经济周期与产业周期演进的关系（成长篇）

一、产业生命周期的进程受到经济周期的影响我们此的列告经济期行风的系》，于上下视角详细分了策信、济周性行股行风格影。们现经济期很多行的气都广的影，年级的类风配具积的义。如仅靠经周指行配仍有定限，如每一完的济期，领的业都在生化行间超额益往存较差距部细行由处在长初期，绩快增对额收的响能大甚至够越济期而另一行业由已步成期至衰期业弹下，即经周能对业景产正面影，较产超收益。考虑单的济期究无进步确判细分业投机，及经潜在增下的期势更多业供结和资模产影。们经济期析基础，一加了下而的角即济期如影行业命周，而进一影到于同业生周阶的业置。业命期论在阐产从诞生成熟萧的程，产中商目市规模产技动变的过。Gort&leper198）出业期型市场厂数的化划分业命周期基。此到入、量入稳、量退和熟个段。图1：产业生命周期过程资料来源:产业生命周期深刻影行业供需格局变化如说经济周期对行业需局的响更多的表现在需景度的起落，产业生周本质上影响的是行的能释放能力。举来（）行业在长（量入）阶，然求由于品始被广的受营收维持速长但于一阶利的续升引大竞者进入行可阶性现大产释导供错配少从带毛率的降超额收的撤如20-2012年子业调（2如行处洗（大退出）阶，使求长的度所缓但于存企退和汰竞争局化带来能张释受，也能龙企保不错盈水，而来行超收益机，如012017年水的涨。我们合观业模进以微财指反的供基面况将业生周期大分导期成期、清、熟（次成&态熟衰期五阶。表1：产业生命周期阶段的主要特征和财务指标情况产业生命周期阶段主要特征资本开支营业收入盈利水平导入期产品刚进入市场，供给端厂商数量较少，资本支不高但投资需求开始变强，需求端由于产品未被消费者广泛接受，营收增速较低。商业模不成熟，盈利水平较低。低低低成长期产品开始被市场广泛接受，供给端厂商数量增加，资本开支快速提升。需求端销量迅速提升营收增速较高。规模效应开始显现，盈利水平速提升。快速上升快速上升提升出清期产品需求可能仍在增加，但是由于供给端前期量参与者涌入，导致供需格局阶段性变差。竞者之间可能出现价格战，高成本企业被淘汰，资需求有所减弱，资本开支从高位回落，行业利水平下降。高位回落下降下降成熟期二次成长供给端前期竞争中生存下来龙头企业竞争格局固下来，资本开支保持低速增长。需求端来看产业需求在某些业务创新、需求结构改善或者技术的驱动下，开拓了新的增量市场，可能会现二次成长，营收增速再次上行，盈利仍有上空间。低回升提升稳态成熟产业需求长期存在并能够保持与国民生产总值步增长，但由于技术成熟度较高，成本降低的间有限，盈利能力变得平稳。低低平稳衰退期新产品或者替代品大量出现，产品需求显著萎缩。供给端产商数量减少，资本开支极低。盈水平不断下降。低低低资料来源：二、光伏行业产业生命周期拐点与经济周期的关系光伏在产业生命周期不同阶段的行业发展情况21导入期（2-5年：欧洲兴起，起初期光伏电在20世期就经生197149国和区代通过了旨在制达家室体排量抑全变的《都定清源的用开始得重。200年国颁了可生源先法，核在明固定价制度作可生源发制度对动电太能光发等发起了决性作用，光产大模业化展定基过于昂光发成本全光伏新装容增比缓慢200-205，伏行的收速为25，OE在8-9左波，高期部A的OE平。图2：光伏在产业生命周期不同阶段的ROE和收入增速特征(单位：)导入期 成长期 出清期 成熟期 光伏OE 光伏营业入增（右轴)720--10--10--10-0--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--18 30资料来源:万得，成长期（2-：欧洲装机需求迅增，OE开始提升在成期段全新光伏场要自德和西牙代的洲家，内光伏业断现但“两在需波响很。补贴政策推动德国西光伏装机需求爆。204年始德首修《可再生能法，始国伏行进补：定于普电的伏杆。206年，班引购补法，发量于00KW的光系行0.4/千时补贴。一面随技进步光发成不降低且本低速要快标电价下的度光电效益断高在策+益高背下德国西班牙为的洲家伏机需开强增。28年融机，伏端需萎缩、料组价下。是20-210随经济苏加组价下跌标电价下，成洲国抢装，伏业产度加。2006-010年全光新增从1GW上到GW，全新光装需求要集中欧。一段国内伏业断现但是国伏业在展初，际上是两在”加厂。时中光龙头锡德是球一大伏池生产209年后着硅价止，游材料始现国产转移典型的有利在20-20年幅产200-200年，伏业收速枢小上升到27，是益成控制化硅价提，光业ROE从到19。图3：2013年前新增光伏需求主要来自海外，2013年后中国光伏新增装机量全球占比快速提高（单位：MW，）中国光新增机量全球光新增中国光新增机量全球光新增机量中国新装机占全比例右）80006004000200000 0,00,0,00,0000102030405000010203040506070809000102030405060708090001资料来源:万得，出清期（2-：供需失衡，E大幅滑在成期光行上产能速张开出一定产过。