XXXX年造纸轻工业

政策催化新兴蓝海，行业整合方兴未艾！

——造纸轻工行业2015年投资策略造纸轻工研究团队李音临申烨分析师执业资格编号：S0260512030006S0260514080002广发证券发展研究中心2014年12月12日证券研究报告目录一、投资逻辑与主要标的二、关注政策催化带来的投资机会三、关注行业整合带来的投资机会四、风险提示►轻工行业2015年两大投资主线：政策+整合！体育：雷曼光电、江苏舜天、中体产业彩票：500彩票网、鸿博股份、综艺股份、华彩控股国企改革：江苏舜天、通产丽星、珠江钢琴、银鸽投资金融创新+智能包装：纸箱龙头定制家具：索菲亚烟标龙头：东风股份政策整合产业链并购{随着社会经济发展、生活水平提高，国民对身体健康的重视程度越来越大，体育行业面临着巨大的机遇，万亿级红利亟待释放。从2014年9月开始，国家最高监管层不断发出鼓励体育产业发展的信号，并于10月20日发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，将全民健身上升为国家战略。我们认为，2015年将成为体育市场化改革深入推进之年，将不断有相关政策陆续出台，体育产业的投资机会是改革红利释放的长期价值修复，雷曼光电、江苏舜天、中体产业等上市公司将成为最受益的投资标的；而彩票作为体育产业的重要衍生产品，也将受益其中，关注500彩票网、鸿博股份、综艺股份和华彩控股。国企改革已然站在2014年政策的风口：2014年7月，国务院公布6家央企作为“四项改革试点”，央企改革的序幕正式拉开；地方国企改革方面，从年初至今已有25省市公布国资改革方案。我们认为，2015年必将成为中央和地方国企改革政策密集出台的关键时点，重点关注造纸轻工行业内受益于混合所有制改革及存在集团资产注入预期的投资机会，如通产丽星、珠江钢琴、江苏舜天和银鸽投资。►把握政策驱动两大方向，关注体育产业与国企改革在行业增速放缓、集中度低、市场竞争充分的轻工行业，中小企业面临残酷的竞争和严峻的融资压力。在目前的经济环境下，中小企业获得贷款的难度和成本依然较大，客观上将小企业的市场份额挤给了给行业龙头。同时，消费者对产品需求的个性化、一体化趋势日益明显，客观上要求行业龙头通过产业链上下游并购等方式，有效整合行业资源，全方位满足客户需求，培养新的盈利增长点。

在细分行业中，金融因素所带来的市场集中度提升将持续催化纸箱龙头的业绩，加上其在所属细分行业中市场占有率最低，在行业整合过程中将是向上弹性最大、投资收益最具爆发性的品种，并购基金等金融创新工具的使用更是可以放大上市公司的资金杠杆优势；定制家具龙头能够充分利用自身的资金、品牌优势，通过大力营销、品牌拓展等方式排挤中小家具企业的市场份额，巩固自身的龙头地位，进军“大家居”、“大家装”市场；而覆盖产业链最完整的烟标龙头，更擅长产业链经营，能够掌控产业链各环节利润和经营效率，通过并购实现全产业链外延式扩张的可能性更大、成功率更高。►行业整合大势所趋，金融创新助力并购转型目录一、投资逻辑与主要标的二、关注政策催化带来的投资机会三、关注行业整合带来的投资机会四、风险提示据不完全统计，全球体育产业年增加值为8000亿美元，欧美占各自GDP的比重分别为3-4%。相比之下，2013年我国体育产业在GDP总规模中的占比只有0.6%，由此可见国内体育产业的发展空间十分巨大，对国民经济的支撑潜力还有待进一步开发。10月20日，国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，明确指出将把体育产业将全民健身上升为国家战略，把体育产业作为绿色产业、朝阳产业培育扶持。《意见》同时提出到2025年，基本建立布局合理、功能完善、门类齐全的体育产业体系，体育产业总规模超过5万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量的发展目标。►体育市场化改革方兴未艾，万亿级红利释放在即体育产业可分为核心层、外围层和相关产业层，其中核心层包括体育组织管理活动、场馆管理活动、健身休闲活动等；外围层包括体育中介、体育培训等；相关层包括体育用品、体育建筑等。在国外成熟的体育产业体系中，核心层业务占据主要部分，相关层业务占比较小，而国内体育产业则恰恰相反，体育用品盈利占比最大，竞技体育受制于职业体育发展不成熟而产值较小。随着体育用品行业增速放缓，市场趋于饱和，其对体育产业增长速度的贡献也越来越小，要保持体育产业的增长势头，则必须增加核心层业务的比重，减少对相关层业务的依赖。►盈利主体增速放缓，产业结构有待优化前期，我们已经分别从从政策、财税、人才和中超联赛四个维度对体育产业进行了细致研究。我们认为，从近期体育相关政策出台的频率可见各级监管部门对于体育产业的重视程度之高，特别是国务院发布的《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，印证了我们在深度报告中首次提出的竞技体育和大众体育两条主线的逻辑。

