漫谈资本形成与经济发展

第五章资本形成与经济发展

第一节资本与经济发展第二节资本形成的来源1第一页，共九十七页。第一节资本与经济发展

一、资本的含义二、资本匮乏与贫困三、资本形成与经济发展2第二页，共九十七页。

马克思主义政治经济学的观点：

资本是“能带来剩余价值的价值”。评价：资本被看作是一个历史的范畴，这是从资本的生产关系属性特征来定义的。一、什么是“资本”？3第三页，共九十七页。

在现代经济学中，凡用于生产、扩大再生产或能提高生产效率的物质(包括这种物质的载体)都可称为“资本”。现代经济学的观点：这里,抛开其生产关系的具体范畴,仅从经济运行的角度,把它作为一种生产要素来考察:4第四页，共九十七页。人力资本：人类自身在经济活动中获得收益的能力，这种能力主要指劳动力质量，它可以用劳动者的数量与质量的统一来表示。

现代经济学对资本的分类：物质资本：在一定时间内用来生产其他产品(消费品和投资品)的物品，如机器设备、厂房和其他建筑物，运输工具等。

金融资本:是以货币和各类有价证券形式表示的资本，它是企业围绕生产经营进行资本运营的手段。

5第五页，共九十七页。二、什么是资本形成？

纳克斯：“资本形成是指社会不把它的全部现行生产活动用于满足当前消费的欲望和需要，而是用其中一部分用于生产资本品（工具、仪器、机器、交通设施、厂房等等）。”其实质是“将社会现有的部分资源抽调出来增加资本品的存量，以便使将来可消费产品的扩张成为可能。”资本形成一词，有时被用于包括“物资资本”，也包括“人力资本”。发展经济学中的资本形成通常仅狭义地指“物资资本”。

6第六页，共九十七页。

资本是生产活动中的几个基本要素之一。很多时候，即使不增加其他要素的投入，只要增加物质资本的投入，也能够有效地提高产量和生产效率，物质资本被认为是一国经济发展的基本动力之一。三、资本匮乏与贫困资本对于发展中国家的重要性：7第七页，共九十七页。

贫困的原因是由于经济增长停滞和人均收入低下，而导致经济增长停滞和人均收入低下的原因是资本匮乏和投资不足，因此，解决发展中国家的资本形成问题是实现经济起飞和摆脱贫困的先决条件。早期的发展经济理论的观点：8第八页，共九十七页。p4“贫困恶性循环”理论是1953年纳克斯在《不发达国家的资本形成》一书中首先提出的。观点：资本匮乏是阻碍发展中国家经济发展的关键因素。“贫困恶性循环”理论：9第九页，共九十七页。

“低收入→低储蓄能力→低资本形成→低生产率→低产出→低收入”一国由于经济不发达，人均收入低；低收入意味着人们将要把大部分收入用于消费，很少用于储蓄，从而导致了储蓄水平低、储蓄能力低；低储蓄能力会造成资本形成不足，资本形成不足又会导致生产规模难以扩大、劳动生产率难以提高；低生产率造成低产出，低产出又造成低收入，形成了恶性循环；供给方面的恶性循环：10第十页，共九十七页。

“低收入→低购买力→投资引诱不足→低资本形成→低生产率→低产出→低收入”发展中国家的人均收入水平低下意味着低购买力和低消费能力，低购买力导致投资引诱不足，投资引诱不足又会造成资本形成不足，低资本形成使生产规模难以扩大、生产率低下，低生产率带来低产出和低收入，这样，也形成了一个恶性循环。需求方面的恶性循环：11第十一页，共九十七页。两个循环联系起来看：一方面，即使有了储蓄，也会因为投资引诱不足而难以消化储蓄；另一方面，即使有了投资引诱，也缺少储蓄可以用来投资。这样，这两个恶性循环相互联系，很难被打破，因而发展中国家的长期贫困是难以改变的。12第十二页，共九十七页。

亚当·斯密认为，由于分工能够提高劳动生产率，为了实行劳动分工，资本主义的企业家必须要有购买厂房、公寓和原材料的资金和在产品销售前支付工人工资的资金。这些资金就是亚当·斯密所谓的资本存量。随着资本存量的增加，劳动分工会得到扩大。因此，资本积累量的大小是经济增长率高低的关键。下面是几个相关模型。

四、资本形成与经济发展（一）西方学者的资本形成理论13第十三页，共九十七页。1、哈罗德—罗马模型(g=s/v)