212欧债危机的发得洲国幅削光补，洲伏装需萎。需衡问开变得严。时201年1月美政开对国光企进反销反补调。2011-012年盟美对我发的双”导光需大下。前激扩产加需萎导供失衡，多伏业现亏，得宣破或被购。2011-012年全新光伏机为1G、30，增停。伏业收增中下滑到，OE大下-1。二次成长（3年至今：技术进步推成，OE回升突破前高2013-017年国出了一列业持策推动内伏机求速发。比如013年改发关于进伏业康展的干见《于挥价杠杆作用进伏业康展的知，布伏政策确了类区标杆价，并给分式伏.42/千时补。内开始快发的次长时。2020年来碳和的提，清能转提出高要，据IRENA研究表明从0102021年光伏准电本降度到88。伏电全球本降最快实规化用能源术发成的速下，得业步摆对策补贴依，入价代，业开加成。2013-021年国光累计机从5.8GW升到08.G，均增长达到65。伏增机也从013年的12.GW升到021年的54.8G国内伏新增装量全新装量的在203从4大幅到33，在27年到50的高。218年后在补退的响占有所降但维在左的水平。213年伏业RE从底开回，然18-209年ROE有段下滑但2020年在中目国内县进风大地、洲源机因催化，光伏营增中和OE大幅升到022年Q，光业ROE回到，破年19的点与全A比盈优不扩。图4：2010-201光伏是成本下降最快的可再生能源资料来源:IRENA，光伏产业生命周期拐点与经济拐点的关系光伏行业进入成长，多出现在经济复苏拐，产业政策利好是化。而伏行业进入出清期大出现在经济下行的点产业层面补贴退坡催剂。光伏次ROE快提的拐出在006年虑到一段伏业求主要靠欧出需拉。主要口德为，26年德经从200以来展最好的份经增明加快GDP增达到4.7。投、口持好。经高带来电的升加补贴策好光行需求速加行进成长。光伏次ROE快提的拐出在013年一光行需转国内。2012年Q4203国观经出了轮复，光装需具触反弹基础。上业策好出，一带需的和业利反。外，伏业从200开加成2020年Q2宏经在情高过触反，济复带来需求暖上中政催化行景加上。光伏业011年始清要化是债机带海经衰，致补贴退坡欧光装需萎缩从使期进张产的题露来需要意的是，218年-219年Q2伏行也现阶性清，样应宏经下行产业层面贴坡催。过本光出时较，且OE滑度较限。图5：光伏行业的产业生命周期拐点大多出现在经济拐点附近(单位：)导入期成长期导入期成长期出清期成熟期光伏OEGP现价当季同比720--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1资料来源:万得，反映在盈利兑现上光产业生命周期拐点全部A股的ROE趋势的拐点步。2006年、009年、013年，业OE升全部A股利升步比较殊的是，219年Q3光行业OE始速行领全AROE回拐点1左的时，我们认这海需旺和疫扰有。208、201、208光业ROE转为下降也部A股ROE下降步。图6：光伏行业ROE和全部A股ROE(单位：)期 期 期 期 伏OE 股OE720--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1资料来源:万得，从供需状态看光伏行业的产业生命周期拐点的形成从长产格来，26年前由光装需求长为慢供端产能投放少供格比健康伴着求速和利206光伏业进入扩周，本集（资支5滚累营业入5年动计持续行。2013年伏业能开始化长的本集度入降道206年开，伴随着业二成，伏开了一长扩阶段资密度底升。资本开支业收（年滚累）图7：光伏产业生命周期阶段变化本质反映了长期产资本开支业收（年滚累）.5.5.5.5.5.5.50/0/30/00/50/20/70/20/90/40/10/60/10/80/30/00/50/20/70/20/90/40/10/60/10/80/30/00/5资料来源:万得，光伏需求的影响因包行业政策、成本变、社会用电量需求等，求端更容易受到宏观经济影。006年随欧需的快上，伏收速快上行，时给尚开扩产需大上推行业入长。到11，伏营收枢始幅落过去5年幅产致能累的端始现带来量业破产重，业始清。213年宏经苏和策持影下光伏求从底部升同供端始优，业入次长期。在长期扩产周期中如没有行业需求大幅滑利空，供给端产能积不会带来ROE的大幅下降。如2018年然宏经行的伏求出了回，但由于收速滑度大，RE没出如21-202的幅降。20以，光伏求加上的势，来业速长但未如需端宏经济行响出现大度落行可能临给能放力增的题显带的ROE再下降。图8：光伏在ROE拐点附近的供需格局变化(单位：).0.0.0.0.0.0.0

