A股2023年二季度观点及配置建议

盛夏攻势：决胜景气斜率与产业趋势大势研判：温和复苏与温和增量资金范式变化：增量资金属性与投资风格盛夏攻势：决胜景气斜率和产业趋势科创崛起：产业政策和产业趋势的共振结论-2-A股进入盈利上行周期阶段新增社融再度转正，A股迎来盈利弱复苏周期图：中国三年半左右的信用周期运行规律数据来源：Wind，招商证券01000200030004000500060002.02.53.03.54.04.55.02004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02中国十年期国债利率wind全A1109070503010-10-30-507000400350300250200150100500-50-100-1505.5超额流动性 工业企业盈利增速新增中长期社融增速（六个月移动平均）：右轴社融增量增速(六个月移动平均)单位：%单位：%2005-9至 2008-12至2008-12 2012-640个月 42个月40个月2012-7至2015- 2015-9至2019-19 40个月2019-1至2022-440个月线A股长期价值-3-居民储蓄率开始进入下行周期居民储蓄率是滞后于市场表现，是市场在底部反弹后持续上行的基本动力。2022年居民净存款增加10万亿，目前开始逐渐回流权益市场。居民增量资金的途径对于市场结构有着至关重要的作用。图：居民的储蓄率触顶回落，对权益市场产生持续增量资金300020004000600050007000-10 1000-20

0100204030502006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03居民净存款增速 居民存款储蓄率WIND全A单位：%注：居民净存款=境内住户存款余额-贷款余额数据来源：wind，招商证券-4-通胀这个“头疼”的问题终于要被衰退击溃目前CRB(衡量全球一篮子大宗商品价格指数)同比回落至-17%，历史上处在类似水平之后，高CPI和核心CPI都会加速下行。随着全球经济数据的进一步削弱，通胀已经不再成为问题。图：2021年2月之后，核心资产开始进入调整的态势，更加分散和更加偏中小风格的私募基金净值表现更加稳健-60-40-2002040601614121086420-2-41970-061971-121973-061974-121976-061977-121979-061980-121982-061983-121985-061986-121988-061989-121991-061992-121994-061995-121997-061998-122000-062001-122003-062004-122006-062007-122009-062010-122012-062013-122015-062016-122018-062019-122021-062022-12CRB综合同比:右轴 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比右轴单位：%数据来源：wind，招商证券-5-单位：%5月2日很可能是最后一次美联储加息美国经济数据持续削弱，随着4-5月通胀的快速下行，六月仍加息的概率进一步降低。美国制造业订单转为负增长。美国银行业资产规模开始持续下降。图：5月2日很可能是最后一次美联储加息543210数据来源：wind，招商证券-6-62019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10联邦基金目标利率(虚线为市场加息预期)单位：%“去美元化”的浪潮下，我国的相关布局时间事件2022-03-18白俄罗斯外汇证券交易所宣布，从2022年3月18日起将开始实现人民币交易2022-11-08中国工商银行（阿根廷）股份有限公司正式启动人民币清算行服务，中阿两国企业和金融机构可以直接使用人民币进行跨境交易。2022-11-23俄罗斯工业家和企业家联合会化肥生产和市场委员会主席德米特里.马泽平在向俄罗斯总统普京汇报工作时表示，俄罗斯乌拉尔URALCHEM集团开始使用人民币与巴西结算化肥。他表示，由于人民币目前流动性最佳，发展中国家愿意使用人民币支付。2022-12-06浙江义乌与阿拉伯地区的跨境人民币支付业务便依托中国银行跨境电商收付结算产品——“中银跨境e商通”成功落地，义乌和沙特首单人民币跨境业务成功落地。2023-02-09俄罗斯财政部副部长科雷切夫表示，本年度财政部将清空国家财富基金中的欧元份额，将只保留黄金、卢布和人民币。2023-02-13柬埔寨国家银行申请加入中国人民币跨境支付系统(CIPS),也允许中国游客在境内使用中国有课在境内使用中国电子支付服务。2023-02-14伊拉克央行发表声明称，将允许来自中国的贸易直接以人民币结算。伊拉克规定了两种准备与中国进行人民币交易的方案：一是通过该国银行在中国的银行开设的人民币账户增加人民币储备；二是通过伊央行在摩根大通和新加坡星展银行的账户增加该国银行美元储备，用于兑换人民币。2023-02-23欧佩克第二大产油国宣布：允许以人民币直接结算中国商品。伊拉克中央银行表示，计划允许与中国的贸易直接以人民币)结算。该行还在声明中说，作为计划的一部分，该行未来可能会提高其在中国银行人民币账户中的余额。伊拉克政府经济顾问穆迪尔·萨利赫（Mudhir