经济增长率g就唯一地与储蓄率s成正比，资本积累就成为经济增长的唯一源泉。H-D模型可以适用于发展中国家。发展中国家收入水平低，资本稀缺，要加速经济增长，就必须提高储蓄率或投资率，即加快资本形成。由于它只强调资本形成的作用，而忽视了劳动投入、技术进步乃至制度因素对经济增长的重要性，而受到了批评，并被索洛等人提出的“新古典增长模型”所取代。14第十四页，共九十七页。罗森斯坦一罗丹（P.N.Rosenstein-Rodan）在1943年《经济学杂志》6-9月号上发表了著名论文“东欧和东南欧国家的工业化问题”，提出了资本形成的“大推进”（BigPush）理论。他认为，发展中国家要从根本上解决贫困问题，关键是要实现工业化。2.“大推进”理论15第十五页，共九十七页。

发展中国家以农业生产为主，劳动生产率和收入水平低下，要摆脱贫穷落后状态，只有发展工业。发展中国家缺少工业生产所需的基础条件，要实现工业化，首先必须大规模地进行基础设施投资。如果仅仅在个别部门进行小规模投资，是不可能走出困境的。

（1）工业化的实现路径：16第十六页，共九十七页。

他认为，资本的供给是不可分的。比如基础设施是互相依存紧密联系在一起的，交通、通讯、供水、电力、学校、医院等都必须达到一定的规模而且配套才能发挥作用。这就要求投资要达到一定规模才能同时建成这些基础设施。工业化也因缺少基础设施条件而难以实现。17第十七页，共九十七页。

企业规模过小，企业间彼此提供的“外部经济”效应微小，企业的获利能力很低。罗森斯坦-罗丹认为这是一个难以超越的阶段。因此，必须实行资本形成的“大推进”战略，即同时在各个工业部门全面进行大规模投资，使各个工业部门之间相互创造需求，提供市场，克服“不可分性”。（2）生产函数的不可分性：18第十八页，共九十七页。

对“大推进”理论的批评：

很难找到一个国家是通过全面的、大规模的投资推进工业化进程的。在现实生活中，基础设施相互依存，互为条件并不必然导致一定要全面大规模的投资，反而应该是逐步地、分阶段地来完善。工业化是一个逐步演进的长期过程，不可能“急于求成”。如我国的“大跃进”

19第十九页，共九十七页。

观点：发展中国家要打破低收入与贫困之间的恶性循环，根据其人口多且增长率高的特点，必须首先保证足够高的投资率以使国民收入的增长超过人口的增长从而使人均收入水平得到明显提高，这个投资率水平即“临界最小努力”，没有这个最小努力就难以使发展中国家的国民经济摆脱贫穷落后的困境。3.“临界最小努力”理论莱宾斯坦(Leibenstein，H．)与《经济落后与增长》（1957）20第二十页，共九十七页。第一，需要克服由于生产要素不可分性而产生的规模的内在不经济。因为企业必须保持一个最低的生产规模，才能获得经济效益。进行临界最小努力的四个因素：21第二十一页，共九十七页。第二，需要克服由于不具备外在的相互依存关系而产生的外在不经济。一个企业为了生产产品，必然要向其他企业购买原材料等，因此，一个产业的存在就要求与它有依存关系的其他产业的存在。22第二十二页，共九十七页。第三，当一个国家处于收入仅够维持生存的最低均衡水平时，收入如果增加，人们生活条件改善了，将促使死亡率迅速下降，但人口出生率并不随之下降，反而可能有所上升，结果是人均收入水平并无提高。因此，必须通过大量投资，使收入增长冲破这个障碍。23第二十三页，共九十七页。第四，为了在经济体系中形成一种机制，促使发展的因素能持续发挥作用，形成持久的发展，则初期的投资努力就必须达到或超过某一最低限度。24第二十四页，共九十七页。莱宾斯坦认为，发展中国家资本形成的规模都小于经济起飞所需要的临界最小数量。25第二十五页，共九十七页。

为什么发展中国家的这种低收入均衡陷阱难以冲破呢?