竞技体育方面，强调以三大球为切入点，大力推广校园足球和社会足球；同时制定冰雪运动规划，形成新的体育消费热点。大众体育方面，大力支持发展健身跑、健步走、自行车、马术等群众项目。以竞赛表演业为重点，大力发展多层次、多样化的各类体育赛事；取消商业性和群众性体育赛事活动审批；积极推进场馆管理体制改革和运营机制创新，引入和运用现代企业制度。►四大维度全方位考量，紧抓竞技大众两条主线足球运动作为“世界第一运动”，无论从经济效益还是参与人数来看，一直都是一国体育产业发展的重中之重。众所周知，我国在足球项目特别是男子足球项目上的竞技水平长年不尽如人意，与海外发达足球产业相比差距甚为明显。近年来，随着中超联赛职业化、商业化进程的推进，广州恒大淘宝、北京国安等足球俱乐部的异军突起，国人对足球的关注度和期待度也日渐升温。我们认为，目前国内各项足球赛事的市场化水平与我们综合国力并不匹配，未来国内体育产业的振兴发展必然离不开足球事业，市场化改革方向势不可挡，而足球联赛特别是代表国内足球最高水准的中超联赛将成为体育产业改革的排头兵。►世界第一运动魅力无穷，足球产业如日方升中超联赛近二十年的历史沿革见证了中国足球从起步到阶段辉煌，再到拨乱反正，逐渐走上市场化的正轨，整体来看，中超俱乐部的经营和发展呈良性趋势。我们相信，在国家政策的积极引导扶持下，随着球迷基础的丰富、赛事关注度的不断提升，国内足球联赛未来发展潜力巨大，中超的商业价值将被继续深入挖掘。►中超联赛历史沿革：拨乱反正，再续辉煌中超与中国平安签约4年冠名赞助合同，赞助费创历史新高，从此中国职业联赛进入了第二春14.0292.06红山口会议，讨论联赛职业化改革方向，确立职业化道路94.04万宝路杯全国足球甲A联赛在成都正式开幕，联赛步入职业化95.01足管中心成立96.08杨晨从北京国安转会德甲法兰克福队，成为中国征战欧洲五大联赛第一人98.06中国女足参加美国女足世界杯，获得亚军99.07中国女足获得美国奥运会亚军，“铿锵玫瑰”的称誉由此传开01.09中国男子足球国家队晋级2002世界杯决赛圈01.10为了冲击世界杯，赛制取消降级制度，发生了轰动一时的“甲B五鼠”假球事件04.03甲A联赛改制成中超，开启职业化联赛02.03“黑哨”龚建平被逮捕，“反黑打假”第一次进入司法程序08.10武汉光谷退出事件10.01-10.09足协副主席南勇、杨一民、谢亚龙，裁判委员会主任张建强等九人被逮捕,引发中国足球大地震12.05恒大签约里皮团队及一众球星，再次掀起中超热潮13.11恒大历史性地获得亚冠冠军05.10中超公司正式成立中超公司主管中超联赛的商业推广和周边产业开发，现阶段其主要的收入来源是主要赞助商的“冠名赞助收入”、其他赞助商的“广告赞助收入”、中超赛事版权的销售等。

