2023年二季度固定收益策略报告

核心观点利率水平现阶段地产修复仍需要一个过程通胀水平仍将维持在较低位置资金利率基回归政策利率利率上行空间有限海外方面海外市场略显动荡硅谷银与瑞士信事件继续发酵避险情绪升温预计未来几个月债市上下行空间均有限整体呈现平稳震荡走势如果10年期国债利率在2.9%以上则可以择机配置年初以来信用债利率持续下行信用利差不断压缩信用债表现好于利率债相对于利率债低风险信用债利率仍存在一定优势现阶段降准后资金面有望维持稳定地产修复仍需要时间，海外风险事件导致的避险情绪对债市形成支撑，此外，在信用债供给端偏紧的背景下，资产荒的情况可能再次出现信用债利率仍有一定下行空间此外据国家统计局发布数据显示今年1至2月全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元同比下降22.9%2023年部分行业出现盈利下降如果企业现金流以及外源融资能力出现恶化债券违约风险可能超预期。煤炭债煤炭行业继续维持高景气度盈利水平大幅提高业绩实现高增短期内需求回暖加剧供需错配压力但两会后经济有望稳健增长并在本次超预期降准落地后下游需求有望持续复苏有助于低估煤炭板块估值修复从投资角度来看煤价预计维持高位重点煤炭上市公司盈利能力大幅提高龙头企业优势会不断扩大其信用利差有进一步下行空间但在煤炭价格出现波动时需关注非煤业务占比高自身造血能力有限、债务负担重、融资能力不足的煤炭企业在煤炭价格出现波动时的风险暴露。钢铁债春节以来钢铁供需逐步增长供给方面当前钢材供给释放较快三大产品库存延续下降其中螺纹钢毛利仍处亏损状态需求方面需求总体大幅好转房地产和基建投资持续改善基建为拉动需求恢复的主力地产数据有所回暖汽车和造船生产下行目前济处于温和修复阶段中期钢企盈利大幅改善存在难度未来还需在供给端采取措施，才能从供需关系上推动企业盈利增加2023年以来，信用债利差迅速收窄，春节后钢铁债修复加速但当前信用利差仍处在高位钢铁债信用利差修复以中短久期、中高评级央国企为主近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。地产债：地产核心数据相比2022年12月已有显著改善从企业端来看整体上春节后地产债一级市场热度提升较年初有了较大改善但出现热度集中于高等级的央国企发行人偏短久期的个的结构分化特征并当房企到位资金改善有民营房企信用修复状况不。从居民端来看，开年以来新房、二手房共振走强10座代表性城市二手房成交面积大幅高于季节二手房热度不节后商品房市场回暖速度略超预期，但3月以来修复斜率已趋于平缓。投资策略上，在房地产市场竞争日趋激烈、行业不断调整的背景下，投资策略需要注意避免高风。当前资源正在向央国企和财务杠杆较低的头部优质房企集中那些经营稳健杠杆低资金充裕债务到期时间分散项目质地优良的房企可能能够在激烈竞争中生存，但区域性中小型房企和杠杆房企则面临着生存压力建议关注国资背景的混改企业投资机会特别是境内收益率较高境内外利差较阔的主体。同时建议持续跟踪民营房企融资以及资产处置落地情况，优质民企基本面仍保持改善趋势，关注收益率上行带来的阶段性投资机会。城投债望未来城投债融资环境难有大幅改观城投净融资可能仍然偏紧并且城投债募集资金用途以偿还有息债务和借新还旧为主。房地产行业缓慢恢复背景下土地出让金收入暂时难有明显好转，从而导致地方经济财政发展水平下滑，可能给相关城投债带来估值波动的风险以及信用风险。投资策略上，建议关注经济财实力和再融资能力强、年内债务到期压力小的地区，围绕2023年政府工作报告等提出的重点基建领域，优选承接重点项目的城投企业，还可适当关注化债试点落地情况和弱主体债务重组后公开债压力缓释情况。二级市场2023年1月初至3月22日国债收益率全线上行国开债收益率多数上行1年期3年期5年期7年期10年期国债收益率分别上行16.08P1.13P5.84P、2.37P、3.49P国开债收益率多上行，其中1年期2年期3年期国开债收益率上行幅度最大分别为24.34P17.77P16.6P8年期9年期国开债收益率小幅下行，分别下行0.15P、0.48P。图1：国债收益率走势（%） 图2：国开债收益率走势（%）中债国债到期收益率10中债国债到期收益率10年3.02.52021-122022-012021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02