Salih）告诉媒体，一直以来，伊拉克从中国进口商品都只用美元结算，这是首次以人民币结算来自中国的进口商品。据了解，伊拉克是欧佩克中的第二大产油国原油出口收入占该国财政收入的90%以上2023-03-28我国首单以人民币结算的进口液化天然气（LNG）采购交易达成，标志着我国在油气贸易领域的跨境人民币结算交易探索迈出实质性一步。2023-03-29巴西政府表示，巴西与中国达成了一项协议，未来两国可采取本币进行贸易清算，不再一定使用美元作为中间货币数据来源：公开资料整理，招商证券-7-去美元化浪潮下，我国也在积极推进人民币在各支付场景中的应用。表：2022年来，我国也在积极推进“去美元化”，推广人民币在各支付场景中的使用图：美元指数随着美联储加息结束和全球去美元化浪潮崛起进入下行周期本轮美联储加息结束之后，很可能进入一轮较长时间的弱美元周期随着4-5月通胀数据加速下行，美联储5月结束加息的概率较大。全球去美元化趋势成燎原之势，美元霸权崩塌的开始。1201151101051009590858075704.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12十年期美债收益率:右轴单位：%美元指数:右轴数据来源：wind，招商证券-8-图：美元指数随着美联储加息结束和全球去美元化浪潮崛起进入下行周期境外资金开始逐渐布局中国弱美元和中国经济边际复苏会推动增量资金持续流入中国。但是，由于地缘政治影响，美元长线资金大规模流入A股空间不大。750070006500600055005000450040003500300015,00010,0005,000020,0002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01融资余额 陆股通:累计买入成交净额(人民币)WIND全A:右轴数据来源：wind，招商证券-9-25,000 单位：亿元盛夏攻势：决胜景气斜率与产业趋势大势研判：温和复苏与温和增量资金范式变化：增量资金属性与投资风格盛夏攻势：决胜景气斜率和产业趋势科创崛起：产业政策和产业趋势的共振结论-10-增量资金属性与投资范式变化不同增量资金使得市场呈现不一样的特征，年初以来量化私募规模稳定增加。图：不同增量资金属性是决定不同投资范式和风格的关键动力之一，而风格有会反过来强化增量资金属性数据来源：wind，招商证券10,000020,00030,00040,00060,00070,0002014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03融资余额保险资金股票和证券投资股票和混合基金份额 陆股通累计买入成交净额私募证券基金净值：右轴时间：14初~1450,000

年11月主导：融资资金特征：中证1000时间：15初~15年6月主导：公募&融资特征：中证1000/信息科技时间：16初~16年11月主导：私募/保险特征：小盘/举牌价值股时间：16年11月初~19年2月主导：北上特征：核心资产时间：19年2月初~21年2月主导：公募特征：茅指数&宁组合-11-时间：21年2月初~主导：量化私募特征：中证500&中证100私募基金在过去两年的调整中净值回落相对更小量化私募过去两年业绩表现较好，整体净值表现更加稳健。量化私募和部分主观私募的特征：重视中小、更加分散、趋势投资。这种增量资金属性使得当前投资范式出现一定程度变化。图：2021年2月之后，核心资产开始进入调整的态势，更加分散和更加偏中小风格的私募基金净值表现更加稳健60%

