金融市场中的群体心理特征与金融泡沫

金融市场中的群体心理特征与金融泡沫第一页，共四十五页。2金融市场中的群体心理特征与金融泡沫机构投资行为与金融泡沫3金融市场泡沫1社会因素对金融泡沫的推动4个体行为偏差与金融泡沫2第二页，共四十五页。3引导案例：荷兰郁金香狂热

荷兰不是郁金香的原产地，郁金香在荷兰只是少数富有的显贵之士的观赏品和奢侈品，以致于成为显示身份和地位的象征。1630年前后，荷兰人培育了一些新奇的郁金香品种，王室贵族和达官贵人趋之若鹜，争相购买稀有的郁金香品种，郁金香的价格逐渐上升，在1636年10月之后，不仅稀有郁金香品种的价格被抬高，几乎所有郁金香的价格都飞涨起来。查尔斯.马凯在其著作中描述到：“1636年，由于郁金香品种的需求量不断增长，……城市的交易所均设置了定期的销售市场…，许多人转眼之间便成了巨富。…，几乎所有人都相信郁金香热会永远持续下去，…，无论价格多高，都会达成交易。无论是贵族、市民、农民，还是匠人、船夫、随从、伙计，甚至是打扫烟囱的清洁工和年老的洗衣女工，都纷纷投身于郁金香交易。”

第三页，共四十五页。4在这种狂热情绪的推动下，1636年底，郁金香市场上人们不仅买卖已经收获的郁金香球茎，还提前买卖在1637年底将要收获的球茎，郁金香期货市场交易量日益上升，1636年12月底到1637年1月底之间，所有品种的郁金香价格全线上扬。然而，1637年2月初，市场出现了大量抛售，郁金香价格开始暴跌，市场陷入恐慌，郁金香市场全面崩溃。案例思考：

1.大众为什么会对郁金香如此的疯狂？2.哪些因素在推动着郁金香价格泡沫的形成和放大？

引导案例：荷兰郁金香狂热

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金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格大于实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。1金融市场泡沫

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1711年，英国政府为了向南美洲进行贸易扩张，专门成立了一家“南海公司”。从1720年3月到9月，在短短的半年时间里，南海公司的股票价格一举从每股330英镑涨到了1050英镑。公司的真实业绩严重与人们预期背离。后来因为国会通过了《反金融诈骗和投机法》，内幕人士与政府官员大举抛售，南海公司股价一落千丈，南海泡沫破灭。1720年--南海泡沫1金融市场泡沫

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1837年，美国的经济恐慌引起了银行业的收缩，由于缺乏足够的贵金属，银行无力兑付发行的货币，不得不一再推迟。这场恐慌带来的经济萧条一直持续到1843年。1837年--银行业恐慌1金融市场泡沫

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1907年10月，美国银行危机爆发，纽约一半左右的银行贷款都被高利息回报的信托投资公司作为抵押投在高风险的股市和债券上，整个金融市场陷入极度投机状态。1907年--银行危机1金融市场泡沫

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华尔街有史以来形势最为严峻的时刻。

1929年--大萧条1金融市场泡沫

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1987年，因为不断恶化的经济预期和中东局势的不断紧张，造就了华尔街的大崩溃。这便是“黑色星期一”。标准普尔指数下跌了20%。

1987年--黑色星期一1金融市场泡沫

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网络股的热潮兴起于1995年，到1999年网络原始股平均涨幅为230%，最终从2000年3月12日起，纳斯达克指数开始持续暴跌。到2001年4月4日，指数跌至1638.80点，较2000年的最高点跌去了2/3。

20世纪90年代—互联网泡沫1金融市场泡沫

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2007年8月，美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。21世纪--美国的房地产次级贷款泡沫1金融市场泡沫

第十二页，共四十五页。占领华尔街2011年9月17日，上千名示威者聚集在美国纽约曼哈顿，试图占领华尔街，有人甚至带了帐篷，扬言要长期坚持下去。他们通过互联网组织起来，要把华尔街变成埃及的解放广场。示威组织者称，他们的意图是要反对美国政治的权钱交易、两党政争以及社会不公正。2011年10月8日，“占领华尔街”抗议活动呈现升级趋势，千余名示威者在首都华盛顿游行，如今已逐渐成为席卷全美的群众性社会运动。纽约警方11月15日凌晨发起行动，对占领华尔街抗议者在祖科蒂公园搭建的营地实施强制清场。第十三页，共四十五页。14