现阶段，中超联赛各级赞助商、供应商、媒体合作伙伴由中超公司统一招商。赞助商及合作伙伴在其产品和服务类别范围内享有独家保护和排他性的商务权益。所有赞助商和供应商可享有的商务权益包括广告权益、场地权益、知识产权权益、礼遇权益、推广活动权益和拓展权益等。每家赞助商具体可享有何种权益还需根据其出资额和相关合同的规定来决定。►中超公司收入来源：赞助商收入占比最大在目前体制中，由于垄断市场的存在，中超公司通过销售转播权获得的收益微乎其微，各类衍生品也由于市场需求小、版权意识弱等原因，获得的收入几乎可以忽略不计，对比海外空间甚大。与国外知名足球联赛相比，中超转播权收入处于极为惨淡的状态。中超2014赛季转播费5000万元，场均约20万元，相比之下英超最新赛季转播费高达17.5亿英镑，折合人民币约169亿元，场均4444万元。一场英超比赛的转播费就接近中超一个赛季的转播费，可见中超和顶级联赛的巨大差距。此外，西甲、德甲、意甲最新赛季的场均转播费也是中超的60-100倍，转播收入亟待提升。►中超公司收入来源：版权收入亟待提升中超俱乐部的收入来源主要有赞助商的广告赞助、俱乐部的转会收入、赛事门票收入、版权收入（转播及衍生品）以及中超公司分红等。其中广告赞助收入是最为重要的部分，所占比例通常在50%左右，但与国外知名俱乐部相比，国内俱乐部各部分收入提升空间十分可观。►中超俱乐部：整体趋势向好，盈利潜力巨大广告赞助转会收入门票收入版权收入中超公司分红

广告赞助：俱乐部可利用的广告资源包括球衣胸前和后背广告、球裤广告、赛场广告牌、官方宣传品等，是中超俱乐部收入的主体。

转会收入：通过球员的培养和交易，俱乐部通常可获得大于成本的一笔转会费。2013赛季中超俱乐部通过转会获得的收入占中超俱乐部总收入比例为12%。

门票收入：目前门票收入由各个俱乐部自行经营，俱乐部各自设计票务方案并进行销售。

版权收入：版权收入中包括电视转播费用和各类衍生产品，其中媒体转播的收益权掌握在中超公司手中，由中超公司分配利益。

中超公司分红：中超公司的分配规则是，将营业收入扣除运营成本、所得税和其他税项后，足协提成10%，俱乐部提成40%，剩下的作为中超公司的净利润进行核算。目前中超公司和中国足协是不完整的“管办分离”，要将联赛举办权力彻底从行政机构中剥离，减少足协在中超公司的控股，同时自身脱离行政力量的渗透和干预，保证联赛正常、有序开展。推进体制市场化和俱乐部资本证券化，将俱乐部推向资本市场进行融资，吸引资金进入联赛，解决现阶段中超转播权价格过低、门票盈利转换不理想等难题。中国的青训水平处于较低阶段，“造血功能”较弱，为俱乐部一线队以及国家队输送优质人才的能力不足，可以借鉴国外或者广州恒大皇马足校的成功经验。►中超展望：体制改革势不可挡，着实提高青训水平►彩票：体育产业重要衍生，万亿市场有待开拓

体育彩票作为体育产业的重要衍生品，其销量与各种体育赛事有着密切联系。伴随着体育赛事的多样化、彩种创新的不断推进、返奖率的持续提升，越来越多的体育爱好者也加入到体彩的消费群体中。我们认为体育彩票将成为未来国内彩票市场中最大的增量蛋糕。

随着网络渗透率的不断提高，互联网彩票市场正在迅速膨胀。2014年前三季度互联网彩票销售约604亿元，占彩票销量的比例高达21.65%，较2013年全年13.59%的渗透率有了明显的提升。随着省级福彩和体彩电话销售许可的陆续公告中标，互联网彩票行业的合法性毋庸置疑，我们认为今后互联网彩票销售政策不会再出现剧烈调整，彩票行业的万亿市场有待开拓。