率年

4.03.53.02.52.01.5

率年中债国开债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年2021-122022-012022-032022-042022-082022-092023-012023-022023-03图3：国债收益率变动（B，%） 图4：国开债收益率走势（BP，%）

国债变动（P，右） 2023-03-221510501y 3y 5y 7y 10y

3.53.02.52.01.51.0

国开变动（BP，右） 2023-03-222023-01-033020100y y y y ， ，1月初至3月22日信用债收益率除1年期A中短票上行外其余均下行从中短票来看1月至3月22日，1年期A上行10.1P1年期、3年期5年期+、5年期A下行幅度较大，分别下行47.0P、33.5P、33.9P和33.9P从城投债来看1年期、3年期、5年期+和5年期A级城投债收益下行幅度较大分别下行61.2P、66.5P、42.1P和41.1P。图5：中短票收益率走势（%） 图6：城投债收益率走势（%）4.54.03.53.0

中债中短期票据到期收益率(AA+)年中债中短期票据到期收益率(AAA)

中债城投债到期收益 中债城投债到期收益(AA+)5年中债城投债到期收益(AAA)5年4.03.53.02.52021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12

2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12， ，图7：1月至3月，中短票收益多数行 图8：1月至3月，城投债收益率全线下行4.03.52.52.01.5

周变动BP，右） 中短票收益率%）YY3YYYYYYYYYYAA A+ AA-5-15-35-45-55

5 周变动（P，右） 城投债收益率（%）0Y3YY3YYY1YYYYYYY7YAA A+ AA4 -303 -50-602 -70， ，1月初至3月22日中短票信用利差全线下行城投债信用利差全线下行从中短票来看1年期3年期+和3年期的A等级的中短票信用利差下行幅较大，分别下行71.3P、46.1P和50.1P。从城投债来看有6个品种下行幅度超40P，分别为1年期+、1年期、3年期+、3年期、5年期+、5年期，其信用利差较1月分别下行40.5P、85.5P、55.1P、83.1P、42.1P和41.1P。图9：1月至3月，中短票信用利全线下行 图10：1月至3月，城投债信用利差全下行160400

周变动（P，右） 中短票信用利差（BP)1Y3Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YAA A+ AA-50-60-70-80

120806040200

周变动P，右） 城投债信用利差（BP)YY3YYYYY5YY1YYYAA A+ AA-20-40-60， ，1月初至3月22日中短票等级利差全线下行城投债等级利差整体下行从中短票来看+与A和-中短票等级利都呈由长到短下行幅度不断增大的趋。其中1年期A和1年期-级中短票等利差下行幅度最大分别下行57.0P和53.0P。从城投债来看除5年期-、7年期-分别上行1.0P和19.0P外，其余城投债品种的等级利差下行其中1年期、1年期-、3年期A等级下行幅度最大，较1越初分别下行61.0P、78.0P和53.0P。图1：1月至3月，中短票等级利差全下行 图12：1月至3月，城投债等级利整体下行2001000

周变动（BP，右） 中短票等级利差BP)1Y3Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3YA+-AA A-AAA (A-)-AAA-30-40-50-60