莱宾斯坦用提高收入的力量和压低收入的力量之间的冲突来说明。他认为，经济增长中所存在的这两种力量既相互依存又相互对立，因为这两种力量受不同因素支配。

26第二十六页，共九十七页。

提高收入的力量是由上一期的收入水平和投资水平决定的，压低收入的力量是由上一期的人口增长和投资规模决定的。只有当收入水平超过人口增长速度时，提高收入的力量才能大于压低收入的力量，人均收入水平才会大幅度提高。27第二十七页，共九十七页。

发展中国家的现实:压低收入的力量往往大于提高收入的力量；收入增长滞后于人口增长导致人均收入难以打破低水平的均衡。28第二十八页，共九十七页。对策建议：

在经济发展的初始阶段只有通过大规模的投资，才能使提高收入的力量大于压低收入的力量。还要具备一些制度和人文条件，如人们观念的更新，形成追求利润、能承当风险的意识，适宜企业家成长和投资盈利的社会环境，等等。29第二十九页，共九十七页。人类社会经济发展的六个阶段：

4.“起飞”理论罗斯托（Rostow，W.W.)与《经济成长的阶段》（1960)传统社会阶段为起飞创造条件阶段起飞阶段向成熟推进阶段高额群众消费阶段

追求生活质量阶段30第三十页，共九十七页。

实现经济起飞的三个条件：

第一，要有10％以上的投资增长率；第二，要建立主导产业部门；第三，要有制度上的保证。

31第三十一页，共九十七页。第一个条件是首要的。根据罗斯托的分析，假定人口年增长率为1％～1.5％，投资与产量之比为3：5：1，要使国民生产净值增长2％，必须有10．5％的积累率，要使国民生产净值增长3％，必须有12．5％的积累率。32第三十二页，共九十七页。

以上理论都强调了资本形成对经济发展的重要性，这对于认识发展中国家的经济现状及摆脱贫困是有启发意义的。经济发展史也证明，在经济极度落后，科技不发达，人力资本匮乏的发展中国家，资本形成对于推动经济增长的确非常重要。

小结：33第三十三页，共九十七页。

从60年代中期开始，特别是80年代以后，西方发展经济学在资本形成理论上出现了转向:不再坚持“资本形成是经济发展的唯一因素”的极端观点，转而认为资本形成是经济发展的重要因素或约束条件之一，同时强调人力资本形成、技术进步在经济发展中起着越来越重要的作用。我们可以从经济增长模型的演变上看出这一点。50年代后期，索洛（R.Solow）等人在修正哈罗德—多马模型的基础上，提出了著名的“新古典增长模型”，将劳动和技术进步与资本一起并列为决定经济增长的三大要素；60年代，又通过大量的计量经济学的验证，得出了资本在经济增长的贡献逐渐减小，而技术进步的相对贡献越来越大，并且成为推动现代经济增长主要力量的重要结论。

34第三十四页，共九十七页。

60、70年代，舒尔茨（T.W.Schultz）、贝克尔（G.S.Becher）进一步提出了“人力资本”理论，论证了教育、营养、卫生等支出即人力资本投资对经济增长的关键作用。80年代，罗默（P.Romer）、卢卡斯（R.Lucas)等人又提出了“新增长模型”，进一步将技术进步作为经济体系的内生变量，认为技术进步是人力资本积累的产物。35第三十五页，共九十七页。

麦迪森(MaddisomA)在1950—1965年的15年间，发展中国家和地区的经济增长率平均为5.55％，其中劳动对经济增长的贡献是35％，资源配置效率对经济增长的贡献是10％，而资本对经济增长的贡献为55％。(二)资本形成对经济增长贡献的实证分析36第三十六页，共九十七页。

纳迪利(NadiriM)研究的结果是在发展中国家，对经济增长贡献最大的是资本和劳动投入量的增加，其中主要是劳动投入量的增加。37第三十七页，共九十七页。

中国国务院经济发展研究中心对中国1952—1982年间工业总产值增长因素进行了分析，结果是，资本增长的作用为50％～57％，劳动增长的作用约为27％～31％，技术进步的作用是16％～19％。分析所采用的生产函数模型为：为技术进步因子。38第三十八页，共九十七页。国别

劳动增长作用

资本增长作用技术进步作用

百分点

百分比

百分点百分比百分点百分比中国（1952-1982年）原苏联（1965-1975年）美国（1946—1956年）日本（1952-1996年）韩国（1966-1976年）3.081.910.631.452.5230241715245.221.000.421.935.6551131220541.875.032.606.112.241963716522国别比较：39第三十九页，共九十七页。