雷曼光电：公司是国内领先的专业化、国际化、高品级的LED制造商，同时也是亚太地区乃至国际市场有影响力的厂商之一。自2011年起，公司成为2012-2016年中超联赛LED设备制造类唯一合作伙伴。根据公司与中超公司签署的协议，在此期间为中超联赛提供赛场全彩广告显示屏设备及相关服务，通过提供LED显示屏设备置换每次中超比赛12分钟的广告时间。公司在中超合作运营的经验基础上，已成为超过12家中甲联赛俱乐部成员的赞助商和合作运营商，并将通过广告运营等获得更多的商务开发权，战略性前瞻布局。

中体产业：公司作为体育总局系统中目前唯一上市公司平台，具有雄厚的资金支持和丰富的业内运作经验。公司主营业务涉及复合型城市体育地产开发、赛事管理与运营、体育场馆运营管理、休闲健身、体育经纪、体育彩票、体育设施设计及建设。在赛事运营方面，公司目前拥有环中国自行车赛、北京马拉松、职业高尔夫赛等重大体育赛事的运营权。

江苏舜天：公司是江苏国信舜天俱乐部的直接赞助商。除俱乐部外，母公司国信集团旗下有国信帕尔玛足球学校、南京体奥中心经营管理公司、南京畅游体育产业发展有限公司部分股权等资产，在体育产业中有重要布局。►关注体育市场化改革受益标的

500彩票网：公司是获得财政部颁发的体育彩票互联网销售试点许可的两家网站之一，拥有上乘的用户体验、体育探讨的热情氛围和专业的数据分析支持等优势，具有强大的用户粘性和极高的专业壁垒。

鸿博股份：公司获得全国首个体彩游戏、游戏平台及电话代销资格（福建省），为进一步斩获其他省份体彩和福彩电话销售和彩票系统平台搭建资格奠定了坚实基础，预计明年公司彩票代销业务（B2B/B2C）将更上一层楼。

综艺股份：公司通过控股收购上海量彩、北京盈彩、北京仙境和上海好炫四家彩票公司，力争打造彩票全产业链平台。其中，北京盈彩旗下运营的彩票销售平台“彩票大赢家”是国内知名彩票垂直类网站。

华彩控股：公司是唯一一家为中国福利彩票提供全国性票种（中福在线）的系统、终端机、技术运营的上市公司。同时，公司也是福彩电脑票许可的三家供应商之一。2014年10月腾讯正式入股华彩，二者的强强联合，使得公司可以充分利用微信彩票的超大流量入口，大力拓展新媒体彩票业务。►关注互联网彩票行业受益标的►国企改革大幕拉开，政策红利持续释放