40%

20%

0%-20%

-40%

100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03万得股票策略私募基金指数 万得多策略私募基金指数 万得股票指数型基金指数80%

数据来源：wind，招商证券-12-范式与风格：2年到2年半左右轮动A股四种投资风格和范式：小盘成长=看市值空间和产业逻辑；小盘价值=高PPI高盈利增速看PEG大盘成长=核心资产优质白马； 大盘价值=低估值回归+强经济复苏交易-50%-100%2008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02图：范式与风格：2年到2年半左右轮动大盘成长250%200%150%100%50%0%大盘价值小盘成长小盘价值小盘成长/价值26M大盘价值23M小盘成长28M大盘价值24M大盘成长26M小盘价值26M数据来源：wind，招商证券-13-大盘成长：真正意义占优出现在2019~2020年大盘成长，核心成分是消费、科技、医药的龙头公司，特点是市值大估值相对较高，这类大盘成长风格想要占优，第一需要经济预期改善，更重要的是增量资金，而且是偏机构化的增量资金。在社融增速明显改善，经济预期修复，但盈利增速尚且不高时，同时迎来以外资和公募为代表的大量增量资金时，大盘成长才能持续性占优。如果社融改善不明显，或者缺乏大规模机构增量资金，大盘成长难以表现。公式：大盘成长

=

大量机构增量资金

+

社融回升但盈利还没有明显回升250200150100500-50-1002008-012008-052008-092008-122009-042009-072009-112010-032010-062010-102011-012011-052011-082011-122012-042012-072012-112013-022013-062013-102014-012014-052014-082014-122015-032015-072015-112016-022016-062016-092017-012017-052017-082017-122018-032018-072018-102019-022019-062019-092020-012020-042020-082020-112021-032021-072021-102022-022022-052022-092023-01超额流动性新增社融增速8.507.56.55.54.53.52.51.510.5大盘成长/WIND全A图：大盘成长需要大量增量资金1.5数据来源：wind，招商证券-14-大盘价值的占优条件大盘价值和大盘成长不一样，组成里面金融地产电力建筑权重较大，估值低，因此，大盘价值占优是两种场景，一 遭遇流动性冲击，市场大跌时，体现较强的防御性；二 社融增速非常高，房地产销售投资和基建投资形成共振向上。公式：大盘价值

=

市场持续大跌

or

社融增速很高投资拉动经济复苏图：大盘价值的防御驱动（绿色）；大盘价值的社融驱动（黄色）大盘价值/WIND全A250200150100500-50-1002.221.81.61.41.218.57.56.55.54.53.52.51.52008-012008-052008-092008-122009-042009-072009-112010-022010-062010-092011-012011-042011-082011-112012-032012-062012-102013-012013-052013-082013-122014-032014-072014-102015-022015-052015-092015-122016-042016-072016-112017-032017-062017-102018-012018-052018-082018-122019-032019-072019-102020-022020-052020-092020-122021-042021-072021-112022-022022-062022-092023-01超额流动性新增社融增速数据来源：wind，招商证券-15-小盘成长的双重属性小盘成长是所有风格进攻型最强的指数，主要是以新能源、新材料、医药、信息科技等行业为主，小盘成长占优也是两种场景：第一，A股大跌后见底，流动性改善（大盘价值逻辑一的镜像）；第二，社融增速不高或者见顶回落，但是盈利比较高（大盘价值逻辑二的镜像）;小盘成长和大盘价值是两种几乎对称的风格。公式：小盘成长