5004003001000

周变动（P，右） 城投债等级利差（BP）1Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5YA+-AA A-AAA (A-)-AAA200-20-40-80， ，一级市场利率债发行2023年1-3月利率债发行规模低于去年同期与前三月相比大幅下降1月至3月，利率债发行总额约44614亿元较去年同减少约3626亿较前三月减少约10438亿元。从净融资数据来看1-3月利率债净融较去年同期大幅下降主要是由于到期规模较大所致1月至3月利率债净融资额总额约9451亿元较去年同期减约12183亿元。1月和3月份的利率债净融资额均低于2022年的同期水平。图13：利率债发行量（亿元）40,000

净融资额 总发行量 总偿还量30,00010,00000-20,000信用债发行2023年1-3月信用债合计发行规模相比去年基本持平发行量整体呈上升趋3月信用债共发行约31836亿元较去年同减少约736亿元2月份和3月份的信用债发行额均超过2022年的同期水平。从净融资数据来看今年1-3月信用债净融资大幅下降1-3月信用债净融资总额约5004亿元，相比2022年同期下约6109亿元。净融资持续大幅收1-3月的信用债净融资规均低于2022年的同期水。图14：信用债发行量（亿元）额 总发行量 20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000-20,000从信用等级来看信用债一级市场仍以+级为主导2022年1-3月级主体发行规模为18043.27亿元占比为56.68%+级主体发行规模为9196.67亿元，占比为28.89%，信用债发行向高等级集中，低资质主体信用债发行愈加困难。图15：信用债发行主体评级结构（亿元） 图16：信用债发行债项评级结构（亿元）20,00015,0005,0000

10 10.9107.85

18043.27

30,00025656.214609.0425656.214609.0464.95209.141296.8720,00010,0005,0000BBB- A- 无 A+ AA A+ AA AA A-1 A+ AA 无， ，从企业性质来看信用债发行以地方国企央企为主民企发行规模占依维持低位从行业来看工业公用事业金融以及能源是信用债市场的主流房地产债券发行规模维持低位2023年1-3月地方国企债券发行规模为24135.77亿元央企发行规模为6250.04亿元而民企仅为495.4亿元国企与央企合计占比超过95.44%而民企发行规模占约1.56%从行业分布来看2023年1-3月工业公用事业材料金融和能源发行规模分布为22083、2877、170、1523和708亿元地产债发行规模为1367亿元，地产债发行规模维持低，较前三个略有上。图17：信用债发行企业性质分布（亿元） 图18：信用债发行行业分布（亿元）24,000

2208324135.776250.0424135.776250.047 10 15 29 351495.481820,00012,0004,0000

20,00016,00012,0008,0004,0000

2395075

81170136715232877 ， ，煤炭债发行煤炭债方面发行金额与净融资额均较去年大幅减少2023年1-3月煤炭债发行总额和净融资额分别为643亿元-139亿元，总发行量呈现上行趋势，但净融资量仍处于收缩通道。图19：煤债发行量（亿元）净融资亿) 量元) 总偿还亿)5003002000-100-200-400-500从评级情况来看煤炭债发行主要集中于高等级主体以下等级主体未发行信用债龙头效应进一步加剧2023年1-3月A等级主体发行587亿元而+等级主体仅发行56亿元A等级主体发行债券规模占比超过91.29%从债项评级来看，A评级债券发行规模为55亿元，大多数债券无债项评级。图20：煤炭债发行主体评级分布（亿元） 图21：煤炭债发行债项评级分布（亿元）7005003002000

A+ AA

7006004002001000

587565785510A+ A587565785510， ，从区域分布来看山西陕西山东作为煤炭大省煤炭债发行规模位居前列3年1-3月，山西陕西山煤炭债发行规模分别为33896和5亿元合计占比超过82.27%，其余省份占比较低。图22：煤炭债发行区域分布（亿元） 图23：煤炭债发行票面利率分布（亿元%）400350300250100500