我们认为，2015年将成为国企改革持续推进、政策红利不断释放的重要时点：央企方面，2014年7月，国务院公布6家央企作为四项改革试点，标志着央企改革大幕正式拉开；地方国企方面，从2014年初至今25省市公布国资改革方案。目前6家试点央企已提交具体改革方案，待审议通过后有望作为样本在央企推开；国企改革指导意见最快今年年内出台，加快推进国企改革的实施。2003十六届三中全会：进一步增强公有制经济的活力，大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式国务院常务会议:健全国有资本有进有退、合理流动机制，加快推进国有大型企业公司制股份制改革2011全国国有资产监督管理工作会议：加快推进国有企业公司制股份制改革；加大规范董事会建设力度，推动企业深化内部改革；加大力度解决一批严重影响制约企业发展的历史遗留问题；增强国有经济活力和竞争力。20122013十八届三中全会：明确国企改革的任务和方向20142015E2016-2020E中央企业、地方国资委负责人会议：国企改革集中于五个方面：界定国企功能、发展混合所有制、企业内部改革、完善监管体制和解决历史遗留问题启动几家国有资本投资运营公司组建试点，印发混合所有制等实施办法或指导意见；之后分批完成国有资本投资运营公司组建广东：1、推行专业人士为主的外部董事制度2、推行高管人员市场化选聘北京：1、80%国有资本集中至民生领域2、公共服务类和特殊功能类国有资本占总量60%以上江苏：1、混合所有制员工持股机制2、退出机制交由股东协商决定上海：除国有独资企业外，其余实现股权多元化甘肃：1、企业公司制股份制改革2、健全完善法人治理结构3、建立长效激励约束机制天津：国有资产证券化率达到40%►地方国改多点开花，各地试点稳步推进湖北：1、功能类、竞争类国有企业不要求国有控股2、推进国企领导去行政化河南：1、混合所有制经济、国有资本投资公司和运营公司、市场化选聘职业经理人试点有序开展2、2020年前全省混合所有制企业比重达80%以上江苏舜天快：随着江思苏省《省属企业灾深化改革牛实施细则》的正式辛出台，彻江苏省妈国企改惧革正式静拉开序羡幕。江苏舜天桨的母公司座国信集团桥作为开展梯国有资本谜投资公司亿的组建试否点，旗下稀资产丰富熔、实力雄喊厚，精心涨打造了以殖电力为主即的能源产剖业平台，盆以信托为吴主的金融绘服务业平蚂台和以房筑地产开发私、酒店业毁为主的不僵动产平台这。而江苏悲舜天作为跃国信集团卧旗下的重蒙要资本运氏作平台，康有望率先毛受益于江桃苏省国企羊改革，强引化激励机蠢制、提高马经营效率梦。此外，畜公司是色江苏国焦信舜天炉俱乐部谷的直接隐赞助商判，在体租育产业贞有着重泪要布局谷，受益摸于国企训改革+体育双重序政策利好吸。通产丽星估：公司多僻年来致奥力于高息档化妆席品塑料弟包装的位生产、距销售以油及配套棒模具的神研究、蹈开发，遍与包括栗宝洁、族联合利趣华、欧府莱雅等拔在内的夹国际著神名化妆阴品及食睡品生产轨厂商建造立了长挨期、稳爱定的合赚作关系猴。公司隶绑属深圳哲市国资袭委，十钉八届三料中全会驳后，深袖圳就积幅极备战越新一轮祥国企改蛾革，提僻出以淡妈马锡模叔式为参激照，以尖基础性咳产业为交主体、党金融投狸资和战乱略性新屡兴产业谷为两翼欺的“一侧体两翼隙”市属奔国资特承色产业重体系，屿预计深让圳国资档改革方验案也将续于近期钞出台。►关英注国企搭改革先黄行省份碍的受益懂标的珠江钢琴姑：公司作为由全球最大播的钢琴制夫造商，从2014年起开浸始打造充钢琴、俘数码乐锣器、音讨乐文化坛三大业摄务板块押。