行为金融学和心理学的研究表明，人类存在各种认知偏差。当投资者进行投资决策时如果表现出某些认知偏差，并且因此形成系统性的对资产价格的认知错误，则可能导致金融泡沫。投资者的有限注意和信息层叠就具有上述特征。2个体行为偏差与金融泡沫第十四页，共四十五页。15有限注意：个体要在不同的事物上分配认知资源，分配在一件事物上的注意力必然减少了个体对于另一事物的注意。信息层叠：决策者放弃自己对信息的收集加工整理，直接通过观察别人的行动做出判断和决策。金融市场中有限注意：关注显著信息和疏忽隐晦信息2.1有限注意导致信息层叠2个体行为偏差与金融泡沫第十五页，共四十五页。16影响泡沫的方式干扰了投资者赖以判断的信息集，即便市场上信息充分可得，有限注意也可能促使投资者倾向于跟风或采取羊群行为。2.1有限注意导致信息层叠2个体行为偏差与金融泡沫第十六页，共四十五页。17

即使人们知道其他人的做法是一种从众行为，他们仍然会考虑他人的判断，并且参与其中。这种一窝蜂似的从众行为是由信息层叠产生的。信息层叠使人们放弃自己挖掘信息，而接受被大家所普遍接受的做法或信息。

信息层叠导致羊群行为2个体行为偏差与金融泡沫从众行为又称羊群心理行为，个体在社会群体压力之下，放弃自己的意见，转变原有的态度，采取与大多数人一致的行为。投资者从众的原因：信息不完全、不对称对责任的逃避或对名誉的追求社群比较论需要归属与减少恐惧缺乏知识、经验与自信个性第十七页，共四十五页。182.2资产定价的正反馈机制

罗伯特·希勒（RobertJ.Shiller）《非理性繁荣》（IrrationalExuberance），解释了人的非理性心理因素对股市乃至对整个经济的影响。2个体行为偏差与金融泡沫第十八页，共四十五页。19

希勒把一路凯歌的股票市场称作“一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫”。他认为导致美国股市持续繁荣的不是企业利润，它与收益与股利的增长根本没有关系，而是弥漫于整个社会的乐观情绪。2个体行为偏差与金融泡沫第十九页，共四十五页。20

声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意表现出羊群行为成为群体失败中的一员，这样至少避免自己的声誉遭到破坏。

3机构投资行为和金融泡沫3.1声誉效应导致羊群行为第二十页，共四十五页。21

声誉模型的解释：

1.羊群聚集与分散的出现：如果决策者逆流而动，一旦失败了，通常被视为是其能力不够的表现，因此而受责备；如果他的行为与大多数人一致，即使失败了，也会因其他许多人与他有相同的结果而不那么受到责难。

3机构投资行为和金融泡沫3.1声誉效应导致羊群行为群体决策的弊端：决策平庸化投资风格同质化投资决策极化第二十一页，共四十五页。22声誉模型的解释：

2.影响管理人员职业状态压力下的羊群效应的解释：在委托关系下，决策者自己并不是所投资的资产的所有者，固有的委托—代理矛盾使他们在投资选择中趋向于自己的利益最大化而不是委托人的收益最大化。