33833895 5 101025 27507109207甘肃江苏浙江安徽河北河南山东507109207

6002001000

无 2-4 4-6 6-8， ，从票面利率来看煤炭债发行利率水平处于较低位置4%以下居多2023年3煤炭债票面利率4%以下的债券发行规模合计为507亿元，占比超过78.84%，煤炭发行利最高为6.28%，煤炭债融资成所有上。钢铁债发行钢铁债方面发行金额较去年有所下降净融资额较去年大幅收缩2023年1-3月钢铁债发行总量为336亿元，较2022年同减了352亿；净融资额总量-128亿元，较2022年同收了308亿元。图24：钢铁债发行量（亿元）净融资(亿) 总发行量(亿元) 总偿还(亿元)5004002001000-200-300-400从评级情况来看钢铁债发行主要集中于A等级主体无+以下等级主体能发行信用债行业债券融资进一步向龙头集中2023年1-3月A等级主体发行325亿元而+等仅发行1亿元无低等级主体发行信用从债项评级来看无以下等级能进行信用债发。图25：钢铁债发行主体评级分布（亿元） 图26：钢铁债发行债项评级分布（亿元）350200150100500

32511AA+ 32511

200150100500

183153无 A183153， ，从区域分布来看北京河北山东钢铁债发行规模位居前列2023年1-3月北京、河山东钢铁债发行规模分别为105、7571亿元，合计占比超过74.70%其余省份占比较低。图27：钢铁债发行区域分布（亿元） 图28：钢铁债发行票面利率分布（亿元%）12010060400

105105717525101283湖南内蒙古宁 北 东 北1283

250150100500

2-4 4-6 6-8， ，从票面利率来看钢铁债发行利率水平处于较低位置大部在%以与前三个月保持一致2023年1-3月钢铁债票面利率6%以下的债券发行规模合计为333亿元，钢铁行业债券融资成相对处于较低位。地产债发行地产债方面今年1-3月发行量净融资量较2022年同期下降2023年1-3月地产债总发行额为124.07亿元同比去年减少了80.09亿元2023年1-3月地产债净融资总额为0.94亿元，同比2022年减了19.67亿元。地产债发行情况来，地产行业融资困难的现仍较严。图29：地产债发行量（亿元）净融资额(亿元) 总发行(亿元) 总偿还量(亿元)0城投债发行城投债方面发行规模较去年和前年有所上升净融资规模较去年和前年有所下。2023年1-3月城投债发行总额为15881亿元较2022年上升了约2404.78亿元城投债净融资额为4983.22亿元，较2022年同比下跌了-724.52亿元。图30：城投债发行量（亿元）净融资(亿元) 总发行量(亿元) 总偿还量(亿元)10,0008,0000-2,000-4,000-6,000-8,000从评级情况来看城投债发行主要集中于中高等级主体等低等级主体仅少量能发行信用债2023年1-3月+A等级主体发行7395.024732.1和3876.94亿元+、A等级主体债券发行规占比最。从债项评级来看A评级债券发行规模仅为50.75亿元，很多债券无债项评。图31：城投债发行主体评级分布（亿元） 图32：城投债发行债项评级分布（亿元）8000700050004000300020000

4732.110 10.00 AA- BBB- 无 AA AAA AA+

14000120001000080006000400020000

13235.351082.261534.6750.75 1082.261534.6750.75 ， ，图33：城投债发行品种分布（亿元） 图34：城债发行票面利率分布（亿元%）5822.714604.035822.714604.033086.791971.0560005000200010000

800070006000400020000

6481252964812529， ，债市负面债券违约2023年1月至3月有29家主体出现债券违约或者展期违约主要集中于地产行业民企违约较多国企相对较少延续过往信用债违约特点2023年1月至3月券市场共出现56只债券合计623.08亿元债券违约或展违约金额较前几个月有所减少。从企业性质来看，违约主体主要为民营企业，民企债券违约金额高达291.28亿元，而国企违约金额仅为10.14亿元，国有企业信用风险可控，而民企信用风事情依旧较多从行业来看违约债券主要分布地产开和房地产服行业违约金分为368，65、177.84亿元，而其他行业相对较少。图35：203年13月债券违约类别（亿元） 图36：203年13月债券违约企业性质分布（亿元）522.1553.3927.5520.0032.00522.1553.3927.5520.0032.00188.2110.14未按时兑付本未按时兑付利未按时兑付回售款和利息