发展中国家资本形成的作用之所以突出，是因为在经济发展初期走的是一条粗放式的发展道路，选择的是优先发展重工业的赶超发展战略。只有重视技术进步，实现经济增长方式由粗放向集约型的转变，才能真正实现高效的经济增长。实证研究的结论：40第四十页，共九十七页。

斯密在《国富论》中就阐述了物质资本积累是经济增长的源泉之一的观点。李嘉图则认为物质资本积累是经济发展的动力。穆勒在其著作中再三强调资本积累。马克思的劳动价值论和剩余价值论更是揭示了资本积累的源泉和扩张的奥秘、机制。从斯密到李嘉图再到马克思，他们都非常重视资本积累在工业化和资本主义经济增长中的关键作用。(三)正确认识资本形成对经济发展的作用41第四十一页，共九十七页。

20世纪中期，现代经济增长理论更是强化了资本积累在经济增长中起决定性作用的观点。哈罗德－多马模型、“贫困的恶性循环理论”、“低水平均衡陷阱”、“大推进”理论、“临界最小努力”理论、“起飞”理论、刘易斯的“二元模式论”等无非是针对发展中国家物质资本稀缺特别严重这一特征，换一种方式论述“资本决定论”而已。42第四十二页，共九十七页。

首先，从实践来看，很多发展中国家的储蓄率或投资率都很高，但并没有实现经济上的起飞，资本决定论的局限性：

其次，一些实施高积累、高投入发展战略的国家，由于长期忽视技术进步，导致资源利用效率低下，形成了高投入、低产出的粗放式经济增长方式。43第四十三页，共九十七页。

再次，片面强调物质资本形成，使人们把注意力集中于资本存量的增长，而忽视资本的合理配置。

最后，片面强调物质资本投资，使一些发展中国家政府忽视人力资本投资，从而造成物质资本与人力资本比例失衡，成为长期制约发展中国家经济增长的主要原因之一。44第四十四页，共九十七页。

因此，６０年代以后的经济发展理论基本上是逐渐淡化资本形成的作用，而日益重视技术进步和人力资本对经济增长的重要作用。

45第四十五页，共九十七页。

第二节资本形成的来源

一、初始资本与资本形成二、储蓄与资本形成三、金融深化与经济发展46第四十六页，共九十七页。

储蓄不足一、初始资本与资本形成

农业剩余

在资本形成方式上，从５０、６０年代政府主导的财政融资方式，到７０年代麦金农和肖提出的“金融深化论”，再到９０年代末期东亚金融危机的爆发后出现的“金融制度论”和“外资冲击论”，使人们深入全面地认识到金融制度和政策对发展中国家资本形成和经济增长的正负效应。47第四十七页，共九十七页。农业剩余转化为工业化所需的物质资本的方式：

政府行政干预型：原苏联、中国、东欧和一些亚洲、拉丁美洲等发展中国家（城乡隔离、剪刀差等）市场导向型：日本、韩国等（土地产权等）农业剩余

48第四十八页，共九十七页。资本形成的来源

S=Sd+Sf=（Sdp+Sde+Sdg）+（Sfg+Sfp）个人储蓄（Sdp）企业储蓄（Sde）：净储蓄和折旧基金政府储蓄（Sdg）外国储蓄（Sf）在实物形态上，资本形成的来源：劳动积累和对外贸易49第四十九页，共九十七页。资本形成的方式

资本形成的方式亦即储蓄转化为投资的机制或渠道。纵观先进国家工业化的经验，资本形成的方式主要有下列六种：运用行政或经济手段动员农业剩余；运用财政政策进行政府融资；运用通货膨胀办法强制储蓄；企业本身的资本积累；通过金融机构和金融市场融资；通过外贸和利用外资加速资本形成。50第五十页，共九十七页。1．政府储蓄政府储蓄可以转化为政府投资，从而产生资本形成。政府收入的主要来源是税收。政府支出主要包括两方面：公共投资支出（资本支出）和经常性支出（消费支出）。政府的储蓄是政府收入减去政府支出后的余额。二、储蓄与资本形成

51第五十一页，共九十七页。

企业储蓄是利润转化而来的。企业将其利润用于投资时：一方面可以维持原有的资本存量，这主要指重置投资和折旧，通过购买新的机器设备替换已报废的旧机器；另一方面当企业投资购买新设备或兴建新厂房时，其资本存量可以扩大，这有利于企业的发展。2．企业储蓄52第五十二页，共九十七页。（4）其他。3．家庭储蓄家庭储蓄指家庭收入减去消费支出后的余额。其影响因素包括：（1）国民收入水平；（2）收入分配的状况；（3）人口的年龄构成；

