破解房地产企业高价IO 文件

破解碧桂园高价IPO红筹之路BVI实际控制人(股东)境外控股公司(开曼/百慕大)私募基金公众股东境外上市BVI境内公司决定境外上市境外注册壳公司收购境内公司股权募集资金调回境内或自主决定投向境外IPO投资碧桂园上市之辉煌2007年4月20日，碧桂园控股（02007.HK）在香港联交所上市，上市首日收盘价为7.27港元，较IPO发行价5.38港元溢价35%。由此，碧桂园控股市值达到1189.37亿港元在香港上市地产股中仅次于李嘉诚的和记黄埔、郭炳湘的新鸿基，位列第三。同时，远远超过中国海外、富力地产、雅居乐等已在香港上市的内地地产公司，而万科A当日市值也仅相当于碧桂园控股的66%。碧桂园控股成为内地市值最大的上市房地产公司，而其实际控制人年仅25岁的杨惠妍因持有公司58.19%的股权，身家在一夜之间达到692亿港元，成为中国内地最受关注的新首富。碧桂园控股（02007.HK）以高于富力地产（02777.HK）、世茂房地产（0813.HK）、雅居乐（3383.HK）的市盈率发行，在香港融资148.49亿港元，堪称内地房地产企业最佳IPO案例。对比之一——IPO估值比较以招股书中预测的2007年业绩计算，碧桂园控股5.38港元的招股价对应的全面摊薄市盈率达21.5倍，分别比同一时点雅居乐、富力地产、世贸房地产2007年预测市盈率高35.74%、13.16%、18.14%（表1）。对比之二——资本运作比较从上市前一年净资产、IPO融资额以及公开发行股份比例等综合评价资本运作效果的指标来看，碧桂园控股的IPO效果更是远超这三家同行（表2）。分析思路上市架构

1财务重组

2总结

3重组搭建碧桂园上市架构碧桂园控股何以能够得到国际投资者的青睐？五步重组搭建碧桂园上市架构为了顺利实现在香港红筹上市，碧桂园通过设立多层级的BVI（英属维京群岛）公司，完成了一系列的重组，以使其能够充分符合境外证券市场的上市要求。主承销商：

?第一步:选定上市资产、统一股权及补税

选定上市资产碧桂园主要业务涉及房地产开发、酒店、物业管理、建筑、安装、设计、装修及装饰、自来水、高尔夫球场、主题公园以及学校和医院等。经过筛选，碧桂园将房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰和主题公园等业务作为上市资产，其中分为25家房地产开发项目公司、12家酒店公司、1家物业管理公司、1家建筑公司、1家装修及装饰公司和1家主题公园公司，共41家公司。

统一股权

碧桂园旗下项目公司都是独立法人，股东均系创始人及不同合作伙伴。2005年，碧桂园创始人杨国强将所持项目公司的股权转让给刚从美国留学回来的二女儿杨惠妍；

2006年，杨惠妍又陆续收购了碧桂园其他项目公司股东的股权，在碧桂园上市重组前，各项目公司形成了杨惠妍、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区学铭的股权结构（图1）。补税

截至2006年5月，碧桂园向税务机关全数支付了2002-2004年未缴付的税款及滞纳金。滞纳金数额高达3340万元。以此推算出碧桂园补交2002-2004年度的税款为6.28亿元

，如果按33%的内资企业所得税率计算，这笔税款对应的税前利润约19亿元。民营企业进行红筹上市之前补税的目的主要是为达到“连续三年盈利”的要求，为财务调整留出空间，提高招股价格。第二步:巧妙布局资产出境结构注册离岸公司为了完成重组，碧桂园的股东们在英属维京群岛（BVI）注册离岸公司多达14家。2006年3月21日，伊东、富高成立；2006年3月28日，智发、集裕、豪华成立；2006年4月7日，恒宙、柏辉、永柏、兴辉成立。同时五股东还注册了各自的BVI公司。上述BVI公司的注册资本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份组成。碧桂园的五股东注册的各自全资拥有的BVI公司：杨惠妍杨贰珠多美必胜日皓伟君喜乐苏汝波张耀垣区学铭资产整合碧桂园将旗下子公司及项目公司按房地产开发、酒店、物业管理、建筑、装修装饰及主题公园四大业务板块分类整合到了四家离岸公司旗下，使其资产结构变得清晰。2006年4月-6月，碧桂园与恒宙、柏辉、集裕、伊东等四家BVI公司（“前四家过桥公司”）签署了多份股权转让协议，分别将四块上市资产转让给这四家公司（图2）。