=市场触底反弹，流动性改善

or 社融增速不高或者见顶回落，盈利改善图：小盘成长流动性驱动（黄色），小盘成长的盈利驱动（红色）250200150100500-50-1002008-012008-062008-102009-022009-062009-102010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-062016-102017-022017-062017-102018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-052022-092023-01超额流动性新增社融增速上市公司盈利增速1.61.41.28.517.56.55.54.53.52.51.51.8小盘成长/WIND全A数据来源：wind，招商证券-16-小盘价值风格PPI驱动属性小盘价值是和小盘成长属性较为接近，但是有更高权重的化工、交运、金融、煤炭、钢铁等周期股，因此，小盘价值和小盘成长的差异就在于，小盘价值会在PPI比较高，滞涨压力比较大的时候有更好的表现，但此时，由于流动性环境的恶化，小盘成长表现相对更差。公式：小盘价值单独占优

=

高PPI(100)(50)500100150200250(10.0)(5.0)0.05.010.05.02008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09超额流动性PPI01

0.5图：小盘价值的在PPI高增时能跑赢小盘成长4.543.532.521.51小盘成长小盘价值数据来源：wind，招商证券-17-主动偏股基金加速分散投资2007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3主动偏股基金规模正在加速分散投资，2022年主动偏股基金投资在公募整体前100大重仓股的比例下降为61.5%，较2021年底下降3.7%。2022年底主动偏股基金规模为4.89万亿，1月反弹后可能会超过5万亿。前100大重仓股集中度每下降1%，就意味着有500亿资金转投了非基金重仓股。如果这个趋势持续，则更加有利于中小风格股票表现。图：2022年主动偏股基金投资在公募整体前100大重仓股的比例下降为61.5，较2021年底下降3.7100 前20大重仓股占比(%) 前50大重仓股占比(%) 前100大重仓股占比(%)90

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50

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0数据来源：wind，招商证券-18-盛夏攻势：决胜景气斜率与产业趋势大势研判：温和复苏与温和增量资金范式变化：增量资金属性与投资风格盛夏攻势：决胜景气斜率和产业趋势科创崛起：产业政策和产业趋势的共振结论-19-A股的盛夏攻势过去十年随着机构投资者的发展壮大，A股对于基本面，业绩增速，景气趋势和产业趋势愈发看重，尤其是在每年到了4月份左右，随着上市公司一季报披露结束，更多的经济数据陆续出炉，各行业订单和排产数据也相继公布。市场对于全年景气趋势和边际改善的方向有了更明确的判断，于是会选择主攻方向。机构投资者会沿着景气趋势和业绩边际改善的方向进行布局，出现盛夏攻势。图：A股盛夏攻势出现的时间窗口往往在4-10月之间，即一季报结束前后到三季报前后6,0005,0004,0003,0002,0001,00002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-048,0002013/4/15 2014/4/28 2016/4/287,000 -2013/10/21 2014/10/8 2016/10/8-20-WIND全A2017/5/10

2018/3/282017/9/11

2018/6/122019/5/92019/9/242020/4/1 2021/4/13 2022/4/262020/8/18 2021/9/10 2022/8/17注：2015年除外，2015年由于流动性异常充裕，自年初无调整的涨到6月，此后陷入大跌，本报告中统计样本不包括2015年的数据数据来源：Wind，招商证券历年盛夏攻势的大类行业表现（2015年除外）除了2015年外，过去十年从4月左右到9月左右都会有一个主攻方向图：过去十年盛夏攻势不同大类行业表现，其中新能源、日常消费、信息科技胜出的概率较大数据来源：Wind，招商证券开始时间结束时间2022/4/262022/8/172021/4/132021/9/102020/4/12020/8/182019/5/92019/9/242018/3/282018/6/12新能源66.0新能源73.8新能源47.6信息技术23.2日常消费11.7信息技术32.8材料56.3日常消费47.1日常消费14.4医疗保健6.3材料28.1能源48.8医疗保健45.1医疗保健9.0可选消费-1.3可选消费23.6信息技术19.2材料36.8金融6.4能源-3.1能源17.9可选消费2.7可选消费36.7新能源3.6材料-5.0日常消费12.1金融0.8信息技术35.5材料1.7金融-5.1医疗保健10.6医疗保健-1.2金融22.7可选消费1.3房地产-6.5金融-0.8房地产-5.5房地产22.6房地产-3.0信息技术-7.8房地产-1.1日常消费-10.9能源12.9能源-3.0新能源-12.3开始时间结束时间2017/5/102017/9/112016/4/202016/10/312014/4/282014/10/82013/4/152013/10/21材料21.6日常消费11.9信息技术40.0信息技术51.3金融21.0医疗保健8.1新能源35.8可选消费30.3能源16.7金融6.5材料35.3医疗保健22.4信息技术11.1材料6.4医疗保健28.5新能源21.5房地产10.9房地产4.1可选消费28.0日常消费15.4日常消费10.6信息技术4.0房地产24.4房地产4.4新能源10.1可选消费3.3能源23.0金融0.6医疗保健5.2能源2.8日常消费22.3材料-3.2可选消费5.1新能源2.3金融16.3能源-9.1大类行业出现次数新能源三次信息科技三次日常消费两次-21-数据来源：Wind，招商证券A股的盛夏攻势平均优势行业电力设备电子有色金属国防军工社会服务传媒汽车食品饮料基础化工

