司高级管理人进行人身保险的规定等。

.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

财务杠杆的收益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。负债风险表现为：2．代理成本（2）股东与经理人的代理关系代理成本表现为：①不理性投资决策；②不适度股利政策；③不适度融资政策；④监督成本。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

财务杠杆的收益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。负债风险表现为：３．丧失未来融资的灵活性在公司目标资本结构前提下，如果公司用尽了债务融资额度，当公司面临有利的投资机会时只有两种选择，一是突破目标资本结构，企业面临财务风险暴露；二是发行新股，但发行新股成本高，包括发行费、发行的时间成本以及不能在市场中以合理的价格或有利于企业的价格发行股票。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

财务杠杆的收益效应与风险效应并存，但两者并非线性关系。负债风险表现为：负债容量也被称为储备负债能力，公司的储备负债能力的价值体现在两个方面：①储备负债的节税利益。储备负债的节税利益的现值进一步增加了投资项目的净现值，从而增加了企业价值。（潜在利益）②增强了公司的社会信用度。储备负债能力下稳健的公司资本结构使企业具备了随时举债融资的能力，且可能获得优惠的贷款，降低企业平均资本成本，实现企业价值增值。（现实利益）.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

权衡理论的内容尽管代理成本和财务危机成本期望值很难准确计算出来，但它们的确客观存在。这时企业价值与负债杠杆间的关系如下：这里，PV（FCC）为财务危机成本期望值的现值；PV（AC）为代理成本现值。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

权衡理论的内容左图中，A点之前，负债的节税利益起支配作用。超过A点后，财务危机成本和代理成本的作用显著增强，抵消节税利益。超过B点后，财务危机成本和代理成本对公司价值的侵蚀作用超过了公司负债的节税利益，公司价值下降。从图上看，B点为最佳负债规模。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

权衡理论的内容权衡模型的含义和政策主张：（1）当节税利益与财务危机成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量为最佳负债规模。（2）在其它条件不变的情况下，资产收益波动大的企业与资产收益波动小的企业相比负债规模小。（3）有形资产比重大的企业，如拥有不动产和标准生产机械的企业，比拥有无形资产的企业容纳更多的负债，因为财务危机成本不仅取决于财务危机发生的概率，还取决于财务危机发生后的资产状况。（4）高赋税企业比低赋税企业能容纳更多的负债，因为高赋税企业的节税利益大。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

不对称信息理论梅耶斯（StewartMyers）的“不对称信息理论”认为，经理人有更多的关于企业经营和发展的信息，而且所有参与者具有相同信息的假设是不成立的，这些研究成果对公司经理人决策公司财务结构产生着巨大影响。.五、MM理论三：考虑财务困境的影响

——MM修正模型及其理论

不对称信息理论不对称信息理论的含义和政策主张：（1）经营境况和前景看好的企业倾向于负债融资，公司股东可尽享企业价值增值的利益；（2）经营境况和前景不好的企业倾向于股权融资，使新老股东分摊可能的损失；（3）投资者获知公司将发行新股时，投资者会把这个信息看成是坏消息而抛售股票，引起股价下跌，使公司融资成本增大；（4）唐纳森（Donaldson）观察到的“先内后外，先债后股”的融资顺序是有道理的，因此需要企业将相当数额的留存收益用做公积金累积，降低负债率以保持企业的“储备举债能力”。.六、影响公司资本结构的因素分析

１．行业效应大量研究表明，同一国家不同行业间的资本结构差异较大。未来投资机会大的高成长性行业，如制药、电子及计算机行业的负债水平较低；有形资产比重大的行业，如房地产、建筑和标准机械行业的负债水平较高。进一步的解释：未来投资机会好成长性高的行业通过保守负债以储备举债能力，当面临投资获利机会时能够及时把握；财务危机的成本不仅在于破产概率，还在于财务危机发生后的资产状况，如破产公司的清算价值。下面是美国1997年主要行业负债率资料.

1997年美国部分行业资本结构比率%（平均数）项目房屋建筑旅馆及房地产机场金属纸业制药和化学电子计算机管理服务健康服务债务占资产市场价值的比例60.255.438.829.128.24.89.19.612.315.2资料来源:StephenA.Ross等《公司理财》第16章，第325页，机械工业出版社2000年版。.六、影响公司资本结构的因素分析

２．公司经营环境和经济周期状况当公司经营环境较好，宏观经济处于上升周期时，面临发展机会的公司会采纳更激进的融资政策，较多地使用负债。经济成长性好，公司预期收益稳定增长的概率大，公司发生财务危机的可能性小，公司经理人和股东的融资倾向高。反之，在公司经营环境不好和经济处于衰退周期时，公司应较少负债。.六、影响公司资本结构的因素分析