53第五十三页，共九十七页。三、金融深化与经济发展

《经济发展中的金融深化》和《经济发展中的货币与资本》肖(ShawES)和麦金农(MckinnonRI)（1973）1．发展中国家的“金融抑制”发展中国家的政府为了刺激投资，利用行政手段压低利率，抑制了储蓄的增长。54第五十四页，共九十七页。２.对策通过金融自由化来使利率成为反映资本的稀缺程度和调节储蓄与投资的杠杆。要实现金融自由化必须有贸易自由与之配合，同时政府要制定合理的税收和财政政策。55第五十五页，共九十七页。

首先，我们应该把金融体制改革放在重要的位置。其次，“金融深化”理论也阐明了金融体制改革的内容与方向。再次，金融改革要有财政和税收改革与之相配套，否则金融改革难以顺利进行。最后，要合理利用外资。引进外资如果管理失当，会引起金融和经济危机，对经济发展产生极为不利的影响。3．对我国金融体制改革的借鉴56第五十六页，共九十七页。

案例：东亚经济起飞与股票市场崛起相对应

57第五十七页，共九十七页。背景材料：

亚行所指的东亚地区包括中国、韩国和东盟１０国。东亚地区在20世纪末实现了经济的迅速增长。58第五十八页，共九十七页。20世纪后半期,东亚经济步入了震撼世界的持续高速发展阶段,东亚的“四小龙”、“五小虎"经济在20世纪70—80年代迅速崛起,年均经济增长率接近10%。然而进入80年代,东亚股票市场才得到迅猛的发展,股指与股票市值占GDP比重出现大幅上升、市盈率水平显著提高。59第五十九页，共九十七页。

传统经济理论在论证股票市场与经济增长的关系方面,比较普遍的认为在股票市场总体发展和长期经济增长之间有很强的相关关系。东亚经济早在20世纪70年代就已经腾飞,但由于股市本身制度的不健全影响了它们之间关系的体现。60第六十页，共九十七页。

进入20世纪80年代后,东亚终于爆发了大规模的金融政策转向,相关国家和地区陆续开始实施以放松管制为主要内容的金融改革。金融改革措施可分为四类:利率自由化、提高金融机构运行效率、培育和整建资本市场、推动金融国际化。金融改革的成功最终迎来了证券市场的高速发展时期。61第六十一页，共九十七页。

东亚股票市场的腾飞与其经济起飞并不同步,说明经济的高增长只是资本市场发展的必要而非充分条件。资本市场与经济增长的相互作用必须建立在资本市场得到较快发展并且制度完善的基础之上。62第六十二页，共九十七页。

在利率与汇率的问题上,我们发现，由于东亚国家和地区的经济规模相对而言仍不算大,且仍延续以出口为主的发展模式,所以有强烈的动机让自己的货币贬值,同时我们也不能从中得到一个与证券市场相关联的准确的发展规律。也许从汇率制度与证券市场关系的角度分析,东亚国家和地区的事例似乎不能给中国内地太多的借鉴。63第六十三页，共九十七页。

但从利率自由化的角度来说,我们认为当一国或地区的经济发展到一定的时候,正确地采取金融市场的改革措施将会促进其整体经济的发展,更有助于资本市场的蓬勃创新,亚洲“四小龙”、“五小虎"的发展历史从正、反两方面深刻地表现出来了这个现象,值得我们认真借鉴。64第六十四页，共九十七页。

传统经济理论在论证股票市场与经济增长的关系方面，较普遍地认为，在股票市场总体发展和长期经济增长之间有很强的相关关系。一般来说,在人均实际GDP较高的经济体中，股票市场发展程度也较高。65第六十五页，共九十七页。

根据以上理论,我们将从内、外两个角度分析亚洲股市崛起与经济增长的对应关系。一、亚洲新兴市场股市高速发展从20世纪80年代以来,亚洲新兴市场一直是全球经济最富有活力的地区之一，持续的经济高速增长,经济自由化和私有化政策的全面推行,投资需求旺盛,高的储蓄率以及投资收益率差异吸引了大量的国际资本涌向新兴市场,使亚洲新兴资本市场迅速崛起。66第六十六页，共九十七页。