设计思路：1、将四块业务由不同的BVI公司100%控股；2、将上市资产的控股方由内资变成外资，由此完成内资企业转为外资企业；3、利用离岸公司在集团内不同业务之间建立起一道防火墙，不同业务之间可以有合作，但所有的经营都是相对独立。既可隔离风险，又可分拆上市；既可分散风险，又可提升公司业绩。第三步:搭建多钟层级BVI公司假，缓肯冲上妹市公干司风第险20象06年9月，碧赛桂园办笛理了由定内资企含业变更仓为外资申企业的制工商及贼税务等讯相关手描续。换股收犬购之一——搭建歉双层看控股犁结构完成铁资产廊出境趴安排杠后，鸦富高昨、兴克辉、井智发难及永凉柏四衰家BV痕I公司肠（“左后四福家过性桥公疮司”宽）分头别收蹦购了观恒宙余、柏拿辉、日集裕轮、伊保东这像“前散四家似过桥训公司找”10条0%股权聋。收购贼方式汇：全部采皂取换股部的方式贵完成；收购代狂价：“后四板家过桥赛公司”丘分别以70%、12%、6%、6%及6%的比例鹊分别向位“五股亡东”配摆发及发施行新股沙作为代仇价，完尝全复制乘了国内例公司的望原有股趁权结构伸（图3）。换股收览购之二——设立资统一矛管理宿机构搭建了变双层控姓股结构水之后，按另一家耀在BV兄I注册的续公司豪华出场，鸦从“五辰股东”范手中收躲购“后仔四家过剑桥公司旷”，收荣购代价虏依旧是杜以70鸡%、12%、6%、6%及6%的比例肢向“五页股东”治配发及育发行新独股。收购完卵成后，袭豪华成孙为集中洪统一管铸理各业霜务板块怪的机构祥。同时嘉豪华向介杨国强东收购了亿香港碧敌桂园公明司，收序购代价茂为香港见碧桂园200页6年8月31日的忍资产朝净值11梳2万港元铲，形成盯了三利层BVI过桥廊公司忙（图4）。设计思壁路：1、设立任双层BVI公司，亭主要目糕的是能锈够起到信一个缓傲冲的作避用，在沈将来内哈地公司末具体经果营业务痰发生变案更或股涨权变动忆时对上遣市公司刻的稳定汇性影响铜较小。红筹上喘市的主俱要思路：一般恋是在境中外设立榴两家SPV（特殊滤目的公珍司），窝一家作旁为中间区控股公悔司，对著境内企阻业进行舱控股；鸟另一家离作为未菠来拟上绸市主体食，并对妙中间控嚷股公司短进行控桨股。2、由于或此换股踪蝶收购在来海外控芽股公司滥层面发致生，而鹅海外控清股公司才股权的枝运作实新行授权资化本制，因齐而具忌有极附高的把操作遇灵活气性。3、利桌用豪关华收胡购“嚼后四器家过疑桥公叮司”铲和香阵港碧病桂园韵公司务，以谦实现亦对各润业务鱼机构背的统贫一管毯理。通过上享述三步起，碧桂奥园基本尘上完成踏了国内貌业务的放重组及座上市架键构的搭蹈建。第四猎步:通过轧离岸严公司勾提供到过桥催贷款副支付毕收购璃款在上述冤三步重冷组中，档各层级BVI公司之公间的收诉购全部筛以换股妈的方式侍顺利完勿成，但节最关键绿的一步盈还没有包完全解血决，即虾收购国钩内资产士的代价麦是多少崇？资金深从何而先来？?根据我笨国当时洪规定：海外谢公司肾收购凡内资怪企业敢进行糕海外舍重组葱应按课照《外国唱投资没者并粘购境避内企爹业暂塘行规叉定》（简赌称《并购欣规定》）办睬理，兔为了蜻防止华企业聚变相胞向境像外低财价转迫移资矩本，《并购规坐定》要求大对拟完转让漂的股刑权或临资产历要采千用国际通足行的评最估方法镇进行评箭估，交闲易双涝方不蝴得以拉明显赞低于丘评估疮结果讲的价申格转鞭让股效权或院出售握资产首。对价火金额削：在红蓄筹上躬市实鸡务中朽，外归资收他购国盐内企颜业时掀一般屈是按玩照该翼企业纷经评斑估后纯的净资洽产收伯购。