金融衍生工具第六章

第六讲互换市场简介主要内容回顾互换市场概述利率互换(InterestRateSwap)利率互换的定义利率互换的应用利率互换的报价习惯货币互换(CurrencySwap)货币互换的定义融资成本比较优势理论货币互换的应用互换的作用与风险暴露降低融资成本或者提高资产收益 用于风险管理

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5、互换

——是两个公司之间私下达成的协议，按事先约定的公式在将来彼此交换现金流。也称套购交易。主要分类：货币互换是将一种货币的本金和利息与另一货币的等价本金和利息进行交换的协议。利率互换指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算，而另一方的现金流根据固定利率计算。其他互换1、交叉货币利率互换（Cross—CurrencyInterestRateSwaps）。2、增长型互换（AccretingSwaps）、减少型互换（AmortizingSwaps）和滑道型互换（Roller－CoasterSwaps）。3、基点互换（BasisSwaps）。4、可延长互换（ExtendableSwaps）和可赎回互换。5、零息互换（Zero—CouponSwaps）。6、后期确定互换（Back—SetSwaps）7、差额互换（DifferentialSwaps）8、远期互换（ForwardSwaps）9、互换期权（Swaption）10、股票互换（EquitySwaps）11.信用违约互换（CDS,creditdefaultswap)：类似一种保险，买卖双方约定当参照实体(referenceentity)发生信用事件时，合约买方有权从合约卖方获得赔付，为此合约买方需定期向卖方支付保费。其他信用衍生产品一揽子信用违约互换(baskerCDS,nthCDS)总收益互换（totalreturnswap）信用期权(creditoption)债务抵押证券（CDO,collateralizeddebtobligation)信用违约互换期权(CDSoption)贷款抵押互换(LDS)主要内容回顾互换市场概述利率互换(InterestRateSwap)利率互换的定义利率互换的应用利率互换的报价习惯货币互换(CurrencySwap)货币互换的定义融资成本比较优势理论货币互换的应用互换的作用与风险暴露降低融资成本或者提高资产收益 用于风险管理

1.互换的起源——平行贷款或背靠背贷款互换业务起源于20世纪70年代发展起来的平行贷款和背靠背贷款例：考虑两家跨国公司，一家本部在英国，另一家在美国。这两家公司分别在对方所在国拥有一家子公司，并且两家子公司都需要融资。怎么办？最直接的解决办法是：两家母公司分别向各自的子公司提供贷款但是，外汇管制的存在使这种方式操作起来很困难，代价很高甚至完全不可能。美国

英国

美国母公司美国母公司的英国子公司

USD贷款GB贷款

英国母公司英国母公司的美国子公司70年代发展起来的一种融资方式——平行贷款或背靠背贷款——解决了这个问题：互换市场概述

——平行贷款与背靠背贷款的优缺点平行贷款和背靠背贷款具有相似的结构和现金流。二者的区别在于：背靠背贷款给予协议双方在对方违约时的冲抵权，相当于给双方的贷款提供交叉担保。平行贷款则无此类权利，也不存在任何交叉担保这种融资结构的特点在于避开了外汇管制的限制，不需要跨国界转移资金。缺点是：类似于“物物交换”，难以找到正好匹配的交易对手双方未必都能接受对方的信用风险这两个问题在自1979年发展起来的互换市场得到了解决2.互换市场的起步与发展

1981年，IBM与世界银行之间签署了利率互换协议，这是世界上第一份利率互换协议。从此，互换市场发展迅速。利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年中的82,3828.4亿美元15年增长了近100倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。截至2005年底，利率互换的场外交易名义本金金额已经达到50万亿是相应的美国国债市场本金额（4.1万亿）的12倍。美国利率产品市场交易金额走势图3、互换市场的特征

1、互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。2、互换市场几乎没有政府监管。3、近期发展：期货交易所内现在有互换期货的交易

CBOT：creditdefaultswapindexfuture;interestrateswapfuture(5y,10y,30y)4.互换市场的内在局限性首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。最后，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。主要内容互换市场概述利率互换(InterestRateSwap)利率互换的定义利率互换的应用利率互换的报价习惯货币互换(CurrencySwap)货币互换的定义融资成本比较优势理论货币互换的应用互换的作用与风险暴露降低融资成本或者提高资产收益 用于风险管理

利率互换（InterestRateSwaps）：指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。一、利率互换——定义利率互换是多个远期利率协议的组合利率互换——定义

标准利率互换的基本内容包括：交易双方同意均按照以下规定向对方定期支付利息：支付在事先确定的一系列未来日期进行利息按照某一名义本金计算双方所付款项为同一种货币协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付方交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差一个普通(“PlainVanilla”)利率互换的例子考虑一个开始于1998年3月1日的一个三年期利率互换，名义本金为$100million,公司B同意向公司A支付6个月付，名义年利率为5%的固定利息；作为回报，A公司同意向B公司支付6个月付，利率为6个月期LIBOR的浮动利息。公司A公司B5.0%LIBOR二、利率互换——应用

表2.3.1------单位:million------LIBORFLOATINGFIXEDNetDateRateCashFlowCashFlowCashFlowMar.1,19984.2%Sept.1,19984.8%+2.10–2.50–0.40Mar.1,19995.3%+2.40–2.50–0.10Sept.1,19995.5%+2.65–2.50+0.15Mar.1,20005.6%+2.75–2.50+0.25Sept.1,20005.9%+2.80–2.50+0.30Mar.1,20016.4%+2.95–2.50+0.45公司B的现金流三、利率互换——应用1.转换某项负债：固定利率转换为浮动利率浮动利率转换为固定利率2.转换某项资产