事实上,这些新兴市场的经济在20世纪六七十年代就已经开始快速增长,为什么直到80年代才开始逐步影响到当地的股票市场?如果我们从经济增长的角度分析这方面的原因,就必须从纵向和横向两个角度来认识这一问题。同样是在20世纪70年代,在东亚各经济体经济高速增长的同时,世界的经济增长也比较乐观,一直保持在年均4%的增长水平。而70年代末80年代初以及90年代初的石油危机使得整个世界的GDP增长出现大幅下滑,其中80年代的增长水平一度只有2%。相反,这一期间的东亚各经济体经济增长势头仍旧十分强劲,年均增长水平在5%以上,形成令世界瞩目的“东亚奇迹”,从而吸引了全球资本的进入。67第六十七页，共九十七页。因此,80年代世界经济与东亚新兴市场经济增长的强烈反差,在一定程度上促进了当地股票市场的快速发展和繁荣。68第六十八页，共九十七页。

二、经济政策转向和资本市场发展为什么东亚各地股市没有和它的经济一同腾飞呢?另一个原因来自于东亚资本市场的自身问题,具体又包括三个方面。第一,在20世纪80年代之前,整个东亚各地证券市场的规模和成熟度都不高。除新加坡和中国香港外,其他东亚各地的股票市值占其GDP的比率都非常的低,平均不到15%。因此,即使当地经济早已高速的腾飞,但由于其证券市场的广度和深度还很不够,也不能很好的分享经济发展的硕果。69第六十九页，共九十七页。

第二,东亚各地股票市场中内部持股比例较高,流动性相对很差。早在20世纪70—80年代的东亚地区,一个家族或一个企业集团持有上市公司70%以上的股票是相当常见的。甚至有的上市公司在股市上公开交易的股票仅占公司股份总数的10%~15%。这主要是由于家族式经营的传统习惯,使得很多企业不愿将资产社会化。股权高度集中的状况最终导致了股票的流动性不足,对股市发展带来不利的影响。70第七十页，共九十七页。

第三,东亚各地证券市场的封闭自守，监管部门对证券市场的认识不够。早在20世纪80年代之前,东亚各经济体对金融业的管制非常严格,开放度和国际化程度都相对较低。如菲律宾规定外资持股不得超过40%,马来西亚曾规定上市公司股权的30%必须为马来族所有,并规定境外投资者不得申请新股。这使得证券市场丧失了一个重要的功能：通过股票的形式从证券市场将短期的资金转化为长期投资,从而解决东亚发展中经济体面临长期资本供应不足的问题。71第七十一页，共九十七页。

然而进入80年代后,东亚各地股票市场之所以出现了长时间的牛市发展,除了经济层面持续向好的原因外,与当时其普遍实行的金融改革紧密相关。到70年代末80年代初,东亚爆发了大规模的金融政策转向,各经济体陆续开始实施以放松管制为主要内容的金融改革,其中,韩国的金融改革开始于1981—1982年；中国台湾,1980年；马来西亚,1978年；菲律宾,1980年；印度尼西亚,1983年；泰国较晚,1989年。72第七十二页，共九十七页。

东亚各经济体的金融改革措施可分为四类:利率自由化、提高金融机构运行效率、培育和整建资本市场、推动金融国际化。73第七十三页，共九十七页。第一类:利率自由化。金融自由化一个最主要的特征就是利率的自由化。东亚各经济体在金融改革中都采取了利率自由化措施,但各经济体实施的具体步骤又不尽相同。在80年代初,“四小龙”经济已恢复高增长,宏观经济趋于稳定,为金融自由化改革的实施创造了良好的条件。韩国、中国台湾、新加坡和中国香港分别通过发行“新金融产品”、对利率的频繁调整、建立货币市场、放宽利率的变动范围、取消某些种类的利率上限等方式逐步放松利率管制。74第七十四页，共九十七页。

例如,韩国政府视金融政策效果而不断进行调整,利率自由化过程也是一波三折。80年代初政府开始放松利率管制,允许金融机构以高于现有利率买卖大量新的金融证券，结果导致资金流向了非银行业的高息证券,银行化趋势明显；之后政府又收紧了利率管制,然后又放开,最终到1991年才完全实现了利率自由化。75第七十五页，共九十七页。其余三个经济体也基本走过了一个相同的道路,只不过是采取了不同的措施而已。在80年代初“四小龙”的利率波动性迅速缩小,整体水平也变低了。反映出当经济发展到一定时期,利率自由化政策不会引发利率的大幅攀升,相反金融机构的合理竞争促进了整个金融体系的健康发展,也为证券市场的发展奠定了良好的基础。相比之下,东盟“四小虎”由于产业结构落后,出口商品以初级产品为主等原因,经济增长放慢,财政赤字和国际收支经常项目赤字增加,外债负担沉重。东盟“四小虎”的金融改革直到80年代后期才走向高潮,是和这些客观条件的制约分不开的。76第七十六页，共九十七页。