计算机通信机械设备医药生物美容护理 煤炭环保钢铁商贸零售家用电器石油石化交通运输建筑材料公用事业农林牧渔轻工制造非银金融纺织服饰 建筑装饰房地产银行20%30%40%50%60%70%过去十年盛夏攻势占优的行业主要集中在TMT（电子、计算机）、泛新能源（电新、有色、化工、汽车）、食品饮料，主因是过去十年能源革命、信息革命的轮动发展给新能源和TMT带来真实景气回升，而由于有高频数据跟踪景气且空间较大，受到投资者青睐。而食品饮料尤其是高端白酒在过往十年的涨价趋势，也给相关个股带来良好的业绩增长。图：盛夏攻势的优势行业主要集中在TMT（电子、计算机）、泛新能源（电新、有色、化工、汽车）、食品饮料80%0510202530过去十年平均排名15过去十年平均回报率-22-盛夏攻势的方向——相对业绩增速占优的行业技术信息日常消费医疗保健金融新能源材料可选消费房地产能源806040200-20-40-60-80-2006080前三季度盈利增速20 40夏季攻势涨幅2022年信息技术日常消费医疗保健金融新能源材料可选消费房地产能源-50050100150200-2006080前三季度盈利增速20 40夏季攻势涨幅2021年信息技术医疗保健新能源日常消费材料可选消费金融房地产能源6040200-20-40-600 104050前三季度盈利增速20 30夏季攻势涨幅2020年信息技术日常消费医疗保健金融材料可选消费房地产能源403020100-10-20-30-23--5 0新能源510152025前三季度盈利增速夏季攻势涨幅2019年图：2019~2022年盛夏攻势与当年前三季度业绩的关系数据来源：Wind，招商证券盛夏攻势的方向——相对业绩增速占优的行业医疗保健金融材料可选消费能源010050150200052025前三季度盈利增速新能源日常消费信息技术10 15夏季攻势涨幅日常消费医疗保健金融新能源能源-606040200-20-40051015前三季度盈利增速夏季攻势涨幅2016年信息技术房地产可选消费医疗保健金融信息技术新能源材料可选消费能源房地产日常消费20151050-5-10-15前三季度盈利增速0 10 20 30 40 50夏季攻势涨幅2014年信息技术日常消费金融新能源材料可选消费医疗保健房地产能源706050403020100-10-24--20 04060前三季度盈利增速20夏季攻势涨幅2013年图：2013~2017年盛夏攻势与当年前三季度业绩的关系250 2017年数据来源：Wind，招商证券A股的盛夏攻势出现的原因-25-政策原因：3月两会确定全年经济发展各项目标后，后续4月下旬召开政治局会议，对各项宏观政策进行调整后，进一步明确经济政策和产业政策。传统旺季：每年3-4月和9-10月是传统旺季，投资者可以通过旺季的行业经营情况确认景气度好坏和趋势。业绩披露：4月年报和一季报落地后，市场会根据一季报的情况重新进行抉择，而一季报和年报公告后，分析师对于上市公司盈利预测会集中的调整。开始形成新的预期。7月15日就开始披露中报业绩预告，景气度好坏可以很快得到验证。考核压力：年内考核排名压力，一旦明确的产业趋势和景气趋势出现，机构投资者会加速调仓至该方向。