外资企业其他民营企业地方国有企业0 200 400 600 800 0 200 400 600 800， ，图15：203年13月前0主体违约金额（亿元） 图38：203年13月债券违约行业分布（亿元）深圳市龙光控股有限公恒大地产集团有限公上海世茂股份有限公广州富力地产股份有限公中天金融集团股份有限公奥园集团有限公司上海三盛宏业投集亿利资源集团有限公俊发集团有限公金科地产集团股份有限公司

58.9542.5034.1730.0021.5021.0020.00

173.71

房地产开房地产服综合类行建筑与工电影与娱乐

31.0915.0013.106.806.053.051.50

0 50 100150200 0 100 200 300 400， ，评级下调2023年1月至3月评级下调主体中民营企业及食品饮料与烟草行业数量居多，信用风险在民营企业发酵截至3月30日2023年1-3月仅有7家公司评（含展望）下调较此前3个月评级下调数有所下2023年1-3月评（含展望下调主体中，从企业性质来下调主体全部为民营企业从行业来看食品饮料与烟草行业有3家，资本货物行业有2家。企业名称表1：023年3月企业评级下调情况企业名称序 评级机评级调整最新主体评级展所属二级企业性地号构日评级望行业质区1长安责任保险股份有限公大公国-A-负面保险Ⅱ民营企安司际业徽2上海全筑控股集团股份有东方金--负面资本货物民营企上限公司诚业海3江西正邦科技股份有限公东方金-负面食品、饮料与烟民营企江司诚草业西4江西正邦科技股份有限公东方金--负面食品、饮料与烟民营企江司诚草业西5江西正邦科技股份有限公东方金-B负面食品、饮料与烟民营企江司诚草业西6江苏南通二建集团有限公联合资-A+负面资本货物民营企江司信业苏7步步高投资集团股份有限联合资-AA-负面零售业民营企湖公司信业南，投资策略煤炭债策略2023年以来煤炭供给开始降速煤价延续高位震荡的态势国家统计局3月15日发布的最新数据显示2023年1-2月份全国原煤产量73423万吨同比增长5.8%幅较2022年12月扩大3.4个百分点-2月份全国原煤日均产量为1244万吨较2022年12月份的1299万吨减少55万吨今年前两月煤炭产基本保持稳定增速较去年明显放缓侧面或反映2021年9月至今由现有保供增产潜力已充分挖掘后续进一步增加需依靠新建矿井投产。图39：焦煤、焦炭价格走势（元吨）期货结算(焦炭 价量)5,0004,0003,0002,0001,0000，煤炭行业的下游需求主要集中在电力、钢铁和建材行业，其余主要为民用煤和煤化工等其他行业煤炭在中国能源消费中的主要形式是用于火力发电2023年1-2月火电、生铁水泥累计产量同比变-2.3%+7.3%-0.6%钢铁水泥的需求较去年显著恢复。1-2月全国焦炭累计产量7763万吨，同比上升3.2%。2022年全国规模以上煤炭企业营业收入4.02万亿元同比增长19.5%利润总额1.02万亿元同比增长44.3%应收账款5320.1亿元同比增长23.1%资产负债率60.7%。煤炭行业维持高景气度，盈利水平大幅提高，业绩实现高增。