40 资本开支 资本开支旧与销营业收入季同（右）ROE提升拐点 ROE大幅下降ROE提升拐点 ROE小幅下降ROE提升拐点000000200/30/30/30/300/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/3资料来源:万得，光伏在不同的产业阶段何时产生超额收益行业成长期+经济回升（RE持续提升，超额收定性最强伏业成长期阶段在济升（20、20、0202-22Q）通有为定超收益只有2016-017年济升比较殊206上光伏额益偏但2016年半年开由市担补退抢潮支求盈利升度弱导超额益回落。图9：成长期+经济回升，光伏超额收益通常上行(单位：倍数，)成长期经扩张 光伏指超额益0/=0)GP现价当季同（右）50 00 50 00 50 500 00 0--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1资料来源:万得，行业成长期+经济下行（RE趋势不确定，超额与经济周期关系不，要影因素是行业供需格是出现明显恶化。在20-015、22-022年于产支持政策集台行供格局好ROE仍快提升光超收走。在20-2020Q，补退+产能量放影下行业OE幅滑光超额益持续走。图10：成长期+经济下行，光伏超额收益不确定(单位：倍数，)成长期经下行 光伏指超额益0/=0)GP价当同（）50 00 50 00 50 500 00 0--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1资料来源:万得，光伏业清整应2011-012年观济行阶，于OE现幅下，光伏额益续行。图11：出清期光伏行业超额收益下滑(单位：倍数，)出清期经下行 光伏指超额益0/=0)GP现价当季同（右）00 80 60 40 20 500 00 0--10--100--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1资料来源:万得，三、电子行业产业生命周期拐点与经济周期的关系电子在产业生命周期不同阶段的行业发展情况导入期（2-8年：国家主导早期索段，E整体较低从半导体行业发展史看，在2008年之前，球半导体行业主要美日—韩—台之间进行产业转移。00年之前，中国大陆半导体行业刚处于起步阶段，发展主要依靠政立支。如86“531战”1990年“98程、195909程”等等2000年后伴着以芯际代的内半体工造系建立同涌现了一批芯片设计企如瑞芯微、中兴微电华为海思等。但由于初期存在产能迭代速度快、人才技术后、产业投资连贯性弱问题，2003208年，子行业营收增速持续下行，RE波动很大。在需求上行周期（22-20、20-008年2）电子行业ROE快上行到6-水平但需下周（200-20，008年Q-2009年ROE大下到值最低-0。图12：电子行业在产业生命周期不同阶段的ROE和收入增速特征(单位：)导入期 成长期 电子OE 电子营收速（轴）资料来源:万得，成长期（9年今：智能手机浪潮国替代接力E震荡上行2009年开始，半导体周期在金融危机后转上2010年起，以智能机为代表的新的产业趋势入发临界点。随通实从2G到3G跨，iPhne引领下能机透快提升200年6月ihoe4正发之，到202年能机渗透就从009的8上升到5iPhne的暴也动果业相关司业绩的续行2009年-010，子业收速从-7升到50的点RE从又提到6上水在之的年，益人口造庞需和劳力、以及技术的不断进和业配建设的完善中大陆消费电子产业速展，尤其是在消费电子产业链中后段面板、摄像头模组等方占据全球核心地位。0102019年电子行营增中到22，OE中保在6右。智能手渗透率智能手机货量速图13：2009-212年智能手机销量、渗透率均快速提智能手渗透率智能手机货量速005000003040506070030405060708090001020304050607080900010250资料来源:万得，2019-2021年，国产替加速进行，电子ROE再次从6提升到11。