2014年6月颁布股啄权激励草办案，随后陕合资成立左珠广传媒固股份有限肃公司，正姨式进军影射视产业；12月公告成稻立文化教蹈育产业并赖购基金，桌又向转型唯综合文化疤教育平台莫迈出了坚装实的一步浴。珠江钢企琴作为增广州市特国资委松旗下的享上市公图司，拥嗓有众多法可整合串的优质狱文化资鸣源，随惯着广州迹市国资资改革的姐深入开罪展，公帆司将进言一步受肌益体制视革新释岭放的政摩策红利绿。银鸽投资谋：漯河银絮鸽实业片集团有滴限公司产是河南剥能源化宵工集团钱全资子工公司，拦旗下拥祖有河南察能源唯善一一家影国内上般市公司抗银鸽投纠资。公乱司主营摩产品包偿括各类仓文化纸瞒、包装狂用纸、肺生活用劲纸等，已目前盈汇利水平遵受造纸堤行业整凳体景气响度低迷贯影响不涛甚理想仗，改善龙空间较亲大。继河南宋省国资互委发布特有关河惑南省国网企改革蔬的文件鱼之后，卖近日河仁南省出鼻台了《关于进奔一步深狡化国有满企业改检革的意事见》，标志着豪河南省新妥一轮国企步改革正式提拉开大幕丛。银鸽投箩资的实摇际控制练人为河带南省国眯资委，栗其控股哪股东河痛南能源暖化工集蛾团业务刻涉及煤蝴炭、化邀工、有匹色金属纺、装备斧制造、永物流贸垫易、建舒筑矿建款和金融仙、医疗摩等现代薄服务业愧多个领碧域。►关注豪国企改革阴先行省份润的受益标做的目赌录一、投资逻辑邻与主要标手的二、关注河政策催化店带来的投锋资机会三、关跌注行业钱整合带供来的投彩资机会四、风狠险提示对于轻工公行业中的摆一些传统江细分行业炎（如包装抬、家具、帽文具等）恐，随着产俘能的不断祸扩张、市晕场占有率墨的提升和雹行业逐渐普进入成熟伍期而带来盘的增速放直缓，企业粘内生性增趴长遇到增促长瓶颈。作为传董统轻工宏行业的烈龙头企窃业，难算以再通岭过单纯尖的自主务研发、业自建产休能等方傲式，达精到提升糕公司经熔营效率瘦和业绩酷的目标捞。因此，划轻工行窗业龙头断企业需屯要通过隐丰富产裙品线、扬兼并其侮他品牌娘以提升拣市场份纽奉额等手泳段，才津能有效衬突破现沟有的增位长瓶颈裙。►行业独面临增长愧瓶颈，并鸦购扩张势可在必行在进入门懂槛较低、欺集中度分湿散的轻工弊行业，产沸品同质化喂强，质量起参差不齐可，中小企妻业数量众换多，龙头训企业特别土是上市公兆司的的品粥牌、资金殿优势凸显机，行业整博合趋势明鸣确。►轻火工中小氏企业众些多，行泪业集中赤度亟待做提升数据来源：WIND、行业协绑会、广发逗证券发打展研究飞中心在集中度萍低、市场起竞争充分研的轻工行付业，中小隙企业面临脾残酷的竞辞争和严峻丢的融资压丝式力。对于大多冠数轻工企枪业来讲，鸦自身的资睡金实力和够融资能力敢是决定其吉是否敢接朗大订单的壁关键。在目前甲的经济康环境下漆，虽然温近期央获行下调冰人民币倡贷款和愚存款基敌准利率楼，但金纱融机构妖担忧中其小企业萌有违约秒风险放躬贷意愿狮低，导及致中小担企业融稿资难问忽题依然视普遍存名在，也虎逼迫他该们不敢饿接大型豪订单，怕客观上蝇挤出了厚小企业摆的市场千份额给建龙头公荒司。►中祖小企业油融资压南力犹大快，行业射现状倒里逼整合纸包装行符业：下游墓需求持续正旺盛，行院业集中度厉亟待提升瓦楞纸贯箱需求捐增速明廉显快于秋产量增什速，行雁业供不西应求的巴供需格摊局明显株。随着幻玉瓦楞纸望箱的下椅游产业搁保持高姥速增长临的态势育，行业葬产销关妨系将持丢续向好竹。国内前十捷大纸包装贴企业的份套额之和还菜不足10%，而美国拾瓦楞纸箱粱市场前5大龙头公喘司的市场川份额均在10%以上，舱其中市概占率第奖一的国剧际纸业匀更是达船到27%。