盛夏攻势占优细分行业赛道：六大产业链相对占优2022/4/262021/4/132020/4/12019/5/92018/3/282022/8/172021/9/102020/8/182019/9/242018/6/12光伏设备71.6小金属115.1光伏设备93.5半导体60.5调味发酵品24.1风电设备64.9电池83.5航空装备Ⅱ82.1消费电子37.8白酒Ⅱ21.2通用设备50.3光伏设备78.4生物制品75.7白酒Ⅱ30.1食品加工13.8电池49.2化学原料67.6军工电子Ⅱ66.9软件开发26.1生物制品12.2汽车零部件48.4乘用车59.5白酒Ⅱ63.3医疗服务25.3养殖业11.0电网设备48.0煤炭59.3自动化设备56.3军工电子Ⅱ20.0航空机场10.9专用设备47.9工业金属58.5装修建材56.1风电设备17.0饮料乳品9.9自动化设备46.0化学制品55.0调味发酵品Ⅱ56.0光伏设备16.9化学制药6.4乘用车44.9农化制品53.3消费电子55.6计算机设备16.4酒店餐饮5.9消费电子43.5电网设备43.8电池55.0工程机械16.0工程机械5.6产业链收益率新能链52.12新能链63.86医药链52.61芯软链23.57酒食链16.00芯软链23.87大宗链41.66新能链48.71医药链15.59出行链8.40大宗链16.23芯软链9.98酒食链38.14酒食链8.50医药链6.15医药链10.98家居链(4.24)芯软链34.64新能链8.29大宗链(4.04)家居链10.62金融链(5.42)家居链33.10金融链2.77家居链(4.19)出行链7.89出行链(6.96)出行链31.96出行链(0.21)金融链(5.75)酒食链7.28医药链(4.77)大宗链30.68大宗链(0.49)芯软链(9.14)金融链(3.16)酒食链(17.04)金融链21.78家居链(0.87)新能链(11.35)-26-表：2019~2022年盛夏攻势最占优的十大细分赛道和产业链整体表现数据来源：Wind，招商证券盛夏攻势占优细分行业赛道：六大产业链相对占优开始时间2017/5/102016/4/202014/4/282013/4/15结束时间2017/9/112016/10/312014/10/82013/10/21小金属66.1白酒Ⅱ26.5军工电子Ⅱ63.0传媒114.7保险Ⅱ37.8饮料乳品20.4航空装备Ⅱ51.3医疗服务78.0电池32.9装修建材15.2汽车零部件47.5光伏设备69.2煤炭32.6化学原料14.0电池45.1软件开发65.8工业金属31.0通信服务13.5通用设备43.1医疗器械59.6钢铁29.6家用电器13.0装修建材42.3饮料乳品59.2造纸22.7食品加工11.5工业金属42.1半导体57.8饮料乳品21.2光学光电子11.2养殖业40.5食品加工50.8白酒Ⅱ18.0造纸11.2半导体39.9通信设备47.6软件开发16.4电池10.9风电设备38.2物流45.5产业链收益率大宗链20.30酒食链10.91新能链32.26芯软链53.79新能链19.46家居链7.24芯软链30.58医药链37.34金融链18.45医药链6.22家居链29.95酒食链30.36酒食链13.19大宗链4.53大宗链27.86新能链23.41芯软链10.48芯软链3.69出行链26.15出行链15.26出行链5.76出行链3.46医药链21.51家居链12.28医药链6.22新能链2.98酒食链18.40金融链(2.23)家居链1.80金融链2.79金融链14.59大宗链(5.02)-27-表：2013~2017年盛夏攻势最占优的十大细分赛道和产业链整体表现数据来源：Wind，招商证券每年占优产业趋势及核心逻辑图：2022年产业景气核心变量：能源危机图：2021年产业景气核心变量：碳中和政策2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12家居链酒食链医药链120