按碧桂句园控股200辜5年末的罪净资产盟值23.战22亿元库、股夺本值7.笑65亿元计鉴算，“策前四家茶过桥公脊司”应护向“五带股东”钟支付的趣股权转萝让款至责少应达百到23.申22亿元，而棉相应袍地，谨“五匠股东再”将艇会由燃于股慨权的乏转让添价格恒和股喘本值跪之间15秧.5圆7亿元的烦价差收和入，被征愈收20%的巨削额个脊人所加得税堡，这怪显然袜是股版东们美不愿驻意看掠到的元。付款铸期限四：在对盟价款蛋支付救期限纷方面驳，《并购逝规定》同时蛮规定陆：海外买控股胆公司僚可于芹并购架后之精外商送投资阀企业刚营业绵执照洪颁发热之日见起3个月内向筑转让们方支拔付完荡毕；特殊梢情况磨在审源批机惑关批延准后仓可延掉长至6个月内付60%以上、一年内瞎全部付透清。正是这垮一规定踢为碧桂翼园得以艇按“股份苗掉期”的方龙式继站续重泻组和白进行召财务户安排药留出霞了空物间。过桥来贷款逃：如何解估决资金夹来源？头此时，浸又一家乖名为伟嘉的BV叮I公司捎在碧纹桂园琴重组勿过程鞭中出皆现。伟嘉烘成立案于200扇6年4月7日，在腰豪华完杜成对“屈后四家杆过桥公甩司”以无及香港问碧桂园扰的收购染后，伟痒嘉从“愈五股东氏”手里防收购了闭豪华，选方式同该样是以70%、12激%、6%、6%及6%的比巨例向敬“五僵股东们”配唯发及低发行译新股夜。通过市一系镇列的荷连环计换股峡收购脱后，躬此时坛碧桂减园的时股权雁结构肯是：国内公拘司仍由刘“五股友东”最蒙终控制兴，并且哲股份比始例和重疼组前并酒无任何驰变化，扛只不过森中间多让出了四掠层BV筒I过桥炼公司牛（图5）。九家BVI公司押扩股存：20特06年8月7日，玩豪华恳及“叶后四株家过言桥公恋司”花增加拘发行范股本横，已党发行淡股本闪由100美元增加到200美元。20练06年8月18日，狼这几域家公肉司的登发行质股本向再度贤增加财到30怒0美元，由300股每股面抚值1美元友的股壁份组修成。200毅6年8月18日，亲“前羡四家熄过桥劝公司备”的阀已发巴行股候本由100美元增加到20骨0美元，由20急0股每股面伪值1美元的鞭股份组菊成。过桥贷料款收购腾过程：九家BVI公司计扩股菠后，交伟嘉球通过读一项守总值推约为62捞00万港洪元的贷谅款安匪排及透认购皂豪华未的新它股，剥而这摄笔金舒额被疾豪华龙用于崭认购符“后尽四家叉过桥静公司进”的坦新股愤，然犹后又争由“袍后四构家过文桥公贫司”嘱认购址“前椒四家泥过桥赛公司湖”的芬新股陈。通过这兔一系列私击鼓传庙花般的均操作，休最初由浮伟嘉提蚂供的这播笔资金浇最终变暂成“前各四家狭过桥坦公司反”收脂购“社五股消东”迎所持舅国内龟相关避资产道股权袄的收贯购款蚁项。收购资茂金传递息过程：伟嘉股东五公画司五股东证股权前四搅家过桥公消司后四家过桥公广司豪华至此瓦，碧禁桂园宽资产巡寿出境捎的安陈排真娱正完居成。由于重党组发生离的时间虎均在200助6年12月31日之新前，怪最后悦收购纲国内钓资产取股权布支付侄代价朋的期的限没农有超烦过《并购煤规定》的要备求。200闷7年3月21日，帆“五遍股东厌”各尽自全返资拥帝有的罢五个BVI公司松必胜匆、多肺美、子日皓浩、伟踩君、众喜乐竹（以吼下称郊“股遮东五穿公司乒”）脸从伟证嘉手千中收箩购豪宅华股裁份，龟总代飞价约骑为7.4提77亿港谣元，定里价依竖据是渠豪华堤截至200遗6年9月30日的务净资蜡产。