基金经理是否存在羊群行为？3机构投资行为和金融泡沫3.1声誉效应导致羊群行为第二十二页，共四十五页。233.2委托代理中的风险转嫁导致金融泡沫

作为代理人的投资决策者可以享受到资产价格(收益)上升带来的全部好处，但是对资产价格(收益)下跌的风险只承担有限责任，投资代理人可以通过申请破产保护等方式将超过一定限度的损失转嫁给投资委托人——资金的贷出方，这就是代理投资内生的风险转嫁问题。机构投资行为和金融泡沫第二十三页，共四十五页。24当市场上有相当一部分投资决策者是投资代理人时，他们内生的风险转嫁激励就会使风险资产的均衡价格超过基本价值，均衡价格与基本价值的差就是资产的价格泡沫。机构投资行为和金融泡沫第二十四页，共四十五页。高薪制度成了华尔街文化的一部分金融是人的行业。就像硅谷是美国高科技行业的代名词一样，华尔街是美国金融业的代名词。作为区别于其他行业的显著特征之一，华尔街每年针对管理层乃至员工发放的奖金数额之大、覆盖面之广都令人叹为观止。AIG前CEO马丁·沙利文（MartinSullivan）2005、2006两年奖金总额达到4000万美元。2008年7月他从AIG辞职时，拿到了4700万美元的分手费；美林证券前CEO奥尼尔（StanO’Neal），在2005、2006两年的奖金分别为3600万和4700万美元，当他2007年10月被迫辞职时，获得的期权和股票共值1.615亿美元；第二十五页，共四十五页。花旗集团前CEO查尔斯·普林斯（CharlesPrince）2007年11月被迫辞职时，获得了6800万美元分手费，此前四年他获得的奖金总额达到5300万美元，其中2007年奖金中的现金部分就高达1250万美元；雷曼兄弟前CEO福尔德（DickFuld），在其漫长的雷曼生涯中，获得的工资奖金总额超过5亿美元。与其它行业不同的是，不仅是管理层，华尔街员工的整体薪酬在金融危机之前都令人瞠目，明星交易员乃至分析员的收入甚至可以超过公司CEO，这种高薪体制已经成了行业的固有文化。通常情况下，华尔街的金融机构都会将公司年收入的一半以上支付给员工。对于高盛、摩根士丹利等大型第二十六页，共四十五页。投行来说，年薪酬支出通常会超过100亿美元，而其中的一大部分是通过年终奖金的形式发放。传统的华尔街薪酬模式采用的都是高风险高回报的模式，即低底薪加高奖金。比如前雷曼兄弟CEO福尔德（DickFuld）的基本工资只有“区区”75万美元，但他的奖金部分（现金+期权）通常高达数千万美元；前贝尔斯登CEO吉米·凯恩（JimmyCayne）在2006年的基本工资为25万美元，但当年的奖金总额却高达3360万美元。然而不可思议的是，尽管危机使绝大多数公司遭受了巨额损失，华尔街一些金融机构的薪酬标准却似乎并未受到太大影响。这说明其薪酬机制与高风险高收益的设计第二十七页，共四十五页。初衷已经出现背离——巨额奖金本身从激励创新的手段蜕化成了金融从业人员相对固定的收入来源，以至于在市场下跌的时候，有些从业人员竟然要求公司重新修改薪酬合同，把“受损”的部分补回来。2003-2007年间华尔街金融机构出现了奖金迅速膨胀的趋势，表面看来这与当时各家公司的业绩是相互促进的。但从长期来看，这一过程恰恰也助长了危机的酝酿，高风险高回报的薪酬机制导致了过度激励，因而不顾风险的业绩泡沫与无节制的薪酬发放互相推动，最终酿成了不可收拾的不良资产。第二十八页，共四十五页。29

投资者通过各种不同社会关系和渠道来获得决策依据，而个人行为反过来也对其他主体产生影响，形成社会互动。口头信息传递是社会互动中最常见的信息传递方式。4社会因素对金融泡沫的推动4.1口头信息传递的影响第二十九页，共四十五页。IBM要兼并莲花开发公司了！交易所中市场监督部门和证券交易委员会的工作充分说明了人与人之间口头交流的威力。他们的职责是监察内幕交易活动，为了达到这个目的，他们会极为仔细地跟踪个人投资者之间相互交流中所留下的蛛丝马迹。美国法院的文件中披露了这样一件事。1995年5月，在IBM工作的一位叫劳伦.卡乐双的女秘书受人之托复印了一些文件，在这些文件中提到了IBM要兼并莲花开发公司。这个信息在当时还是绝密，因为IBM计划要到那年的6月5日才宣布这一笔交易。然后一连串的口头交流就开始了。很显然这个秘书只把这件事告诉了她的丈夫罗伯特.卡乐双，一位寻呼机推销员。第三十页，共四十五页。IBM要兼并莲花开发公司了！夫妇俩的收入仅满足日常生活开支，并不富裕，他们从来没有买卖过股票，也没有证券户头。由于不懂得如何从这个消息中牟利，6月2日，罗伯特告诉了另外两个人：一个是他的同事，他的同事在得知消息的18分钟后就购买了IBM的股票；另一个是他的朋友，一个计算机技术人员，从他开始，一连串电话又打了出去。在6月5日兼并宣布的时候，与中心这几个人有所联系的25个人根据这条消息投资了50万美元，这25个人中包括一个做比萨饼的厨师、一个电气工程师、一个银行经理、一个奶制品批发商、一个以前当过老师的人、一个妇科专家、一个律师和四个股票经纪人。这些人中，大部分人是生平第一次购买证券，更没碰过股票期权。很明显，信息的口头交流速度可以非常快，并且能够在迥然不同的人群之间畅通无阻。第三十一页，共四十五页。324.2媒体信息传递的影响

