企业并购财务风险与管理

企业并购的财务风险与管理一、企业并购的财务风险的定义二、企业并购的财务风险的类型三、企业并购的财务风险的管理四、联想并购IBM个人电脑事业部的案例五、结论第一页，共二十三页。一、企业并购的财务风险的定义艾志群(2001)，他指出企业并购的财务风险主要来源于目标企业价值评估风险、融资风险、流动性风险和杠杆收购的偿债风险。史佳卉(2006)所著的《企业并购的财务风险控制》一书中认为企业并购过程中的财务风险包括定价风险、融资风险和支付风险三种；企业并购的财务风险主要是由不确定性和信息不对称性因素引起。杰弗里·C·胡克认为，财务风险是由于借债产生的收购融资制约了经营融资和偿债的能力而引起的，“财务风险由并购交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定”。第二页，共二十三页。首先，企业并购的财务风险是企业并购活动中财务调查、财务分析、财务评估、财务融资和支付等活动或决策形成的风险。其次，偿债风险、股东收益风险虽然概括了企业并购财务风险最核心的部分，但是它是从风险结果来定义并购财务风险的。从风险结果来定义并购财务风险，不便于对并购风险进行管理和监控。所以，从风险管理的角度看，本质的定义必须以风险来源为重点来揭示风险来源的过程与后果。再次，企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。从某种意义上说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。

第三页，共二十三页。二、企业并购的财务风险的类型并购的定价风险定价包含两个基本步骤：一是目标企业的价值评估。为了提供相对客观的价值判断，通常情况下聘请中介机构进行；二是在评估价值基础上的价格谈判。

第四页，共二十三页。并购的融资风险并购的融资风险主要是指并购资金需求的保证和并购融资引起的资本结构变化。企业并购通常需要巨额的资金支持，所需资金不仅包括并购定价决定的购买价格，还包括资本成本、税收成本、宣传费用、中介费用和后期运营整合成本等。通常情况下，企业很难完全依靠自有资金来完成并购交易，而需要借助外部融资渠道对并购交易进行资金支持。

第五页，共二十三页。外部融资风险主要有三方面的考虑：1、现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时的、足额的并购资金保证，这与资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性相关。资本市场越完善，可供选择的金融工具越多，融资渠道越通畅，企业并购资金保证就越充分越灵活；2、收购方债权融资方式引发的债务风险，表现为以债务杠杆为尺度的资金来源数量结构和期限结构之间的匹配关系，这是融资风险最主要的表现形式，并对企业资本结构决策产生直接影响；3、收购方的融资成本，包括市场机制约束下的显性成本(如利息成本)和破产成本、节税价值等隐性成本。第六页，共二十三页。并购的支付风险并购支付存在现金支付、股票支付、混合支付等多种方式。每种支付方式都存在一定的风险，只是风险的表现形式有所不同，收购方支付方式的选择实质上是一个规避风险的过程，应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。

第七页，共二十三页。三、企业并购的财务风险管理1.并购的定价风险管理确定目标企业的价值是并购中十分重要的环节，能否找到恰当的交易价格是并购成功与否的关键。估价过高，会产生多付风险；估价过低，则可能导致并购失败。由于企业价值要素体系的范围相当广泛，一般要组成并购团队来实施。该团队不仅要有公司内部人员，而且外聘专业顾问也必不可少，如律师、会计师、评估师、财务顾问、投资银行家等。

第八页，共二十三页。2.并购的融资风险管理企业在制定融资决策时，应当开阔视野，积极开拓不同的融资渠道，保证资金来源，通过将不同的融资渠道相结合，做到内外兼顾，以确保目标企业一经评估确定，即可实施并购行为，顺利推进重组和整合。融资决策与资本结构管理是实现并购融资优化的重要一环。因此，在确定完融资类型后，企业应进一步根据金融环境和资本市场的变化趋势，设计专业的融资方案，不断降低融资成本。第九页，共二十三页。3.并购的支付风险管理对于收购方来说，一要控制现金支付过多带来的资金流动性困难和破产风险；二是要控制股票支付过多带来的股权稀释和控制权失效。设计混合支付结构对回避财务风险尤为重要，因为单一的支付方式都可能使某一类风险突现，难以规避；但是混合支付方式可以有效地均衡各种单一支付方式的风险，防止某一风险过度暴露从而导致风险的失控。设计混合支付结构的关键在于：各种支付导致的现金流出与风险资产的现金流入在数量结构、期限结构上匹配，从而实现利用风险资产的未来现金流来规避混合支付方式的风险。

第十页，共二十三页。四、联想并购IBM的案例分析1.并购背景联想中国最大的IT企业年产量约500万台，员工总数一万余人1994年在香港联合交易所上市，总市值为202亿港元主要从事笔记本、台式计算机、服务器、外设等产品的生产和销售约9500名员工，2003财年收入96亿美元亏损2.58亿美元全球PC市场上，IBM以5.2%的市场占有率排在戴尔和惠普之后，位居第三IBMPCD第十一页，共二十三页。2.并购的财务风险分析与管理（1）并购定价风险的分析与管理