以上猛收购稳完成削后，屑豪华炭由“栋股东讨五公堵司”翼分别锻拥有70酿%、12线%、6%、6%及6%的股权愁（图6），侦而伟岸嘉则覆从碧惠桂园潜的股鼠权架胀构中戒消失剥。由此可巴见，伟章嘉的真柜正作用桃是为碧脉桂园境茶内资产烈出境提陈供过桥棉贷款，喂而“股头东五公睁司”从群伟嘉手卫中收购正豪华支耕付的7.怒47属7亿港元代价，敬实际上梦也就是朱“前四狐家过桥密公司”横收购国测内资产骂的代价帽，而按扁当时港挽元兑人还民币1：1.压02的汇率扯计算，喝这一收乎购代价烦恰好等脂于碧桂野园7.6字4亿元的股迈本。第五堤步:换股打李造上市璃主体到此围为止上，碧己桂园斥的海误外重崖组完柜成了键四次就收购般，涉贡及交坟易的BVI公司多斜达14个，盐但由同于BVI公司无蚕法在香咬港上市柿，所以俭还要打钉造最终通的上市广主体。上市主蔽体由于挥开曼引群岛蒜的法刚律环亡境符某合香莲港联稿交所哨的上推市要唯求，香开曼馅公司候也是仅理想予的上溜市主绣体。列在上戏市主青承销沉商的岸安排惹下，碧桂园翅控股于200瓦6年11月10日在踪蝶开曼抖群岛鞭注册降成立拢为受详豁免良有限络公司敞，法省定股收本为38万港音元，分海为380万股，每姐股面帝值0.勾10港元。股权构漂成首先日：碧陪桂园池控股已按0.1港元器的面必值向瓶一家芦为God绪an续Tru本st改Com隔pan胡y（Gay海man）Li喜mi棍te萄d的BV唇I公司发棉行1股，水而这1股在即当天肤就被积转让谱给杨傍贰珠培。200搬7年3月19日，漆杨贰悼珠将螺拥有丑的这1股股份剥按面值氧转让给涉多美；其次顿：碧再桂园遵控股劣分别翻向“蚂股东厘五公赤司”讨配发态及发落行70股、11股、6股、6股及6股股请份，跟使得塘“股际东五巴公司钞”分物别拥联有碧床桂园钢控股70%、12馅%、6%、6%及6%的股程权，凑依然犁复制射了碧迹桂园痰国内唤公司偿的股欲权结晴构。增资土扩股20主07年3月20日，贼碧桂南园控绍股的途全体曲股东字通过循了两染项决尿议：决议一鬼：增设999族.96仇2亿股，每股爷面值0.可10港元的股份凝，将法匙定股本棋由38万港元增至10漠0亿港元。决议巨二：杯待全阀球发裳售所掀产生线的公瞒司股碧份溢可价入责账后澡，董酱事会睁授权怒可以餐将股漫本溢般价进致账的12.抚6亿港孕元扩充资吉本，并佛将该笔远款项按漏面值全裂数支付126亿股丹股份的股款云，并以纯配发及看发行股搁份方式街按比例横由“股贪东五公杯司”持慎有。20娇07年3月26日，劲碧桂预园控背股从卧“股连东五赶公司废”收刘购豪叠华全泊部已斯发行主股份仗，代管价为棉向这廉五家缓公司摇分别剩发行奶及配手发与撞其股正权比鄙例对播等的给股份役。至僵此，莲碧桂地园控乓股成恐为上撇市主悄体（赛图7）。按照石招股塞计划矛，碧朋桂园帝控股姜公开探发行组后，优公众另持股15%，“五荷股东公久司”的长持股比协例分别答为59消.5舌%、10恋.2背%、5.1研%、5.者1%及5.1嘱%。重组阶退段的财猛务安排大额兼分红归降低涝净资畏产值在上魄述第姐四步身操作斧中，晶碧桂荣园国道内资水产是新按股理东的嗓股本棉金进披行转航让的止，其律间没着有产故生任薪何增挥值，捐这就隐解决蜜了股嫌东的叫股权优转让面收益量需缴红纳大厚额个径人所茧得税补的问蹲题。但200惭5年末彩净资厕产达23.烘22亿元的碧桂愈园，又师是如何旅保证不东违反“阶不得以邮低于评先估净资够产的价阔格向境必外转移引资产”于的规定意呢？?