３．公司控制权的考虑公司发行新股，公司的股权结构就会发生变化，为了保持公司原有的权利结构，当公司需求外部资本时，公司管理人一般首先选择债务融资。只有当公司经营出现潜在危机时，公司管理人考虑到不能进一步举债使公司雪上加霜，不得已选择发行新股。然而公司管理人还会考虑到公司未来重组时他们的地位，一般来说公司负债比例小，管理层被接管的可能更大，这就需要权衡和判断。.六、影响公司资本结构的因素分析

４．管理者的风险观管理者对待风险的态度不外乎有三类：激进型、保守型和中庸型。不同类型的管理者对待收益-风险关系的价值判断存在差异。公司管理层的外在目标是公司股价最大化，但在实际操作时常常是趋于保守型的融资选择。.七、总结：资本结构理论与管理决策实践

１．资本结构的变化影响公司价值。２．根据权衡理论，理论上的最佳资本结构就是负债节税利益等于财务危机成本和代理成本时的负债水平。３．公司自由现金流和管理层对未来资金流风险度的价值取向决定了公司追加负债的规模。４．影响资本结构决策的因素还有行业效应、公司经营环境和经济周期状况、公司控制权和管理者的风险态度等，所以最佳资本结构的决定是多种因素综合权衡的结果。５．在实际工作中，经验和理论判断比计量分析更重要。.七、总结：资本结构理论与管理决策实践

资本结构管理框图资本结构理论对公司财务决策的作用可用右面的流程图加以描述.八、资料：中、日、美三国资本结构

关系的比较

资本结构差异原因：①融资制度差异；②资本市场的发育程度；③经济发展战略导向。

1．我国的情况与发达国家甚至发展中国家相比，我国上市公司长期负债和总负债水平较低，而所有者权益占总资产的比例较高。我国上市公司平均资产负债率自1997年后就一直稳定在5%-47%

左右，变化甚微。从行业来看，各个行业的资本结构有明显的差异。.八、资料：中、日、美三国资本结构

关系的比较

我们对03年12月31日前上市的1248家上市公司的资产负债率进行简单的统计分析，结果见下表。行业资产负债平均值资产负最大值资产负债最小值资产负债大于70%资产负债70—20%资产负债小于20%电子行业43.1284.962.9967911纺织服装39.1469.848.7905510化工40.4479.029.349611建材建筑47.8377.0510.63442交通运输36.5278.348.823410地产52.6978.1532.465300能源电力31.5158.121.1704312酿酒食品35.2265.639.850298农林牧渔39.2169.9115.090304轻工制造44.3579.799.34577商贸旅游45.6877.3811.313815冶金42.1180.666.22443医药39.6581.715.351645重工制造43.1578.8912.964927综合45.4276.3411.2161126表：2003年我国上市公司按照行业分类资产负债率对比表.八、资料：中、日、美三国资本结构

关系的比较

从上表可看到，在这15个行业中，不同行业的资本结构差别很大。平均资本结构在31.51%—52.69%间波动，最高与最低资本结构相差21个百分点。其中能源电力的平均资产负债率最低，为31.51%，地产平均负债率最高，为52.69%，其中有酿酒食品（35.22%）、交通运输（36.52%）、服装纺织（39.14%）、农林牧渔（39.21%）、医药（39.65%）等行业的平均负债率远远低于平均水平。说明：上表平均资产负债率非加权平均值，总体水平偏低。.八、资料：中、日、美三国资本结构

关系的比较

下面我们看看国外的情况表:美、日、德三国企业资金来源结构对比（占融资总额的%）国别美国日本德国内源资金753462外源资金256626自资本市场1373自金融机构125923其他0012外源资金合计256638注：美国为1944—1990年的平均数，日本和德国为1970—1985年的平均数。资料来源：李扬，“我国资本市场的若干问题探讨”，载《中国证券报》1997.12.15。.MM理论：考虑个人所得税的影响

——米勒模型（略）

在美国金融学会上，米勒提出了一个把公司所得税和个人所得税都包括在内的模型，估算负债杠杆对公司价值的影响。米勒模型的内容及含义设：为公司税率；为个人股票所得税（为加权平均的股利和资本利得税率。）；为债券所得税；MM理论的所有假设不变，在考虑公司和个人所得税的情况下，无负债企业的公司价值为：上式中，分子表明无负债企业的收入在扣除公司所得税和投资者的股本所得税后的公司净利。这些课税会降低无负债企业的价值。.MM理论：考虑个人所得税的影响

——米勒模型

米勒模型下的几种情形：（1）代表负债所带来的公司价值的增加额，它相当于仅考虑公司税时MM模型中的TD。（2）如果忽略所有税收===0，与MM无公司税时的情形相同。（3）如果忽略了个人所得税==0，与MM公司税模型相同。（4）如果股票和债券收益的个人所得税率相等=，与MM公司税模型相同。（5）如果，