展望未来煤炭行业将维持高景气度短期内需求回暖加剧供需错配压力但两会后经济有望稳健增长并在本次超预期准落地后下游需求有望持续复苏有助于低估值煤炭板块估值修。近期煤炭债利差整体大幅收窄，当前在估值较低的位置进行配置的机会有限，建议关注永续债的超额收益。从投资角度来看煤预计维高位重点煤炭上市公司盈利能力大提龙头企业优势会不断扩大其信用利差有进一步下行空间在煤炭价格出现波动时需关注非煤业务占比高自身造血能有限债务负担重融资能力不的煤炭企业在煤炭价格出现波动时的风险暴露。图40：全国煤炭采掘债券信用利差走势（BP）信用利差：煤炭采掘1006020，5.2钢铁债策略2023年12月粗钢铁水钢材产钢材表观消费分别为16870万吨14426万吨20623万吨和18745.9万吨同比分别增加5.6%7.3%3.6%和1.89%1-2月国内钢材出口1219万吨同比增加48.12%进口123.1万吨同比减少44.05%净出口1095.9万吨，同比增加81.74%。价格方面2月钢材综合平均价格指数16.78，环比增加1.77%；焦炭平均价格2810元/吨，环比持平。从同比数据来看1-2月钢材表观消费钢材产量粗钢和铁水均有改变化趋势为铁水产>粗钢产>钢材产>钢材表观消费反映了供给释放快于需表观消费改善的原因一方是前2个月下游固定资产投资整体超预，房地产投资降幅较大收窄、基建投资延续高；另一方面是因为今春节后复工较早。春节以来钢铁供需逐步增长供给方面当前钢材供给释放较快三大产品库存延续下降，其中螺纹钢毛利仍处亏损状态。需求方面1-2月钢铁下游产业表现有所分化：房地产投资降幅缩窄地产数据较去年末有所改善汽车产销同比减少近期的降价可能会起到一定的提振作用基建投资增速持续走强造船完工量工机械销量呈同比下降趋势总体来看需求端房地产和基建投资持续改善汽车和造船生产下行目前经济处于温和修复阶段中期钢企盈利大幅改善存在难度未来还需在供给端采取措施才能从供需关系上推动企业盈利增加。图41：各类钢材价格走势（吨）钢材价含螺纹φ2m 格税板1m钢材价钢材价(含税)热轧普通薄3m6,0005,0004,0003,000，2023年以来，信用债利差迅速收窄，春节后钢铁债修复加速，但当前信用利差仍处在高位钢铁债信用利差修复以中短久期中高评级央国企为主近年来钢企整合重组不断推进在此背景下高资质的钢铁国企有较强的信用保障可重点关注其布局性价比。图42：钢铁债券信用利差走势（B）信用利差（余额平均）：产业债：钢铁180160140100806040，5.3地产债策略1、地产基本面房地产新开工施工商品房销售均仍处于下滑态势2023年1-2月份全房地产新开工施工面累计值为13567.23万平方米同比下降9.4%房地产新开工施工情况较为低2023年1-2月全国商品房销售面积累计值为15,132.84万平方米同比下降3.60%虽然当前各不出台支持房地产稳定健康发展政策但从房新开工施以及商品房销售数据来看，地产行业仍未出现明显企稳现，持续低。图43：全房地产新开工施工面积（万平方米） 图44：全国商品房销售面积万平米）房地产新开工施工面累计值房地产新开工施工面房地产新开工施工面累计值房地产新开工施工面累计同比250000150000100000500000