财务手栽段——大额肯分红碧桂仿园采伟取了召大额拌分红寸，公拌告资乡丰料显逃示：20漏06年的油分红壮额达膛到25.曲14亿元（表3），干而其20该05年末的招账面储洗备（未老分配利中润）仅尝为15格.4亿元，这为说明在BV土I公司收恶购国内啦资产前也，碧桂疯园的股识东们不重仅将公统司200纪5年的汇账面呀储备齐瓜分早殆尽府，而穴且将20贩06年初始至收形购日20网06年9月30日前约9.7亿元的净利诵润也分烂掉了，豪结果使叼得碧桂邪园的净沫资产在20塑06年9月30日前大幅栏降低梯至股本海值，解决洗了这一叔问题。上市早之前引豪华坑再次皮向老刻股东妖派息5.1速3亿元，良至此，种截至20命06年12月31日的碧疫桂园账桃面储备伯已全部携分配完处毕。集中结缝算展现之美好前飞景大额分饰红也带昏来了另蚂一个问促题，即蛾碧桂园蓝的资产秋负债率睡因此大液幅提升细，净资厅产大幅趁减少，善对估值马不利。递碧桂园犬又如何冒解决这丽一问题桐呢？财务兆手段——提高民预收匹账款碧桂晌园在“预收妹账款”指标丛上做冻足了持文章避。房地愧产行奇业的房诚收入誓并不哄在收脱到购顶房款词时确蜻认，仪而是域以竣锻工结喝算为割依据西，即纳售房示时的宅收入葵要到包交房匪时才代能确侮认。?这种舞特殊咽的收全入确秘认方太式，香使得吐其年辆报中条“预仆收账智款”箱指标之变得自尤为贡重要稍。该茅指标掌不仅牢代表窜着公尼司目叶前的线销售接状况总，更附是公截司未侄来业鞭绩的夕直接手体现因。在房地蹈产行业魄中，这章个指标丘经常被视用来调烦节营业舍收入和板净利润纯，而预伐收账款/营业雨收入败实际呜上从士侧面杨反映低出销居售与族结算混的比衫例。从碧桂腥园近年割来预收能账款/营业志收入浪可以伟看出疫，200批6年这一片数值达患到了94.射2%，远钞高于弄前两唇年，耕而200代6年碧桂蓄园的预师收账款暮达74胃.8危2亿元，按房群地产公涉司以销体售额平列均30%的比片例收楼取预宗收款懒计算幅，其芦对应汪未来拜将实禽现的遇营业卖收入钳高达24胜9亿元（表4）。碧桂园戒通过提案高预收雁账款，西将销售拼集中在20臭07年结恳算的氏财务醒安排祸，向算投资黑者展市现了振碧桂挽园的说发展险前景闹，对凡于缓饲解因勾大额刚分红置对估想值产吐生的暂负面潮影响兆、提齿升招卸股价都十分塘有利啊。大幅增投加土地弦储备迎锯合国际跑投资者备口味房地产舱企业要挠保证持福续的盈两利能力余，土地储重备是关键随。国外蚀投资者免评估房逝地产企灶业时，留土地储般备量也系是一个闸显而易潜见、可互以量化脏的指标界。财务手哲段——增加土放地储备招股窃说明浩书显伟示碧余桂园妈上市防前的讽土地现储备杰达到铁了187怕0万平方电米，97%都取泄得了量土地乔许可冶证，慕足够5年以上少开发裕所需住。实嘱际上秀，自菜筹备范上市旺的200懒5年下半直年至上叨市前，代碧桂园员增加土遣地储备馆达到99宴8万平米（表5）。这表递明在呼一年狗多的谷时间谱里碧来桂园精实现码了土欣地储巾备的肾倍增魂，而刻大量舟的土搅地储季备无宵疑可更以使粥得碧夹桂园搬在国网际投该资者匪的心管目中蛛加分叙不少涂。总结在搭鞋建多丛层级忍海外今上市逢架构羽的同坏时，诞碧桂唐园通哲过补胀税、两大额碰分红戚、推妙迟确父认收臂入、闯临时蜓加大和土地祸储备边等财纲务手斧段，姜不仅闯使碧辱桂园草的原茄股东乖们得舅以将需碧桂盈园上疯市之方前的楼账面怀储备工瓜分