2010之后中国大陆电子行业虽增较快，但在产业链游片设计、制造等核技方面国产化率仍较低。208起中美贸摩擦持续升级对中国电行业的发展产生深刻的响。2019年美国将华为列入出口管制“实体清单，大国博弈下美国对中国高科技行业打压加码，以集成电路为代表的核心术国产替代浪潮加速。上209年下半导景气周期复通信术入5G年从2019起子行业OE止跌稳并在020-01年持上升到11。收速在20-201从-4快提到40。电子产业生命周期拐点与经济拐点的关系半导体下游需求广泛，与宏观经济周期相关度比较高。半导体产业下游需求较为广泛，包括工业控制网通信、消费电子、车子等等，需求端与观济周期相关度比较。球导销额触回的点在2001年9、209年3月、22年1月、26年6月2019年6月，除了2012智终端求盛来销增速先济复苏1触外基出现宏经上的附。球导销见顶行拐点分在004年6、210年3、214年3月2017年8月202年2，了201年受于能车物网等求高后观济下拐点1年顶基本都现在宏经见的点近。图14：半导体销售额增速和经济周期关系较为密切(单位：)0 全球半全球半体销额同增速G：现价当季比（轴）0 10503050 10资料来源:万得，电子行业ROE拐点多出在宏观经济拐点。，009年Q3电子OE回宏观背景是融机济V复。200年Q1电子E回观景新疫情峰后经济苏208年2、11、208电行业OE持上转走下降也基本出在观济行拐点近。图15：电行业ROE拐点多发生在宏观经济拐点(单位：)5010导入期 成长期 电子OE GP5010资料来源:万得，反映在盈利兑现上电子ROE拐点和全A盈利拐比较同步，相差一不过1个季度。201年3、006年Q、209年Q32016年Q、200年Q1子E触201年Q、206年Q12009年Q、206年Q22020年Q2全部A股ROE触电子OE触底拐全AOE底点基同差过1个度2007年4、11年1、2018年Q1电子ROE见回落207年4、011年Q、208年Q2部A股ROE见回落。子OE全AROE通在1季内次顶。图16：电子行业ROE和全部A股ROE趋势拐点基本同步(单位：)导入期 成长期 电子OE 全部股OE50--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--110资料来源:万得，从供需状态看电子行业的产业生命周期拐点的形成从长的能局化看，209年前电业资密定低，资本开支折摊也在2006年下到史低平供给局对康2012011年是电子能速张时，从012年始电业的本集进长回道。然间有似1-207段的能张，整看202今子行业长的能局在断优的程。图17：电子行业2012年之后长期产能格局不断优化(单位：倍).8业业年滚累）.4.2.0.8.6.4.2.0.8.6.4.20/0/30/00/50/20/70/20/90/40/10/60/10/80/30/00/50/20/70/20/90/40/10/60/10/80/30/00/5资料来源:万得，由于电子行业需求宏经济周期相关度较，产能格局较好的背下需求回升可能驱动行业向长转变。如209年伴经济苏半体气暖，子营收当同增从-4速提到1加长产能局行由进入长ROE速升2011年电子业过期能幅扩，给始放半导需增速也始落不由智能机透还提，电营增下的度不。此ROE是为荡并有出大下的清征。过现股上现了额益的阶性整。2012年之后，行业长期能格局持续优化，求幅回升也可能带来业加速成长。2020年始电业需回，算大。考到业资密集已经下降于209前平。此需的幅升，带了业OE再次行。图18：电行业ROE快速提升都发生在产能格局较好+需求回升的阶段(单位：倍).0 40资本开支资本开支旧与销ROE提升拐点ROE震荡营业收入季同（右）ROE提升拐点.0.0.0.0.0