固定利率转换为浮动利率浮动利率转换为固定利率四、利率互换——典型应用A与B的负债转换ABLIBOR5%LIBOR+0.8%5.2%假设公司B已安排以6个月期LIBOR+80pt借入$100million的3年期借款，A公司已安排了3年期$100m的半年付固定利率借款，名义年利率为5.2%。签署上述利率互换协议后：固定负债转为浮动负债浮动负债转为固定负债A与B的资产转换ABLIBOR5%LIBOR-0.25%4.7%假设B公司之前已拥有$100m的债券，未来3年的收益率为4.7%，而假设公司A投资了$100m，收益为6个月期LIBOR-25pt，签署上述利率协议后：浮动资产转为固定资产固定资产转为浮动资产金融中介的作用通常，两个非金融公司并不是如前图的方式直接接触来安排互换，一般通过金融中介联系，金融机构从中获得收益差价，以补偿它所承受的违约风险，这样可以降低违约风险。金融机构参与公司A、B的负债转换

AF.I.BLIBORLIBORLIBOR+0.8%4.985%5.015%5,2%ABLIBOR5%LIBOR+0.8%5.2%比较：金融机构参与A、B公司的资产转换

AF.I.BLIBORLIBOR4.7%5.015%4.985%LIBOR-0.25%ABLIBOR5%LIBOR-0.25%4.7%比较：利率互换——报价习惯LIBOR采用“实际天数/360天”的报价方式：在表示利率时1年为360天，实际上利息是按照实际天数支付，浮动利率报价方式为：LIBOR+/-基点数互换中的固定利率是按照等效债券收益率(BEY)报价，报价方法采用“实际天数/实际天数制”，报价方式为：BEY+基点数。在互换双方的付息频率一样时，对LIBOR和BEY利率进行相互转换是简单的：把LIBOR转换为BEY，利率乘以365/360；把BEY转换为LIBOR，利率乘以360/365如果互换的付息日正好是休息日，那么顺延到下一个工作日或者提前到前一个工作日互换金融机构的行情报价

——互换参考价格表到期期限银行支付银行收取当前国债固定利率固定利率利率%

22-YRTN+17BPS2-YRTN+20BPS6.23

33-YRTN+19BPS3-YRTN+22BPS6.35

44-YRTN+21BPS4-YRTN+24BPS6.4255-YRTN+23BPS5-YRTN+26BPS6.49

77-YRTN+27BPS7-YRTN+30BPS6.58

1010-YRTN+31BPS10-YRTN+34BPS6.72主要内容互换市场概述利率互换(InterestRateSwap)利率互换的定义利率互换的应用利率互换的报价习惯货币互换(CurrencySwap)货币互换的定义融资成本比较优势理论货币互换的应用4.互换的作用与风险暴露降低融资成本或者提高资产收益 用于风险管理

一、货币互换——定义货币互换（CurrencySwaps）是将一种货币的本金和利息与另一货币的等价本金和利息进行交换的协议。二、货币互换——与利率互换的差异标准货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之处在于：互换双方支付的款项的币种不同在协议开始和到期时，双方常常互换本金在签订互换协议的时候，用不同币种表示的本金大致等价互换双方的利息支付可以是：均为固定利率均为浮动利率一个是固定利率，另一个是浮动利率

三、融资成本比较优势比较优势（ComparativeAdvantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（DavidRicardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。解释互换十分流行的一个观点就是融资成本比较优势，他也是进行货币互换的主要原因。

假设A、B公司都希望借入期限为5年的1000万美元，各自借款利率如下表。我们设想：A公司想按浮动利率借款B公司想按固定利率借款FIXEDFLOATINGA公司10.00%6-monthLIBOR+0.30%B公司11.20%6-monthLIBOR+1.00%融资成本比较优势（利率互换）|A-B|1.2%0.7%≠

ABLIBORLIBOR+1%9.95%10%融资成本比较优势（利率互换）于是A与B订立互换协议：利率互换协议的总潜在收益=|a-b|=0.5%a=固定利率差b=浮动利率差A：LIBOR+0.05%，少0.25%B：10.95%，少0.25%若A、B不是直接交易，而是通过金融中介，如下：

AF.I.B10%LIBORLIBORLIBOR+1%9.93%9.97%融资成本比较优势（利率互换）总的潜在收益不变，但是在三者之间进行了重新分配A获益：0.23%，B获益：0.23%，F.I.获益：0.04%例：假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如下表所示融资成本比较优势（货币互换）

市场向A、B公司提供的借款利率

美元英镑

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%A-B-2%-0.4%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率A公司B公司10.8%英镑借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英镑借款利息融资成本比较优势（货币互换）A获益：11.6%-10.8%=0.8%B获益：10%-8%-12%+10.8%=0.8%不考虑汇率影响：总潜在收益=|2%-0.4%|=1.6%货币互换的流程图12%英镑融资成本比较优势（货币互换）A获益：11.6%-10.82%=0.78%B获益：10%-8%-12%+10.78%=0.78%F.I获益：10.82%-10.78%=0.04%不考虑汇率影响：总潜在收益=|2%-0.4%|=1.6%A公司B公司10.78%英镑8%$8%$F.I10.82英镑8%$货币互换的流程图总结：根