另一种信息传递方式是公共新闻媒体信息传递。媒体能积极地影响公众的注意力和思考方式，同时形成股市事件发生时的环境。

4社会因素对金融泡沫的推动第三十二页，共四十五页。334.2媒体信息传递的影响1.信息通过媒介的传播被投资者关注和接受，从而降低投资者的参与成本，人们对媒体信息具有高度依赖性。2.媒体可能具有一定的自身利益，或受到自身发展的局限，或受到政府政策倾向的压力，或代表某个利益群体的立场，基于某些特定利益而释放的信息具有某种特质性和局部性，从而导致媒体偏见的形成。4社会因素对金融泡沫的推动第三十三页，共四十五页。344.3社会情绪的推动

投资者在社会接触中除了可以互相传递信息外，还会传递社会情绪，这种被传递的情绪同样也可以影响投资者的决策行为，从而产生系统性的行为偏差。轻信、乐观、贪婪过度乐观、过度自信、盲从怀疑、失望、漠视恐慌、沮丧、绝望市场情绪周期的规律4社会因素对金融泡沫的推动轻信、乐观、贪婪过分乐观、过分自信、盲从怀疑、失望、漠视恐慌、沮丧、绝望第三十四页，共四十五页。1929年美国股市泡沫中的社会情绪20世纪20年代，在经历了第一次世界大战和死亡2000万人的1918年全球大流感后，世界进入一个暂时的和平时期，人们开始享受灾难之后的平静：经过几年的调整，世界经济进入了一个繁荣时期。美国股市股价从1924年开始上涨，1926年稍有回落，可能是对佛罗里达土地泡沫崩溃的反应，但1927年股价再度上升，从1928年春开始，股价开始飞速上涨。大量投资者涌入股市，股票成为人们每日必不可少的话题，对此，阿伦进行了这样的描述：“医生发觉与患者除了市场之外没有别的可说的，剃头匠一边摆弄着热气腾腾的毛巾一边絮叨着股票的走势。当主妇们问道为什么没有将工资全额拿回家时，丈夫会理直气壮的回答说，今天早上刚刚买了股票。”第三十五页，共四十五页。1929年美国股市泡沫中的社会情绪在人们热情的推动下，股价扶摇直上，《纽约时报》工业指数从1921年的66.24点上升到1929年的400多点，在9月3日达到历史最高点469.49点，但是，很少有人公开声称股价已达最高点，其中包括著名的经济学家欧文.费雪，他在10月17日的报纸上这样说：“股价已经到达可以看得见永久高值的水平，在几个月内必将到达比现在高得多的水平。”但实际上这时股价的上涨已经到了市场心理的极限，10月21日抛售高达600多万股，10月24日股价开始暴跌，10月29日成为纽约证券交易所截至当时为止112年历史中最具毁灭性的一天，当日收市时《纽约时报》指数下跌41点，道琼斯工业指数比周一又下跌12%。至此之后，股市大暴跌一直持续到1932年，道琼斯工业指数累计下跌89%。第三十六页，共四十五页。375泡沫的特征

在市场周期的顶端，这种疯狂会传到几乎社会的每一个角落，“永不落幕”牛市神话吸引越来越多的人参与其中，交易账户激增，每个家庭都在参与市场狂欢。这时存在各种非理性特征：1.乐观的预期

“自我实现的预言”效应2.大量“幼稚投资者”的涌入3.价格对价值的严重背离“更大的傻瓜理论”“博傻”

4.庞氏骗局5.泡沫破裂和经济冲击

第三十七页，共四十五页。38庞氏骗局(Po