80.0040.0020.000.00-40.00-60.00

2000001000000

150.00商品房销售面积商品房销售面积累计同比50.00-50.00 ， ，土地市场持续走弱成交溢价率持续低于往值显示土地市场行情依旧低-3月100大中城市成交土地溢价率整体较低成交溢价率普遍在5%以内，最低甚至仅0.43%从土地成交总价来看，今年市场表现整体低迷1-3月100大中城市土地成交总价约为3401亿元，与去年同期相比下滑23.6%。图45：土地成交总价（亿元） 图46：成交土地溢价率（%）100大中城当月值亿元120001000080006000400020000，

100大中城成交土地溢价当周值1401201008060402002、地产债投资策略政策层面上2023年政府工作报告中表明了对房地产方面的工作部署，一是有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况防止无序扩张促进房地产业平稳发展；二是加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题坚住房不的定位重点目标是防范化解房企风险以及提振市场需求和信心政府工作报告提出2023年经济增速5%的目标表明今年的宏观政策力度偏温和以稳为主地产行业或在政策支撑下缓慢恢复3月27日，央行宣布下调金金融机构存款准备金率0.25个百分点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。此次降准将助力地产持续修复，但当前房企、居民等方面暴露出问题仍未完全解决，为保证地产的持续修复还需要更多层面的宽松政策。根据统计局1-2月的房地产数据，地产投资同比下滑5.7%，商品房销售同比下滑3.6%，新开工面积同比下滑9.4%，竣工面积同比上涨8.0%，地产核心数据相比2022年12月已有显著改善但从企业端来看目前房企到位资金改善有限同比下跌15.2%1-2月民营房企境内信用债融资规模同比下降76.2%，反映民营房企信用修复状况不佳这将影响居民信心的恢复以及需求端支持政策的效果未来一年房企偿债压力依然较大，规模超9000亿近期降准政策下未来银行可能会给房企提供更为积极的资金支持，房企融资形势会有所改观。从居民端来看开年以来新房二手房共振走强10座代表性城市二手房成交面积大幅高于季节性1-2月30大中城市商品房成交面积同-14.1%全国商品房销售面积同比速为-3.6%，中小城市恢复情况或超预期。节后商品房市场回暖速度略超预期但3月以来修复斜率已趋于平缓1-2月商品房销售超预期改善可能源自前期积压需求的释当前楼市交易热度或仍可持续1个季度左右需求端未来可能保持平缓修复的态势。图47：房地产债券信用利差走势BP）信用利差：房地产10408406405403401402021-012021-012021-032021-052021-072021-092021-102021-112021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-03投资策略上在房地产市场竞争日趋激烈行业不断调整的背景下投资策略需要注意避免高风险当前资源正在向央国企和财务杠杆较低的头部优质房企集些经营稳健杠杆低资金充裕债务到期时间分散项目质地优良的房企可能能够在激烈竞争中生存但区域性中小型房企和高杠杆房企则面临着生存压力建议关注国资背景的混改企业投资机会特别是境内收益率较高境内外利差较阔的主体同时建议持续跟踪民营房企融资以及资产处置落地情况优质民企基本面仍保持改善趋势，关注收益率上行带来的阶段性投资机会。5.4城投债策略1、城投债概览截至2023年3月31日，全国口径范围内的城投债余额为15.87万亿元，较年初增长约0.6万亿元从债项评级来看，无评级、+占比较高占比分别为5%、27%和16%到期时来看3-5年和1-3年内到期城投债规模相对较大存量规模分别为6.81和5.31万元占比分别为43%和33%10年以上到期的城投存量规模最少仅有0.24万亿元，占比为2%。1年以内,14886.0,9%10年以上2386.11,2%7-10年,5823.4,4%1-3年,53082.4,33%3-5年,8,43%年,14492.4,9%AAA,1年以内,14886.0,9%10年以上2386.11,2%7-10年,5823.4,4%1-3年,53082.4,33%3-5年,8,43%年,14492.4,9%AAA,3,27%其他,82856.64,52%AA+,24961.78,AA,7986.5,A-1,434.34,AA-,105.14,图50：全国城投债省域分布（亿元，家）35,000

城投债余额(亿) 城投公司数

70030,000 60025,000 50020,000 40015,000 30010,000 2005,000 1000江浙苏江

四湖川南

江重西庆

河安南徽

福天建津

陕贵西州

河云"南

山吉西林

黑辽龙宁江

0宁海内夏南蒙古，图51：全国各省A级城投债利差BP）全国各全国各AAA级城投债利差P）68058048038028018080云天贵甘南津州肃

河辽南宁

山重湖广黑西庆南西龙江

四江安宁川西徽夏

湖内山江北蒙东苏古

河浙北江

上福海建，2、城投债投资策略政策方面2023年政府工作报告》提积极的财政政策要加力提地方债新增限额达4.52亿元高位继续发挥稳增长作用3月16日财政部发布2023年预算草案其中对加强地方政府债务管理作出了详细要求明确了3.8万亿专项债新增贷款额度及后续投资方向预算草案