其中印尼和菲律宾在80年代初就完全解除了利率的管制,而马来西亚和泰国却像“四小龙”一样采取了逐步放松利率管制的过程。由于经济条件发展并不成熟,像印尼和菲律宾过早地放开金融市场,导致利率的直线上升。从它们股市的表现也可以看出，20世纪80年代初至中期,其表现并不出色,但等到了80年代后期,当金融改革走向高潮的时候,股市也随之发展起来。77第七十七页，共九十七页。

二类:提高金融机构运行效率。在20世纪80年代以来的金融改革中,东亚各经济体为了促进金融体系的发展,纷纷推动金融机构的市场化,提高金融机构的运行效率。原来商业银行非私营化程度较高的一些经济体实行了商业银行私营化和银行经营自由化,以增强银行的自主性,促使其为自身经营绩效负责。此外还采取了缩减信贷控制、扩展不同类金融机构的业务范围、减少市场进入限制、放松对境外银行的管制等措施,以增进金融机构之间的市场竞争。78第七十八页，共九十七页。

第三类:培育和整建资本市场。东亚在20世纪80年代以前的金融体系由于受到政府管制的压抑,市场机制在动员和调配资金的过程中作用非常有限,形成了以“间接融资”为主的特点,银行成为企业融资的主要渠道,资本市场远远落后于经济的发展。80年代以来,东亚各经济体开始重视资本市场,通过企业私有化、放松对资本市场的行政管制、制定法规、建立管理机构、提供政策支持等手段促进资本市场的发展,各种形式的金融机构不断涌现,资本市场规模迅速扩大。79第七十九页，共九十七页。

在东亚资本市场改革和开放的过程中,国际利率、汇率、原材料价格、国际经济情况等海外经济指标及其他经济体证券市场股价波动等对其股市的影响在一定程度上有所增加；以大型的绩优股为代表的颇受境外投资者青睐的股票与其他股票之间的价格落差增大,新兴产业板块的股价也有所上升；境外投资者的大量参与增大了当地股市的波动；由于外资流入以及当地投资者新一轮的投资高潮使得股价上升,交易量大幅增加。在分红方面,由于海外资本流入、流出使利率平均化；股价上升与金融市场的利率下调之间相互作用,与国际接轨。80第八十页，共九十七页。

在投资方面,当地投资者纷纷把投资热点转向境外投资者集中投资的知名度高的蓝筹股；从原先重视分红收益率的短期投资倾向重视企业成长的长期投资转变；相比原先只注重企业短期的利好与不利消息,渐渐形成一种注重对股票长期的收益价值及投资价值进行分析的健全的投资理念。在证券市场制度方面,缩小了与其他发达经济体证券市场制度及惯例之间的差异,加速了当地证券市场国际化的形成；通过对国际上市公司公告惯例的学习,自觉地进行消息的公告。81第八十一页，共九十七页。

第四类:推动金融国际化。金融国际化是当今世界经济全球化趋势中的一个重要方面。与世界潮流相适应,20世纪80年代以后,随着经济对外开放程度的提高和金融自由化改革在对外经济领域中的推进,东亚金融国际化步伐明显加快。各经济体纷纷放松对外金融管制,准许资本自由流动,取消外资金融机构准入的限制,汇率政策也更具灵活性。这些措施在为东亚的经济增长注入了强大动力的同时,也促进了东亚各经济体的进一步金融深化。82第八十二页，共九十七页。

这里有一点尤其值得我们注意20世纪80年代初,随着东亚各经济体的金融改革的深入,汇率制度在同一时期也发生了巨大的变化。从1983年开始中国香港采取了盯住美元(7.8港元/美元)的联系汇率制度；新加坡从1983年采取盯住一揽子货币允许在一定幅度的范围内波动的汇率制度,而中国台湾在1989年也采取相似的所谓可管理的浮动汇率。相反,只有韩国从1980年采取盯住一揽子货币浮动汇率。以1972年为基础,凡是采取了可控汇率制度的货币,变化都不是很大,有的货币出现了小幅的升值；而采取浮动汇率的韩国,随着经济的不断发展,其货币在20年间却出现了相对的贬值。83第八十三页，共九十七页。