►行业鞋整合趋势欲正盛，持世续关注龙乖头并购转凶型大众消费品和电子商务带来高速增长的新需求国内经济高速发展和居民消费升级主营消费品包装、能够满足新生需求的纸包装企业将迅速发展随着包泛装行业练下游客熟户特别讽是高端专客户需盈求的不贷断演化览，包装庆龙头的岩职能正播在从简土单的包鹅装容器窑供应商筛向一体仙化服务后方向转局变。从包装炸设计、死选材、向测试、鲁制造到面包装产央品的库滤存管理汗、第三奴方采购完及产品类包装作磨业，将误客户产芳品包装仗全过程突整合起各来，给心客户“股一站式浩”提供艰各种包南装物及烘服务，报整体性植解决包庆装各环顷节的问谊题，使摔包装流慎程更优方化、包凡装工作叙更简洁蹈、有效万。信息型包聚装作为智当者包装第中极具马潜力的涝类型，打以计算息机和通隆信技术衰为核心衫，结合传机械、括光学、瞧化学等键一系列席学科，曾共同完努成对商毫品信息转进行存拨储、对企食品质肠量安全达指示、病对商品拥流通实届时监测象的过程腐，包括二维码、RFID、电子狂纸等智幸能标签卫系统、高物联网旷系统、捐节能新绒材料等。►立足亩客户需求听延伸，信笔息型包装五潜力巨大►纸你箱龙头定业绩弹挡性大，骨金融创苗新助力暑整合全国布局怖的纸箱龙均头充分受只益产业整仗合：规模优油势降低桂生产成动本增强对上孝游的议价弹能力满足下游督集团客户喜全国集中北采购的要驰求优化服尽务增强威客户粘作性，更牌多地参榆与企业谣产品的比供应链浪条更容易季获得低开成本资弟金进行候快速扩猛张大部分包蕉装中小企休业所面临部的困境：消费升级谨的需求、款环保需求葵将导致材腰料和工艺蒙不断进步趟，无力满侦足需求的眼企业将被写淘汰越来越昌多的制帅造企业思倾向于件将包装述环节整邮套外包五，以提另升管理续效率、监节约成扭本，绝移大多数破中小企扑业无法滑满足包婆装一体渠化需求小企业先很难获磨得外部志融资来敢扩张产勉能并购基徐金促进妖内生外舅延成长：通过并名购基金冶模式，馒放大公居司的外竿延整合虏能力，冈收购质矛地优良福、发展屈前景好杀的标的秘资产，屠待并购潜标的整索合成功兰、盈利秩改善后兴，择机态注入上岛市公司常，增厚钱上市公月司业绩昨，最大恐程度分善享行业乞并购整盾合带来篇的红利惹。定制家震具行业无：传统福家具受纽奉制资金岔困境，炊定制龙膏头瞄准番产业链衬整合传统家具慢企业的存束货周转率能较低，且龙产品设计杠不够灵活滑，面临胆较大的存朝货和应收亮账款风险于。一旦下候游需求不增达预期，态传统家具想企业可能找遭遇资金裂链的问题荣。相比之滴下，定制趟家具“以刘销定产”标的模式保晶证了企业俯充沛的现叉金流，龙鞭头企业更风是能够充伤分利用自壤身优势进按行并购整时合。随着消费裕者需求朝郑着个性化航、多元化臭、全方位限的方向演驼变，“大而家居”和酸“大家装而”理念将侄越来越多饭地被家具妄龙头所迎迎合，国内山家具行业共资源的整稍合升级在矮即。以金螳螂翅“家装e站”为代声表的O2O模式发挥茫了家装流的量入口的桂作用，一陷站式选购范的便捷和旱经济正赢秆得越来越劲多消费者靠的青睐。产销模式优势保证充沛现金流，助力定制龙头提升市场份额存货周转率较低，产品设计不够灵活，面临较大的存货、应收账款等风险定制家具传统家具►行业恭整合趋势艇正盛，持单续关注龙滤头并购转丢型作为国内扶定制家具光的领军者俊，索菲亚苍自2012年下半锦年起就邮开始试绕水“大牲家居”洽市场，绝在原有竹卧室系忙列、书美房系列腿的基础枪上推出虎客厅系与列和餐倾厅系列派；201吃3年7月发布最瓶新广告语“定制婶家，索办菲亚”，正式拣拉开转冰型大幕批，进军巾全屋定惩制市场糊。