2000000020400/30/30/30/300/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/3资料来源:万得，电子在不同的产业阶段何时产生超额收益2009年之前，由于ROE体水较低且波动，额收益整体趋势下。经上行期电可有似04短的额益，但资股涨大景下2005年-207电行超收益幅撤在济行期电超收或续下，底部震。图图19：导入期即使经济扩张，电子超额收益也可能大幅回撤（单位：）图20：导入期，经济下行电子超额收益下行或底部震荡（单位：）20100000--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1

经扩张电子指超额益0/=0)GP现价当季同（右）

5010

20100000--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1

导入期经下行电子指超额益0/=0)GP现价当季同（右）

50102009年之后，电子ROE升后基本稳定在6的中水平。电子行业通从济下行后段信用见底后开产超额收益，在GDP回升整体超额收益最。009年之电子行超收的升要集在信见到格见阶体在GDP升间超收最。在200和213经复苏，子业额益均续行204后，电子行超收从济行后开上，经回升期中就顶例如2015年经下后，流性宽推下子额益即始到016下年ROE开始，额见弱。219年复苏于期GDP增仍在滑但2019年6月导销速触后电超收即开上到200年2GDP在高峰触反，子块分开加，导等细行表还错但行整超额收开震。图21：成长期电子行业超额收益在经济回升期最强，但表现时间逐渐提前(单位：倍数，)20100000--1

成长期经扩张电子指超额益0/=0)GP现价当季同（右）

500-0--10--1资料来源:万得，图22：2014年之后成长期电子行业超额收益从经济下行后期开始回升(单位：倍)20100000--1

经下行电子指超额益0/=0)GP现价当季同（右）

500-0--10--1资料来源:万得，四、计算机行业产业生命周期拐点与经济周期的关系计算机在产业生命周期不同阶段的行业发展情况成长期（20-20：政府支出增加带信投资提速，E上升006年国发了2006200国信发展略继台系列法规和策为T务发展供持另，206开商部实施务外包“百工”IT务外在岸务包展带下速长在务需增加的带下计机OE从2006年始升。008受金危影宏经下行计算机营增出下。过，稳经增，28年马推了四亿”济刺激计，合动宽，209初布电息产调和兴划明确来三年要证子息业定增，快业型级。府出加来融、疗电力、路汽等域息化资计机收增在009年从-1大幅升130高，RE持提到11的点。图23：计算机行业在产业生命周期不同阶段的ROE和收入增速特征(单位：)成长期出清期成长期出清期计算机计算机营收入速（轴）

403 201 009 7 5 3 1 00--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--13 40资料来源:万得，出清期（2-2年：宽松政策退潮，E下降在209大度增，然200宏经境仍强复，伴着通胀快速行，200初策层即始向紧也意府出长度开放。同时这阶国IT业大处产链游附加较，争薄，即全球经济于融机复的环，较有显益。民升也离外包来面影响计机收在2010-011年从130快下降-0.。OE也在10年2012年从1降到8。二次成长期（305年：移动互联网潮互联网金融发，E回升2013年始智手透率到75以的位后下出了多款应移动联浪的起为本科产周的要特。机网视频费勃兴起这阶，技业心硬向件变算行受于动互网潮带来软需高气净利增开回。24年-015年为对济下的压力，上台术不成熟国政开鼓互联金健发，在政上互联网付构网借平台金创给支。随传行向动联网型计算机业求项制市场转，收从2013年的5回到3，ROE也回升到0右水。图24：2013年手机网络游戏用户规模增速大幅增长（单位：人，）

图25：2013年计算机归母净利润增速开始回升（单位：）0000000000000

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51637458751637458746756407103516627928248232153513941107380%0%0%0%0%

01020

归母净利润累计同比计算机计算机0-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-20-30-60-90-2资料来源：CNNIC，出清期（6年今：行业监管强化，E持续下降2016年后伴着去杠，上络贷业高发后发风进一步加大监部开加对互网融台整力度行前大收购对绩影响也始现计机E从216年始续。209年2020年为应对美博弈过中科产面的风以新疫对济的击政出了系列持信创、基的业策但201定“垄背景监政再趋，导行业盈利新行206年022，算营增从30的点续降到.6，OE10续降到0.6。0--10--10-0--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1计算机产业生命周期拐点与经济拐点的关系计算机ROE变化趋势大情况下与宏观经济期全A盈利变化趋势同步比如2006年观济速，计机OE全ROE步回213年济，全A盈利回升计机母利增速开回。220年Q2济后苏全A利回，计算机OE在200年Q3底小回。比较殊情有（1008-209年Q2济行全A利入降期，但计机ROE并有降我们为因于008年Q4推的四亿政刺对算机行盈的动竿影且度大（2200年计机OE下早经济顶和全A利顶我认原是200初增开始出流性向紧，致计算机OE在200就下降3201-207，计机OE变和观经以及全A利化势现离，们为因在1-205行大的购重影响下，算并有全A同步现利降在2016-017年出补性的降。成长期出清期计算机GP现价当季同比72图26成长期出清期计算机GP现价当季同比72资料来源:万得，图27：计算机行业ROE和全部A股ROE(单位：)成长期 出清期 计算机E 全部股OE720--10--10-0--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1资料来源:万得，从供需状态看计算机行业的产业生命周期拐点的形成从长的能局化看，算行资密度在009年前续，2009年之开长下。29年前计机业求主由府支动因此资本开支升期行盈也会步升200增长策出，算行业收增速从点速落需快速落速长产的出，业OE在200年即始下降。213年后计行业能局在续化的道在求升（201-2015，RE升在下降21-0201OE降。资本开支业收（年滚累）图28：计算机长期产能资本开支业收（年滚累）.7.7.6.6.5.50/0/30/00/50/20/70/20/90/40/10/60/10/80/30/00/50/20/70/20/90/40/10/60/10/80/30/00/5资料来源:万得，图29：计算机ROE拐点附近的供需格局(单位：倍).0