2022年景气强弱对比 100

80

60

新能链40

芯软链20

大宗链

0-20

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0-50

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150200

2502021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12

新能链芯软链大宗链家居链酒食链医药链2021年景气强弱对比-40

-60

2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12新能链芯软链大宗链家居链酒食链医药链图：2020年产业景气核心变量：疫情后复苏80

2020年景气强弱对比

60

40

20

0-20

-40

-60

-20

2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02新能链

芯软链

大宗链家居链酒食链医药链数据来源：Wind，招商证券-28-图：2019年产业景气核心变量：5G+自主可控80

2019年景气强弱对比 60

40

20

0每年占优产业趋势及核心逻辑图：2017年产业景气核心变量：供给侧改革图：2014年产业景气核心变量：移动互利网2017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12大宗链酒食链新能链芯软链家居链医药链80

2017年景气强弱对比70

60

50

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30

20

10

0-10

2016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-12新能链芯软链大宗链家居链酒食链医药链图：2016年产业景气核心变量：棚改140

2016年景气强弱对比 120

100

80

60

40

20

0-20

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2014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12芯软链新能链大宗链家居链酒食链医药链30

2014年景气强弱对比

20

10

0-10

-20

-30

-40

-50

-10

-20

2013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-12芯软链医药链新能链大宗链家居链酒食链数据来源：Wind，招商证券-29-图：2013年产业景气核心变量：移动互联网40

2013年景气强弱对比 30

20

10

0今年景气斜率判断：困境反转-500501002008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01中国集成电路产量增速软件企业累计利润增速150

%-20

-40

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60

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20

02008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01中高端白酒价格同比80

%

80

40

02008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01地产销量增速 地产链消费增速120

%

2008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01地产基建施工增速南华工业品同比价格数据来源：Wind，招商证券-30-120

%80400-40

-40-80

-80图：芯软链全球半导体销量增速图：酒食链图：家居链图：大宗链今年景气斜率判断：困境反转200-20-40-601201008060402013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01医药企业工业企业盈利增速单位：%150100500-50-10035030025020040200-20-40-6012010080602015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-01光伏平均新能源汽车销量增速-31-单位：%图：医药链图：新能链数据来源：Wind，招商证券数据来源：Wind，招商证券TMT&芯软链:

大模型风起云涌，AI+产业趋势确立-32-数据来源：量子位智库、招商证券3月14日，OpenAI发布新一代多模态大语言模型GPT-4，增加识别和理解图像的能力，文本处理能力提升至2.5万字；3月16日，微软宣布将AI植入Office全家桶，命名Microsoft