2003年联想聘请麦肯锡作为战略顾问,全面了解IBM的PC业务和整合的可能。在进行了13个多月的艰难谈判之后,2004年12月8日双方终于达成了最终的并购协议。IBM全球PC业务的实际交易价格是17.5亿美元,其中包括6.5亿美元现金、价值6亿美元的联想股票及PC部门5亿美元的债务。IBM将持有联想集团约19%的股份。2005年第二季度起,联想将分三年支付给IBM7.05亿美元的服务费用,分别为2.85亿美元,2.23亿美元和1.97亿美元；第十二页，共二十三页。根据雅虎财经相关报道得到的联想并购IBM将获得大约17.26亿美元的价值，而联想付出了17.5亿美元。可以看出，联想在并购中并没有过高估计IBMPC部门的价值。事实上，IBM作为全球著名的公司，为世界众多公司和机构所熟知，联想在并购之前高价聘请国际投行和咨询公司如麦肯锡、高盛、普华永道、GE等世界顶级的中介公司参与调研、谈判，能够在很大程度上避免信息不对称所造成的价值评估风险。第十三页，共二十三页。（2）并购融资风险的分析与管理银行贷款：6亿美元5年期的银团贷款；银团：工银亚洲、法国巴黎银行、荷兰银行、渣打银行，以及另外16家来自中国内地、香港及欧洲、亚洲和美国的银行。联想融资方案分析——银行贷款第十四页，共二十三页。联想融资方案分析——发行普通股和无投票权股份发行普通股和无投票权股份：向IBM增发价值6亿美元的821,234,569股普通股和921,636,459股无投票权股份(股票价格2.675港元/每股)；股票回购后，IBM拥有821,234,569股普通股，无投票权股份485,918,702股份，股票价格2.675港元/股，股票总价值约4.5亿美元。第十五页，共二十三页。联想融资方案分析——发行可换股优先股和认股权证

发行可换股优先股和认股权证：联想集团向得克萨斯太平洋集团、GeneralAtlantic、美国新桥投资集团发行共2,730,000股非上市A类累积可换股优先股；这些优先股共可转换成1,001,834,862股联想普通股，转换价格为每股2.725港元。每份认股权证可按行使价格每股2.725港元认购一股联想普通股。认股权证有效期为5年。第十六页，共二十三页。交易后：联想集团的股份分摊状况

公众（HK）联想控股IBM联想集团35%19%46%第十七页，共二十三页。交易前：联想和IBM的股份分置状况

IBM公众（HK）联想控股联想集团PC业务43%57%第十八页，共二十三页。纵观联想融资的全过程，联想并购融资方案设计及成功实施，与选择好的投资银行作为融资代理人密不可分，如高盛5亿美元的过桥融资及优良服务就为联想的成功收购起了重要作用。在获得三家投资公司的额外投资后，联想集团再拿出1.5亿美元现金回购IBM股份。最终，联想集团向IBM支付8亿美元现金及价值4.5亿美元的股票，IBM的持股比例从最初约定的18.9%下降到13.4%。联想这个做法既是出于优化资本结构的需要，也是希望增加自己对企业的控制力。第十九页，共二十三页。（3）并购支付风险的分析与管理在这次收购中，联想并购IBM个人电脑事业部在国际顶级财务顾问的帮助下，制定了“股票和现金”的支付方式，呈现出明显的与国际并购接轨的特点。通过换股减少了交易的现金支出，通过国际银团贷款和私募获得了交易现金和营运资金，虽然发行债券和私募资金的融资风险也很大，但是相对于直接贷款而言财务负担还是要轻一些。第二十页，共二十三页。在联想的并购支付风险管理中，它首先确定了最大现金支付承受额。由于现金有限，其它并购所需资金只能通过发行股票和贷款，如果全部为股票，则融资成本较高；如果全部为贷款，则财务风险较高。联想必须确定两者之间的比例，向IBM发行的股票不能太多，如果IBM持有联想的股份超过20%，那么两者之间就是合作关系，而非联想并购IBM。而由于联想发行债券不方便，只能选取在IBM和高盛协助下容易获得的国际银团贷款。在股份支付的风险管理中，联想采取了双方都能接受的换股比例，减少了现金大量流出给企业带来的营运压力，同时保证了自己对股权的绝对控制，没有造成股东权益的过度稀释。在获得三家国际私募的资金后，联想更是利用部分资金回购了IBM的股份，使得IBM的控股比例进一步下降，也显示了管理层对于未来的信心。第二十一页，共二十三页。联想并购IBM个人电脑事业部是中国企业发展史上一件具有里程碑意义的事件，虽然由于缺乏经验，在并购过程中仍然显得不够成熟，但分析表明，联想的并购财务风险管理有着诸多可圈可点之处，值得国内其它企业力图通过跨国并购来实现国际化的时候借鉴。在中国经济结构转型、美国次贷危机的经济环境下，越来越多的国内企业将在发展的压力下选择并购寻求突破。但并购绝非坦途，需要企业家们保持不断进取的创业精神，吸收先进的财务风险管理理念，才能在并购的道路上走得更远。五、结论第二十二页，共二十三页。内容总结企业并购的财务风险与管理。首先，企业并购的财务风险是企业并购活动中财务调查、财务分析、财务评估、财务融资和支付等活动或决策形成的风