201脚4年公司与包法国SALM达成战危略联盟河，引进崭该公司纱旗下法株国领军杨橱柜品如牌司米橱柜，成为亚跳洲首家SALM的合作商拆，正式进练军橱柜市减场，着手歌外延式业赛务拓展，诊实现“大短家居”战形略布局。我们认培为，公妨司作为课定制家公具龙头耐能够充应分利用迅自身的送资金、笨品牌、斯研发优膨势，通盏过大力爪营销、洲兼并收绍购等方屿式排挤阅中小家乱具企业旨的市场攀份额，竹不断迎传合“大首家居”译、“大没家装”抖的行业搞趋势，则巩固自恰身的龙饱头地位芽，并已亲率先完尊成布局疲，转型咱业绩将煎逐步显抗现。►“亮定制家京”战略灯持续推顷进，外雀延拓展剩方兴未旺艾烟标行静业：传拣统卷烟喇增速放拳缓，新就型业务缩慧亟待开流拓现阶段我茶国的卷烟赠市场已趋脚于饱和，201阻3年全国像卷烟销领售量为2576属0亿支，挎同比增货速仅为1.4膀0%，创十族年来最省低的增歉长水平月，由此闷可见单封凭烟标洋行业内虎生性动西力的高怕增长难啄以维系晚。烟标企拉业要实驶现持续荐增长，夫需要通矿过兼并皆收购等砍方式进娇行资源碌整合，盐谋求外历延式扩在张发展超。然而类烟草系元统中的决烟标资联源是一灯块存量大蛋糕、梯十分有璃限，且瞧并购成怕本趋于升上升、钥竞争愈不发激烈漏。我们认为周，烟标龙报头企业应须将目光放侍长远，立搭足以云印队刷和功能国膜为代表砍的“大印殃刷”、“逆大包装”朗范畴，积勤极拓展新寇业务，寻落找新的盈丽利增长点犹才是企业育做大做强丑的必经之甲路。►行封业整合梳趋势正慢盛，持况续关注墨龙头并域购转型在三大烟链标龙头中遇，东风股份蹲的现金流筑量平稳，待且流动性览较好，在醒保持较低净杠杆比例梅的情况下嘉依旧有较盯强的盈利惯能力，这些优潜势使得衔其拥有穿较为雄真厚的资乏金实力政，在资系本市场兵中融资签能力更桨强。我们认馅为，东议风股份次作为行祥业内覆甚盖产业必链最完范整的烟粘标龙头恋，产品魔涵盖了妹上游纸货品、PET基膜和油执墨生产，剥以及下游坚的烟标设龙计、印刷娇等环节，因此公司辰更擅长产晨业链经营易，能够掌家控产业链辞各环节利绪润和经营缎效率，通霜过并购实胖现全产业姓链外延式侨扩张的可院能性更大倚、成功率净更高。►并椒购实力辅业内凸陈显，产鸣业链扩洞张势在冰必得电子烟功能膜云印刷目自录一、投资逻厉辑与主陡要标的二、关注刺政策催化康带来的投蔑资机会三、关捞注行业季整合带界来的投肚资机会四、风险世提示国内体育王产业市场络化仍处于山初级阶段舞，行政干肤预风险依局然较大；彩票行业美作为政府伙高度监管坐的领域，诵个别黑天商鹅事件可底能导致行垫业政策的概突然转向幻玉；原材料价桃格的超预洞期上涨可般能包装龙踩头短期利侨润的下滑戚；地产调控末政策超预收期紧缩可处能导致家商具行业整港体景气度慰低迷；兼并收锐购属于避高风险凡投资，蒸实际运股作过程将中蕴含粘较大的伤不确定铲性。►风险毒提示广发证券—行业投资评遍级说明买入：拍预期未辜来12个月内，底股价表现虚强于大盘10%以上。持有：闹预期未秃来12个月内堤，股价毅相对大帜盘的变善动幅度桌介于-10%写~+10宪%。卖出：间预期未铁来12个月内，朱股价表现跟弱于大盘10%以上。广发证券—公司投资阴评级说明买入：预提期未来12个月内，锁股价表现吃强于大盘15%以上。谨慎增步持：预毁期未来12个月内，知股价表现陷强于大盘5%~1培5%。持有：预六期未来12个月内，乡丰股价相对码大盘的变次动幅度介摄于-5%钓~+5桥%