365

Copilot；百度正式发布“中国版ChatGPT”文心一言大模型；3月29日，360发布“360版GPT”；海内外巨头“多模态”模型肌肉亮出。图：本土公司大语言模型开发及延展应用布局AI+目前已经是全年较为确定的产业趋势我们在此前多篇报告中描述了2013年。开始的创业板和2023年开始的科创板的比较，其中我们提到了AI+是2023~2025，最确定性的产业趋势可以堪比当年移动互联网+的大产业趋势。不过考虑到当前A股的市值已大，且未来2~3年的流动性应该会弱于2013~2015，人工智能浪潮所带来的指数涨幅应该不会像移动互联网那么大。图：2012年起始的移动互联网指数vs2022年起始的人工智能指数数据来源：wind，招商证券1000%900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%2012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-05移动互联网指数（2012年12月底起）人工智能指数（2022年12月底开始）-33-2013年至2015年的移动互联网+演绎了五阶段行情-34-第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段20130101~2013093020130930~2014093020140930~2015/4/2420150424~2015061220150612~20151231网络游戏指数基因检测指数炒股软件指数芯片指数锂电池指数炒股软件指数人工智能指数证券精选指数机器人指数大数据指数数字媒体(申万)大数据指数云计算指数工业4.0指数芯片指数智能穿戴指数机器人指数人工智能指数大数据指数网络游戏指数影视院线(申万)芯片指数基因检测指数广告营销(申万)影视院线(申万)2013年至2015移动互联网+行情大致如下图所示，演绎了五个阶段的行情，基本演绎了软件→硬件→软件→硬件的节奏。2013~2015年由于信息传递效率没有当前这么高，行情展开缓慢而持久，加上有持续宽松货币政策的支撑，从2012年底行情发动，到2015年6月见顶，持续了两年半的时间。现在信息传递和情绪传递快，本轮AI+的主升浪很难持续两年半，预计A股会在一个更短的时间窗口将所有AI+的交易逻辑轮动一遍。表：2013~2015年主题投资的五个阶段数据来源：wind，招商证券传媒吹响进攻号角:移动互利网+

vs

AI+数据来源：wind，招商证券-35-20130101~2013092720221130~20230331网络游戏指数146%游戏Ⅱ(申万)38%炒股软件指数132%人工智能指数22%数字媒体(申万)83%数字媒体(申万)22%智能穿戴指数55%网络游戏指数17%影视院线(申万)46%云计算指数14%游戏Ⅱ(申万)36%炒股软件指数14%云计算指数36%大数据指数10%大数据指数35%消费电子4%人工智能指数21%4G指数1%4G指数16%芯片指数-3%芯片指数14%金融科技指数-4%消费电子11%智能穿戴指数-6%广告营销(申万)5%影视院线(申万)-6%基因检测指数0%广告营销(申万)-11%锂电池指数-1%机器人指数-11%自主可控-6%工业4.0指数-12%工业4.0指数-12%一带一路指数-15%机器人指数-15%自主可控-17%一带一路指数-37%基因检测指数-17%证券精选指数-50%证券精选指数-21%金融科技指数锂电池指数-28%2013年1月至9月相对中证信息指数超额收益占优的主题指数和2022年11月底至今相对中证信息超额收益占优的主题指数比较接近。2013年市场认为移动互联网应用最快落地的方向是游戏、传媒和炒股软件。并且当时游戏传媒业绩增速相对较高，成为移动互联网第一波行情的发起方向。而

GPT大模型诞生后，市场仍然认为游戏传媒和炒股软件是最快受益的方向，也成为除了人工智能板块AI+第一波行情的发起方向。表：2013年1月-9月vs2022年11月~2013年3月，部分主题指数相对中证信息指数超额收益2013年互联网浪潮第二波，硬件崛起数据来源：wind，招商证券-36-20130930~20140930基因检测指数76%工业4.0指数62%人工智能指数53%大数据指数52%机器人指数46%芯片指数45%云计算指数42%影视院线(申万)39%4G指数38%锂电池指数36%广告营销(申万)36%网络游戏指数35%智能穿戴指数31%自主可控23%一带一路指数13%炒股软件指数8%消费电子6.4%证券精选指数5%游戏Ⅱ(申万)4%数字媒体(申万)-25%2013年9月之后，传媒的表现就差强人意，尽管人工智能仍然强势，但是TMT内部电子开始接力，其中消费电子、半导体、机器人表现开始占优，市场对于手游等应用交易充分之后，开始期待新的消费电子创新，而此时，随着全球经济见底回升，消费电子增速企稳，半导体增速触底回升，为硬件的崛起提供的基础。除此之外，2013年另外一条主线，工业4.0也开始崭露头角，携手工业机器人联袂大涨。表：2013年9月~2014年9月占优主题指数相对中证信息指数的超额收益2013年二季度开始，半导体迎来上行周期1.460%50%1.240%1.030%0.820%70%1.62009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-12201