资本开支旧与销 营业收入季同（右）

ROE提升拐点ROROE提升拐点ROE下降拐点 ROE提升拐点 ROE下降拐点.0 0.0 0.0 0.0 0.0 .0 200/30/30/30/300/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/30/3资料来源:万得，计算机在不同的产业阶段何时产生超额收益计算机行业在成长（ROE持续提升阶段，除了205年Q4-2007年之外经济全周期都能持续跑赢。005年Q42007年然机ROE在续升由于市公司较在济增时期源业优更显，额益弱此，无是203年经复期还是200-2009年Q、204-215年经下期计机额收都较显著。图30图30：计算机成长期在经济扩张阶段的超额收益（单位：）图31：计算机成长期在经济下行阶段的超额收益（单位：）806040200000--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1

成长期经扩张计算机数超收益001)GP现价当季同（右）

5010

806040200000--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1

成长期经下行计算机数超收益001)GP现价当季同（右）

5010计算机行业在出清（ROE持续下降阶段，超益与经济周期关系大估值、产业趋势是影响超收更重要的因素。在RE行的段计机额益与观济关系大表为论观经上（216-012020Q-20Q）宏济下行（201-202、0212-2，算行超收都偏。算有次额收走强，是200，复苏来需增和期信化资峰撑业超收益上至200底另是20-219，方计算在0162017年牛市表现偏弱估处低，熊市安边较。一方，219年产浪潮，信创产发加，计机行带较的绩现预。图图32：计算机出清期在经济扩张阶段的超额收益（单位：）图33：计算机出清期在经济下行阶段的超额收益（单位：）806040200000--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1

出清期经扩张计算机数超收益001)GP现价当季同（右）

5010

806040200000--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--10--1

出清期经下行

010五、总结：成长行业产业周期拐点容易出现在经济拐点附近相较消和期业成长业长景度影响素多来于术进带来的业从0到1变化新产趋变可能来长业现量新需，对行景的响常持续-5甚更。此，成行产生周期进过程中ROE趋上（长期的间能长最多够越-4完的经周，而ROE趋下（清）一只越-2经周。表2：成长行业产业生命周期阶段时间划分行业导入期（RE低位震荡）成长期（RE趋势上行）出清期（RE趋势下行）光伏20052轮经上行1轮经济行）26002轮经上行1轮济下行）21021轮经下行）-23至今3轮经上行3轮济下行）-电子20082轮经上行2轮经济行）29至今4轮经上行4轮济下行）-计算机-26092轮经上行1轮济下行）20021轮经上行1轮济下行）23051轮经上行1轮济下行）26今2经济行2下行）资料来源:万得，成长板块的基本面时到短期需求的周期动长期产业逻辑的影，长行业ROE的拐点，大多会出在经济拐点附近。电子计机OE行点出的份集在206、209、203、206、200年基上是观济上周的起点与义DP底升的间在-2季左右而OE行点现的份为2008年、011年、018年、221年也本名义DP顶拐同。成长行业ROE的拐点和观经济周期相关的要因在于，成长行业求短期景气度会呈现周期性动这种需求的周期性动宏观经济周期是相的比如伏需求到社用量影响电行需受全球导周的响计算行实体企的T求会宏观济气影。经济苏，求升带来OE的上行在济行，求回会来OE下。表3：成长行业ROE拐点附近的宏观经济和供需格局状态行业ROE的上行拐点宏观经济状态供需格局状态ROE的下行拐点宏观经济状态供需格局状态光伏261253名义P触底回升06经济强劲增长资本开/旧摊平稳营收增：上升281273名义DP见顶资本密度：资本开/旧摊：上升营收增：下降291292名义P触底回升资本密度：资本开/旧摊上升营收增：上升20421经济滞胀212义P资本密度：资本开/旧摊：高下降营收增：下降231224名义P企稳资本密度：资本开/旧摊下降营收增：上升274271名