从“五小虎”20世纪80年代初汇率制度变化的情况来看,我们似乎可以得出一个相同的答案，那就是采取汇率控制的经济体,由于外力其汇率变化的幅度不大；而采取自由浮动汇率的货币,都出现了大幅度贬值的情况。1975年和1978年马来西亚、泰国分别采用了盯住一揽子货币的管理汇率制度；而菲律宾自1984年起采用了完全的浮动汇率制度,印尼在1983年把汇率制度改为了浮动管理制度但允许在一个很大的范围内波动。84第八十四页，共九十七页。

我们发现，由于东亚各经济体的经济规模相对而言仍不算大,且仍延续以出口为主的发展模式,所以有强烈地动机让自己的货币贬值,同时我们也不能从中得到一个与证券市场相关联准确的发展规律。也许从汇率制度与证券市场关系的角度,东亚各经济体的事例似乎不能给我们太多的借鉴,因为从经济规模和对世界经济的影响力而言,他们与我们目前的状况似乎不能同日而语,相反日本在汇率制度方面的变迁可能更值得我们来研究。85第八十五页，共九十七页。

但从利率自由化的角度来说,我们认为当一个国家或地区的经济发展到一定的时候,正确地采取金融市场的改革措施将会促进其整体经济的发展,更有助于资本市场的蓬勃创新,亚洲“四小龙”、“四小虎”的发展历史从正、反两方面深刻地表现出了这个现象,值得我们认真借鉴。86第八十六页，共九十七页。

三、20世纪末东亚经济奇迹20世纪后半期,东亚步入了震撼世界的持续高速发展阶段。继20世纪50年代日本进入了一个长期高速增长的时期之后,东亚的韩国、新加坡、中国台湾和中国香港等“四小龙”经济在20世纪70年代迅速崛起。经过20世纪80年代和90年代的发展,它们的经济发展水平现已达到或接近世界发达经济体的水平。20世纪60年代、70年代、80年代和90年代前6年的年均生产总值增长率,韩国分别为8.6%、9.5%、9.4%和6.6%；新加坡分别为8.8%、8.5%、6.4%和8.3%；中国台湾分别为9.3%、9.7%、9.1%、6.8%；中国香港分别为10%、9.3%、6.9%和5.7%。87第八十七页，共九十七页。

在“四小龙”之后,马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾等在20世纪后30年相继崛起。20世纪70年代、80年代和90年代前5年的GDP增长率,马来西亚分别为7.8%、5.2%和8.4%；泰国分别为7.2%、7.6%和8.2%；印度尼西亚分别为7.5%、6.1%和7.6%,菲律宾分别为6.3%、2%和1.6%；“四小虎”除菲律宾在80年代和90年代前5年增长速度不快外,都实现了高速增长。88第八十八页，共九十七页。

四、东亚股票市场迅速崛起亚洲许多国家和地区都较早地建立了自己的股票市场,但是一直到20世纪70年代,都没有太大的发展(日本除外)。亚洲股市的迅猛发展时期出现在20世纪80年代以后,这一点可从如下三方面特征中得到体现:特征一:股价指数的大幅上扬。80年代以后,东亚经济的持续快速增长激活了各股票市场,各地股市普遍出现了史无前例的股价大幅上扬现象。从80年代初到1997年亚洲金融危机之前,亚洲各地股市上涨幅度最高曾分别达到:中国香港为851%,中国台湾为1647%,韩国为747%,新加坡为318%,泰国为615%,印度尼西亚为519%,马来西亚为446%,菲律宾为3061%。89第八十九页，共九十七页。

特征二:股票市值占GDP的比重上升明显。

20世纪80年代以后,东亚资本市场的股票市值增速骄人,1981年至1991年,东亚各地股市市值增长幅度相当可观,比西方七国集团的增速快近1倍。从1981年到1991年,除中国香港股市外,东亚其他股票市场的市值与GDP比率都至少翻了一番以上。到1991年止,东亚各地的股票市值与GDP比率已与发达经济体趋同。而且,其比值除新加坡外都一直呈上升的态势。从历史的角度来看,除美国和英国外,其他市场股票市值与GD